«Битва загнаних звірів»: криптовалютні скарбниці втрачають здатність купувати на дні

Нещодавнє падіння крипторинку, яке багато хто сприймає як “основну силу ринку”, не призвело до масштабних закупівель з боку криптовалютних скарбниць (наприклад, Strategy). Основна причина цього полягає не у вичерпанні коштів, а у тому, що їхній ключовий механізм фінансування під час низхідного циклу виявився паралізованим.

Автор статті, джерело: Frank, PANews

Під час короткочасного зростання, що розпочалося у квітні, криптовалютні скарбниці виступали головною силою ринку, постійно забезпечуючи його “боєприпасами”. Але коли ринок криптовалют і ціни акцій зазнали подвійного удару, ці компанії фактично припинили активність.

Коли ціна досягає локального дна, логічно було б очікувати, що саме ці компанії почнуть активно скуповувати активи. Проте на практиці темпи купівлі сповільнилися або зовсім зупинилися. Проблема полягає не лише у вичерпанні “боєприпасів” на піку чи панічних настроях, а у тому, що механізм фінансування, який сильно залежить від премії до ціни акцій, виявився паралізованим під час падіння — гроші є, але використати їх неможливо.

Сотні мільярдів “боєприпасів” заблоковано

Щоб зрозуміти, чому DAT-компанії зіткнулися з проблемою “гроші є, але скористатися ними не можна”, спершу потрібно детально розглянути джерела коштів криптоскарбниць.

Візьмемо за приклад Strategy, провідну компанію цього типу. Її фінансування традиційно здійснюється двома шляхами: через “конвертовані облігації” (залучення коштів під низькі відсотки для купівлі криптовалюти) та через механізм додаткової емісії акцій за ринковою ціною (At-The-Market, ATM). Якщо ціна акцій Strategy перевищує вартість криптоактивів на балансі, компанія може випустити додаткові акції, залучити кошти і купити біткоїн.

До 2025 року основним джерелом коштів для Strategy були “конвертовані облігації”: станом на лютий 2025 року через цей інструмент було залучено $8,2 млрд на купівлю біткоїна. З 2024 року компанія масово використовує гнучкий механізм ATM, коли у разі переоцінки акцій можна залучити кошти на ринку та купити криптоактиви. У 3 кварталі 2024 року Strategy оголосила програму ATM на $21 млрд, а у травні 2025 року — ще одну на $21 млрд. Наразі залишок доступного ліміту за цими програмами складає $30,2 млрд.

Проте ці ліміти — це не готівка, а лише можливість майбутнього продажу акцій. Щоб конвертувати ці ліміти у гроші, Strategy має продати акції на ринку. Якщо вартість акції перевищує вартість криптоактивів (наприклад, акція коштує $200, а на неї припадає $100 у біткоїнах), Strategy продає акцію, отримує $200 і купує на них біткоїни, збільшуючи їхню частку на акцію — це і є “нескінченний двигун” компанії. Але якщо показник mNAV (mNAV = ринкова капіталізація / вартість активів на балансі) падає нижче 1, усе відбувається навпаки: продаж акцій відбувається вже зі знижкою. З листопада mNAV Strategy стабільно залишається нижчим за 1. Тому, попри наявність великої кількості акцій для продажу, купівля біткоїна стала неможливою.

Більше того, Strategy не лише не використала кошти для закупів на дні, а й розмістила акції зі знижкою на $1,44 млрд, створивши резервний фонд для виплати дивідендів по привілейованих акціях та обслуговування боргу.

Оскільки Strategy є еталоном для криптоскарбниць, цю модель перейняли й інші компанії. Тому, коли ціни криптоактивів падають, причина їхньої пасивності — не небажання, а те, що ціни акцій впали надто низько і “боєприпаси” заблоковані.

Номінальна вогнева міць висока, по факту — “є рушниця, але нема набоїв”

Який же потенціал для купівель у інших компаній? Адже на ринку вже сотні криптоскарбниць.

Попри велику кількість компаній, потенціал для додаткових купівель невеликий. Є дві основні категорії: по-перше, це компанії, які й до цього тримали криптоактиви, їхній обсяг активів здебільшого сформований раніше, а не через нові випуски облігацій — наприклад, Cantor Equity Partners (CEP), третя по величині компанія за обсягом біткоїнів з mNAV на рівні 1,28. Більшість їхніх біткоїнів надійшли після злиття з Twenty One Capital, і з липня нових покупок не було.

Друга категорія — компанії з моделлю, схожою на Strategy, але через падіння ціни акцій їхній mNAV вже нижче 1, тому їхні ATM-ліміти заблоковані і “нескінченний двигун” зупинився.

Окрім боргового фінансування і продажу акцій, залишається ще один резерв — готівка. Наприклад, найбільша ETH-скарбниця BitMine, попри mNAV нижче 1, не припиняє купівлі. Станом на 1 грудня компанія мала $882 млн незабезпеченої готівки. Голова BitMine Том Лі заявив: “Віримо, що ціна ETH досягла дна, BitMine відновила закупівлі, минулого тижня купили майже 100 тис. ETH, удвічі більше, ніж раніше.” ATM-ліміт BitMine теж вражає: у липні 2025 року його підвищили до $24,5 млрд, наразі залишок — близько $20 млрд.

Динаміка позицій BitMine

Крім того, CleanSpark наприкінці листопада оголосив про план випустити конвертовані облігації на $1,15 млрд для купівлі біткоїнів. Японська Metaplanet з листопада активно залучає понад $400 млн через заставу біткоїнів чи додаткову емісію акцій для купівлі BTC.

Загалом на папері “номінальні боєприпаси” (готівка + ATM-ліміти) всіх компаній перевищують кілька сотень мільярдів доларів — більше, ніж у попередньому булрані. Але реально “ефективних набоїв” стало менше.

Від “розширення за рахунок важеля” до “прагнення дохідності для виживання”

Крім блокування боєприпасів, криптовалютні скарбниці обирають нові інвестиційні стратегії. В умовах зростання ринку стратегія була проста — купуй і нарощуй за рахунок подальшого фінансування. Але зараз залучати фінансування важче, а ще треба платити відсотки по боргах і покривати операційні витрати.

Тому все більше компаній звертають увагу на “криптодоходи” — участь у стейкінгу для отримання стабільного прибутку, який дозволяє покривати відсотки і витрати.

BitMine планує у 1 кварталі 2026 року запустити MAVAN (американську мережу валідаторів) для стейкінгу ETH, очікуваний річний дохід — $340 млн. Подібно діють Upexi та Sol Strategies (скарбниці на Solana), які отримують близько 8% річних.

Очевидно, поки mNAV не повернеться вище 1.0, накопичення готівки для погашення боргів стане основною стратегією скарбниць. Це впливає і на вибір активів: оскільки біткоїн не має високої нативної дохідності, його накопичення сповільнюється, а темпи додаткових закупівель ефіру, який можна стейкати і покривати відсотки, залишаються високими.

Зміна уподобань щодо активів — це компроміс скарбниць у відповідь на проблеми з ліквідністю. Коли фінансування за рахунок премії до акцій закрите, пошук дохідних активів стає єдиним шляхом зберегти здоровий баланс.

Зрештою, “нескінченні боєприпаси” — це лише проциклічна ілюзія, заснована на премії до акцій. Коли “двигун” заблоковано через дисконт, ринок стикається з суворою реальністю: скарбниці завжди були підсилювачами тренду, а не рятівниками під час падіння. Лише коли ринок відновиться, фінансові потоки знову відкриються.