> SEC วาดแผนที่ขอบเขตที่ชัดเจนให้กับอุตสาหกรรม. **เขียนโดย: หลิวหงหลิน, เสาเจียเตียน** เมื่อวันที่ 10 เมษายน 2025 สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้เผยแพร่เอกสารนโยบายที่มีน้ำหนักทางการเงิน: "การเสนอขายและการลงทะเบียนหลักทรัพย์ในตลาดสินทรัพย์คริปโต" แม้ว่าชื่อเรื่องดูสงบ แต่สำหรับอุตสาหกรรม Web3 นั้น มันถือเป็นแนวทางการเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับการออกเหรียญที่มีมาตรฐาน. นี่ไม่ใช่ประกาศการบังคับใช้กฎหมายใหม่ หรือเป็นการแจ้งโทษของโครงการใดโครงการหนึ่ง แต่เป็นแนวทางการเปิดเผยข้อมูลที่มีความหมายเชิงปฏิบัติอย่างมาก คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ได้บอกเป็นข้อๆ อย่างละเอียดเกือบสี่พันคำ: หากคุณต้องการออก Token และระดมทุนอย่างถูกต้องตามกฎหมายในสหรัฐอเมริกา คุณต้องเขียนและชี้แจงเรื่องเหล่านี้อย่างชัดเจน คุณสามารถมองว่ามันเป็นเอกสารอธิบายเส้นทางของโครงการ Web3 สู่ตลาดทุนของสหรัฐอเมริกา และยังเป็นแผนที่ขอบเขตที่ชัดเจนที่ SEC ได้วาดให้กับอุตสาหกรรม. ## พื้นหลัง: ทำไม SEC ถึงต้องออกเอกสารนี้? ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โครงการ Web3 มากขึ้นเรื่อย ๆ ได้เลือกเส้นทางการปฏิบัติตามกฎหมาย พยายามระดมทุนในรูปแบบหลักทรัพย์ โดยโครงการจำนวนมากได้ใช้วิธีการดังต่อไปนี้: • ลงทะเบียนการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ (คล้าย IPO) ผ่านแบบฟอร์ม S-1 ที่ SEC;• ใช้ Reg A+ ในการระดมทุนขนาดเล็ก เพื่อข้ามกระบวนการ IPO แบบเต็ม• ส่ง Form 20-F โดยทีมงานต่างประเทศเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ;• แม้แต่การออกผลิตภัณฑ์ ETF ที่เชื่อมโยงกับ Token โดยใช้โครงสร้างของทรัสต์. ก.ล.ต. ตั้งข้อสังเกตว่าเอกสารการลงทะเบียนที่ส่งโดยโครงการต่าง ๆ แตกต่างกันไปตั้งแต่สําเนาที่สมบูรณ์ของเอกสารไวท์เปเปอร์ไปจนถึงศัพท์แสงทางเทคนิคที่ไม่มีสารและแม้แต่ความคลุมเครือของปัจจัยเสี่ยงพื้นฐาน เพื่อควบคุมการดําเนินงานของอุตสาหกรรมฝ่ายการเงินองค์กรของ ก.ล.ต. ได้ออกนโยบายนี้ซึ่งแสดงรายการเนื้อหาหลักที่ต้องเปิดเผยเมื่อออกการระดมทุนเหรียญ มันไม่ได้มีอํานาจของกฎหมาย แต่โดยพื้นฐานแล้วจะกลายเป็นมาตรฐานอ้างอิงเริ่มต้นของอุตสาหกรรมสําหรับการลงทะเบียนเนื้อความเริ่มต้นได้ระบุไว้ชัดเจนว่า: "เพื่อให้ความชัดเจนมากขึ้นเกี่ยวกับการประยุกต์ใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางกับสินทรัพย์คริปโต..."——เพื่อให้คำแนะนำที่ชัดเจนมากขึ้นเกี่ยวกับวิธีการที่สินทรัพย์ดิจิทัลสามารถใช้กฎหมายหลักทรัพย์ได้ ## การเปิดเผยธุรกิจ: ไม่ใช่การพูดถึงความฝัน แต่เป็นการพูดถึงสิ่งที่คุณทำอยู่จริงๆ SEC เน้นย้ำว่า โครงการต้องส่งเอกสารที่มีรายละเอียดเกี่ยวกับธุรกิจของตนอย่างครบถ้วน ข้อความนี้เป็นมาตรฐานใน IPO แบบดั้งเดิม และตอนนี้ก็ได้ถูกนำมาใช้ในกระบวนการลงทะเบียน Token อย่างชัดเจนแล้ว "ผู้ออกต้องเปิดเผยข้อมูลที่สำคัญต่อการเข้าใจการพัฒนาทั่วไปของธุรกิจของตน." พูดง่ายๆ คือ ห้ามใช้การบรรยาย "บล็อกเชน + วิสัยทัศน์ในอนาคต" มาหลอกนักลงทุนอีกต่อไป แต่ต้องเขียนให้ชัดเจนอย่างแท้จริง: • คุณกำลังทำโปรเจกต์อะไรอยู่? เป็น L2? DEX? GameFi? DePIN?