Ми знаходимося в бичачому ринку — ринку, що належить стейблкоїнам.
!
З моменту краху FTX обсяг постачання стейблкоїнів подвоївся за 18 місяців до 215 мільярдів доларів, і ці дані не враховують внесок нових учасників криптовалютної сфери, таких як Ondo, Usual, Frax і Maker.
Поточна процентна ставка залишається на рівні 4-5%, прибуток у сфері стейблкойнів є надзвичайно значним. Tether минулого року лише з менш ніж 50 співробітниками досягнув вражаючого прибутку в 14 мільярдів доларів (!). Circle також планує подати заявку на IPO у 2025 році. Стейблкойни охоплюють усе.
!
Оскільки Байден йде у відставку, законодавство про стейблкоїни до 2025 року є обов'язковим. Банківська індустрія спостерігала за тим, як Tether і Circle скористалися п'ятирічним лідерством і виграли ринок. Після прийняття нового закону про легалізацію стейблкоїнів великі банки по всій території Сполучених Штатів неминуче випустять власні цифрові долари.
Наразі на порядок денний винесено два важливі законодавчі проекти: законопроект Сенату "Закон про національну інновацію стабільних монет США 2025 року" (GENIUS Act) та законопроект Палати представників "Закон про прозорість стабільних монет та оптимізацію відповідальності в бухгалтерській економіці 2025 року" (STABLE Act).
Ці законопроєкти вже тривалий час перебувають у стадії обговорення... Але сьогодні ми нарешті досягли згоди, один з них буде офіційно ухвалений упродовж року.
Закони GENIUS та STABLE намагаються встановити федеральну ліцензійну рамку для емітентів "платіжних стабільних монет", визначити суворі вимоги до резервів та уточнити регуляторні обов'язки.
Платіжні стейблкоїни — це просто елегантна назва для цифрових доларів, випущених банками або небанківськими установами на основі їхнього балансу. Ці цифрові активи спеціально призначені для розрахунків, їхня вартість прив'язана до фіксованої валюти (зазвичай з курсом 1:1 до долара США) і підтримується короткостроковими державними облігаціями або готівкою.
Опоненти стейблкоїнів турбуються, що вони можуть послабити контроль держави над монетарною політикою. Рекомендується ознайомитися з авторитетною працею Гордона і Чжана «Підкорення диких котів стейблкоїнів», в якій детально аналізуються ці побоювання.
Перша залізна норма сучасного долара – підтримувати прив'язку без відв'язки.
Де б ви не були, вартість одного долара завжди залишається незмінною.
Незалежно від того, чи це депозит у JPMorgan, зберігання на рахунках Venmo або PayPal, чи як кредитні бали на платформі Roblox, завжди потрібно дотримуватись двох наступних правил, коли мова йде про використання доларів:
Усі долари мають бути вільно обмінюваними: не повинно бути жодних психологічних рахунків, які б розділяли долари на "особливі", "резервні" або прив'язані до певного використання. Долари, які утримує JPMorgan, не повинні відрізнятися від доларів на балансі Tesla.
Долар має взаємозамінність: незалежно від того, чи це готівка, банківські депозити чи резерви, всі долари мають однакову вартість у будь-якому контексті.
Вся фінансова система законних грошей побудована на цьому основному принципі.
Основна відповідальність Федеральної резервної системи полягає у підтриманні стабільності та міцності курсу долара, а також у виключенні будь-яких ризиків відв'язки.
!
Вищезгаданий слайд взятий з книги Золтана Позсара «Принципи функціонування фінансової системи». Цей авторитетний посібник з долара допоможе вам глибше зрозуміти законодавчі наміри цих законопроектів про стейблкоїни.
Наразі всі стабільні монети класифікуються як приватні тіньові гроші, розташовані в правому нижньому куті класифікаційної діаграми. Навіть якщо такі компанії, як Tether або Circle, припинять своє існування або закриються, хоча це завдасть нищівного удару криптовалютній сфері, вплив на всю фінансову систему буде майже незначним. Наше повсякденне життя продовжуватиме функціонувати в звичайному режимі.
Економісти стурбовані, що якщо стабільні монети стануть легальними, банки отримають право їх випускати, і вони стануть громадською тіньовою валютою, це створить ризики.
Оскільки в системі фіатних грошей єдине ключове питання полягає в тому, хто буде рятувати в разі кризи — як показано на слайді вище.
Ви пам'ятаєте фінансову кризу 2008 року? Тоді іпотечні цінні папери США становили лише дуже малу частку світової економіки, але банки в основному використовували модель роботи з високим важелем до 100 разів, і забезпечення оберталося між балансами різних установ. Коли банки, такі як Lehman Brothers, несподівано зазнали краху, високий важіль у поєднанні з механізмом передачі ризику з балансу на баланс спричинив низку ланцюгових крахів.
Федеральна резервна система та Європейський центральний банк, як глобальні монетарні установи, змушені об'єднати зусилля для втручання, щоб захистити банки країн від наслідків кризи поганих боргів. Незважаючи на те, що на рятування було витрачено десятки мільярдів доларів, банківська система врешті-решт змогла стабілізуватися. Федеральна резервна система завжди готова врятувати банківську систему, адже якщо банки зазнають краху, світова фінансова система потрапить у параліч, і ті установи, які мають слабкі активи, можуть навіть зіткнутися з ризиком відв'язки долара.
Не потрібно повертатися до 2008 року, щоб знайти подібні випадки.
У березні 2023 року Silicon Valley Bank зазнав краху лише за одні вихідні, що спровоковано перебігом цифрових каналів та панікою в соціальних мережах. Крах банку був пов'язаний не з ризикованими іпотечними кредитами, деривативами або інвестиціями в криптовалюту, а з різким знеціненням довгострокових казначейських облігацій США, його «безпечних активів», оскільки процентні ставки різко зросли. Незважаючи на скромні розміри SVB у фінансовій системі, його крах може спровокувати системний ризик, змусивши Федеральну резервну систему, Федеральну корпорацію страхування депозитів і Міністерство фінансів терміново втрутитися, щоб повністю гарантувати всі депозити, включаючи ті, що перевищують стандартний страховий ліміт у 250 000 доларів. Швидкий порятунок виявив глибокий урок: коли довіра до доларових активів похитнулася, вся фінансова система може впасти в одну мить.
Збанкрутування SVB швидко вплинуло на ринок криптовалют. Тоді випускник USDC, компанія Circle, мала близько 30 мільярдів доларів загального обсягу, більшість резервів якої зберігалася в SVB. В саме те вихідні USDC відчепився на близько 8 центів, в один момент впавши до 0,92 долара, що викликало паніку на всьому крипторинку. Уявіть собі, якщо подібне відчеплення активів відбудеться на глобальному рівні, наслідки будуть жахливими — це саме той потенційний ризик, який несуть нові законопроєкти про стейблкоїни. Дозволяючи банкам самостійно випускати стейблкоїни, це означає, що політики можуть ще глибше інтегрувати волатильні фінансові інструменти у глобальну фінансову систему, і коли наступна фінансова криза неминуче настане, її руйнівні наслідки будуть безмежно збільшені.
Основна ідея вищезгаданих слайдів полягає в тому, що у разі фінансової кризи все ж необхідна допомога з боку уряду для порятунку фінансової системи.
Станом на сьогодні, долари, що перебувають в обігу на ринку, можна поділити на кілька категорій, кожна з яких має різний рівень безпеки.
Долари, випущені безпосередньо урядом (тобто валюта M0), мають повну кредитну підтримку уряду США і фактично не несуть ризику. Але з розширенням грошової системи до банківської системи та розподілом на M1, M2 і M3, дія державних гарантій поступово зменшується.
Це саме те, що є ключем до суперечок, викликаних заходами з порятунку банків.
