ญี่ปุ่นวางแผนเปิดตัว ETF สกุลเงินดิจิทัลในตลาดสด: การวิเคราะห์ภาพรวมของสถานการณ์ตลาด การเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ และผลกระทบต่อการดำเนินงาน

เขียนโดย: FinTax

1 บทนำ

ในรอบปีที่ผ่านมา ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดหลักทรัพย์ได้เปิดตัวในหลายตลาด ทำให้การเชื่อมต่อระหว่างสินทรัพย์ดิจิทัลกับระบบการเงินแบบดั้งเดิมเป็นไปได้โดยตรงมากขึ้น ตามรายงานของสื่อญี่ปุ่น สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ญี่ปุ่น (FSA) มีแผนปรับปรุงกฎหมาย “พระราชบัญญัติการลงทุนในกองทุนรวมและบริษัทลงทุน” (下文称「投信法」) เพื่อให้ครอบคลุมสินทรัพย์ดิจิทัลในขอบเขตสินทรัพย์เฉพาะที่สามารถลงทุนในกองทุนรวมได้ คาดว่า FSA จะเสนอร่างกฎหมายต่อสภานิติบัญญัติในปี 2026 หากร่างกฎหมายผ่าน ก็เป็นไปได้ว่าในปี 2028 จะมีการนำ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดหลักทรัพย์ญี่ปุ่นเข้าจำหน่าย โดยคาดว่าจะมีมูลค่ารวมหลายแสนล้านเยน และจะเป็นแรงผลักดันให้บริษัทหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์เปิดบริการสนับสนุนต่าง ๆ อย่างไรก็ตาม เมื่อปีที่แล้วในเดือนเมษายน FSA ได้เผยแพร่เอกสารการทบทวนระบบกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล (Examination of the Regulatory Systems Related to Cryptoassets) ซึ่งชี้แจงว่า ภายใต้กรอบกฎหมายปัจจุบัน ETF ที่เน้นลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลักไม่สามารถจัดตั้งได้ ขณะนี้ ด้วยการดำเนินการสนทนาเรื่องการกำกับดูแลอย่างต่อเนื่อง สัญญาณนโยบายของ FSA ก็เริ่มแสดงให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงใหม่

การเปลี่ยนแปลงท่าทีของ FSA สะท้อนแนวโน้มการกำกับดูแลในญี่ปุ่นในด้านใดบ้าง? ญี่ปุ่นยังต้องก้าวข้ามอุปสรรคใดบ้างก่อนที่จะเปิดตัว ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดหลักทรัพย์ โอกาสในตลาดและความท้าทายด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบจะพัฒนาไปพร้อมกันอย่างไร? บทความนี้จะเริ่มจากการแนะนำกลไกพื้นฐานของ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลและความแตกต่างสำคัญกับผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ เช่น ฟิวเจอร์ส จากนั้นจะวิเคราะห์แนวโน้มการกำกับดูแลที่สะท้อนจากเอกสารการสนทนาและแนวโน้มล่าสุด รวมทั้งวิเคราะห์ผลกระทบของการพัฒนานโยบายต่อระบบนิเวศตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่น โครงสร้างธุรกิจของสถาบันการเงิน และการรับรู้และการปกป้องความเสี่ยงของนักลงทุน

2 สินทรัพย์ดิจิทัล ETF คืออะไร: แนวคิดและประเภท

2.1 แนวคิดพื้นฐาน

ETP (Exchange Traded Product) คือกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ และ ETF (Exchange Traded Funds) เป็นประเภทหลักของ ETP ที่ดำเนินงานในรูปแบบกองทุน ในแต่ละเขตอำนาจศาล สินทรัพย์ดิจิทัลในรูปแบบ ETF อาจมีชื่อเรียกแตกต่างกันไป แต่เนื่องจากประสบการณ์การซื้อขายและการรับรู้ของนักลงทุนใกล้เคียงกับ ETF จึงนิยมเรียกกันว่า ETF สินทรัพย์ดิจิทัล สินทรัพย์ดิจิทัล ETF หมายถึงผลิตภัณฑ์ที่อ้างอิงกับสินทรัพย์ดิจิทัลจริงเป็นฐาน โดยใช้สินทรัพย์ในตลาดสดเป็นตัวเปิดรับความเสี่ยง ผลิตภัณฑ์ในรูปแบบนี้ช่วยให้การซื้อขายและการถือครองสะดวกขึ้น แต่ก็ไม่ได้กำจัดความเสี่ยงจากความผันผวนของราคา การฉ้อโกง หรือการตลาดที่ถูกควบคุม การเปลี่ยนจากการจัดการด้วยตนเองในกระเป๋าเงินดิจิทัลไปสู่ผลิตภัณฑ์ในตลาดหลักทรัพย์ทำให้โครงสร้างความเสี่ยงเปลี่ยนไป แต่ปัจจัยที่สำคัญที่สุดยังคงเป็นความผันผวนของราคาเอง