• โครงการตอนนี้พัฒนาไปถึงขั้นตอนไหนแล้ว? มีเครือข่ายหลักไหม? จำนวนผู้ใช้? ข้อมูลการใช้งานบนบล็อกเชน?• หลังจากที่เปิดตัวแล้ว คุณยังดำเนินการอยู่ไหม? โครงการถูกยุบหรือไม่? หรือมอบให้ DAO? DAO มีโครงสร้างการบริหารที่ชัดเจนหรือไม่?• คุณทำกำไรได้อย่างไร? มีเส้นทางการสร้างรายได้ที่ชัดเจนหรือไม่? อิงจากค่าธรรมเนียม, ราคาพรีเมียมของโทเค็น, หรือการสนับสนุนจากระบบนิเวศ?• โทเค็นคืออะไร? เป็นการบริหารจัดการ, Gas, ใบรับรองบริการ หรือเป็นใบรับรองการลงทุน? SEC ได้ชี้แจงอย่างชัดเจนว่า ไม่สามารถใช้ "พูดถึงเทคโนโลยีและระบบนิเวศ" เพื่อแทนที่สถานการณ์ทางธุรกิจที่แท้จริง และไม่สามารถคัดลอกเอกสารไวท์เปเปอร์ได้ วัสดุต้องแสดงให้เห็นถึงโมเดลธุรกิจที่เฉพาะเจาะจง ชัดเจน และสามารถวัดผลได้ ## การเปิดเผยโครงสร้างทางเทคนิค: คุณบอกว่ามีโซ่ ก็ต้องบอกโครงสร้างของโซ่ให้ชัดเจน จุดเด่นที่ใหญ่ที่สุดของเอกสาร SEC ครั้งนี้คือส่วนการเปิดเผยเทคโนโลยีที่เขียนได้ละเอียดอย่างที่ไม่เคยมีมาก่อน 「วัตถุประสงค์ของเครือข่ายและเทคโนโลยีทำงานอย่างไร… และบรรลุวัตถุประสงค์เหล่านั้น รวมถึงสถาปัตยกรรม ซอฟต์แวร์ การจัดการกุญแจ…」 โดยเฉพาะอย่างยิ่งมันรวมถึงต่อไปนี้: * เป้าหมาย การใช้งาน และกลไกการทำงานของเครือข่ายและแอปพลิเคชัน;* กลไกฉันทามติ, วิธีการยืนยันการทำธุรกรรม, ขนาดบล็อก, กลไก Gas, อัตราการทำธุรกรรม;* ระบบกระเป๋าเงินและวิธีการจัดการกุญแจ (是否自托管、是否支持多签）；* เครือข่ายเปิดแหล่งที่มาไหม? ใครเป็นเจ้าของ IP? มีข้อพิพาทเกี่ยวกับสิทธิบัตรไหม?* มีการตั้งกลไกการอัปเกรดเครือข่ายหรือไม่? กระบวนการข้อเสนอการอัปเกรดเป็นอย่างไร? ใครมีสิทธิ์ในการดำเนินการ?* หากการปกครองดำเนินการผ่านสัญญาอัจฉริยะ สัญญาเหล่านี้ได้รับการตรวจสอบความปลอดภัยหรือไม่? ใครจะเป็นผู้ดูแล? สามารถอัปเกรดได้หรือไม่? SEC ยังได้ขอให้โครงการชี้แจงบทบาทต่างๆ ในเครือข่าย - รวมถึงผู้ใช้, นักพัฒนา, ผู้ตรวจสอบ, ผู้มีส่วนร่วมในการบริหารจัดการ, ผู้ให้บริการนอกเครือข่าย ฯลฯ - ความรับผิดชอบและวิธีการโต้ตอบของพวกเขา คุณไม่สามารถพูดเพียงแค่ "เรามีเครือข่าย, ทำงานบนเครือข่าย" แต่ต้องอธิบายรายละเอียดทางเทคนิคของเครือข่าย, กลไกการบริหารจัดการ, และตรรกะการอัพเกรดให้ชัดเจนเหมือนการอธิบายโครงสร้างการบริหารจัดการของบริษัท. โครงการดังกล่าวอาจไม่เหมาะสมกับทุกโครงการ SEC ไม่ได้บังคับให้ทุกโครงการเปิดเผยเนื้อหานี้ แต่กล่าวว่า "หากเนื้อหานี้เป็นส่วนหนึ่งของโครงการของคุณและมีความสำคัญต่อผู้ลงทุน คุณต้องเปิดเผย". ## การเปิดเผยโทเค็น: หากคุณส่งเป็นหลักทรัพย์ ให้เปิดเผยตามมาตรฐานหลักทรัพย์ ส่วนนี้ SEC เขียนไว้ชัดเจนมาก: ถ้า Token ที่คุณส่งมีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ (มีโอกาสสูงมาก) คุณจะต้องเปิดเผยลักษณะและโครงสร้างสิทธิของมันให้ชัดเจนเหมือนกับการเปิดเผยหุ้น. 