Кредитування банків є основою фінансової системи США, проте банки часто прагнуть максимізувати ризик у межах законодавчої рамки, що призводить до надмірного рівня важелів і загрози криз. Якщо їх ризиковані дії вийдуть з-під контролю, це може призвести до фінансової кризи, і в цей момент Федеральній резервній системі доведеться втрутитися, щоб уникнути краху всієї фінансової системи.
Люди турбуються про те, що оскільки сьогодні більшість валют існує у формі банківських кредитів, а також через високу взаємозалежність між банками та величезний рівень важелів, якщо кілька банків одночасно збанкрутують, це може викликати ланцюгову реакцію, що призведе до удару по всім галузям та класам активів.
У 2008 році ми стали свідками цієї сцени.
Хто тоді міг уявити, що seemingly локальний сегмент американського ринку нерухомості може похитнути глобальну економіку? Проте, через надмірну кредитну плечо та слабкі баланси, коли ті активи, що раніше вважалися безпечними, зазнали краху, банківська система не витримала.
Цей контекст пояснює, чому законодавство щодо стейблкоїнів викликає постійні суперечки і просувається повільно.
Тому законодавці завжди дотримуються обережної позиції, чітко визначаючи кваліфікаційні стандарти для стейблкоїнів та їх емітентів.
Ця обережна позиція призвела до двох протилежних законодавчих пропозицій: законопроект GENIUS пропонує більш гнучкий підхід до регулювання випуску стабільних монет, тоді як законопроект STABLE суворо обмежує вимоги до кваліфікації випуску, виплати відсотків та вимоги до випускників.
Однак ці два законопроєкти позначають важливий прогрес, який обіцяє звільнити потенціал на десятки трильйонів доларів для транзакцій в блокчейні.
Давайте детально проаналізуємо ці два законопроекти, щоб побачити, які у них є відмінності та спільні риси, а також у чому полягає основний спір.
«GENIUS Закон» : рамки регулювання стейблкоїнів, запропоновані Сенатом США
Законопроект «GENIUS», ухвалений у 2025 році (повна назва: «Законодавство про національні інновації стабільних монет США»), був спільно ініційований сенатором-республіканцем з Теннесі Біллом Хагетті разом із Тімом Скоттом, Кірстеном Джіллібрандом та Синтією Луміс та іншими двопартійними законодавцями у лютому 2025 року.
13 березня 2025 року цей законопроект був ухвалений у Сенатському комітеті з банківської справи з результатом 18 голосів "за" та 6 "проти", ставши першим законопроектом, що успішно пройшов через всі етапи з регулювання криптовалюти.
«GENIUS закон» чітко визначає стейблкоїн як цифровий актив, чия вартість зазвичай підтримується у співвідношенні 1:1 з доларом США, головним чином призначений для сценаріїв оплати або розрахунків.
Незважаючи на існування інших типів "стабільних монет", таких як PAXG, випущена компанією Paxos і прив'язана до золота, згідно з поточним проектом закону GENIUS, токени, прив'язані до товарів, таких як золото, нафта тощо, зазвичай не підпадають під його регуляторний контроль. Поточна версія закону стосується лише стабільних монет, пов'язаних із законним платіжним засобом.
Токени, підтримувані товаром, зазвичай регулюються CFTC або SEC відповідно до їхньої структури та призначення, а не спеціальним законодавством щодо стабільних монет.
Якщо коли-небудь біткойн (BTC) або золото стануть основною платіжною валютою — наприклад, коли ми всі переїдемо до утопії, фінансованої біткойном, цей законопроект може бути застосований; але на даний момент вони все ще не підпадають під прямий контроль Закону GENIUS.
Це законопроект, запропонований Республіканською партією. Оскільки під час попереднього уряду адміністрація Байдена та Демократична партія відмовилися розробляти будь-яке законодавство щодо криптовалют, це стало причиною виникнення цієї пропозиції.
Цей законопроект встановлює федеральну ліцензійну систему, чітко визначаючи, що лише уповноважені особи можуть випускати стабільні монети, що використовуються для платежів, і розділяє відповідні організації на три категорії:
Дочірня компанія банку – це компанія, що перебуває під контролем установи з приймання депозитів (такої як холдингова компанія банку), і може спеціалізуватися на випуску стейблкоїнів.
Нестрахові депозитні установи — до таких установ можуть належати трастові компанії або інші фінансові установи, які ліцензовані державою, приймають депозити, але не приєдналися до страхування Федеральною корпорацією страхування депозитів (FDIC) (на даний момент багато емітентів стабільних монет відносяться до цього типу).
Небанківські сутності — нова категорія федеральних ліцензій, що встановлюється для випуску стейблів (іноді в законопроекті називаються "платіжні стейбли") ненадійними установами. Такі випускні установи підлягатимуть ліцензуванню та регулюванню на федеральному рівні з боку Управління контролера валюти США (OCC).
Неважко уявити, що всі емітенти стейблкоїнів повинні мати в резерві 1:1 готівку, банківські депозити або високоліквідні активи, такі як короткострокові державні облігації США. Крім того, ці установи повинні регулярно публічно розкривати інформацію про свої резерви та піддаватися аудиту ліцензованих бухгалтерських фірм для забезпечення прозорості операцій.
Однією з основних переваг законопроекту GENIUS є його подвійна регуляторна структура: для малих емітентів, чий обсяг обігу стейблкоїнів не перевищує 10 мільярдів доларів, вони можуть продовжувати регулюватися державними органами, якщо регуляторні стандарти штату не нижчі за федеральні настанови.
Штат Вайомінг став першим штатом у США, який намагається випустити стейблкойн, що регулюється законами цього штату.
Великі емітентські організації повинні приймати федеральний прямий контроль, головним чином під юрисдикцією Управління контролера валюти (OCC) або відповідних федеральних банківських регуляторів.
Слід зазначити, що законопроєкт «GENIUS» чітко визначає, що комплаєнс-стейблкоїни не підлягають категорії цінних паперів або товарів, що не лише чітко визначає розподіл регуляторних повноважень, але й усуває сумніви ринку щодо можливого втручання SEC (Комісія з цінних паперів та бірж США) або CFTC (Комісія з торгівлі товарними ф'ючерсами США).
Критики раніше стверджували, що стейблкоїни слід включити до сфери регулювання цінних паперів, отримання статусу цінного папера означає, що їх випуск і обіг стануть більш зручними та широкими.
"Законопроект STABLE: правила Палати представників"
У березні 2025 року конгресмени США Брайан Стіл (Республіканська партія, штат Вісконсин) та Френчі Гілл (Республіканська партія, штат Арканзас) спільно запропонували Законопроєкт про прозорість стейблкоїнів та оптимізацію відповідальності бухгалтерського обліку (STABLE Act). Хоча цей законопроєкт є вкрай схожим на законопроєкт GENIUS, він містить унікальний механізм контролю фінансових ризиків.
Особливо важливо, що цей закон забороняє емітентам стейблкоїнів надавати власникам відсотки або прибуток, що забезпечує використання стейблкоїнів виключно як засобу платежу, а не як інвестиційного продукту.
Крім того, Закон «STABLE» передбачає, що до завершення подальшої регуляторної оцінки та встановлення відповідних механізмів захисту, випуск нових алгоритмічних стабільних монет (тобто стабільних монет, які повністю залежать від цифрових активів або алгоритмів для підтримання прив'язки) буде призупинено на два роки.
Два закони, які мають однакову правову основу
Хоча існують певні відмінності, але законопроєкти «GENIUS» та «STABLE» демонструють важливий консенсус, що відображає широке узгодження між двома партіями щодо основних принципів регулювання стейблкоінів. Основний консенсус обох законопроєктів в основному проявляється в:
Вимоги до емітентів стейблів повинні отримувати сувору ліцензію для посилення регуляторної відповідності.
Встановлено, що стейблкоїни повинні бути повністю підтримані резервними активами з високою ліквідністю та низьким ризиком у співвідношенні 1:1, щоб запобігти ризику платоспроможності.
