Пояснення краху USDe: як кредитне плече та ліквідність спричинили системну ланцюгову реакцію

Тригер події

Пряме повідомлення про тарифи від колишнього президента США Трампа миттєво активувало пригнічену волатильність на криптовалютному ринку. Хоча ця заява стала лише початковим імпульсом, справжнім каталізатором виступила надмірно закредитована структура ринку та рекурсивна модель кредитування, побудована навколо високодохідного стейблкоїна USDe.

Після появи цієї новини традиційні фінансові ринки зазнали значних потрясінь, але реакція криптовалют була ще гострішою: Bitcoin впав більш ніж на 16% за одну добу, а окремі альткоїни втратили понад 80% за кілька годин. Загальний обсяг ліквідацій перевищив $20 мільярдів, а ринкова паніка різко зросла. Такий ланцюговий обвал не лише оголив критичну вразливість ринку, а й продемонстрував, що небезпечний баланс між стимулюванням прибутковості та кредитним плечем вже давно вийшов з-під контролю.

USDe та рекурсивне кредитне плече

USDe — стейблкоїн нового покоління від Ethena Labs, який позиціонується як синтетичний долар. До початку спаду його ринкова капіталізація перевищувала $14 мільярдів. USDe не підтримується доларовими резервами, а забезпечує стабільність через дельта-нейтральне хеджування (утримання спотових позицій ETH із шортами на еквівалентний обсяг Perpetual Contracts). У надзвичайно конкурентному сегменті стейблкоїнів USDe пропонує APY на рівні 12%–15%, тому його активно використовують інвестори, які шукають прибутковість. Вирішальною особливістю USDe є не сам механізм, а можливість рекурсивної стратегії кредитування:

1. Заставити USDe для отримання позики у USDC;
2. Конвертувати отримані USDC назад у USDe;
3. Повторити процес застави чотири-п’ять разів;
4. У підсумку використовувати основну суму з кредитним плечем приблизно у 3,6 рази більше від стартової позиції.

Ця модель ефективна для отримання прибутку, але несе критичні ризики. Якщо ціна USDe знизиться на 20%–25%, вся позиція буде ліквідована, що призведе до невідповідності активів та помилкової репрезентації застави в системі.

Двошаровий ризик стратегій із високим кредитним плечем

Великі гравці, які володіють значними портфелями альткоїнів, суттєво посилили кризу. Задля максимальної ефективності капіталу вони зазвичай діють за схемою:

• Перший рівень кредитного плеча: використовують альткоїни як заставу для отримання стейблкоїнів;
• Другий рівень кредитного плеча: інвестують стейблкоїни у рекурсивну стратегію USDe.

Двошарова структура значно підвищує ризики. Коли пост Трампа щодо тарифів спричинив первинне падіння, великі гравці зафіксували різке зниження вартості застави, що призвело до досягнення порогових значень LTV та маржинальних викликів. Для покриття позицій їм довелося продавати стейблкоїни або згортати кредитування USDe, що спричинило потужний тиск на продаж USDe проти USDC/USDT. Це призвело до дефіциту ліквідності та втрати прив’язки до курсу (depeg), що запустило автоматизовані ліквідації в ланцюгу. У результаті ринкова структура була ще більше дестабілізована.

Криза маркетмейкерів

Маркетмейкери (MMs), які зазвичай стабілізують ринок, цього разу стали каталізатором обвалу. Для підвищення ефективності капіталу більшість із них використовують уніфіковану структуру рахунків, розглядаючи всі активи як єдину маржу. Коли вартість альткоїнів у заставі різко знизилася, загальна вартість рахунку скоротилася миттєво, пасивне кредитне плече зросло, а механізми ліквідації активувалися. Біржові системи ризик-менеджменту не розрізняють тип активу при ліквідації, тому всі токени на рахунку — включаючи основні ліквідні активи — продаються одночасно. Щоб уникнути втрат, маркетмейкери закрили ордери на купівлю та вивели ліквідність, створивши гострий дефіцит ліквідності. В умовах масових розпродажів ціни за кілька хвилин падають до 10%–20% від стартового рівня.

Якщо хочете дізнатись більше про Web3, зареєструйтеся на: https://www.gate.com/

Підсумок

Ця подія нагадує всім учасникам крипторинку: високі прибутки завжди супроводжуються ризиком — це прихована премія, яку закладають ринки. Коли межі між DeFi та CeFi розмиваються, а заставні активи охоплюють кілька фінансових рівнів, навіть незначний зовнішній імпульс може спровокувати ланцюгову реакцію структурного збою.