「สิทธิ, หน้าที่, และความชอบ… รวมถึงสิทธิในการลงคะแนน, สิทธิในการชำระบัญชี, เงื่อนไขการไถ่ถอน, ฯลฯ」 คุณต้องตอบคำถามต่อไปนี้: * โทเค็นเป็นตัวแทนของสิทธิในการรับผลตอบแทนจากสินทรัพย์? สิทธิในการชำระบัญชี? สิทธิในการลงคะแนน?* โทเค็นสามารถโอนถ่ายได้หรือไม่? มีการล็อคเงินทุน, ห้ามขาย, หรือข้อจำกัดในการหมุนเวียนหรือไม่?* มีฟังก์ชันการแยก, สเตค, ซื้อคืน, การทำลายหรือไม่? กฎเกณฑ์มีการตั้งค่าอย่างไร?* กลไกการสร้าง Token คืออะไร? เป็นการ mint ครั้งเดียว? มีการปล่อยเป็นระยะๆ หรือไม่? มีขีดจำกัดหรือไม่?* มีการจัดตั้งโครงสร้าง Token พิเศษสำหรับ DAO หรือไม่ (เช่น Governance Token กับ Economic Token)?* สัญญาสามารถอัปเกรดได้หรือไม่? ถ้าได้ ใครมีสิทธิ์ในการแก้ไขตรรกะ?* เคยทำการตรวจสอบจากบุคคลที่สามหรือไม่? รายงานการตรวจสอบมีการเปิดเผยหรือไม่? คุณสามารถออกแบบโมเดล Token ของคุณด้วยตรรกะทางเทคนิคที่แข็งแกร่ง แต่สุดท้ายแล้วคุณยังต้องแปลโมเดลนี้เป็นภาษาที่เหมาะสมตามนิสัยของ SEC เพื่อการตรวจสอบ ในช่วงเวลานี้ไม่ใช่การท้าทายความคิดสร้างสรรค์ แต่เป็นการท้าทายว่า "สามารถอธิบายให้เข้าใจได้หรือไม่". ## การเปิดเผยความเสี่ยง: ไม่ใช่แค่ความผันผวนของราคา แต่เป็นทุกจุดที่คุณกังวลว่าจะมีปัญหาต้องชี้แจงให้ชัดเจน SEC มักจะมีความไวต่อการเปิดเผยความเสี่ยง มันเน้นว่าความเสี่ยงไม่ใช่เพียงแค่การตกแต่งในกระบวนการ แต่เป็นหน้าที่ของโครงการ "ปัจจัยทางวัสดุที่ทำให้การลงทุนมีลักษณะการเก็งกำไรหรือมีความเสี่ยง... รวมถึงความเสี่ยงทางเทคโนโลยี กฎระเบียบ และการดำเนินงาน." ความเสี่ยงที่คุณต้องเปิดเผยไม่ใช่แค่ "การเปลี่ยนแปลงราคาของ Token" : ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินธุรกิจตามแผนของผู้ออก เช่น ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยีและความปลอดภัยทางเครือข่าย รวมถึงการดำเนินธุรกิจของผู้ออก และการพึ่งพาเครือข่ายหรือแอปพลิเคชันอื่น ๆ ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์ เช่น ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับลักษณะเฉพาะใด ๆ ของหลักทรัพย์ รวมถึงรูปแบบ ความผันผวนของราคา สิทธิของผู้ถือหรือการขาดสิทธิ การประเมินมูลค่าและสภาพคล่อง อุปทานและการเก็บรักษา ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับกฎหมายและระเบียบข้อบังคับอื่น ๆ เช่น กิจกรรมของผู้ออกจำหน่ายว่าจำเป็นต้องลงทะเบียนกับเครือข่ายบังคับใช้กฎหมายอาชญากรรมทางการเงินตามกฎหมายการโอนเงินหรือหน่วยงานบริการทางการเงินของรัฐบางแห่ง หรือหน่วยงานกำกับดูแลอื่น ๆ เช่น หน่วยงานกำกับดูแลธนาคารของรัฐบาลกลางหรือรัฐ หรือคณะกรรมการการค้าและสินค้าข้อมูลเหล่านี้ต้องเปิดเผยอย่างตรงไปตรงมา แม้ว่าอาจฟังดูว่า "มีผลต่อการระดมทุน" เส้นฐานของ SEC