แท่นขุดเจาะยังเป็นหลักทรัพย์? รีวิวคดีกรีนยูไนเต็ด

1. การจัดเรียงข้อเท็จจริงของคดี: การล่อลวงที่ออกแบบมาอย่างพิถีพิถัน

ในปี 2023 สํานักงานคณะกรรมการกํากับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้เปิดตัวการฟ้องร้องครั้งสําคัญต่อบริษัทคริปโต Green United LLC โดยกล่าวหาว่ามีการฉ้อโกงครั้งใหญ่ผ่านการขายแท่นขุดเจาะสกุลเงินดิจิทัลที่เรียกว่า "Green Boxes" ในราคาสูงถึง 18 ล้านดอลลาร์ ในคําร้องสํานักงาน ก.ล.ต. เรียกร้องอย่างชัดเจนว่าจําเลยถูกห้ามไม่ให้เข้าร่วมในการซื้อขายหลักทรัพย์และกิจกรรมทางธุรกิจที่ถูกกล่าวหาอย่างถาวรว่ากําไรที่ได้รับมาไม่ดีของพวกเขาจะถูกริบและห้ามมิให้ Krohn และ Thurston เข้าร่วมในการเสนอขายหลักทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนใด ๆ รวมถึงหลักทรัพย์สินทรัพย์ดิจิทัล ตามคําพิพากษาเมื่อวันที่ 23 กันยายน พ.ศ. 2567 ผู้พิพากษา Ann Marie McIff Allen ได้ยกคําขอลงโทษของ SEC ในที่สุดหลังจากพบว่า SEC ได้แสดงให้เห็นอย่างเพียงพอว่า Green Box ร่วมกับข้อตกลงการดูแลเป็นหลักทรัพย์และจําเลยได้บิดเบือนภาพลวงตาของผลตอบแทนการลงทุน หัวใจของการหลอกลวงนี้คือการสร้างกับดักการลงทุนที่ดูเหมือนสมบูรณ์แบบ: หลังจากที่นักลงทุนจ่ายเงิน 3,000 ดอลลาร์สําหรับแท่นขุดเจาะจําเลยสัญญาว่าจะมีรายได้ 100 ดอลลาร์ต่อเดือนโดยมีผลตอบแทนต่อปีสูงถึง 40% -100% ต่อปี อย่างไรก็ตามความจริงยังห่างไกลจากสีดอกกุหลาบ: แทนที่จะใช้แท่นขุดเจาะสําหรับการขุดจริง Green United ปลอมตัวเป็นรายได้โดยการซื้อโทเค็น "GREEN" ที่ยังไม่ได้ขุดซึ่งในที่สุดก็สูญเสียมูลค่าเนื่องจากขาดสภาพคล่องในตลาดรอง

รูปแบบธุรกิจของ Green United นั้นหลอกลวงอย่างมาก: ในอีกด้านหนึ่งมันอยู่ภายใต้หน้ากากของการขายฮาร์ดแวร์และในทางกลับกันมันผูกมัดนักลงทุนอย่างลึกซึ้งผ่านข้อตกลงเอสโครว์ ภายใต้ข้อตกลง Green United ระบุว่าจะ "ทํางานทั้งหมดให้เสร็จ" เพื่อให้บรรลุผลตอบแทนที่คาดหวังและรูปแบบ "ความมุ่งมั่น + การควบคุม" นี้กลายเป็นแกนหลักของข้อพิพาท ในเดือนกันยายน พ.ศ. 2024 ผู้พิพากษา Ann Marie McIff Allen แห่งศาลแขวงแห่งรัฐยูทาห์ของสหรัฐอเมริกาได้ตัดสินว่าการขายแท่นขุดเจาะรวมกับข้อตกลงเอสโครว์ถือเป็นธุรกรรมหลักทรัพย์ซึ่งเป็นไปตามคําจํากัดความของสัญญาการลงทุนใน 1946 SEC v. W.J. Howey Co. คําพิพากษานี้ไม่เพียง แต่พลิกแก้จําเลยว่า "ไม่มีการทําธุรกรรมหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง" แต่ยังรวมถึงแท่นขุดเจาะ crypto อย่างชัดเจนในขอบเขตของกฎระเบียบหลักทรัพย์

2. การวิเคราะห์จุดโต้แย้ง: ทำไมการซื้อขายเครื่องขุดจึงถูกถือว่าเป็นหลักทรัพย์?