Запровадження суворих вимог до прозорості, включаючи регулярне оприлюднення інформації та незалежний аудит.
Встановити чіткий механізм захисту споживачів, зосереджений на заходах із ізоляції активів та пріоритетних прав на погашення в разі банкрутства емітента.
Чітко визначаючи, що стейблкоїни не є ані цінними паперами, ані товарами, забезпечити чітку основу для регулювання, тим самим оптимізуючи процеси юрисдикції та контролю.
Незважаючи на те, що основні принципи однакові, законопроєкт GENIUS і законопроєкт STABLE мають суттєві відмінності в трьох основних аспектах.
Умови виплати відсотків: Закон GENIUS підтримує виплату відсотків або доходу для власників стабільних монет, що відкриває простір для фінансових інновацій та розширює сфери застосування стабільних монет. У той час як закон STABLE прямо забороняє виплату відсотків, суворо обмежуючи використання стабільних монет лише як платіжних інструментів, без можливості інвестування або отримання доходу.
Алгоритмічні стейблкоїни: законопроект GENIUS має обережно відкриту позицію, вимагаючи від регуляторних органів уважно вивчати та контролювати ці стейблкоїни, а не відразу забороняти їх. Натомість законопроект STABLE є абсолютно іншим, чітко вказуючи на призупинення випуску нових алгоритмічних стейблкоїнів на два роки; ця жорстка міра виникає з високої настороженості щодо попередніх подій краху на ринку.
Різниця між державними та федеральними стандартами регулювання: Закон «GENIUS» чітко зазначає, що коли обсяг випуску стейблкоїнів досягає 10 мільярдів доларів, емітент повинен перейти від державного регулювання до федерального, що чітко визначає його системну важливість. Хоча Закон «STABLE» визнає подібні стандарти, він не встановлює конкретний пороговий показник, залишаючи простір для гнучкого коригування регуляторними органами залежно від змін на ринку.
Чому безвідсоткові? Аналіз заборони на доходи від стейблкоїнів
У законопроєкті «STABLE», представленому Палатою представників (а також у раніше запропонованих пропозиціях), є одна обумовлена норма, що привертає увагу: заборонити емітентам стейблкоїнів виплачувати відсотки або будь-які інші форми доходу своїм власникам.
Насправді це означає, що комплаентні платіжні стейблкоїни повинні функціонувати як цифрові гроші або інструменти збереження вартості — утримуючи 1 стейблкоїн, ви можете обміняти його на 1 долар у будь-який час, але з часом він не приноситиме додаткового доходу.
Це різко контрастує з іншими фінансовими продуктами, такими як банківські заощадження, які можуть приносити відсотки, або продуктовими фондами грошового ринку, які можуть приносити прибуток.
Чому потрібно впроваджувати такі обмеження?
"Встановлення 'безвідсоткового правила' має багато юридичних та регуляторних підстав, його коріння знаходиться в американському законодавстві про цінні папери, банківському законі та відповідних регуляторних інструкціях."
Уникнення кваліфікації цінних паперів
Однією з основних причин заборони виплати відсотків є уникнення того, щоб стейблкоїни були визнані інвестиційними цінними паперами відповідно до тесту Хоуі.
Однак, коли емітент починає надавати прибуток (наприклад, певний стабільний монета, що виплачує 4% річних з резервів), користувачі почнуть очікувати отримання прибутку від діяльності емітента (який, ймовірно, отримує цей прибуток шляхом інвестування резервів). Ця ситуація може спровокувати тест Хоуі, що призведе до визнання Комісією з цінних паперів і бірж США, що цей стабільний монета належить до категорії випуску цінних паперів.
Насправді Гері Генслер, колишній голова Комісії з цінних паперів і бірж США, натякнув, що деякі стейблкоїни можуть бути ідентифіковані як цінні папери, особливо ті, які імітують акції фондів грошового ринку або стейблкоїни з прибутковими атрибутами. З цією метою розробники Закону STABLE прямо забороняють виплату відсотків або дивідендів власникам токенів, тим самим усуваючи будь-які очікування прибутковості, гарантуючи, що стейблкоїни використовуються лише як платіжні інструменти, а не як інвестиційні контракти. Завдяки цьому кроку Конгрес зміг чітко класифікувати регульовані стейблкоїни як нецінні папери, як це було підтверджено в обох законопроектах.
Але проблема цього заборони полягає в тому, що такі процентні стабільні монети, як sUSDS від Sky та sfrxUSD від Frax, вже існують у мережі. Заборона на виплату відсотків лише створить непотрібні бар'єри для компаній, які хочуть спробувати різні бізнес-моделі та системи стабільних монет.
Підтримка меж між банківським та небанківським сектором
Американський банківський закон завжди розглядав прийом депозитів як ексклюзивну діяльність банків (та ощадних установ/кредитних спілок). (Депозити є продуктами з категорії цінних паперів)
Закон про холдингові компанії банків (BHCA), прийнятий у 1956 році, та супутні регуляції чітко встановлюють, що комерційні підприємства не можуть залучати депозити від населення. Для того щоб вести діяльність з залучення депозитів, суб'єкт повинен бути регульованою банківською установою, в іншому випадку він буде розглядатися як банк і підлягати повному регулюванню.
Клієнт передає долари вашій стороні та погоджує фінансовий інструмент з відсотковим поверненням, який за суттю є депозитом або інвестиційною нотою.
Регулятори заявили, що якщо функції стейблкоїнів будуть занадто схожі на банківські депозити, вони можуть підлягати відповідним юридичним обмеженням.
Закон STABLE прийнятий, забороняє виплату відсотків з метою запобігання тому, щоб стейблкоїни маскувалися під незастраховані банківські рахунки. Цей тип токенів буде класифіковано як картки попередньої оплати або попередні баланси — відповідно до чинного законодавства, небанківські установи можуть випускати такі продукти, якщо виконуються умови.
Як зазначив один з експертів у галузі права, підприємства не повинні вважати, що можуть обійти вимоги про відповідність Закону про федеральне страхування депозитів та Закону про холдингові компанії банків, просто упаковуючи збори в стабільні монети.
Насправді, якщо дозволити емітентам стейблкоїнів виплачувати відсотки, вони можуть почати конкурувати з банками за депозитні кошти (хоча їм бракує таких механізмів захисту, як страховка FDIC або регулювання Федеральним резервом), що, ймовірно, буде розглянуто регуляторами банків як неприйнятна поведінка.
Важливо зазначити, що стабільність долара та фінансової системи повністю залежить від кредитоспроможності банків, включаючи видачу кредитів на житло, бізнес-кредитів та інших боргів, пов'язаних з торгівлею, що часто супроводжується надзвичайно високим рівнем кредитного плеча, тоді як депозити фізичних осіб використовуються як ключове забезпечення для підтримки своїх резервних потреб.
Погляди JP Koning на долар PayPal дуже інформативні та тісно пов'язані з поточною дискусією. Наразі PayPal насправді пропонує дві різні форми послуг з долара.
Один з них - це звичайний баланс PayPal, з яким ви знайомі - ці кошти зберігаються у формі доларів у традиційній централізованій базі даних. Інший - це новий тип криптовалюти долар PayPal USD, який працює на основі технології блокчейн.
Ви, можливо, вважаєте, що традиційні способи є більш безпечними, але, що дивно, криптовалютна версія долара, випущена PayPal, насправді є більш безпечною і може забезпечити споживачів більш комплексним захистом.
Причина в тому, що звичайні долари на рахунку PayPal не обов'язково підтримуються найбезпечнішими активами.
Згідно з публічними документами PayPal, лише близько 30% коштів клієнтів розміщено в готівці або таких безпечних активах, як державні облігації США, тоді як майже 70% коштів інвестується в корпоративні облігації та комерційні векселі, які є більш ризикованими і мають довший термін погашення.
Ще більше турбує те, що, строго кажучи з юридичної точки зору, ці традиційні залишки на рахунках насправді не є вашими.