เพื่อเข้าใจ ETF สินทรัพย์ดิจิทัล ควรมองเป็นสายโซ่ที่สมบูรณ์

อันดับแรกคือ สินทรัพย์อ้างอิงและการประเมินมูลค่า: ผลิตภัณฑ์มักอ้างอิงกับราคาตลาดสดหรือดัชนีที่กำหนด การคำนวณมูลค่าสุทธิ (NAV) การอ้างอิงราคาที่ใช้ และวิธีการจัดการในช่วงตลาดวิกฤติ ล้วนส่งผลต่อความแม่นยำในการติดตามและประสบการณ์ของนักลงทุน

อันดับสองคือ การดูแลรักษา: สินทรัพย์ดิจิทัล ETF ต้องเก็บไว้ในระบบการดูแลที่เป็นไปตามกฎระเบียบ โดยการเก็บกุญแจส่วนตัว การเก็บในที่เย็น สัดส่วนการเก็บรักษา การเข้าถึง และการตรวจสอบ เป็นหัวใจของการบริหารความเสี่ยง ซึ่งมักเป็นหน้าที่ของสถาบันดูแลรักษาที่ได้รับการควบคุม

อันดับสามคือ กลไกการซื้อขายและการซื้อขายโดยผู้มีอำนาจอนุญาต (Authorized Participants - AP): AP ทำหน้าที่ซื้อขายในตลาดระดับหนึ่งและระดับสอง เพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคา ช่วยให้ส่วนต่างลดลงและส่งผลต่อสภาพคล่อง ในช่วงความผันผวน ส่วนต่างและแรงเสียดทานในการซื้อขายจะถูกขยายง่ายขึ้น

อันดับสี่คือ ต้นทุนการซื้อขาย: การซื้อขาย ETF สินทรัพย์ดิจิทัลต้องคำนึงถึงค่าความต่าง (Spread) ต้นทุนจากแรงกระแทกของการซื้อขาย และความแตกต่างด้านภาษีในแต่ละตลาด

2.2 ประเภท: สินทรัพย์สด ฟิวเจอร์ส และอื่น ๆ

ในด้านการลงทุน ผลิตภัณฑ์ในตลาดหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ดิจิทัลมักแบ่งตามเครื่องมือการถือครองหลัก ซึ่งได้แก่ ETF ที่ถือครองสินทรัพย์สดและ ETF ที่ถือครองสัญญาฟิวเจอร์ส สินทรัพย์ดิจิทัลเช่น บิทคอยน์และอีเธอร์เรียมใน ETF สินทรัพย์สดมักถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลจริงเพื่อให้ราคาสอดคล้องกัน ขณะที่ ETF ฟิวเจอร์สจะถือครองสัญญาฟิวเจอร์สที่อ้างอิงกับสินทรัพย์ดิจิทัลนั้น ๆ

ETF สินทรัพย์สด (Spot ETF) คือกองทุนหรือผลิตภัณฑ์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และสามารถสร้างและซื้อคืนหน่วยลงทุนผ่านกลไก AP เพื่อให้ติดตามราคาสินทรัพย์อ้างอิง โดยการถือครองและดูแลสินทรัพย์สดในพอร์ตโฟลิโอ และคำนวณมูลค่าหน่วยลงทุนตามมูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์นั้น ๆ สินทรัพย์อ้างอิงอาจเป็นสินทรัพย์เดียวหรือกลุ่มสินทรัพย์หลายรายการ เพื่อกระจายความเสี่ยง ETF สินทรัพย์สดเหมาะสำหรับนักลงทุนที่ต้องการเชื่อมโยงกับราคาสินทรัพย์ดิจิทัลในบัญชีหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม โดยไม่ต้องจัดการกระเป๋าเงินและกุญแจส่วนตัวเอง แต่ราคาสินทรัพย์ก็ยังส่งผลโดยตรงต่อมูลค่าหน่วยลงทุน