2.1 ความท้าทายในการใช้การทดสอบ Howey

องค์ประกอบทั้งสี่ของสัญญาการลงทุนที่กําหนดโดยศาลฎีกาของสหรัฐอเมริกาในคดี Howey คือ: การลงทุนของกองทุนสาเหตุทั่วไปความคาดหวังของผลกําไรและผลกําไรจากความพยายามของผู้อื่น หัวใจหลักของการป้องกันของ Green United คือการเน้นลักษณะของเครื่องจักรขุดว่าเป็น "สินค้าโภคภัณฑ์สําหรับผู้ใช้ปลายทาง" โดยให้เหตุผลว่าสัญญารายได้ในข้อตกลงการดูแลเป็นแรงจูงใจทางการค้ามากกว่าการออกหลักทรัพย์และไม่มีการดําเนินการทั่วไปที่จําเป็นสําหรับหลักทรัพย์ อย่างไรก็ตามในกรณีนี้คําตัดสินของผู้พิพากษาอัลเลนได้ทําลายภูมิปัญญาดั้งเดิมโดยเฉพาะอย่างยิ่งจากการตรวจสอบเจาะมันกําหนดว่าความเกี่ยวข้องของการควบคุมและแหล่งที่มาของรายได้ได้เกินขอบเขตของการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์นั่นคือรายได้ในข้อตกลงการดูแลอยู่ในลักษณะของรายได้จากการลงทุนหลักทรัพย์และในที่สุดก็รวมธุรกรรมเครื่องขุดในขอบเขตของธุรกิจทั่วไป คําพิพากษาเฉพาะของผู้พิพากษามีดังนี้:

1. การลงทุน: นักลงทุนจ่าย 3000 ดอลลาร์เพื่อซื้อเครื่องขุด ซึ่งตรงตามองค์ประกอบการลงทุน;
2. สาเหตุทั่วไป: รายได้ของนักลงทุนไม่ได้มาจากพลังการขุดของเครื่องขุดเอง แต่อาศัยการควบคุมและการทํางานของระบบของ Green United ซึ่งเป็นสาเหตุร่วมกันระหว่างนักลงทุนและผู้สนับสนุน
3. ความคาดหวังผลกำไร: การรับประกันผลตอบแทนที่สูงมาก 40%-100% ซึ่งสูงกว่าผลตอบแทนการลงทุนทางธุรกิจปกติ สอดคล้องกับลักษณะของ "ผลกำไรที่คาดหวัง";
4. ความพยายามของผู้อื่น: Green United มุ่งมั่นที่จะ "ทํางานให้เสร็จ" นักลงทุนไม่จําเป็นต้องมีส่วนร่วมในการดําเนินงานและผลกําไรขึ้นอยู่กับความพยายามของผู้สนับสนุนอย่างสมบูรณ์

