1. Olayın Gerçeklerinin Düzenlenmesi: İyi Tasarlanmış Bir Şifreleme Eyewash
2023'te ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), kripto şirketi Green United LLC'ye karşı "Yeşil Kutular" adı verilen kripto para madenciliği teçhizatlarının 18 milyon dolara kadar satışı yoluyla büyük dolandırıcılık iddiasıyla dönüm noktası niteliğinde bir dava başlattı. SEC şikayetinde, sanıkların iddia edilen menkul kıymet alım satım ve ticari faaliyetlerine katılmalarının kalıcı olarak yasaklanmasını, haksız kazançlarının kaybedilmesini ve Krohn ve Thurston'ın kripto varlık menkul kıymetleri de dahil olmak üzere kayıt dışı menkul kıymet tekliflerine katılmalarının yasaklanmasını açıkça talep etti. 23 Eylül 2024 tarihli karar uyarınca, Yargıç Ann Marie McIff Allen, SEC'in Green Box'ların saklama sözleşmesiyle birlikte menkul kıymetler oluşturduğunu ve sanıkların yatırım getirisi yanılsamasını yanlış beyan ettiğini yeterince gösterdiğini tespit ettikten sonra nihayetinde SEC'in ceza talebini onayladı. Bu dolandırıcılığın merkezinde, görünüşte mükemmel bir yatırım tuzağının inşası var: Yatırımcı bir madencilik teçhizatı için 3.000 dolar ödedikten sonra, davalı yıllık %40-100'e varan bir getiri ile ayda 100 dolar kazanmayı vaat ediyor. Bununla birlikte, gerçek pembe olmaktan uzaktır: Green United, gerçek madencilik için madencilik teçhizatları kullanmak yerine, ikincil piyasadaki likidite eksikliği nedeniyle sonunda değerlerini kaybeden, madenciliği yapılmamış "YEŞİL" tokenleri satın alarak kendisini gelir olarak gizler.
Green United'ın iş modeli son derece aldatıcıdır: bir yandan donanım satma kisvesi altında, diğer yandan emanet anlaşmaları yoluyla yatırımcıları derinden bağlar. Anlaşmaya göre Green United, beklenen getiriyi elde etmek için "tüm işleri tamamlayacağını" belirtti ve bu "taahhüt + kontrol" modeli anlaşmazlığın özü haline geldi. Eylül 2024'te, ABD Utah Bölge Mahkemesi Yargıcı Ann Marie McIff Allen, bir emanet sözleşmesiyle birlikte madencilik teçhizatlarının satışının bir menkul kıymet işlemi oluşturduğuna karar verdi ve 1946 SEC v. W.J. Howey Co. Bu karar, sanığın "hiçbir menkul kıymet işleminin söz konusu olmadığı" yönündeki savunmasını bozmakla kalmadı, aynı zamanda kripto madenciliği teçhizatlarını da menkul kıymetler düzenlemesi kapsamına açıkça dahil etti.
2. Tartışma Noktalarının Analizi: Madencilik Cihazı Ticareti Neden Menkul Kıymet Olarak Değerlendiriliyor?
2.1 Howey testinin uygulanabilirlik sıkıntıları
ABD Yüksek Mahkemesi tarafından Howey davasında kurulan bir yatırım sözleşmesinin dört unsuru şunlardır: fon yatırımı, ortak neden, kar beklentisi ve başkalarının çabalarından elde edilen karlar. Green United'ın savunmasının özü, saklama sözleşmesindeki gelir vaadinin bir menkul kıymet ihracından ziyade ticari bir teşvik olduğunu ve menkul kıymetler için ortak bir taahhüt gerekmediğini savunarak, madencilik makinelerinin "son kullanıcı emtiaları" olarak doğasını vurgulamaktır. Bununla birlikte, bu davada, Yargıç Allen'ın kararı, özellikle derinlemesine inceleme yoluyla, kontrolün ve gelir kaynağının alaka düzeyinin emtia ticareti kapsamının ötesine geçtiğini, yani saklama sözleşmesindeki gelirin menkul kıymet yatırım geliri niteliğinde olduğunu ve son olarak madencilik makinesi işlemini ortak iş kapsamına dahil ettiğini belirledi. Hakimin özel kararı aşağıdaki gibidir:
Fon yatırımı: Yatırımcı 3000 dolar ödeyerek madenci satın alır, fon yatırımı unsurlarına uygundur;
Ortak İş: Yatırımcıların kazancı, madencilik makinelerinin madencilik kapasitesinden değil, Green United'ın sisteme olan kontrolü ve işletmesine bağlıdır; bu durum, yatırımcılar ile girişimciler arasında ortak bir iş oluşturur.