Якщо PayPal збанкрутує, ви станете незабезпеченим кредитором і повинні будете разом з іншими кредиторами вимагати повернення боргу; якщо вдасться повністю повернути кошти, це буде великою удачею.
У порівнянні, криптовалютна версія PayPal USD повинна суворо дотримуватись регуляцій Департаменту фінансових послуг штату Нью-Йорк, а її вартість повинна бути повністю забезпечена готівковими еквівалентами та надбезпечними короткостроковими активами, такими як державні облігації США.
Ця стейблкоїн не лише має більш безпечні резерви активів, але й право власності на баланс криптовалюти чітко належить користувачеві: відповідні резерви повинні законно утримуватись на ім'я інтересів власника. Це означає, що навіть якщо PayPal зазнає банкрутства, ви зможете отримати повернення коштів першими серед інших кредиторів.
Ця різниця є надзвичайно важливою, особливо при оцінці загальної фінансової стабільності. Стабільні монети, такі як PayPal USD, не підлягають впливу ризиків балансу, важелів чи проблем з забезпеченням, які є загальними для банківської системи.
Коли спалахує фінансова криза — саме в той момент, коли людям найбільше потрібен захист від ризиків — інвестори можуть, навпаки, звертатися до стабільних монет, бо вони зовсім не пов'язані з високими ризиками, пов'язаними з кредитуванням банків або нестабільністю системи часткових резервів. Досить іронічно, що роль стабільних монет може виявитися більш схожою на безпечну гавань, ніж на високоризиковий спекулятивний інструмент, яким їх зазвичай вважають.
Це, безумовно, катастрофічно для банківської системи. До 2025 року рух коштів узгоджено з Інтернетом. Закриття Silicon Valley Bank (SVB) посилилося через панічні інвестори, які швидко виводили кошти через цифрові канали, ця ланцюгова реакція постійно погіршувалася, врешті-решт призвела до її повного краху.
Стабільні монети є кращою формою валюти, банки цього дуже бояться.
Компромісним варіантом цих законопроектів є: дозволити випускати доларові токени, випущені небанківськими установами, якщо вони не передбачають функцію виплати відсотків — таким чином, уникнувши прямого захоплення сфери діяльності банківських рахунків з нарахуванням відсотків.
Це встановлює чіткі межі: банки відповідають за прийняття депозитів і видачу кредитів (також можуть сплачувати відсотки), тоді як законопроект передбачає, що емітенти стейблкоїнів повинні лише утримувати резерви та обробляти платежі (не можуть займатися кредитуванням і не виплачують відсотки).
Це, по суті, сучасне тлумачення концепції "вузького банку", де функція емітента стабільних монет подібна до банку з 100% резервами, який не повинен займатися перетворенням термінів або наданням процентного доходу.
Історичне порівняння (Закон Гласса-Стегала та регулювання Q-інструкції)
Закон Гласса-Стиголя, ухвалений у 1933 році, відомий своїм розділенням комерційних банків та інвестиційних банків. Одночасно введене правило Q забороняло банкам виплачувати відсотки на поточні депозитні рахунки (тобто на чекові рахунки) протягом десятиліть. Початковою метою цієї політики було стримування жорсткої конкуренції між банками за залучення депозитів, щоб зберегти стабільність фінансової системи (у 1920-х роках надмірні ризикові дії, викликані високими відсотками на залучення депозитів, призвели до банкрутства кількох банків).
Хоча заборона Reg Q врешті-решт була поступово скасована (повністю скасована у 2011 році), її основна ідея полягає в тому, що щоденні обігові торгові кошти не повинні виконувати інвестиційні функції з отримання процентів.
Дизайн стейблкоїнів в основному полягає в тому, щоб слугувати високоліквідним торговим залишком - подібно до поточних рахунків або готівки в традиційних фінансах. Заборона законодавцями отримувати відсотки на них продовжує цю традиційну концепцію: забезпечити простоту та безпеку платіжних інструментів і чітко відокремити їх від інвестиційних продуктів з прибутковими властивостями.
Цей підхід також може запобігти формуванню подібної до незастрахованої тіньової банківської системи (див. попереднє думку Позара, слід зазначити, що приватні тіньові банки зазвичай не можуть отримати допомогу у випадку фінансових труднощів)
Якщо емітент стейблкоїнів пропонує процентний дохід, його модель функціонування фактично дорівнює банку — залучаючи кошти, він заробляє відсотки шляхом інвестування в державні облігації або надання кредитів.
Однак, на відміну від банків, емітенти стабільних монет, крім дотримання вимог щодо резервних фондів, не підлягають іншим регуляторним обмеженням. Користувачі можуть помилково вважати їх такими ж безпечними, як банківські депозити, не усвідомлюючи потенційних ризиків.
Регулятори стурбовані тим, що це може викликати ризик "вибірки" під час кризи — якщо громадськість помилково сприйме стейблкоїни як такі, що мають таку ж безпеку, як банківські рахунки, то при коливаннях їх вартості це може призвести до масового зосередженого викупу, що, в свою чергу, посилить загальний тиск на ринок.
Отже, безвідсоткове правило вимагає від емітентів стабільних монет утримувати резерви, але забороняє їм отримувати прибуток шляхом кредитування або ризикових інвестицій, що значно знижує ризик виведення коштів (оскільки резерви завжди дорівнюють зобов'язанням).
Це визначення захищає стабільність фінансової системи, запобігаючи значному припливу коштів у нерегульовані фінансові інструменти, подібні до банків.
Практична ефективність, практична цінність та вплив
Прямим наслідком цього законопроекту є повне включення стейблкоїнів у регуляторну рамку, що має підвищити їхню безпеку та прозорість.
Наразі емітенти стейблкоїнів, такі як Circle (USDC) та Paxos (PayPal USD), добровільно дотримуються суворих державних регуляторних вимог, особливо в рамках довірчої системи штату Нью-Йорк, але на федеральному рівні ще не сформовано єдиного стандарту.
Ці нові правила встановлять єдині національні стандарти, щоб забезпечити, що кожен стейблкоїн буде повністю підтриманий якісними активами, такими як готівка або короткострокові державні облігації, у співвідношенні 1:1, що надасть споживачам вищий рівень захисту.
Це велика перемога: цей крок зміцнив довіру, зробивши стейблкоїни більш безпечними та надійними, особливо після таких широко обговорюваних кризових подій, як крах UST та банкрутство SVB.
Крім того, чітке визначення того, що комплаєнс-стейблкоїни не відносяться до категорії цінних паперів, усуває постійну загрозу регуляторного натиску з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), перенісши регуляторні обов'язки до більш відповідних фінансових установ для забезпечення стабільності.
Щодо інноваційного рівня, прогрес цих законопроєктів виявився несподіваним.
На відміну від ранніх суворих пропозицій (наприклад, початковий проєкт STABLE 2020 року, який зобов'язував до випуску лише банками), ці нові законопроєкти відкривають шлях для фінансових технологічних компаній та навіть великих технологічних корпорацій — вони можуть випускати стейблкоїни, отримуючи федеральну ліцензію або співпрацюючи з банками.
Уявіть, що такі компанії, як Amazon, Walmart і навіть Google, випускають власні стабільні монети і отримують широкий обіг у своїй великій екосистемі.
У 2021 році Facebook намагався запустити Libra, що було надзвичайно перспективно. У майбутньому кожна компанія може випустити власний брендований токен, навіть медійні особи та звичайні люди можуть мати власну цифрову валюту…
Ви розглянете можливість купівлі монет Елона чи Трампа?
Зачитайте нас.
Однак ці законопроєкти також супроводжуються суттєвими компромісами.