2.2 การตีความที่หลากหลายของผู้เชี่ยวชาญด้านกฎหมาย

แม้ศาลจะมีคําตัดสินแต่ก็ยังมีความเห็นไม่ตรงกันอย่างมากในวิชาชีพกฎหมายเกี่ยวกับคดีนี้ บางคนแย้งว่านี่เป็นการฉ้อโกงบางประเภทเช่น Ishmael Green หุ้นส่วนของ Diaz Reus ซึ่งชี้ให้เห็นว่าข้อกล่าวหาของ SEC มุ่งเป้าไปที่การโฆษณาเท็จของ Green United และการออกแบบข้อตกลงสัญญาและไม่ปฏิเสธการขายแท่นขุดเจาะต่อ se ซึ่งยังคงสามารถหลีกเลี่ยงลักษณะของหลักทรัพย์ได้ตราบใดที่แท่นขุดเจาะถูกขายในรูปแบบ "การใช้งานของผู้ใช้ปลายทาง" ยิ่งไปกว่านั้นคําตัดสินยังจุดประกายการอภิปรายอย่างดุเดือดเกี่ยวกับการทดสอบ Howey ในหมู่ผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรม crypto และนักวิชาการด้านกฎหมาย ผู้เสนอให้เหตุผลว่ากรณีนี้รวบรวมสาระสําคัญหลักของการทดสอบ Howey ซึ่งก็คือแม้ว่าเครื่องขุดจะเป็นสินค้าทางกายภาพ แต่ความสัมพันธ์ที่แข็งแกร่งระหว่างการควบคุมระบบอย่างสมบูรณ์ของโปรโมเตอร์และผลกําไรในรูปแบบรายได้ถือเป็นสาระสําคัญของ "องค์กรทั่วไป" ฝ่ายตรงข้ามเตือนว่าหากตรรกะนี้ถือการขายฮาร์ดแวร์ทั้งหมดที่มีสัญญาของรายได้ (เช่นคําสั่งแบ่งปันผลกําไรเมื่อ บริษัท ขายอุปกรณ์) อาจได้รับการยอมรับว่าเป็นหลักทรัพย์ซึ่งนําไปสู่การเบลอขอบเขตของการใช้กฎหมาย โดยพื้นฐานแล้วความแตกต่างนี้สะท้อนให้เห็นถึงความท้าทายพื้นฐานที่ต้องเผชิญกับกฎระเบียบสินทรัพย์ดิจิทัล: จะสร้างสมดุลระหว่างการปกป้องนักลงทุนและการส่งเสริมนวัตกรรมทางเทคโนโลยีได้อย่างไร? ในอนาคตมีความจําเป็นเร่งด่วนที่จะชี้แจงเกณฑ์เพิ่มเติมผ่านแบบอย่างของศาลเช่นการชี้แจงว่าเมื่อรายได้ที่เกิดขึ้นจากการขายสินค้าโภคภัณฑ์ได้รับการสัญญาเงื่อนไขเช่น "การดําเนินการแบบกระจายอํานาจ" (เช่นผู้ใช้สามารถตัดสินใจได้อย่างอิสระเกี่ยวกับการดําเนินงานของโหนด) และ "การแบ่งปันความเสี่ยง" (เช่นนักลงทุนจําเป็นต้องแบกรับค่าใช้จ่ายในการบํารุงรักษาอุปกรณ์) จะต้องเป็นไปตามในเวลาเดียวกันเพื่อยกเว้นคุณลักษณะหลักทรัพย์

2.3 กรณีศึกษาเชิงคุณภาพสำหรับสินทรัพย์การเข้ารหัสอื่น ๆ

(1) กรณี Ripple: ก.ล.ต. กล่าวหาว่าการจัดหาเงินทุนของ Ripple ผ่านการขาย XRP เป็นการเสนอขายหลักทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียน และศาลพบว่าการขาย XRP ให้กับนักลงทุนสถาบันเป็นไปตามคําจํากัดความของหลักทรัพย์ตามการทดสอบ Howey โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Ripple ได้เชื่อมโยงมูลค่าของ XRP กับการพัฒนาของตนเองอย่างชัดเจนผ่านโบรชัวร์ (เช่น "โปรโตคอล Ripple จะเพิ่มความต้องการ XRP เป็นเสาหลักการชําระเงินทั่วโลก") และพฤติกรรมการซื้อของนักลงทุนถือเป็นการลงทุนในองค์กรทั่วไป และความคาดหวังกําไรขึ้นอยู่กับการพัฒนาเทคโนโลยีและการตลาดของทีม Ripple อย่างสมบูรณ์ อย่างไรก็ตามการขายแบบเป็นโปรแกรมในตลาดรองไม่ได้รับการยอมรับว่าเป็นหลักทรัพย์เนื่องจากขาดภาระผูกพันด้านรายได้และความสัมพันธ์โดยตรงระหว่างนักลงทุนและผู้ออกหลักทรัพย์ เป็นครั้งแรกที่กรณีนี้ชี้แจงผลกระทบที่เด็ดขาดของสถานการณ์การซื้อขายต่อลักษณะของสินทรัพย์ crypto