ETF ฟิวเจอร์สใช้สัญญาฟิวเจอร์สเป็นเครื่องมือหลักในการถือครอง ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่ออกในรูปแบบหลักทรัพย์ที่สามารถซื้อขายได้ ทำให้นักลงทุนได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงของราคาสัญญาฟิวเจอร์สของบิทคอยน์ เนื่องจากสัญญามีวันหมดอายุและกลไกการเปลี่ยนสัญญา นักลงทุนจึงต้องระวังความเสี่ยงจากการต่ออายุสัญญา (roll-over) ที่อาจทำให้มูลค่าผันแปรไปจากราคาสินทรัพย์จริง ก่อนที่ตลาด ETF สินทรัพย์สดจะได้รับการอนุมัติ สหรัฐอเมริกาได้เปิดตัว ProShares Bitcoin Strategy ETF แล้ว

นอกจากการแบ่งตามเครื่องมือการถือครองแล้ว ผลิตภัณฑ์ในตลาดยังแบ่งตามเป้าหมายการติดตาม เช่น สินทรัพย์เดียว (Single Asset) หรือดัชนีและกลุ่มสินทรัพย์ (Index/Basket) และตามประเภทของสินทรัพย์อ้างอิง เช่น สินทรัพย์ดิจิทัลหรือหุ้นในห่วงโซ่อุตสาหกรรม กลยุทธ์เลเวอเรจและย้อนกลับ (Inverse) รวมถึงกลยุทธ์บางประเภทที่ซับซ้อนกว่า เช่น การรีเซ็ตรายวัน ซึ่งมีความเสี่ยงตามเส้นทาง (Path Dependency) สูงกว่าและกลุ่มเป้าหมายที่จำกัด

ตาราง 1 การแบ่งประเภทผลิตภัณฑ์ ETF

3 จากการปฏิเสธสู่การสนับสนุน: ทิศทางการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่น

3.1 ผลกระทบจากโครงสร้างตลาดและการแข่งขันระดับนานาชาติ

สัญญาณเชิงบวกที่ FSA ส่งออกมาเกี่ยวกับ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในปัจจุบัน แตกต่างอย่างชัดเจนจากท่าทีระมัดระวังในอดีต การเปลี่ยนแปลงท่าทีเกือบ 180° นี้ เกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลของญี่ปุ่นเอง รวมถึงแรงผลักดันจากการแข่งขันในตลาดระดับนานาชาติ

สำหรับตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่น ก่อนหน้านี้ การกำกับดูแลเน้นไปที่คุณสมบัติการชำระเงิน เช่น การควบคุมแพลตฟอร์มการซื้อขาย การบริหารสินทรัพย์ของลูกค้า และการตรวจสอบความผันผวนของราคา ตั้งแต่ปี 2025 เป็นต้นมา ญี่ปุ่นได้ดำเนินนโยบายและปรับปรุงกฎหมายหลายฉบับ เพื่อให้สินทรัพย์ดิจิทัลซึ่งเคยเป็นเพียงเครื่องมือชำระเงินในระดับขอบเขต กลายเป็นส่วนหนึ่งของระบบการเงินหลัก ในด้านสถานะทางกฎหมาย FSA ได้เสนอให้ย้ายการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลจาก “พระราชบัญญัติบริการชำระเงิน” (PSA) ไปยัง “พระราชบัญญัติการซื้อขายหลักทรัพย์และตราสารทางการเงิน” (FIEA) เพื่อให้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินในระดับเดียวกับหลักทรัพย์ ในด้านภาษีและการเงิน ก็ได้ประกาศแผนปรับปรุงภาษีในปี 2026 เพื่อให้รายได้จากสินทรัพย์ดิจิทัลถูกเก็บภาษีในอัตราที่ลดลงจาก 55% เหลือ 20% ซึ่งนโยบายเหล่านี้สร้างฐานระบบสำหรับการทำให้สินทรัพย์ดิจิทัลกลายเป็นสินค้าในตลาดการเงิน และเปิดโอกาสให้ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดหลักทรัพย์ญี่ปุ่นเกิดขึ้นได้