Kar beklentisi: %40-%100 arası son derece yüksek getiri taahhüdü, normal ticari yatırımların getirisini aşmakta, "beklenen kar" özelliklerine uymaktadır;
Başkalarının çabası: Green United, "tüm işleri tamamlamayı" taahhüt ediyor, yatırımcıların işletmeye katılmalarına gerek yok, kâr tamamen girişimcinin çabasına bağlı.
2.2 Hukuk uzmanlarının çoklu yorumları
Mahkemenin kararına rağmen, dava konusunda hukuk mesleğinde hala önemli bir anlaşmazlık var. Bazıları, SEC'in iddialarının Green United'ın yanlış reklam ve emanet sözleşmesi tasarımına yönelik olduğuna dikkat çeken Diaz Reus'un ortağı Ishmael Green gibi bunun belirli bir dolandırıcılık türü olduğunu ve madencilik teçhizatlarının satışını kendi başına reddetmediğini iddia ediyor. Dahası, karar, kripto endüstrisi uygulayıcıları ve hukuk bilginleri arasında Howey testi hakkında hararetli tartışmalara da yol açtı. Savunucular, bu davanın Howey testinin temel özünü somutlaştırdığını, yani madencilik makinelerinin fiziksel emtialar olmasına rağmen, destekleyicinin sistem üzerindeki mutlak kontrolü ile gelir modelindeki karlar arasındaki güçlü korelasyonun "ortak bir girişimin" özünü oluşturduğunu savunuyorlar. Muhalifler, bu mantık devam ederse, gelir vaadiyle yapılan tüm donanım satışlarının (örneğin, bir şirket ekipman sattığında bir kar paylaşım maddesi) menkul kıymet olarak kabul edilebileceği ve bunun da yasanın uygulanmasının sınırlarının bulanıklaşmasına yol açabileceği konusunda uyarıyor. Esasen bu farklılık, kripto varlık düzenlemelerinin karşı karşıya olduğu temel zorlukları yansıtıyor: yatırımcıları korumak ve teknolojik yeniliği teşvik etmek arasında nasıl bir denge kurulur? Gelecekte, emtia satışlarının arızi geliri vaat edildiğinde, menkul kıymet niteliklerini hariç tutmak için "merkezi olmayan operasyon" (örneğin, kullanıcılar düğüm işlemlerine bağımsız olarak karar verebilir) ve "risk paylaşımı" (örneğin, yatırımcıların ekipman bakım maliyetlerini karşılaması gerekir) gibi koşulların aynı anda karşılanması gerektiğinin açıklığa kavuşturulması gibi yargı içtihatları aracılığıyla kriterlerin daha da açıklığa kavuşturulmasına acil bir ihtiyaç vardır.
2.3 Diğer kripto varlık menkul kıymetleri için nitel vaka referansları
(1) Ripple davası: SEC, Ripple'ın XRP satışı yoluyla finansmanının kayıt dışı menkul kıymetlerin bir teklifi olduğunu iddia etti ve mahkeme, XRP'nin kurumsal yatırımcılara satışının Howey testine dayalı menkul kıymet tanımını karşıladığını tespit etti. Spesifik olarak, Ripple, XRP'nin değerini bir broşür aracılığıyla açıkça kendi gelişimine bağlamıştır (örneğin, "Ripple protokolü, küresel bir ödeme ayağı olarak XRP'ye olan talebi önemli ölçüde artıracaktır") ve yatırımcının satın alma davranışı, ortak girişime bir sermaye yatırımı oluşturur ve kar beklentisi tamamen Ripple ekibinin teknoloji geliştirme ve pazarlamasına bağlıdır. Bununla birlikte, ikincil piyasadaki programatik satışlar, gelir taahhüdünün olmaması ve yatırımcılar ile ihraççılar arasındaki doğrudan ilişki nedeniyle menkul kıymet olarak kabul edilmemektedir. İlk kez, bu vaka, ticaret senaryolarının kripto varlıklarının karakterizasyonu üzerindeki belirleyici etkisini açıklığa kavuşturuyor.