(2) Terraform: ศาลพบว่า UST และ LUNA ตรงตามคําจํากัดความของหลักทรัพย์โดยพิจารณาจากเกณฑ์ "ผลกําไรจากความพยายามของผู้อื่น" แม้จะมีกลไกการรักษาเสถียรภาพอัลกอริทึมของ UST แต่ Terraform ช่วยให้นักลงทุนสามารถสร้างความคาดหวังที่สมเหตุสมผลว่า "ผลกําไรมาจากความพยายามของทีม Terra" ผ่านการเปิดเผยข้อมูลอย่างต่อเนื่อง (เช่นสัญญาของเอกสารไวท์เปเปอร์ที่ว่า "UST ถูกตรึง 1: 1 กับดอลลาร์สหรัฐ") และแพลตฟอร์มสาธารณะของผู้ก่อตั้ง Do Kwon โดยเฉพาะอย่างยิ่งผู้พิพากษาชี้ให้เห็นว่าระดับของการกระจายอํานาจไม่ใช่เกณฑ์การยกเว้นสําหรับคุณลักษณะด้านความปลอดภัยตราบใดที่มี "การตลาดที่นําโดยผู้สนับสนุนและสัญญาผลตอบแทน" ธุรกรรมสินทรัพย์อาจยังคงอยู่ภายใต้กฎระเบียบแม้ว่าจะดําเนินการทั้งหมดผ่านสัญญาอัจฉริยะก็ตาม

3. การเข้ารหัสทรัพย์สินที่มีการรับรองคุณภาพในอนาคต

กรีนยูไนเต็ดแยกรายได้ของแท่นขุดเจาะเป็นคุณลักษณะทางการเงินผ่านข้อตกลงเอสโครว์เพื่อให้นักลงทุนมีส่วนร่วมใน "สาเหตุทั่วไป" ที่อาศัยการดําเนินงานของโปรโมเตอร์มากกว่าแท่นขุดเจาะตัวเองเป็นฮาร์ดแวร์ ในระยะสั้นกรณีนี้มีอุปสรรคบางประการต่อบรรจุภัณฑ์ที่ฉ้อโกงของโครงการ crypto ซึ่งเอื้อต่อการปกป้องผลประโยชน์ของนักลงทุนสินทรัพย์ crypto ในระยะยาวกรณีนี้จะช่วยส่งเสริมการทําซ้ําของกรอบการกํากับดูแลหลักทรัพย์ ด้วยการเกิดขึ้นของเทคโนโลยีและแนวคิดใหม่ ๆ เช่นสินทรัพย์ crypto และสัญญาอัจฉริยะสถานการณ์ทางการเงินแบบดั้งเดิมกําลังอยู่ระหว่างการเปลี่ยนแปลงที่สั่นสะเทือนโลกและเพียงแค่ใช้การทดสอบ Howey ไม่สามารถตอบสนองความต้องการของการกํากับดูแลได้อีกต่อไป แต่ควรพิจารณารูปแบบเฉพาะของโครงการแบบไดนามิกและสร้างสมดุลระหว่างนวัตกรรมทางเทคโนโลยีและการกํากับดูแลทางกฎหมาย ในระยะสั้นการพัฒนาที่ดีของตลาด crypto นั้นแยกออกจากการสนทนาเชิงลึกระหว่างเหตุผลทางกฎหมายและตรรกะทางเทคนิคและภาพในอนาคตเชิงคุณภาพของหลักทรัพย์สินทรัพย์ crypto กําลังค่อยๆคลี่คลายผ่านกรณีดังกล่าว