Долговые обязательства Bitdeer в размере 1,3 миллиарда долларов и трудности трансформации майнинга у Riot

На историческом переломе в криптовалютной майнинговой индустрии ведущие компании, такие как Bitdeer и Riot, предпринимают рискованные стратегические шаги. В феврале 2026 года Bitdeer завершила очередной раунд финансирования, общий долг достиг 1,3 миллиарда долларов, значительно превысив уровень задолженности конкурентов, таких как Riot и MARA. Это не просто финансовые трудности, а отражение общего сдвига отрасли — от майнинга биткоинов к инфраструктуре для ИИ.

Раньше логика майнинга была проста: обменять электроэнергию и оборудование на завтрашние биткоины. Сегодня компании вроде Bitdeer переписывают эту логику — покупая глобальные электросети в долг, надеясь, что будущий спрос на вычислительные мощности для ИИ окупит эти инвестиции. В то время как Riot, MARA и другие, хоть и участвуют в AI, придерживаются более консервативной стратегии, сохраняя биткоины. Какой путь лучше — рынок еще наблюдает.

От майнинга к энергетической империи: трансформация Bitdeer

Основанная в 2018 году как платформа совместного использования майнингового оборудования, сегодня Bitdeer стала одной из крупнейших публичных майнинговых компаний мира. По последним данным, мощность майнинга достигла 63,2 EH/s, что примерно составляет 6% от всей сети биткоина — это первое место среди публичных майнинговых компаний. Но этот статус начинает меркнуть.

Настоящие цели Bitdeer изменились. Генеральный директор Wu Jihan больше не хочет продавать вычислительную мощность, а стремится контролировать электросети. К началу 2026 года общая мощность электросетей компании достигла 3002 МВт, из которых 1658 МВт уже в эксплуатации, а 1344 МВт находятся в стадии строительства или планирования. Это сопоставимо с потребностью 10–30 крупнейших дата-центров Google.

За этим стоит огромный долг: на конец 2025 года долг компании превысил 1 миллиард долларов, а с учетом новых облигаций на 325 миллионов долларов, выпущенных в феврале 2026 года, общий долг превысил 1,3 миллиарда. Эти средства в основном идут на глобальную покупку электросетевых активов, чтобы подготовить инфраструктуру для перехода в AI-центр.

Энергетическая карта Bitdeer включает три ключевых проекта: в Техасе, в Rockdale, мощностью 563 МВт (включая расширение на 179 МВт), уже в эксплуатации; в Огайо, в Clarington, мощностью 570 МВт, по 30-летнему договору аренды, позиционируемый как центр HPC/AI, планируемый к завершению во втором квартале 2027 года — это ядро трансформации, но и самый рискованный проект; и в Норвегии, в Tydal, 175 МВт гидроэлектростанции, которая сейчас переоборудуется из майнинга в AI-центр, планируемое завершение — конец 2026 года, с минимальными затратами и рисками.

Кроме электросетей, Bitdeer развивает чиповую индустрию. Собственная серия SEALMINER достигла третьего поколения, SEAL03 обладает эффективностью 9,7 Дж/ТХ, а разрабатываемый A3 Pro уже входит в топ мировых майнинговых устройств. В будущем SEAL04 нацелен на 5 Дж/ТХ, превзойдя все основные модели рынка. Маржа по чипам превышает 40%, что значительно выше прибыли от майнинга. Это повторение стратегии Wu Jihan в Bitmain — переход от покупки чужих инструментов к собственному производству.

Разрыв между обещаниями AI и реальностью

Для реализации этой трансформации Bitdeer за два года провела несколько раундов финансирования. В мае 2024 года Tether вложила 100 миллионов долларов и стала вторым по значимости акционером, получив право на дополнительное инвестирование в 50 миллионов долларов. Затем последовали два выпуска конвертируемых облигаций: первый — на 150 миллионов долларов с годовой ставкой 8,5%, второй — на 360 миллионов долларов с пониженной ставкой 5,25%. К ноябрю 2025 года компания привлекла еще 400 миллионов долларов через выпуск конвертируемых облигаций и 14,84 миллиона новых акций. В феврале 2026 года — еще 325 миллионов долларов через облигации и 4,35 миллиона акций, а также выкуп старых облигаций на 135 миллионов и продление срока до 2032 года. Общий объем привлеченных средств превысил 1,4 миллиарда долларов.

Что дала эта лавина финансирования? К концу 2025 года доходы от AI/HPC облачных сервисов составляли всего 10 миллионов долларов в год — менее 2% от общего дохода. Согласно отчетности, ежегодные процентные выплаты по долгам уже превысили 650 миллионов долларов (при среднем проценте 5% и долге 1,3 миллиарда). Это означает, что текущие выплаты по процентам требуют постоянного выпуска новых долговых обязательств для поддержания ликвидности.

Количество GPU стремительно растет, но эффективность падает. За три месяца GPU увеличились с 584 до 1792 штук — рост в три раза, но загрузка снизилась с 87% до 41%. Основная причина — слишком быстрый монтаж оборудования, а новые GPU B200/GB200 все еще проходят тестирование у клиентов и пока не приносят дохода. Это классическая модель «сжечь деньги сейчас — получать прибыль позже».