Ніхто не може передбачити остаточний напрямок децентралізованих стабільних монет. Сумніви виникають щодо того, чи зможуть вони ефективно управляти капітальними резервами, сплачувати ліцензійні збори, проводити постійний аудит та нести інші витрати на відповідність. Це може ненавмисно дати перевагу великим існуючим компаніям, таким як Circle і Paxos, витісняючи малих або децентралізованих інноваторів з ринку.
Що очікує DAI? Якщо не вдасться отримати ліцензію, вони можуть бути змушені вийти з американського ринку. Так само Ondo, Frax і Usual, ці проекти наразі не відповідають вимогам регуляторів. У другій половині цього року ми можемо стати свідками суттєвих змін у галузі.
Висновок
Процес legislativного регулювання стабільних монет в США яскраво демонструє значний прогрес, якого було досягнуто за короткий проміжок часу в обговореннях, що стосуються цієї теми.
Раніше вважався маргінальним явищем, сьогодні він став на передовій нової фінансової революції, хоча й з жорсткими умовами, але незабаром отримає офіційне визнання регуляторів.
Ми досягли значного прогресу, ці законопроекти сприятимуть новому етапу випуску стейблкоїнів.
Законопроект «GENIUS» більше схиляється до дозволу інновацій на ринку в рамках регуляторної системи (наприклад, механізми відсотків або нові технічні застосування), тоді як законопроект «STABLE» має більш обережний підхід до цих сфер.
Зі зростанням процесу законодавства ці розбіжності повинні бути узгоджені. Проте, враховуючи спільну підтримку обох партій і публічну заяву адміністрації Трампа про бажання просунути законопроект до кінця 2025 року, одна з пропозицій зрештою стане законом.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
ГЕНІЙ проти СТЕЙБЛЕ. Чи вб'є Конгрес чи підштовхне розвиток стейблкоїнів?
Оригінальний автор: Leviathan News Переклад: LlamaC
Тіло****
Ми знаходимося в бичачому ринку — ринку, що належить стейблкоїнам.
!
З моменту краху FTX обсяг постачання стейблкоїнів подвоївся за 18 місяців до 215 мільярдів доларів, і ці дані не враховують внесок нових учасників криптовалютної сфери, таких як Ondo, Usual, Frax і Maker.
Поточна процентна ставка залишається на рівні 4-5%, прибуток у сфері стейблкойнів є надзвичайно значним. Tether минулого року лише з менш ніж 50 співробітниками досягнув вражаючого прибутку в 14 мільярдів доларів (!). Circle також планує подати заявку на IPO у 2025 році. Стейблкойни охоплюють усе.
!
Оскільки Байден йде у відставку, законодавство про стейблкоїни до 2025 року є обов'язковим. Банківська індустрія спостерігала за тим, як Tether і Circle скористалися п'ятирічним лідерством і виграли ринок. Після прийняття нового закону про легалізацію стейблкоїнів великі банки по всій території Сполучених Штатів неминуче випустять власні цифрові долари.
Наразі на порядок денний винесено два важливі законодавчі проекти: законопроект Сенату "Закон про національну інновацію стабільних монет США 2025 року" (GENIUS Act) та законопроект Палати представників "Закон про прозорість стабільних монет та оптимізацію відповідальності в бухгалтерській економіці 2025 року" (STABLE Act).
Ці законопроєкти вже тривалий час перебувають у стадії обговорення... Але сьогодні ми нарешті досягли згоди, один з них буде офіційно ухвалений упродовж року.
Закони GENIUS та STABLE намагаються встановити федеральну ліцензійну рамку для емітентів "платіжних стабільних монет", визначити суворі вимоги до резервів та уточнити регуляторні обов'язки.
Платіжні стейблкоїни — це просто елегантна назва для цифрових доларів, випущених банками або небанківськими установами на основі їхнього балансу. Ці цифрові активи спеціально призначені для розрахунків, їхня вартість прив'язана до фіксованої валюти (зазвичай з курсом 1:1 до долара США) і підтримується короткостроковими державними облігаціями або готівкою.
Опоненти стейблкоїнів турбуються, що вони можуть послабити контроль держави над монетарною політикою. Рекомендується ознайомитися з авторитетною працею Гордона і Чжана «Підкорення диких котів стейблкоїнів», в якій детально аналізуються ці побоювання.
Перша залізна норма сучасного долара – підтримувати прив'язку без відв'язки.
Де б ви не були, вартість одного долара завжди залишається незмінною.
Незалежно від того, чи це депозит у JPMorgan, зберігання на рахунках Venmo або PayPal, чи як кредитні бали на платформі Roblox, завжди потрібно дотримуватись двох наступних правил, коли мова йде про використання доларів:
Вся фінансова система законних грошей побудована на цьому основному принципі.
Основна відповідальність Федеральної резервної системи полягає у підтриманні стабільності та міцності курсу долара, а також у виключенні будь-яких ризиків відв'язки.
!
Вищезгаданий слайд взятий з книги Золтана Позсара «Принципи функціонування фінансової системи». Цей авторитетний посібник з долара допоможе вам глибше зрозуміти законодавчі наміри цих законопроектів про стейблкоїни.
Наразі всі стабільні монети класифікуються як приватні тіньові гроші, розташовані в правому нижньому куті класифікаційної діаграми. Навіть якщо такі компанії, як Tether або Circle, припинять своє існування або закриються, хоча це завдасть нищівного удару криптовалютній сфері, вплив на всю фінансову систему буде майже незначним. Наше повсякденне життя продовжуватиме функціонувати в звичайному режимі.
Економісти стурбовані, що якщо стабільні монети стануть легальними, банки отримають право їх випускати, і вони стануть громадською тіньовою валютою, це створить ризики.
Оскільки в системі фіатних грошей єдине ключове питання полягає в тому, хто буде рятувати в разі кризи — як показано на слайді вище.
Ви пам'ятаєте фінансову кризу 2008 року? Тоді іпотечні цінні папери США становили лише дуже малу частку світової економіки, але банки в основному використовували модель роботи з високим важелем до 100 разів, і забезпечення оберталося між балансами різних установ. Коли банки, такі як Lehman Brothers, несподівано зазнали краху, високий важіль у поєднанні з механізмом передачі ризику з балансу на баланс спричинив низку ланцюгових крахів.
Федеральна резервна система та Європейський центральний банк, як глобальні монетарні установи, змушені об'єднати зусилля для втручання, щоб захистити банки країн від наслідків кризи поганих боргів. Незважаючи на те, що на рятування було витрачено десятки мільярдів доларів, банківська система врешті-решт змогла стабілізуватися. Федеральна резервна система завжди готова врятувати банківську систему, адже якщо банки зазнають краху, світова фінансова система потрапить у параліч, і ті установи, які мають слабкі активи, можуть навіть зіткнутися з ризиком відв'язки долара.
Не потрібно повертатися до 2008 року, щоб знайти подібні випадки.
У березні 2023 року Silicon Valley Bank зазнав краху лише за одні вихідні, що спровоковано перебігом цифрових каналів та панікою в соціальних мережах. Крах банку був пов'язаний не з ризикованими іпотечними кредитами, деривативами або інвестиціями в криптовалюту, а з різким знеціненням довгострокових казначейських облігацій США, його «безпечних активів», оскільки процентні ставки різко зросли. Незважаючи на скромні розміри SVB у фінансовій системі, його крах може спровокувати системний ризик, змусивши Федеральну резервну систему, Федеральну корпорацію страхування депозитів і Міністерство фінансів терміново втрутитися, щоб повністю гарантувати всі депозити, включаючи ті, що перевищують стандартний страховий ліміт у 250 000 доларів. Швидкий порятунок виявив глибокий урок: коли довіра до доларових активів похитнулася, вся фінансова система може впасти в одну мить.