คือ "ห้ามซ่อน" มิฉะนั้นคุณต้องรอจดหมายจาก SEC. ## ข้อมูลการเปิดเผยการจัดการของผู้发行: ใครคือคนที่ควบคุม, ใครได้รับเงิน, ต้องเขียนให้ครบ คุณสามารถบอกได้ว่าคุณเป็นโครงการ DAO หรือควบคุมโดยมูลนิธิ แต่ SEC จะไม่ฟังการแนะนำตัวของคุณ มันดูที่ "ใครเป็นผู้ตัดสินใจ ใครสามารถออกโทเค็น และใครได้รับผลประโยชน์ที่เป็นรูปธรรม". "การเปิดเผยข้อมูลเป็นสิ่งที่จำเป็นสำหรับบุคคลที่ไม่มีตำแหน่งทางการ... แต่ทำหน้าที่ในการกำหนดนโยบาย." * ผู้บริหารของผู้ออกคือใคร? ข้อมูลเกี่ยวกับสถานะและประสบการณ์ของพวกเขา* ใครเข้าร่วมในการจัดการโครงการ การตัดสินใจด้านการเงิน และการกำหนดแผนงาน?* ผู้ให้บริการใดบ้างที่กำลังดำเนินโครงการ? ได้จ่ายค่าที่ปรึกษาหรือค่าบริการทางเทคนิคหรือไม่?* มีพนักงานหรือทีมงานที่ถือโทเค็นจำนวนมากหรือไม่?* จะมีการมอบสัญญาอัจฉริยะหรือรหัสเครือข่ายให้กับทีม / องค์กรเฉพาะหรือไม่? แม้คุณจะใช้โครงสร้างที่ซับซ้อนที่สุดในการบรรจุ แต่คุณต้องเปิดเผยผู้ควบคุมที่แท้จริง SEC ไม่ได้เป็นศัตรูกับการออกแบบโครงสร้าง มันแค่ต้องการให้คุณอย่า "แขวนหัวแพะขายเนื้อสุนัข". ## การเงินและการตรวจสอบ: คุณไม่ได้แค่ส่งโทเค็น แต่คุณได้นำตัวเองเข้าสู่สายตาของ SEC หลายโครงการมักจะพูดว่า: "ฉันไม่มีรายได้จากการขาย ทำไมต้องมีรายงานการเงิน?" SEC ไม่ได้ต้องการให้คุณทำให้รายงานการเงินดูดีขึ้น แต่ต้องการให้คุณชี้แจงเรื่องเหล่านี้ให้ชัดเจน: * Token จะถูกนับรวมในสินทรัพย์หรือไม่? การขายล่วงหน้าจะถูกจัดการเป็นหนี้สินหรือไม่?* ใช้ Token เป็นการชำระค่าบริการหรือไม่? จะวัดอย่างไร?* ค่าตอบแทนของ Token การปล่อยโทเคน ดอกเบี้ยการวางเดิมพัน ฯลฯ ถือเป็นค่าใช้จ่ายหรือไม่?* มีรายได้จากการทำธุรกรรมบนบล็อกเชนหรือไม่? จะยืนยันและตรวจสอบอย่างไร?* โทเค็นมีการให้เงินปันผล, การคืนเงินหรือดอกเบี้ยทบต้นที่คล้ายกับหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมหรือไม่? ข้อความต้นฉบับระบุว่า: "ผู้ออกจะต้องจัดทำงบการเงินที่สอดคล้องกับข้อกำหนดที่เกี่ยวข้อง…" คุณต้องส่งงบการเงินในรูปแบบมาตรฐาน (โดยเฉพาะเส้นทาง S-1, Reg A+, 20-F) และทำการบันทึกบัญชีที่ชัดเจนเกี่ยวกับสินทรัพย์ หนี้สิน รายได้ และค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับ Token SEC เน้นย้ำว่า หากกฎของ Token ของคุณถูกเขียนไว้ในสัญญา และกฎการบริหารจัดการบนบล็อกเชนถูกกำหนดโดยโค้ด โค้ดนี้จะต้องถูกส่งเป็น Exhibit (ภาคผนวกอย่างเป็นทางการ) และการอัปเดตต้องทำให้สอดคล้องกัน. 「เราได้สังเกตว่าการยื่นเอกสารรวมถึงรหัสของสมาร์ทคอนแทรกต์(s)…」 ก็หมายความว่า: * ควรเปิดเผยที่อยู่สัญญาอัจฉริยะ เวอร์ชัน และการตรวจสอบพร้อมกัน* ต้องชี้แจงว่ามีการอัปเกรดตรรกะหรือไม่ และมีการควบคุมโดยบุคคลกลุ่มน้อยหรือไม่;* หากสัญญาควบคุมกฎการปล่อย Token นั้น นี่คือ "โปรโตคอลหลักทรัพย์" ของโครงการคุณ. ## สรุปของทนายแมนคูน: การปฏิบัติตามกฎระเบียบ เป็นพิธีเข้าสู่วัยผู้ใหญ่ของอุตสาหกรรม