Ce que plus de 300k points de données révèlent sur l'état de Web3

Les lecteurs assidus de cette newsletter se souviendront peut-être des articles sur l'état du financement de la blockchain que j'ai l'habitude d'écrire en 2019 - un mélange de sorties Tableau combiné à quelques analyses de base et commentaires sur ce que je pensais que les fondateurs devraient savoir. Aujourd'hui est un jour spécial car cela porte ce travail à un tout nouveau niveau.

Au cours des derniers mois, Shlok a méticuleusement fait évoluer notre suivi de VC de l'année dernière enfunding.decentralised.co. Il s'agit d'un référentiel en accès libre des tours de financement avec une catégorisation native de la cryptographie pour identifier les start-ups émergentes et les investisseurs. Vous pouvez également présélectionner les entreprises et les investisseurs préférés.

Notre objectif est d'en faire la meilleure ressource unique pour suivre le flux de capitaux publics et privés au sein de l'industrie. Les retours, les mentions sociales & l'utilisation répétée du produit sont grandement appréciés.

Dans l'article d'aujourd'hui, nous examinons l'état du capital-risque dans l'industrie et ce qui pourrait être attendu dans les mois à venir. Toutes les données proviennent denotre suivi de financement.

Allons-y...

Un participant au marché rationnel pourrait s'attendre à ce que le capital afflue et reflue. Comme de nombreuses autres choses dans la nature, il y a des cycles. Pourtant, le capital-risque dans la cryptographie semble plus être une cascade unidirectionnelle - une expérience continue de la gravité. Nous pourrions être témoins des dernières étapes d'une frénésie qui a commencé en 2017 avec les contrats intelligents et les ICO, accélérée pendant l'ère des taux d'intérêt bas de Covid, et qui se corrige maintenant vers des niveaux plus stables.

À son apogée en 2022, le financement de capital-risque pour la cryptographie a atteint 23 milliards de dollars. En 2024, ce chiffre est tombé à 6 milliards de dollars. Trois facteurs expliquent cette baisse.

1. L'essor de 2022 a conduit à des allocations excessives de capitaux-risque à des produits évalués à des valeurs extrêmement élevées sur des marchés saisonniers. La DeFi et les NFT, par exemple, n'ont pas réussi à générer des rendements.La valorisation de 13 milliards de dollars d'OpenSeaétait le pic.
2. Ces fonds ont eu du mal à lever des capitaux en 2023/2024. Les produits qui ont été listés sur les bourses ont eu du mal à capturer la prime de valorisation observée en 2017/2022. Le manque de majorations a rendu difficile la levée de nouveaux fonds, d'autant plus que de nombreux investisseurs ont sous-performé par rapport au Bitcoin.
3. Alors que l'IA émergeait comme la prochaine grande frontière, les grands allocataires de capitaux ont changé de cap. La crypto a perdu l'élan spéculatif et la prime qu'elle détenait autrefois en tant que technologie de pointe la plus prometteuse.

Une autre crise plus profonde devient évidente lorsque vous étudiez quelle partie des startups deviennent suffisamment grandes pour justifier une série C ou D. Un argument qui pourrait être avancé est que bon nombre des grandes sorties dans le crypto proviennent des listes de jetons. Mais lorsque la plupart des listes de jetons sont négatives, les sorties des investisseurs deviennent difficiles. Ce contraste devient apparent lorsque l'on considère le nombre d'entreprises aux stades de démarrage qui passent à une série A, B ou C.

Sur les 7650 entreprises ayant reçu un financement de démarrage depuis 2017, seules 1317 ont réussi à passer à la série A, soit un taux de réussite de 17 %. Seules 344 sont parvenues à la série B, et un abominable ±1 % ont atteint la série C. Les chances d'obtenir une série D sont de 1 sur 200, soit en parité avec les taux de réussite de l'ensemble des secteurs rapportés parCrunchbase. Une mise en garde : dans le domaine de la crypto, de nombreuses entreprises en phase de croissance contournent les tours de suivi traditionnels en les tokenisant. Mais ces données indiquent deux problèmes différents.

1. En l'absence d'un marché de liquidité sain des jetons, l'investissement dans la crypto sera gelé. Ce fossé sera comblé par des participants au marché liquide commeSplitCapitaletDeFiance Capital.
2. En l'absence d'un nombre suffisant d'entreprises évoluant vers des stades avancés et de mise en liste, les appétits pour le risque vont décliner.