(2) Terraform: Mahkeme, UST ve LUNA'nın özünde "başkalarının çabalarından elde edilen karlar" kriterine dayanan menkul kıymet tanımını karşıladığını tespit etti. UST'nin algoritmik stabilizasyon mekanizmasına rağmen Terraform, yatırımcıların sürekli bilgi ifşası (teknik incelemenin "UST'nin ABD dolarına 1:1 sabitlendiği" vaadi gibi) ve kurucu Do Kwon'un halka açık platformu aracılığıyla "kârın Terra ekibinin çabalarından geldiğine" dair makul bir beklenti oluşturmalarını sağlar. Yargıç özellikle, ademi merkeziyetçilik derecesinin güvenlik nitelikleri için bir dışlama kriteri olmadığına dikkat çekti – "sponsor liderliğindeki pazarlama ve getiri vaatleri" olduğu sürece, varlık işlemleri tamamen akıllı sözleşmeler yoluyla yürütülse bile düzenlemeye tabi olabilir.
3. Kripto varlık menkul kıymetlerinin niteliksel bir gelecek resmi
Green United, madencilik teçhizatlarının gelirini emanet anlaşmaları yoluyla finansal niteliklere yabancılaştırır, böylece yatırımcılar esasen madencilik teçhizatının donanım olarak kendisinden ziyade destekleyicinin çalışmasına dayanan "ortak bir nedene" katılırlar. Kısa vadede, bu dava, kripto varlık yatırımcılarının çıkarlarını korumaya elverişli olan kripto projelerinin hileli paketlenmesine karşı belirli bir caydırıcılığa sahiptir; Uzun vadede, bu dava menkul kıymetler düzenleyici çerçevesinin yinelemesini teşvik etmeye yardımcı olacaktır. Kripto varlıklar ve akıllı sözleşmeler gibi yeni teknolojilerin ve kavramların ortaya çıkmasıyla birlikte, geleneksel finansal senaryo dünyayı sarsan değişikliklere uğruyor ve sadece Howey testini uygulamak artık denetim ihtiyaçlarını karşılayamaz, ancak projenin belirli biçimini dinamik olarak dikkate almalı ve teknolojik yenilik ile yasal denetim arasındaki ilişkiyi dengelemelidir. Kısacası, kripto piyasasının sağlıklı gelişimi, yasal rasyonalite ve teknik mantık arasındaki derinlemesine diyalogdan ayrılamaz ve kripto varlık menkul kıymetlerinin niteliksel gelecek resmi, bu tür durumlarda yavaş yavaş ortaya çıkmaktadır.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Mining Ekipmanı da menkul kıymet mi? Green United davasını tekrar gözden geçirmek
1. Olayın Gerçeklerinin Düzenlenmesi: İyi Tasarlanmış Bir Şifreleme Eyewash
2023'te ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), kripto şirketi Green United LLC'ye karşı "Yeşil Kutular" adı verilen kripto para madenciliği teçhizatlarının 18 milyon dolara kadar satışı yoluyla büyük dolandırıcılık iddiasıyla dönüm noktası niteliğinde bir dava başlattı. SEC şikayetinde, sanıkların iddia edilen menkul kıymet alım satım ve ticari faaliyetlerine katılmalarının kalıcı olarak yasaklanmasını, haksız kazançlarının kaybedilmesini ve Krohn ve Thurston'ın kripto varlık menkul kıymetleri de dahil olmak üzere kayıt dışı menkul kıymet tekliflerine katılmalarının yasaklanmasını açıkça talep etti. 23 Eylül 2024 tarihli karar uyarınca, Yargıç Ann Marie McIff Allen, SEC'in Green Box'ların saklama sözleşmesiyle birlikte menkul kıymetler oluşturduğunu ve sanıkların yatırım getirisi yanılsamasını yanlış beyan ettiğini yeterince gösterdiğini tespit ettikten sonra nihayetinde SEC'in ceza talebini onayladı. Bu dolandırıcılığın merkezinde, görünüşte mükemmel bir yatırım tuzağının inşası var: Yatırımcı bir madencilik teçhizatı için 3.000 dolar ödedikten sonra, davalı yıllık %40-100'e varan bir getiri ile ayda 100 dolar kazanmayı vaat ediyor. Bununla birlikte, gerçek pembe olmaktan uzaktır: Green United, gerçek madencilik için madencilik teçhizatları kullanmak yerine, ikincil piyasadaki likidite eksikliği nedeniyle sonunda değerlerini kaybeden, madenciliği yapılmamış "YEŞİL" tokenleri satın alarak kendisini gelir olarak gizler.