Збанкрутування SVB швидко вплинуло на ринок криптовалют. Тоді випускник USDC, компанія Circle, мала близько 30 мільярдів доларів загального обсягу, більшість резервів якої зберігалася в SVB. В саме те вихідні USDC відчепився на близько 8 центів, в один момент впавши до 0,92 долара, що викликало паніку на всьому крипторинку. Уявіть собі, якщо подібне відчеплення активів відбудеться на глобальному рівні, наслідки будуть жахливими — це саме той потенційний ризик, який несуть нові законопроєкти про стейблкоїни. Дозволяючи банкам самостійно випускати стейблкоїни, це означає, що політики можуть ще глибше інтегрувати волатильні фінансові інструменти у глобальну фінансову систему, і коли наступна фінансова криза неминуче настане, її руйнівні наслідки будуть безмежно збільшені.
Основна ідея вищезгаданих слайдів полягає в тому, що у разі фінансової кризи все ж необхідна допомога з боку уряду для порятунку фінансової системи.
Станом на сьогодні, долари, що перебувають в обігу на ринку, можна поділити на кілька категорій, кожна з яких має різний рівень безпеки.
Долари, випущені безпосередньо урядом (тобто валюта M0), мають повну кредитну підтримку уряду США і фактично не несуть ризику. Але з розширенням грошової системи до банківської системи та розподілом на M1, M2 і M3, дія державних гарантій поступово зменшується.
Це саме те, що є ключем до суперечок, викликаних заходами з порятунку банків.
Кредитування банків є основою фінансової системи США, проте банки часто прагнуть максимізувати ризик у межах законодавчої рамки, що призводить до надмірного рівня важелів і загрози криз. Якщо їх ризиковані дії вийдуть з-під контролю, це може призвести до фінансової кризи, і в цей момент Федеральній резервній системі доведеться втрутитися, щоб уникнути краху всієї фінансової системи.
Люди турбуються про те, що оскільки сьогодні більшість валют існує у формі банківських кредитів, а також через високу взаємозалежність між банками та величезний рівень важелів, якщо кілька банків одночасно збанкрутують, це може викликати ланцюгову реакцію, що призведе до удару по всім галузям та класам активів.
У 2008 році ми стали свідками цієї сцени.
Хто тоді міг уявити, що seemingly локальний сегмент американського ринку нерухомості може похитнути глобальну економіку? Проте, через надмірну кредитну плечо та слабкі баланси, коли ті активи, що раніше вважалися безпечними, зазнали краху, банківська система не витримала.
Цей контекст пояснює, чому законодавство щодо стейблкоїнів викликає постійні суперечки і просувається повільно.
Тому законодавці завжди дотримуються обережної позиції, чітко визначаючи кваліфікаційні стандарти для стейблкоїнів та їх емітентів.
Ця обережна позиція призвела до двох протилежних законодавчих пропозицій: законопроект GENIUS пропонує більш гнучкий підхід до регулювання випуску стабільних монет, тоді як законопроект STABLE суворо обмежує вимоги до кваліфікації випуску, виплати відсотків та вимоги до випускників.
Однак ці два законопроєкти позначають важливий прогрес, який обіцяє звільнити потенціал на десятки трильйонів доларів для транзакцій в блокчейні.
Давайте детально проаналізуємо ці два законопроекти, щоб побачити, які у них є відмінності та спільні риси, а також у чому полягає основний спір.
«GENIUS Закон» : рамки регулювання стейблкоїнів, запропоновані Сенатом США
Законопроект «GENIUS», ухвалений у 2025 році (повна назва: «Законодавство про національні інновації стабільних монет США»), був спільно ініційований сенатором-республіканцем з Теннесі Біллом Хагетті разом із Тімом Скоттом, Кірстеном Джіллібрандом та Синтією Луміс та іншими двопартійними законодавцями у лютому 2025 року.
13 березня 2025 року цей законопроект був ухвалений у Сенатському комітеті з банківської справи з результатом 18 голосів "за" та 6 "проти", ставши першим законопроектом, що успішно пройшов через всі етапи з регулювання криптовалюти.
«GENIUS закон» чітко визначає стейблкоїн як цифровий актив, чия вартість зазвичай підтримується у співвідношенні 1:1 з доларом США, головним чином призначений для сценаріїв оплати або розрахунків.
Незважаючи на існування інших типів "стабільних монет", таких як PAXG, випущена компанією Paxos і прив'язана до золота, згідно з поточним проектом закону GENIUS, токени, прив'язані до товарів, таких як золото, нафта тощо, зазвичай не підпадають під його регуляторний контроль. Поточна версія закону стосується лише стабільних монет, пов'язаних із законним платіжним засобом.
Токени, підтримувані товаром, зазвичай регулюються CFTC або SEC відповідно до їхньої структури та призначення, а не спеціальним законодавством щодо стабільних монет.
Якщо коли-небудь біткойн (BTC) або золото стануть основною платіжною валютою — наприклад, коли ми всі переїдемо до утопії, фінансованої біткойном, цей законопроект може бути застосований; але на даний момент вони все ще не підпадають під прямий контроль Закону GENIUS.
Це законопроект, запропонований Республіканською партією. Оскільки під час попереднього уряду адміністрація Байдена та Демократична партія відмовилися розробляти будь-яке законодавство щодо криптовалют, це стало причиною виникнення цієї пропозиції.
Цей законопроект встановлює федеральну ліцензійну систему, чітко визначаючи, що лише уповноважені особи можуть випускати стабільні монети, що використовуються для платежів, і розділяє відповідні організації на три категорії:
Неважко уявити, що всі емітенти стейблкоїнів повинні мати в резерві 1:1 готівку, банківські депозити або високоліквідні активи, такі як короткострокові державні облігації США. Крім того, ці установи повинні регулярно публічно розкривати інформацію про свої резерви та піддаватися аудиту ліцензованих бухгалтерських фірм для забезпечення прозорості операцій.
Однією з основних переваг законопроекту GENIUS є його подвійна регуляторна структура: для малих емітентів, чий обсяг обігу стейблкоїнів не перевищує 10 мільярдів доларів, вони можуть продовжувати регулюватися державними органами, якщо регуляторні стандарти штату не нижчі за федеральні настанови.
Штат Вайомінг став першим штатом у США, який намагається випустити стейблкойн, що регулюється законами цього штату.
Великі емітентські організації повинні приймати федеральний прямий контроль, головним чином під юрисдикцією Управління контролера валюти (OCC) або відповідних федеральних банківських регуляторів.
Слід зазначити, що законопроєкт «GENIUS» чітко визначає, що комплаєнс-стейблкоїни не підлягають категорії цінних паперів або товарів, що не лише чітко визначає розподіл регуляторних повноважень, але й усуває сумніви ринку щодо можливого втручання SEC (Комісія з цінних паперів та бірж США) або CFTC (Комісія з торгівлі товарними ф'ючерсами США).
Критики раніше стверджували, що стейблкоїни слід включити до сфери регулювання цінних паперів, отримання статусу цінного папера означає, що їх випуск і обіг стануть більш зручними та широкими.
"Законопроект STABLE: правила Палати представників"
У березні 2025 року конгресмени США Брайан Стіл (Республіканська партія, штат Вісконсин) та Френчі Гілл (Республіканська партія, штат Арканзас) спільно запропонували Законопроєкт про прозорість стейблкоїнів та оптимізацію відповідальності бухгалтерського обліку (STABLE Act). Хоча цей законопроєкт є вкрай схожим на законопроєкт GENIUS, він містить унікальний механізм контролю фінансових ризиків.
Особливо важливо, що цей закон забороняє емітентам стейблкоїнів надавати власникам відсотки або прибуток, що забезпечує використання стейблкоїнів виключно як засобу платежу, а не як інвестиційного продукту.
Крім того, Закон «STABLE» передбачає, що до завершення подальшої регуляторної оцінки та встановлення відповідних механізмів захисту, випуск нових алгоритмічних стабільних монет (тобто стабільних монет, які повністю залежать від цифрових активів або алгоритмів для підтримання прив'язки) буде призупинено на два роки.