นอกจากนี้ การแข่งขันและการเปรียบเทียบระบบกำกับดูแลในระดับนานาชาติ ก็เป็นแรงผลักดันสำคัญ สหรัฐอเมริกา หลังจากเปิดตัว ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดหลัก ก็ได้พัฒนาระบบการกำกับดูแลและบริการที่เกี่ยวข้องอย่างรวดเร็ว สำหรับญี่ปุ่น การไม่มีผลิตภัณฑ์ที่เป็นไปตามกฎระเบียบในระยะยาว อาจทำให้เงินลงทุนและบริการคุณภาพสูงไหลออกไปต่างประเทศ และสถาบันการเงินในประเทศก็จะขาดโอกาสสะสมประสบการณ์ในสภาพแวดล้อมที่มีการควบคุมอย่างเข้มงวด

สุดท้าย เอกสารการสนทนาของ FSA ก็ไม่ได้ปฏิเสธ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลโดยสิ้นเชิง แต่เน้นว่าระบบในปัจจุบันยังไม่สามารถรองรับได้อย่างสมบูรณ์ และสภาพแวดล้อมทางตลาดและโครงสร้างการกำกับดูแลก็ยังมีช่องว่างให้ปรับปรุงได้ เอกสารนี้ยอมรับว่าสินทรัพย์ดิจิทัลแสดงให้เห็นถึงคุณสมบัติด้านการลงทุนที่แข็งแกร่ง และจำเป็นต้องสร้างเครื่องมือกำกับดูแลที่เหมาะสม จึงเสนอแนวคิดการกำกับดูแลแบบแบ่งกลุ่มสินทรัพย์เป็นสองประเภท:

ประเภทแรกคือ สินทรัพย์ดิจิทัลเพื่อการระดมทุน (Fundraising) ซึ่งรวมถึงโทเคนที่ใช้สำหรับการระดมทุนโครงการหรือมีฟังก์ชันใช้งาน (Utility) โดยเน้นการบังคับให้ผู้ระดมทุนเปิดเผยข้อมูลและชี้แจงวัตถุประสงค์การใช้เงิน

ประเภทที่สองคือ สินทรัพย์ดิจิทัลที่ไม่ใช่เพื่อการระดมทุน เช่น BTC, ETH ซึ่งเนื่องจากไม่มีผู้ปล่อยเดียว การกำกับดูแลจะเน้นไปที่ความเป็นธรรมในกระบวนการซื้อขาย

3.2 เปรียบเทียบเส้นทางการกำกับดูแล ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในต่างประเทศ

จากประสบการณ์ทั่วโลก สหรัฐอเมริกา สหภาพยุโรป และสหราชอาณาจักร มีเส้นทางการกำกับดูแล ETF สินทรัพย์ดิจิทัลที่แตกต่างกัน สหรัฐเน้นให้สินทรัพย์สดเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์อย่างเต็มที่ พร้อมเสริมสร้างกฎระเบียบ การเปิดเผยข้อมูล และการตรวจสอบตลาด ขณะที่สหภาพยุโรปเน้นสร้างกรอบกฎหมายที่เป็นเอกภาพ เพื่อลดช่องว่างในการหลีกเลี่ยงกฎเกณฑ์ สหราชอาณาจักรเน้นการคุ้มครองผู้บริโภคในระดับขายปลีก โดยเริ่มจากการจำกัดความสามารถในการเข้าถึงผลิตภัณฑ์เสี่ยงสูงก่อน แล้วจึงค่อย ๆ ขยายขอบเขตภายใต้เงื่อนไขการเปิดเผยข้อมูลและความเสี่ยงที่เข้มงวดยิ่งขึ้น สำหรับญี่ปุ่น อาจเลือกเส้นทางที่อยู่ระหว่างการเปิดกว้างและการควบคุม โดยเน้นการนำเสนอผลิตภัณฑ์ที่เป็นไปตามกฎระเบียบ พร้อมเสริมความโปร่งใส การบริหารความเหมาะสม และการต่อต้านการฉ้อโกง เพื่อยกระดับความสามารถในการกำกับดูแลและการคุ้มครองนักลงทุน

ตาราง 2 การเปรียบเทียบเส้นทางการกำกับดูแล ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในแต่ละเขตอำนาจ

4 ผลกระทบและการคาดการณ์สำหรับการเปิดตัว ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่น