Green United'ın iş modeli son derece aldatıcıdır: bir yandan donanım satma kisvesi altında, diğer yandan emanet anlaşmaları yoluyla yatırımcıları derinden bağlar. Anlaşmaya göre Green United, beklenen getiriyi elde etmek için "tüm işleri tamamlayacağını" belirtti ve bu "taahhüt + kontrol" modeli anlaşmazlığın özü haline geldi. Eylül 2024'te, ABD Utah Bölge Mahkemesi Yargıcı Ann Marie McIff Allen, bir emanet sözleşmesiyle birlikte madencilik teçhizatlarının satışının bir menkul kıymet işlemi oluşturduğuna karar verdi ve 1946 SEC v. W.J. Howey Co. Bu karar, sanığın "hiçbir menkul kıymet işleminin söz konusu olmadığı" yönündeki savunmasını bozmakla kalmadı, aynı zamanda kripto madenciliği teçhizatlarını da menkul kıymetler düzenlemesi kapsamına açıkça dahil etti.
2. Tartışma Noktalarının Analizi: Madencilik Cihazı Ticareti Neden Menkul Kıymet Olarak Değerlendiriliyor?
2.1 Howey testinin uygulanabilirlik sıkıntıları
ABD Yüksek Mahkemesi tarafından Howey davasında kurulan bir yatırım sözleşmesinin dört unsuru şunlardır: fon yatırımı, ortak neden, kar beklentisi ve başkalarının çabalarından elde edilen karlar. Green United'ın savunmasının özü, saklama sözleşmesindeki gelir vaadinin bir menkul kıymet ihracından ziyade ticari bir teşvik olduğunu ve menkul kıymetler için ortak bir taahhüt gerekmediğini savunarak, madencilik makinelerinin "son kullanıcı emtiaları" olarak doğasını vurgulamaktır. Bununla birlikte, bu davada, Yargıç Allen'ın kararı, özellikle derinlemesine inceleme yoluyla, kontrolün ve gelir kaynağının alaka düzeyinin emtia ticareti kapsamının ötesine geçtiğini, yani saklama sözleşmesindeki gelirin menkul kıymet yatırım geliri niteliğinde olduğunu ve son olarak madencilik makinesi işlemini ortak iş kapsamına dahil ettiğini belirledi. Hakimin özel kararı aşağıdaki gibidir:
2.2 Hukuk uzmanlarının çoklu yorumları
Mahkemenin kararına rağmen, dava konusunda hukuk mesleğinde hala önemli bir anlaşmazlık var. Bazıları, SEC'in iddialarının Green United'ın yanlış reklam ve emanet sözleşmesi tasarımına yönelik olduğuna dikkat çeken Diaz Reus'un ortağı Ishmael Green gibi bunun belirli bir dolandırıcılık türü olduğunu ve madencilik teçhizatlarının satışını kendi başına reddetmediğini iddia ediyor. Dahası, karar, kripto endüstrisi uygulayıcıları ve hukuk bilginleri arasında Howey testi hakkında hararetli tartışmalara da yol açtı. Savunucular, bu davanın Howey testinin temel özünü somutlaştırdığını, yani madencilik makinelerinin fiziksel emtialar olmasına rağmen, destekleyicinin sistem üzerindeki mutlak kontrolü ile gelir modelindeki karlar arasındaki güçlü korelasyonun "ortak bir girişimin" özünü oluşturduğunu savunuyorlar. Muhalifler, bu mantık devam ederse, gelir vaadiyle yapılan tüm donanım satışlarının (örneğin, bir şirket ekipman sattığında bir kar paylaşım maddesi) menkul kıymet olarak kabul edilebileceği ve bunun da yasanın uygulanmasının sınırlarının bulanıklaşmasına yol açabileceği konusunda uyarıyor. Esasen bu farklılık, kripto varlık düzenlemelerinin karşı karşıya olduğu temel zorlukları yansıtıyor: yatırımcıları korumak ve teknolojik yeniliği teşvik etmek arasında nasıl bir denge kurulur? Gelecekte, emtia satışlarının arızi geliri vaat edildiğinde, menkul kıymet niteliklerini hariç tutmak için "merkezi olmayan operasyon" (örneğin, kullanıcılar düğüm işlemlerine bağımsız olarak karar verebilir) ve "risk paylaşımı" (örneğin, yatırımcıların ekipman bakım maliyetlerini karşılaması gerekir) gibi koşulların aynı anda karşılanması gerektiğinin açıklığa kavuşturulması gibi yargı içtihatları aracılığıyla kriterlerin daha da açıklığa kavuşturulmasına acil bir ihtiyaç vardır.