Два закони, які мають однакову правову основу
Хоча існують певні відмінності, але законопроєкти «GENIUS» та «STABLE» демонструють важливий консенсус, що відображає широке узгодження між двома партіями щодо основних принципів регулювання стейблкоінів. Основний консенсус обох законопроєктів в основному проявляється в:
Незважаючи на те, що основні принципи однакові, законопроєкт GENIUS і законопроєкт STABLE мають суттєві відмінності в трьох основних аспектах.
Чому безвідсоткові? Аналіз заборони на доходи від стейблкоїнів
У законопроєкті «STABLE», представленому Палатою представників (а також у раніше запропонованих пропозиціях), є одна обумовлена норма, що привертає увагу: заборонити емітентам стейблкоїнів виплачувати відсотки або будь-які інші форми доходу своїм власникам.
Насправді це означає, що комплаентні платіжні стейблкоїни повинні функціонувати як цифрові гроші або інструменти збереження вартості — утримуючи 1 стейблкоїн, ви можете обміняти його на 1 долар у будь-який час, але з часом він не приноситиме додаткового доходу.
Це різко контрастує з іншими фінансовими продуктами, такими як банківські заощадження, які можуть приносити відсотки, або продуктовими фондами грошового ринку, які можуть приносити прибуток.
Чому потрібно впроваджувати такі обмеження?
"Встановлення 'безвідсоткового правила' має багато юридичних та регуляторних підстав, його коріння знаходиться в американському законодавстві про цінні папери, банківському законі та відповідних регуляторних інструкціях."
Уникнення кваліфікації цінних паперів
Однією з основних причин заборони виплати відсотків є уникнення того, щоб стейблкоїни були визнані інвестиційними цінними паперами відповідно до тесту Хоуі.
Однак, коли емітент починає надавати прибуток (наприклад, певний стабільний монета, що виплачує 4% річних з резервів), користувачі почнуть очікувати отримання прибутку від діяльності емітента (який, ймовірно, отримує цей прибуток шляхом інвестування резервів). Ця ситуація може спровокувати тест Хоуі, що призведе до визнання Комісією з цінних паперів і бірж США, що цей стабільний монета належить до категорії випуску цінних паперів.
Насправді Гері Генслер, колишній голова Комісії з цінних паперів і бірж США, натякнув, що деякі стейблкоїни можуть бути ідентифіковані як цінні папери, особливо ті, які імітують акції фондів грошового ринку або стейблкоїни з прибутковими атрибутами. З цією метою розробники Закону STABLE прямо забороняють виплату відсотків або дивідендів власникам токенів, тим самим усуваючи будь-які очікування прибутковості, гарантуючи, що стейблкоїни використовуються лише як платіжні інструменти, а не як інвестиційні контракти. Завдяки цьому кроку Конгрес зміг чітко класифікувати регульовані стейблкоїни як нецінні папери, як це було підтверджено в обох законопроектах.
Але проблема цього заборони полягає в тому, що такі процентні стабільні монети, як sUSDS від Sky та sfrxUSD від Frax, вже існують у мережі. Заборона на виплату відсотків лише створить непотрібні бар'єри для компаній, які хочуть спробувати різні бізнес-моделі та системи стабільних монет.
Підтримка меж між банківським та небанківським сектором
Американський банківський закон завжди розглядав прийом депозитів як ексклюзивну діяльність банків (та ощадних установ/кредитних спілок). (Депозити є продуктами з категорії цінних паперів)
Закон про холдингові компанії банків (BHCA), прийнятий у 1956 році, та супутні регуляції чітко встановлюють, що комерційні підприємства не можуть залучати депозити від населення. Для того щоб вести діяльність з залучення депозитів, суб'єкт повинен бути регульованою банківською установою, в іншому випадку він буде розглядатися як банк і підлягати повному регулюванню.
Клієнт передає долари вашій стороні та погоджує фінансовий інструмент з відсотковим поверненням, який за суттю є депозитом або інвестиційною нотою.
Регулятори заявили, що якщо функції стейблкоїнів будуть занадто схожі на банківські депозити, вони можуть підлягати відповідним юридичним обмеженням.
Закон STABLE прийнятий, забороняє виплату відсотків з метою запобігання тому, щоб стейблкоїни маскувалися під незастраховані банківські рахунки. Цей тип токенів буде класифіковано як картки попередньої оплати або попередні баланси — відповідно до чинного законодавства, небанківські установи можуть випускати такі продукти, якщо виконуються умови.
Як зазначив один з експертів у галузі права, підприємства не повинні вважати, що можуть обійти вимоги про відповідність Закону про федеральне страхування депозитів та Закону про холдингові компанії банків, просто упаковуючи збори в стабільні монети.
Насправді, якщо дозволити емітентам стейблкоїнів виплачувати відсотки, вони можуть почати конкурувати з банками за депозитні кошти (хоча їм бракує таких механізмів захисту, як страховка FDIC або регулювання Федеральним резервом), що, ймовірно, буде розглянуто регуляторами банків як неприйнятна поведінка.
Важливо зазначити, що стабільність долара та фінансової системи повністю залежить від кредитоспроможності банків, включаючи видачу кредитів на житло, бізнес-кредитів та інших боргів, пов'язаних з торгівлею, що часто супроводжується надзвичайно високим рівнем кредитного плеча, тоді як депозити фізичних осіб використовуються як ключове забезпечення для підтримки своїх резервних потреб.
Погляди JP Koning на долар PayPal дуже інформативні та тісно пов'язані з поточною дискусією. Наразі PayPal насправді пропонує дві різні форми послуг з долара.
Один з них - це звичайний баланс PayPal, з яким ви знайомі - ці кошти зберігаються у формі доларів у традиційній централізованій базі даних. Інший - це новий тип криптовалюти долар PayPal USD, який працює на основі технології блокчейн.
Ви, можливо, вважаєте, що традиційні способи є більш безпечними, але, що дивно, криптовалютна версія долара, випущена PayPal, насправді є більш безпечною і може забезпечити споживачів більш комплексним захистом.
Причина в тому, що звичайні долари на рахунку PayPal не обов'язково підтримуються найбезпечнішими активами.
Згідно з публічними документами PayPal, лише близько 30% коштів клієнтів розміщено в готівці або таких безпечних активах, як державні облігації США, тоді як майже 70% коштів інвестується в корпоративні облігації та комерційні векселі, які є більш ризикованими і мають довший термін погашення.
Ще більше турбує те, що, строго кажучи з юридичної точки зору, ці традиційні залишки на рахунках насправді не є вашими.
Якщо PayPal збанкрутує, ви станете незабезпеченим кредитором і повинні будете разом з іншими кредиторами вимагати повернення боргу; якщо вдасться повністю повернути кошти, це буде великою удачею.
У порівнянні, криптовалютна версія PayPal USD повинна суворо дотримуватись регуляцій Департаменту фінансових послуг штату Нью-Йорк, а її вартість повинна бути повністю забезпечена готівковими еквівалентами та надбезпечними короткостроковими активами, такими як державні облігації США.
Ця стейблкоїн не лише має більш безпечні резерви активів, але й право власності на баланс криптовалюти чітко належить користувачеві: відповідні резерви повинні законно утримуватись на ім'я інтересів власника. Це означає, що навіть якщо PayPal зазнає банкрутства, ви зможете отримати повернення коштів першими серед інших кредиторів.
Ця різниця є надзвичайно важливою, особливо при оцінці загальної фінансової стабільності. Стабільні монети, такі як PayPal USD, не підлягають впливу ризиків балансу, важелів чи проблем з забезпеченням, які є загальними для банківської системи.
Коли спалахує фінансова криза — саме в той момент, коли людям найбільше потрібен захист від ризиків — інвестори можуть, навпаки, звертатися до стабільних монет, бо вони зовсім не пов'язані з високими ризиками, пов'язаними з кредитуванням банків або нестабільністю системи часткових резервів. Досить іронічно, що роль стабільних монет може виявитися більш схожою на безпечну гавань, ніж на високоризиковий спекулятивний інструмент, яким їх зазвичай вважають.