À travers les étapes, les données semblent répéter la même histoire. Alors que le montant de capital investi dans les sociétés de démarrage et de série A s'est largement stabilisé, nous observons un manque de déploiement actif dans les étapes ultérieures telles que les séries B et C. Cela signifie-t-il que c'est un bon moment pour les étapes de démarrage? Pas tout à fait. Le diable est à nouveau dans les détails.

Les données ci-dessous suivent le montant médian que les entreprises de pré-amorçage et de phase d'amorçage lèvent chaque trimestre. Comme vous pouvez le voir, au fil du temps, il y a eu une hausse constante. Il y a deux points qui valent la peine d'être observés ici :

1. La croissance substantielle des montants médians levés aux stades de pré-amorçage depuis le début de 2024.
2. La nature changeante des levées de fonds au stade des semences au fil des ans.

Nous constatons que les entreprises lèvent des tours de pré-amorçage et de démarrage plus importants alors que l'appétit pour le capital de démarrage diminue. Ce qui étaient autrefois des tours de financement "amis et famille" sont maintenant remplis par des fonds de démarrage déployant du capital plus tôt. Cette pression s'étend également aux entreprises en phase de démarrage. Depuis 2022, les tours de démarrage ont augmenté pour couvrir la hausse des coûts de main-d'œuvre et le temps plus long pour atteindre le PMF dans la crypto. Une force compensatrice est la diminution du coût du développement de produits.

Cette expansion des montants levés se traduit par des valorisations (ou dilution) plus élevées au cours des premières étapes d’une entreprise, ce qui signifie que l’entreprise doit être évaluée encore plus haut pour fournir un rendement à l’avenir. Vous constatez également une augmentation drastique de ces chiffres dans les mois qui ont suivi l’élection de Trump. D’après ce que j’ai compris, l’arrivée au pouvoir de Donald Trump a changé l’environnement pour les GP (General Partners) dans les fonds qui tentent de lever des fonds. L’intérêt accru des fonds de fonds et des répartiteurs plus traditionnels s’est traduit par un environnement d’appétit pour le risque pour les entreprises en démarrage.

Que signifie tout cela pour les fondateurs? Il y a plus de capital que jamais dans le financement de démarrage de la Web3, mais il vise moins de fondateurs en plus grand nombre et demande aux entreprises de croître plus rapidement que dans les cycles précédents.

Étant donné que les sources de liquidité traditionnelles (comme une sortie de jetons) se tarissent maintenant, les fondateurs passent plus de temps à signaler leur crédibilité et les possibilités qu'une entreprise peut offrir. Les jours de "50% de réduction, nouvelle levée de fonds dans 2 semaines à une valorisation élevée" sont derrière nous. Les fonds ne bénéficient pas de la plus-value. Les fondateurs ne parviennent pas à lever des fonds facilement. Et les employés ne voient pas la valeur de leurs jetons de dotation augmenter.

Un endroit pour vérifier cette thèse est à travers le prisme de l'élan du capital. Dans le graphique ci-dessous, je mesure le nombre moyen de jours qu'une start-up levant un tour de table de série A a passé depuis le moment de leur annonce de stade de pré-amorçage. Plus le nombre est bas, plus la vitesse du capital est élevée. Autrement dit, les investisseurs injectent plus d'argent dans de nouvelles entreprises de stade de pré-amorçage à une valorisation plus élevée sans attendre que l'entreprise atteigne sa maturité.

Dans le tableau ci-dessous, vous pouvez voir comment la liquidité du marché public affecte le marché privé. Une façon de le voir est à travers le prisme de la "sécurité". Les déploiements de série A se produisent à grande échelle chaque fois qu'il y a un repli sur les marchés publics. Dans le tableau ci-dessous, vous pouvez voir une chute drastique au T1 2018. Cette chute se répète à nouveau au T1 2020 - autour du moment où s'est produite la chute de Covid. Les investisseurs qui ont du capital à déployer sont incités à construire des positions dans des sociétés privées lorsque le déploiement liquide ne semble pas idéal.