ผู้ประกอบการหลายคนเมื่อเห็นเอกสารนี้จาก SEC มีปฏิกิริยาแรกคือ: "มันซับซ้อนเกินไป เราไปทำที่ประเทศอื่นกันเถอะ" แต่เอกสารนี้ไม่ใช่การปฏิเสธ Web3 แต่เป็นความพยายามในการเชิญชวน Web3 ให้เข้าสู่ตลาดที่เปิดกว้างและเข้าสู่ระบบที่มีระเบียบมากขึ้น. มันไม่ใช่สัญญาณไฟแดง แต่มันคือแผนที่เส้นทาง. คุณต้องการที่จะได้รับเงินจากสถาบันแบบดั้งเดิมจริงๆ หรือ? คุณต้องการให้โครงการของคุณซื้อขายในตลาดหลักหรือไม่? คุณต้องการอยู่รอดในระยะยาวโดยไม่ต้องกลัวหนังสือทางกฎหมายใดๆ หรือ? ถ้าอย่างนั้นคุณต้องปรับตัวให้เข้ากับความต้องการในการเปิดเผยข้อมูลนี้ โดยการจัดการโทเค็นของคุณตามตรรกะของหลักทรัพย์ และดำเนินโครงการของคุณด้วยความคิดของบริษัทสาธารณะ. SEC ไม่ได้บอกวิธีการออกแบบ token แต่บอกว่าข้อมูลใดที่ไม่สามารถซ่อน และโครงสร้างใดที่ไม่สามารถเล่นได้ รายการนี้คือเข็มทิศสำหรับการจัดหาเงินทุนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบในตลาดสหรัฐฯ. หากคุณเป็นผู้พัฒนาโครงการ Web3, แพลตฟอร์มการซื้อขาย, กองทุน, ทนายความ, หรือหน่วยงานตรวจสอบ - ตอนนี้คือเวลาที่จะหยิบเอกสารนี้ขึ้นมาและทบทวนทุกสิ่งที่คุณเตรียมจะส่งให้กับ SEC.
详解美国 SEC《การเข้ารหัส资产的证券การออกและสมัครใช้งาน》
เขียนโดย: หลิวหงหลิน, เสาเจียเตียน
เมื่อวันที่ 10 เมษายน 2025 สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้เผยแพร่เอกสารนโยบายที่มีน้ำหนักทางการเงิน: "การเสนอขายและการลงทะเบียนหลักทรัพย์ในตลาดสินทรัพย์คริปโต" แม้ว่าชื่อเรื่องดูสงบ แต่สำหรับอุตสาหกรรม Web3 นั้น มันถือเป็นแนวทางการเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับการออกเหรียญที่มีมาตรฐาน.
นี่ไม่ใช่ประกาศการบังคับใช้กฎหมายใหม่ หรือเป็นการแจ้งโทษของโครงการใดโครงการหนึ่ง แต่เป็นแนวทางการเปิดเผยข้อมูลที่มีความหมายเชิงปฏิบัติอย่างมาก คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ได้บอกเป็นข้อๆ อย่างละเอียดเกือบสี่พันคำ: หากคุณต้องการออก Token และระดมทุนอย่างถูกต้องตามกฎหมายในสหรัฐอเมริกา คุณต้องเขียนและชี้แจงเรื่องเหล่านี้อย่างชัดเจน
คุณสามารถมองว่ามันเป็นเอกสารอธิบายเส้นทางของโครงการ Web3 สู่ตลาดทุนของสหรัฐอเมริกา และยังเป็นแผนที่ขอบเขตที่ชัดเจนที่ SEC ได้วาดให้กับอุตสาหกรรม.
พื้นหลัง: ทำไม SEC ถึงต้องออกเอกสารนี้?
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โครงการ Web3 มากขึ้นเรื่อย ๆ ได้เลือกเส้นทางการปฏิบัติตามกฎหมาย พยายามระดมทุนในรูปแบบหลักทรัพย์ โดยโครงการจำนวนมากได้ใช้วิธีการดังต่อไปนี้:
• ลงทะเบียนการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ (คล้าย IPO) ผ่านแบบฟอร์ม S-1 ที่ SEC;
• ใช้ Reg A+ ในการระดมทุนขนาดเล็ก เพื่อข้ามกระบวนการ IPO แบบเต็ม
• ส่ง Form 20-F โดยทีมงานต่างประเทศเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ;
• แม้แต่การออกผลิตภัณฑ์ ETF ที่เชื่อมโยงกับ Token โดยใช้โครงสร้างของทรัสต์.