Це, безумовно, катастрофічно для банківської системи. До 2025 року рух коштів узгоджено з Інтернетом. Закриття Silicon Valley Bank (SVB) посилилося через панічні інвестори, які швидко виводили кошти через цифрові канали, ця ланцюгова реакція постійно погіршувалася, врешті-решт призвела до її повного краху.
Стабільні монети є кращою формою валюти, банки цього дуже бояться.
Компромісним варіантом цих законопроектів є: дозволити випускати доларові токени, випущені небанківськими установами, якщо вони не передбачають функцію виплати відсотків — таким чином, уникнувши прямого захоплення сфери діяльності банківських рахунків з нарахуванням відсотків.
Це встановлює чіткі межі: банки відповідають за прийняття депозитів і видачу кредитів (також можуть сплачувати відсотки), тоді як законопроект передбачає, що емітенти стейблкоїнів повинні лише утримувати резерви та обробляти платежі (не можуть займатися кредитуванням і не виплачують відсотки).
Це, по суті, сучасне тлумачення концепції "вузького банку", де функція емітента стабільних монет подібна до банку з 100% резервами, який не повинен займатися перетворенням термінів або наданням процентного доходу.
Історичне порівняння (Закон Гласса-Стегала та регулювання Q-інструкції)
Закон Гласса-Стиголя, ухвалений у 1933 році, відомий своїм розділенням комерційних банків та інвестиційних банків. Одночасно введене правило Q забороняло банкам виплачувати відсотки на поточні депозитні рахунки (тобто на чекові рахунки) протягом десятиліть. Початковою метою цієї політики було стримування жорсткої конкуренції між банками за залучення депозитів, щоб зберегти стабільність фінансової системи (у 1920-х роках надмірні ризикові дії, викликані високими відсотками на залучення депозитів, призвели до банкрутства кількох банків).
Хоча заборона Reg Q врешті-решт була поступово скасована (повністю скасована у 2011 році), її основна ідея полягає в тому, що щоденні обігові торгові кошти не повинні виконувати інвестиційні функції з отримання процентів.
Дизайн стейблкоїнів в основному полягає в тому, щоб слугувати високоліквідним торговим залишком - подібно до поточних рахунків або готівки в традиційних фінансах. Заборона законодавцями отримувати відсотки на них продовжує цю традиційну концепцію: забезпечити простоту та безпеку платіжних інструментів і чітко відокремити їх від інвестиційних продуктів з прибутковими властивостями.
Цей підхід також може запобігти формуванню подібної до незастрахованої тіньової банківської системи (див. попереднє думку Позара, слід зазначити, що приватні тіньові банки зазвичай не можуть отримати допомогу у випадку фінансових труднощів)
Якщо емітент стейблкоїнів пропонує процентний дохід, його модель функціонування фактично дорівнює банку — залучаючи кошти, він заробляє відсотки шляхом інвестування в державні облігації або надання кредитів.
Однак, на відміну від банків, емітенти стабільних монет, крім дотримання вимог щодо резервних фондів, не підлягають іншим регуляторним обмеженням. Користувачі можуть помилково вважати їх такими ж безпечними, як банківські депозити, не усвідомлюючи потенційних ризиків.
Регулятори стурбовані тим, що це може викликати ризик "вибірки" під час кризи — якщо громадськість помилково сприйме стейблкоїни як такі, що мають таку ж безпеку, як банківські рахунки, то при коливаннях їх вартості це може призвести до масового зосередженого викупу, що, в свою чергу, посилить загальний тиск на ринок.
Отже, безвідсоткове правило вимагає від емітентів стабільних монет утримувати резерви, але забороняє їм отримувати прибуток шляхом кредитування або ризикових інвестицій, що значно знижує ризик виведення коштів (оскільки резерви завжди дорівнюють зобов'язанням).
Це визначення захищає стабільність фінансової системи, запобігаючи значному припливу коштів у нерегульовані фінансові інструменти, подібні до банків.
Практична ефективність, практична цінність та вплив
Прямим наслідком цього законопроекту є повне включення стейблкоїнів у регуляторну рамку, що має підвищити їхню безпеку та прозорість.
Наразі емітенти стейблкоїнів, такі як Circle (USDC) та Paxos (PayPal USD), добровільно дотримуються суворих державних регуляторних вимог, особливо в рамках довірчої системи штату Нью-Йорк, але на федеральному рівні ще не сформовано єдиного стандарту.
Ці нові правила встановлять єдині національні стандарти, щоб забезпечити, що кожен стейблкоїн буде повністю підтриманий якісними активами, такими як готівка або короткострокові державні облігації, у співвідношенні 1:1, що надасть споживачам вищий рівень захисту.
Це велика перемога: цей крок зміцнив довіру, зробивши стейблкоїни більш безпечними та надійними, особливо після таких широко обговорюваних кризових подій, як крах UST та банкрутство SVB.
Крім того, чітке визначення того, що комплаєнс-стейблкоїни не відносяться до категорії цінних паперів, усуває постійну загрозу регуляторного натиску з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), перенісши регуляторні обов'язки до більш відповідних фінансових установ для забезпечення стабільності.
Щодо інноваційного рівня, прогрес цих законопроєктів виявився несподіваним.
На відміну від ранніх суворих пропозицій (наприклад, початковий проєкт STABLE 2020 року, який зобов'язував до випуску лише банками), ці нові законопроєкти відкривають шлях для фінансових технологічних компаній та навіть великих технологічних корпорацій — вони можуть випускати стейблкоїни, отримуючи федеральну ліцензію або співпрацюючи з банками.
Уявіть, що такі компанії, як Amazon, Walmart і навіть Google, випускають власні стабільні монети і отримують широкий обіг у своїй великій екосистемі.
У 2021 році Facebook намагався запустити Libra, що було надзвичайно перспективно. У майбутньому кожна компанія може випустити власний брендований токен, навіть медійні особи та звичайні люди можуть мати власну цифрову валюту…
Ви розглянете можливість купівлі монет Елона чи Трампа?
Зачитайте нас.
Однак ці законопроєкти також супроводжуються суттєвими компромісами.
Ніхто не може передбачити остаточний напрямок децентралізованих стабільних монет. Сумніви виникають щодо того, чи зможуть вони ефективно управляти капітальними резервами, сплачувати ліцензійні збори, проводити постійний аудит та нести інші витрати на відповідність. Це може ненавмисно дати перевагу великим існуючим компаніям, таким як Circle і Paxos, витісняючи малих або децентралізованих інноваторів з ринку.
Що очікує DAI? Якщо не вдасться отримати ліцензію, вони можуть бути змушені вийти з американського ринку. Так само Ondo, Frax і Usual, ці проекти наразі не відповідають вимогам регуляторів. У другій половині цього року ми можемо стати свідками суттєвих змін у галузі.
Висновок
Процес legislativного регулювання стабільних монет в США яскраво демонструє значний прогрес, якого було досягнуто за короткий проміжок часу в обговореннях, що стосуються цієї теми.
Раніше вважався маргінальним явищем, сьогодні він став на передовій нової фінансової революції, хоча й з жорсткими умовами, але незабаром отримає офіційне визнання регуляторів.
Ми досягли значного прогресу, ці законопроекти сприятимуть новому етапу випуску стейблкоїнів.
Законопроект «GENIUS» більше схиляється до дозволу інновацій на ринку в рамках регуляторної системи (наприклад, механізми відсотків або нові технічні застосування), тоді як законопроект «STABLE» має більш обережний підхід до цих сфер.
Зі зростанням процесу законодавства ці розбіжності повинні бути узгоджені. Проте, враховуючи спільну підтримку обох партій і публічну заяву адміністрації Трампа про бажання просунути законопроект до кінця 2025 року, одна з пропозицій зрештою стане законом.
Це спільна перемога нашої галузі та долара.