2.3 Diğer kripto varlık menkul kıymetleri için nitel vaka referansları
(1) Ripple davası: SEC, Ripple'ın XRP satışı yoluyla finansmanının kayıt dışı menkul kıymetlerin bir teklifi olduğunu iddia etti ve mahkeme, XRP'nin kurumsal yatırımcılara satışının Howey testine dayalı menkul kıymet tanımını karşıladığını tespit etti. Spesifik olarak, Ripple, XRP'nin değerini bir broşür aracılığıyla açıkça kendi gelişimine bağlamıştır (örneğin, "Ripple protokolü, küresel bir ödeme ayağı olarak XRP'ye olan talebi önemli ölçüde artıracaktır") ve yatırımcının satın alma davranışı, ortak girişime bir sermaye yatırımı oluşturur ve kar beklentisi tamamen Ripple ekibinin teknoloji geliştirme ve pazarlamasına bağlıdır. Bununla birlikte, ikincil piyasadaki programatik satışlar, gelir taahhüdünün olmaması ve yatırımcılar ile ihraççılar arasındaki doğrudan ilişki nedeniyle menkul kıymet olarak kabul edilmemektedir. İlk kez, bu vaka, ticaret senaryolarının kripto varlıklarının karakterizasyonu üzerindeki belirleyici etkisini açıklığa kavuşturuyor.
(2) Terraform: Mahkeme, UST ve LUNA'nın özünde "başkalarının çabalarından elde edilen karlar" kriterine dayanan menkul kıymet tanımını karşıladığını tespit etti. UST'nin algoritmik stabilizasyon mekanizmasına rağmen Terraform, yatırımcıların sürekli bilgi ifşası (teknik incelemenin "UST'nin ABD dolarına 1:1 sabitlendiği" vaadi gibi) ve kurucu Do Kwon'un halka açık platformu aracılığıyla "kârın Terra ekibinin çabalarından geldiğine" dair makul bir beklenti oluşturmalarını sağlar. Yargıç özellikle, ademi merkeziyetçilik derecesinin güvenlik nitelikleri için bir dışlama kriteri olmadığına dikkat çekti – "sponsor liderliğindeki pazarlama ve getiri vaatleri" olduğu sürece, varlık işlemleri tamamen akıllı sözleşmeler yoluyla yürütülse bile düzenlemeye tabi olabilir.
3. Kripto varlık menkul kıymetlerinin niteliksel bir gelecek resmi
Green United, madencilik teçhizatlarının gelirini emanet anlaşmaları yoluyla finansal niteliklere yabancılaştırır, böylece yatırımcılar esasen madencilik teçhizatının donanım olarak kendisinden ziyade destekleyicinin çalışmasına dayanan "ortak bir nedene" katılırlar. Kısa vadede, bu dava, kripto varlık yatırımcılarının çıkarlarını korumaya elverişli olan kripto projelerinin hileli paketlenmesine karşı belirli bir caydırıcılığa sahiptir; Uzun vadede, bu dava menkul kıymetler düzenleyici çerçevesinin yinelemesini teşvik etmeye yardımcı olacaktır. Kripto varlıklar ve akıllı sözleşmeler gibi yeni teknolojilerin ve kavramların ortaya çıkmasıyla birlikte, geleneksel finansal senaryo dünyayı sarsan değişikliklere uğruyor ve sadece Howey testini uygulamak artık denetim ihtiyaçlarını karşılayamaz, ancak projenin belirli biçimini dinamik olarak dikkate almalı ve teknolojik yenilik ile yasal denetim arasındaki ilişkiyi dengelemelidir. Kısacası, kripto piyasasının sağlıklı gelişimi, yasal rasyonalite ve teknik mantık arasındaki derinlemesine diyalogdan ayrılamaz ve kripto varlık menkul kıymetlerinin niteliksel gelecek resmi, bu tür durumlarda yavaş yavaş ortaya çıkmaktadır.