4.1 สถานการณ์ตลาดในญี่ปุ่น

ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่นเติบโตอย่างชัดเจนในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา จนถึงกรกฎาคม 2025 มีบัญชีซื้อขายในประเทศประมาณ 13.2 ล้านบัญชี แม้จะน้อยกว่าบัญชีหลักทรัพย์ แต่ก็ยังมีแนวโน้มเติบโต มูลค่ารวมของสินทรัพย์ดิจิทัลที่ถือครองในปี 2025 สูงสุดประมาณ 5 ล้านล้านเยน และในเดือนกันยายนก็ปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 4.9 ล้านล้านเยน ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่ามีเงินบางส่วนสนใจในสินทรัพย์เสี่ยงในบริบทของเงินเฟ้อและรายได้ที่เพิ่มขึ้น พร้อมกันนี้ การให้คำปรึกษาและการร้องเรียนก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ข้อมูลจาก FSA ระบุว่า ในไตรมาสสุดท้ายของปี 2024 มีคำปรึกษาและการร้องเรียนเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลจำนวน 1,304 ราย ซึ่งสูงกว่าช่วงก่อนหน้า โดยภาพรวมแล้ว หน่วยงานกำกับดูแลเผชิญกับแรงกดดันสองด้าน คือ ต้องสร้างช่องทางให้เข้าร่วมอย่างถูกต้องตามกฎหมาย และต้องคุ้มครองนักลงทุนและความปลอดภัยทางการเงินอย่างต่อเนื่อง

4.2 การคาดการณ์ผลกระทบ: ตลาดและนักลงทุนในประเทศ

หาก ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่นได้รับการอนุมัติและเปิดตัว ผลกระทบที่ชัดเจนที่สุดคือ การย้ายเงินลงทุนเข้าสู่ตลาดในประเทศ ในกรณีนี้ เงินบางส่วนที่เคยซื้อขายโดยตรงในแพลตฟอร์มการซื้อขายอาจเปลี่ยนไปอยู่ในผลิตภัณฑ์ในระบบบัญชีหลักทรัพย์ ซึ่งอาจทำให้แพลตฟอร์มในประเทศเผชิญกับแรงกดดันจากการลดการซื้อขายปลีกและการลดจำนวนสินทรัพย์ในตลาด

สำหรับสถาบันการเงินแบบดั้งเดิม การเปิดตัว ETF สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นโอกาสในการสร้างนวัตกรรมทางธุรกิจ แต่ก็เป็นการทดสอบความสามารถในการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความเสี่ยงด้านชื่อเสียง หากราคาสินทรัพย์ดิจิทัลผันผวนอย่างรุนแรง และผลิตภัณฑ์เข้าสู่ตลาดแล้วเกิดการดึงกลับอย่างรวดเร็ว ความโปร่งใสในการเปิดเผยข้อมูล การปฏิบัติตามกระบวนการขาย และความสอดคล้องกับความสามารถในการรับความเสี่ยงของลูกค้า จะถูกตรวจสอบอย่างเข้มงวด ด้วยความสนใจของหน่วยงานกำกับดูแลในเรื่องการฉ้อโกงและความปลอดภัยในการดำเนินงาน ความสามารถในการควบคุมภายในจะกลายเป็นเกณฑ์สำคัญสำหรับสถาบันในการผลักดันผลิตภัณฑ์ในกรอบที่เป็นไปตามกฎ

สำหรับนักลงทุน โดยเฉพาะกลุ่มกองทุนบริหารสินทรัพย์ระดับโลก ครอบครัวสำนักงาน และกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ที่สนใจการจัดสรรสินทรัพย์ในเอเชีย การเคลื่อนไหวของ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลในญี่ปุ่นจะเป็นสิ่งที่น่าจับตามอง หากญี่ปุ่นอนุญาตให้เปิดตัว ETF สินทรัพย์ดิจิทัล ก็จะเป็นการเพิ่มช่องทางที่เป็นไปตามกฎระเบียบในตลาดที่มีความ成熟 ทำให้สามารถซื้อขายในบัญชีหลักทรัพย์ได้ รายงานและการเปิดเผยข้อมูลก็เป็นไปตามมาตรฐาน การดูแลรักษาโดยหน่วยงานที่ได้รับการควบคุมก็ช่วยให้การบริหารจัดการง่ายขึ้น