ก.ล.ต. ตั้งข้อสังเกตว่าเอกสารการลงทะเบียนที่ส่งโดยโครงการต่าง ๆ แตกต่างกันไปตั้งแต่สําเนาที่สมบูรณ์ของเอกสารไวท์เปเปอร์ไปจนถึงศัพท์แสงทางเทคนิคที่ไม่มีสารและแม้แต่ความคลุมเครือของปัจจัยเสี่ยงพื้นฐาน เพื่อควบคุมการดําเนินงานของอุตสาหกรรมฝ่ายการเงินองค์กรของ ก.ล.ต. ได้ออกนโยบายนี้ซึ่งแสดงรายการเนื้อหาหลักที่ต้องเปิดเผยเมื่อออกการระดมทุนเหรียญ มันไม่ได้มีอํานาจของกฎหมาย แต่โดยพื้นฐานแล้วจะกลายเป็นมาตรฐานอ้างอิงเริ่มต้นของอุตสาหกรรมสําหรับการลงทะเบียน
เนื้อความเริ่มต้นได้ระบุไว้ชัดเจนว่า: "เพื่อให้ความชัดเจนมากขึ้นเกี่ยวกับการประยุกต์ใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางกับสินทรัพย์คริปโต..."
——เพื่อให้คำแนะนำที่ชัดเจนมากขึ้นเกี่ยวกับวิธีการที่สินทรัพย์ดิจิทัลสามารถใช้กฎหมายหลักทรัพย์ได้
การเปิดเผยธุรกิจ: ไม่ใช่การพูดถึงความฝัน แต่เป็นการพูดถึงสิ่งที่คุณทำอยู่จริงๆ
SEC เน้นย้ำว่า โครงการต้องส่งเอกสารที่มีรายละเอียดเกี่ยวกับธุรกิจของตนอย่างครบถ้วน ข้อความนี้เป็นมาตรฐานใน IPO แบบดั้งเดิม และตอนนี้ก็ได้ถูกนำมาใช้ในกระบวนการลงทะเบียน Token อย่างชัดเจนแล้ว
"ผู้ออกต้องเปิดเผยข้อมูลที่สำคัญต่อการเข้าใจการพัฒนาทั่วไปของธุรกิจของตน."
พูดง่ายๆ คือ ห้ามใช้การบรรยาย "บล็อกเชน + วิสัยทัศน์ในอนาคต" มาหลอกนักลงทุนอีกต่อไป แต่ต้องเขียนให้ชัดเจนอย่างแท้จริง:
• คุณกำลังทำโปรเจกต์อะไรอยู่? เป็น L2? DEX? GameFi? DePIN?
• โครงการตอนนี้พัฒนาไปถึงขั้นตอนไหนแล้ว? มีเครือข่ายหลักไหม? จำนวนผู้ใช้? ข้อมูลการใช้งานบนบล็อกเชน?
• หลังจากที่เปิดตัวแล้ว คุณยังดำเนินการอยู่ไหม? โครงการถูกยุบหรือไม่? หรือมอบให้ DAO? DAO มีโครงสร้างการบริหารที่ชัดเจนหรือไม่?
• คุณทำกำไรได้อย่างไร? มีเส้นทางการสร้างรายได้ที่ชัดเจนหรือไม่? อิงจากค่าธรรมเนียม, ราคาพรีเมียมของโทเค็น, หรือการสนับสนุนจากระบบนิเวศ?
• โทเค็นคืออะไร? เป็นการบริหารจัดการ, Gas, ใบรับรองบริการ หรือเป็นใบรับรองการลงทุน?
SEC ได้ชี้แจงอย่างชัดเจนว่า ไม่สามารถใช้ "พูดถึงเทคโนโลยีและระบบนิเวศ" เพื่อแทนที่สถานการณ์ทางธุรกิจที่แท้จริง และไม่สามารถคัดลอกเอกสารไวท์เปเปอร์ได้ วัสดุต้องแสดงให้เห็นถึงโมเดลธุรกิจที่เฉพาะเจาะจง ชัดเจน และสามารถวัดผลได้
การเปิดเผยโครงสร้างทางเทคนิค: คุณบอกว่ามีโซ่ ก็ต้องบอกโครงสร้างของโซ่ให้ชัดเจน
จุดเด่นที่ใหญ่ที่สุดของเอกสาร SEC ครั้งนี้คือส่วนการเปิดเผยเทคโนโลยีที่เขียนได้ละเอียดอย่างที่ไม่เคยมีมาก่อน
「วัตถุประสงค์ของเครือข่ายและเทคโนโลยีทำงานอย่างไร… และบรรลุวัตถุประสงค์เหล่านั้น รวมถึงสถาปัตยกรรม ซอฟต์แวร์ การจัดการกุญแจ…」
โดยเฉพาะอย่างยิ่งมันรวมถึงต่อไปนี้:
SEC ยังได้ขอให้โครงการชี้แจงบทบาทต่างๆ ในเครือข่าย - รวมถึงผู้ใช้, นักพัฒนา, ผู้ตรวจสอบ, ผู้มีส่วนร่วมในการบริหารจัดการ, ผู้ให้บริการนอกเครือข่าย ฯลฯ - ความรับผิดชอบและวิธีการโต้ตอบของพวกเขา คุณไม่สามารถพูดเพียงแค่ "เรามีเครือข่าย, ทำงานบนเครือข่าย" แต่ต้องอธิบายรายละเอียดทางเทคนิคของเครือข่าย, กลไกการบริหารจัดการ, และตรรกะการอัพเกรดให้ชัดเจนเหมือนการอธิบายโครงสร้างการบริหารจัดการของบริษัท.