Mais pourquoi voyons-nous l'inverse au T4 2022, vers le moment où s'est produite la chute de FTX? Mon interprétation est qu'il est symbolique du moment exact où l'intérêt pour la cryptomonnaie en tant que classe d'actifs a été anéanti.

Plusieurs grands fonds ont perdu d'énormes montants d'argent lors du tour de 32 milliards de dollars de FTX les mois précédents. Ce qui se traduit par un intérêt décroissant pour l'industrie. Dans les trimestres qui ont suivi, le capital s'est regroupé autour de quelques grandes entreprises qui sont devenues des faiseurs de rois. La plupart des capitaux des LP sont depuis allés dans les mêmes quelques entreprises, qui à leur tour se déploient dans des protocoles de stade avancé, car c'est là que la plus grande quantité d'argent peut être déployée.

Dans le domaine du capital-risque, le capital évolue plus rapidement que le travail. Vous pouvez déployer un milliard de dollars, mais vous ne pouvez pas embaucher cent personnes proportionnellement. Donc, si vous avez commencé avec une équipe de dix personnes, vous êtes incité à investir des chèques plus importants, en supposant que vous n'embauchez pas davantage. C'est pourquoi nous avons depuis vu une série de levées de fonds de protocoles de grande envergure en phase tardive, souvent axées sur la sortie d'un jeton.

Où va tout cela ?

J'écris des versions de ces chiffres depuis six ans. Et à chaque fois que je les ai écrits, j'en suis arrivé à la même conclusion : lever des fonds en capital-risque sera plus difficile. Mon moi de 24 ans n'a probablement pas réalisé que c'est ainsi qu'un secteur évolue. Cette folie attire initialement des talents et des capitaux faciles, mais l'efficacité du marché dicte que les choses deviennent plus difficiles avec le temps. Il suffisait d'être "sur une blockchain" en 2018. En 2025, nous avons commencé à poser des questions sur la rentabilité et l'adéquation du produit au marché.

Le manque de liquidité facile des jetons signifierait bientôt que les investisseurs en capital-risque devront réévaluer leur façon de penser à la fois la liquidité et le déploiement. Finis les jours où un investisseur pouvait s'attendre à voir de la liquidité sur ses paris en 18-24 mois. Les employés doivent maintenant travailler plus dur pour le même nombre de jetons, qui sont souvent échangés à des valorisations plus basses. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas d'entreprises rentables. Cela signifie simplement que, tout comme avec les économies traditionnelles, quelques-unes émergeront qui attirent la grande majorité de la production économique dans le secteur.

Cela signifie-t-il que le capital-risque en tant que classe d'actifs est mort ? Une partie légèrement cynique de moi aurait aimé dire oui. Mais la vérité est que, malgré tous les mèmes sur les analystes étant agaçants et le manque de « valeur ajoutée », il n'y a jamais eu de moment plus pressant pour que le capital à risque soit actif au sein de Web3. La couche d'infrastructure est désormais suffisamment mature pour gérer des applications grand public à grande échelle. Les fondateurs ont passé suffisamment de temps à apprendre ce qui peut bien se passer ou mal tourner. La portée d'Internet s'élargit, tandis que le coût mondial de la bande passante diminue. Tout cela alors que l'IA élargit la nature des applications pouvant être construites. Des moments passionnants.

Si les VC doivent pouvoir rendre à nouveau le capital-risque grandiose - c'est-à-dire voir les fondateurs pour ce qu'ils sont plutôt que pour les jetons qu'ils peuvent émettre - nous pourrions avancer en tant qu'industrie. Comme je le dis souvent, l'espoir n'est pas une stratégie. Mais les motivations lucratives le sont certainement. Et si les marchés de jetons signalent quelque chose, c'est que se précipiter pour émettre un jeton et espérer que les gens l'achètent sur une bourse ne fonctionne plus.

Sous de telles contraintes, les allocateurs de capitaux sont incités à prendre plus de temps avec les fondateurs qui peuvent prendre une plus grande part d'un marché en évolution. Cette transition - d'un VC demandant 'quand le jeton' en 2018 à se demander quelle est l'extrême absolu qu'un marché peut évoluer - est l'enseignement humble auquel la plupart des allocateurs de capitaux en Web3 ont été soumis.

La vraie question est vraiment : combien de fondateurs et d'investisseurs resteront pour trouver les réponses à cette question ?

Cherchant des réponses,

Joel &Shlok

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