Аналитики Roth/MKM оценивают, что при полном использовании HPC-ресурсов годовая выручка может достигнуть 850 миллионов долларов. Более агрессивная гипотеза — использование 200 МВт для облачного AI — может принести свыше 2 миллиардов долларов в год, что втрое превышает майнинговый доход 2025 года. Но оба сценария основаны на трех условиях: своевременном завершении строительства, наличии долгосрочных контрактов с крупными клиентами и полной загрузке GPU. Пока ни одно из условий не выполнено.

В отличие от Riot, MARA и других, которые сохраняют значительные запасы биткоинов (Riot — 18000, MARA — 53250), Bitdeer полностью распродала свои биткоины — официальная причина — для повышения ликвидности и покупки электросетевых активов. Этот шаг посылает сигнал: Bitdeer ставит на рост стоимости электросетей выше, чем на рост биткоина.

Временное окно и нависающие риски

Структура долговых обязательств Bitdeer выглядит продуманной: три выпуска конвертируемых облигаций с датами погашения в 2029, 2031 и 2032 годах. Кажется, это специально спланированные буферы. В теории, когда первая часть погасится, Tydal и Clarington уже будут работать; к моменту погашения второй — доходы AI должны стать очевидными; к третьему — рынок даст окончательную оценку. Каждая дата — шанс для пересмотра условий.

Механизм конвертируемых облигаций дает Wu Jihan время, но Wall Street не очень верит. Keefe Bruyette снизил целевую цену с 26,5 до 14 долларов, а текущая цена колеблется около 8 долларов. Ясный сигнал: история трансформации должна подтверждаться реальными доходами.

Это двойной вызов для Wu Jihan — ему нужны время и терпение, но самое жесткое — именно оно. Оптимальный сценарий таков:

к концу 2026 года Tydal завершит модернизацию, запустит 164 МВт гидроцентра, начнут поступать заказы от европейских клиентов; в 2027 году Clarington выиграет суд и начнет строительство в Огайо, а крупные американские клиенты присоединятся; в 2028–2029 годах основные активы выйдут на полную мощность, доходы достигнут миллиардов, и аналитики переоценят Bitdeer как инфраструктурную компанию, а не майнинговую. В 2029 году первые облигации достигнут срока погашения, и кредиторы, увидев перспективы, скорее всего, выберут конвертацию в акции, а не выплату наличными.

Но есть и более опасный сценарий: в том же индустриальном парке в Огайо, где строится Clarington, — компания American Heavy Plate Solutions, арендовавшая землю на 30 лет еще в 2018 году. Они подали иск против Bitdeer, утверждая, что строительство AI-центра нарушает совместное использование электросетей, дорог, железных дорог и коммуникаций, и требуют запретить строительство навсегда. Их иск — это потенциальное торможение на годы, что полностью меняет график. В масштабах долга в 1,3 миллиарда долларов риск не в долгах, а в судебных разбирательствах.

Майнинговый бизнес тоже под угрозой. В феврале 2026 года сложность сети биткоина выросла на 14,7% — самый большой скачок с мая 2021 года. При той же мощности добыча стала менее выгодной. В Q4 2025 маржа снизилась с 7,4% до 4,7%. Традиционный майнинг становится менее прибыльным.

Самый худший сценарий — двухлетние судебные разбирательства в Clarington, задержки в Tydal, и к 2029 году — нехватка наличных для погашения долгов, необходимость рефинансирования и дальнейшее размывание доли акций. Обе дороги — реальны.

Энергетическая ставка: новая глава временного арбитража

В истории майнинга есть традиция: хранить биткоины — вера в долгосрочную ценность. Marathon держит 53 250, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чем больше, тем больше доверия рынка. Bitdeer — ноль.

Официальная версия — продажа биткоинов для получения ликвидности и покупки электросетевых активов. В этом есть смысл. Другие компании тоже идут в том же направлении: Riot использует 200 миллионов долларов от биткоинов для расширения AI, Bitfarms отказывается от статуса «биткоиновая компания», MARA строит свою HPC-экосистему.

Но более глубокий смысл — в логике ставок на будущее. Изначально майнинг делал ставку на рост курса криптовалюты. Сейчас — на рост спроса на AI-вычислительные мощности. Объект меняется, но логика арбитража времени остается.

Wu Jihan покупает именно такую позицию — «Кто бы ни выиграл, мне все равно придется платить за электроэнергию». Не нужно угадывать путь, достаточно контролировать входы. Amazon не ставит на победу конкретной интернет-компании, он просто сдает серверы всем. AT&T не интересует, что ты говоришь по телефону — важен только факт звонка. От продажи продуктов — к продаже услуг — к сбору арендной платы: индустрия движется в одном направлении. Разница лишь в том,主动 ли ты идешь или тебя подтолкнули.

Wu Jihan вложил миллиарды в эту временную возможность. Сейчас он ждет, когда доходы от AI догонят рост долгов. В сравнении с Riot и MARA, которые придерживаются более консервативной стратегии хранения, Bitdeer идет по более рискованному и агрессивному пути. Ответ будет в 2029 году.