โครงการดังกล่าวอาจไม่เหมาะสมกับทุกโครงการ SEC ไม่ได้บังคับให้ทุกโครงการเปิดเผยเนื้อหานี้ แต่กล่าวว่า "หากเนื้อหานี้เป็นส่วนหนึ่งของโครงการของคุณและมีความสำคัญต่อผู้ลงทุน คุณต้องเปิดเผย".
การเปิดเผยโทเค็น: หากคุณส่งเป็นหลักทรัพย์ ให้เปิดเผยตามมาตรฐานหลักทรัพย์
ส่วนนี้ SEC เขียนไว้ชัดเจนมาก: ถ้า Token ที่คุณส่งมีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ (มีโอกาสสูงมาก) คุณจะต้องเปิดเผยลักษณะและโครงสร้างสิทธิของมันให้ชัดเจนเหมือนกับการเปิดเผยหุ้น.
「สิทธิ, หน้าที่, และความชอบ… รวมถึงสิทธิในการลงคะแนน, สิทธิในการชำระบัญชี, เงื่อนไขการไถ่ถอน, ฯลฯ」
คุณต้องตอบคำถามต่อไปนี้:
คุณสามารถออกแบบโมเดล Token ของคุณด้วยตรรกะทางเทคนิคที่แข็งแกร่ง แต่สุดท้ายแล้วคุณยังต้องแปลโมเดลนี้เป็นภาษาที่เหมาะสมตามนิสัยของ SEC เพื่อการตรวจสอบ ในช่วงเวลานี้ไม่ใช่การท้าทายความคิดสร้างสรรค์ แต่เป็นการท้าทายว่า "สามารถอธิบายให้เข้าใจได้หรือไม่".
การเปิดเผยความเสี่ยง: ไม่ใช่แค่ความผันผวนของราคา แต่เป็นทุกจุดที่คุณกังวลว่าจะมีปัญหาต้องชี้แจงให้ชัดเจน
SEC มักจะมีความไวต่อการเปิดเผยความเสี่ยง มันเน้นว่าความเสี่ยงไม่ใช่เพียงแค่การตกแต่งในกระบวนการ แต่เป็นหน้าที่ของโครงการ
"ปัจจัยทางวัสดุที่ทำให้การลงทุนมีลักษณะการเก็งกำไรหรือมีความเสี่ยง... รวมถึงความเสี่ยงทางเทคโนโลยี กฎระเบียบ และการดำเนินงาน."
ความเสี่ยงที่คุณต้องเปิดเผยไม่ใช่แค่ "การเปลี่ยนแปลงราคาของ Token" :
ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินธุรกิจตามแผนของผู้ออก เช่น ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยีและความปลอดภัยทางเครือข่าย รวมถึงการดำเนินธุรกิจของผู้ออก และการพึ่งพาเครือข่ายหรือแอปพลิเคชันอื่น ๆ
ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์ เช่น ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับลักษณะเฉพาะใด ๆ ของหลักทรัพย์ รวมถึงรูปแบบ ความผันผวนของราคา สิทธิของผู้ถือหรือการขาดสิทธิ การประเมินมูลค่าและสภาพคล่อง อุปทานและการเก็บรักษา
ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับกฎหมายและระเบียบข้อบังคับอื่น ๆ เช่น กิจกรรมของผู้ออกจำหน่ายว่าจำเป็นต้องลงทะเบียนกับเครือข่ายบังคับใช้กฎหมายอาชญากรรมทางการเงินตามกฎหมายการโอนเงินหรือหน่วยงานบริการทางการเงินของรัฐบางแห่ง หรือหน่วยงานกำกับดูแลอื่น ๆ เช่น หน่วยงานกำกับดูแลธนาคารของรัฐบาลกลางหรือรัฐ หรือคณะกรรมการการค้าและสินค้า
ข้อมูลเหล่านี้ต้องเปิดเผยอย่างตรงไปตรงมา แม้ว่าอาจฟังดูว่า "มีผลต่อการระดมทุน" เส้นฐานของ SEC คือ "ห้ามซ่อน" มิฉะนั้นคุณต้องรอจดหมายจาก SEC.
ข้อมูลการเปิดเผยการจัดการของผู้发行: ใครคือคนที่ควบคุม, ใครได้รับเงิน, ต้องเขียนให้ครบ
คุณสามารถบอกได้ว่าคุณเป็นโครงการ DAO หรือควบคุมโดยมูลนิธิ แต่ SEC จะไม่ฟังการแนะนำตัวของคุณ มันดูที่ "ใครเป็นผู้ตัดสินใจ ใครสามารถออกโทเค็น และใครได้รับผลประโยชน์ที่เป็นรูปธรรม".
"การเปิดเผยข้อมูลเป็นสิ่งที่จำเป็นสำหรับบุคคลที่ไม่มีตำแหน่งทางการ... แต่ทำหน้าที่ในการกำหนดนโยบาย."
แม้คุณจะใช้โครงสร้างที่ซับซ้อนที่สุดในการบรรจุ แต่คุณต้องเปิดเผยผู้ควบคุมที่แท้จริง SEC ไม่ได้เป็นศัตรูกับการออกแบบโครงสร้าง มันแค่ต้องการให้คุณอย่า "แขวนหัวแพะขายเนื้อสุนัข".
การเงินและการตรวจสอบ: คุณไม่ได้แค่ส่งโทเค็น แต่คุณได้นำตัวเองเข้าสู่สายตาของ SEC
หลายโครงการมักจะพูดว่า: "ฉันไม่มีรายได้จากการขาย ทำไมต้องมีรายงานการเงิน?" SEC ไม่ได้ต้องการให้คุณทำให้รายงานการเงินดูดีขึ้น แต่ต้องการให้คุณชี้แจงเรื่องเหล่านี้ให้ชัดเจน:
ข้อความต้นฉบับระบุว่า: "ผู้ออกจะต้องจัดทำงบการเงินที่สอดคล้องกับข้อกำหนดที่เกี่ยวข้อง…"
คุณต้องส่งงบการเงินในรูปแบบมาตรฐาน (โดยเฉพาะเส้นทาง S-1, Reg A+, 20-F) และทำการบันทึกบัญชีที่ชัดเจนเกี่ยวกับสินทรัพย์ หนี้สิน รายได้ และค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับ Token
SEC เน้นย้ำว่า หากกฎของ Token ของคุณถูกเขียนไว้ในสัญญา และกฎการบริหารจัดการบนบล็อกเชนถูกกำหนดโดยโค้ด โค้ดนี้จะต้องถูกส่งเป็น Exhibit (ภาคผนวกอย่างเป็นทางการ) และการอัปเดตต้องทำให้สอดคล้องกัน.
「เราได้สังเกตว่าการยื่นเอกสารรวมถึงรหัสของสมาร์ทคอนแทรกต์(s)…」
ก็หมายความว่า:
สรุปของทนายแมนคูน: การปฏิบัติตามกฎระเบียบ เป็นพิธีเข้าสู่วัยผู้ใหญ่ของอุตสาหกรรม
ผู้ประกอบการหลายคนเมื่อเห็นเอกสารนี้จาก SEC มีปฏิกิริยาแรกคือ: "มันซับซ้อนเกินไป เราไปทำที่ประเทศอื่นกันเถอะ" แต่เอกสารนี้ไม่ใช่การปฏิเสธ Web3 แต่เป็นความพยายามในการเชิญชวน Web3 ให้เข้าสู่ตลาดที่เปิดกว้างและเข้าสู่ระบบที่มีระเบียบมากขึ้น.
มันไม่ใช่สัญญาณไฟแดง แต่มันคือแผนที่เส้นทาง.
คุณต้องการที่จะได้รับเงินจากสถาบันแบบดั้งเดิมจริงๆ หรือ? คุณต้องการให้โครงการของคุณซื้อขายในตลาดหลักหรือไม่? คุณต้องการอยู่รอดในระยะยาวโดยไม่ต้องกลัวหนังสือทางกฎหมายใดๆ หรือ? ถ้าอย่างนั้นคุณต้องปรับตัวให้เข้ากับความต้องการในการเปิดเผยข้อมูลนี้ โดยการจัดการโทเค็นของคุณตามตรรกะของหลักทรัพย์ และดำเนินโครงการของคุณด้วยความคิดของบริษัทสาธารณะ.
SEC ไม่ได้บอกวิธีการออกแบบ token แต่บอกว่าข้อมูลใดที่ไม่สามารถซ่อน และโครงสร้างใดที่ไม่สามารถเล่นได้ รายการนี้คือเข็มทิศสำหรับการจัดหาเงินทุนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบในตลาดสหรัฐฯ.
หากคุณเป็นผู้พัฒนาโครงการ Web3, แพลตฟอร์มการซื้อขาย, กองทุน, ทนายความ, หรือหน่วยงานตรวจสอบ - ตอนนี้คือเวลาที่จะหยิบเอกสารนี้ขึ้นมาและทบทวนทุกสิ่งที่คุณเตรียมจะส่งให้กับ SEC.