BlackRock, Citadel интенсивно «выкупают», какие качественные изменения произошли в логике входа TradFi в DeFi?

Автор: Йогита Хатри

Перевод: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Вводные заметки: Долгое время крупные традиционные финансовые институты (TradFi) ограничивались участием в криптоиндустрии через долевое инвестирование или пилотные проекты. Однако недавние прямые покупки управляемых токенов, таких как UNI, ZRO, со стороны гигантов вроде BlackRock, Citadel и других, посылают сильный сигнал.

В этой статье подробно рассматривается глубокая логика этого изменения: это не просто распределение активов, а попытка закрепить право использования инфраструктуры будущих цепочек на блокчейне.

По мере прояснения нормативной среды и совершенствования инструментов токенизации, DeFi-токены переходят от «мягкого управления» к функциям, похожим на «акции на цепочке», — происходит структурное преобразование под руководством институтов.

Полностью текст ниже:

Традиционные финансовые (TradFi) организации больше не ограничиваются сотрудничеством с криптоиндустрией — они начинают напрямую покупать управляемые токены (Governance Tokens).

В первые несколько дней этого месяца BlackRock, Citadel Securities и Apollo Global Management сообщили о приобретениях DeFi-токенов или планах по их покупке. BlackRock через UniswapX внедрила на цепочку свой токенизированный государственный долговой фонд BUIDL и приобрела токены UNI; Citadel Securities поддержала запуск LayerZero «Zero» блокчейна и получила ZRO токены; Apollo или связанные с ней компании заключили соглашение с Morphо, планируя за 48 месяцев приобрести до 90 миллионов MORPHO, что составляет около 9% от общего предложения.

Много лет крупные финансовые компании ограничивались рисками, связанными с криптовалютами, долевыми инвестициями, раундами венчурного финансирования или пилотными проектами. Прямое владение токенами было очень редким.

Что же изменилось? Большинство инвесторов, с которыми я общался, считают, что речь идет скорее не о масштабных ставках на DeFi-токены, а о гарантии доступа к инфраструктуре.

«Каждая компания покупает токены конкретных протоколов, которые они планируют использовать как инфраструктуру. Это привязка к поставщикам (Vendor Alignment), а не распределение портфеля (Portfolio Allocation),» — говорит Джейк Брухман, основатель, управляющий партнер и CEO CoinFund. Иными словами, токеновые позиции связаны с инфраструктурой, которую эти компании собираются использовать, а не основаны на общем убеждении, что «государственные управляемые токены — это новый класс активов».

Инвесторы отмечают, что основной акцент делается на распределении и стратегии продуктов, а не на активном управлении активами.

Традиционные финансы начинают токенизировать свои продукты для их распространения на цепочке. Эти продукты требуют DeFi-площадок, и покупка протокольных токенов, от которых они зависят, «в значительной степени символична, но действительно создает некоторую согласованность и брендовый ореол», — говорит Лекс Соколин, соучредитель и управляющий партнер Generative Ventures. Он добавляет: «Если не считать очень больших объемов покупок, это вряд ли изменит динамику рынка, но это не цель TradFi. Они продают нам продукты, а не покупают у нас продукты». Он отмечает, что TradFi — это «фабрика», а криптовалюты — «магазин», где продаются токенизированные продукты.

Большинство инвесторов считают, что сама DeFi не претерпела кардинальных фундаментальных изменений за одну ночь. Скорее, инфраструктура стала зрелой, а регуляторная прозрачность за последние годы значительно улучшилась.

«За последние 12–24 месяца произошли заметные улучшения в области хранения и эксплуатации инфраструктуры,» — говорит Лассе Клаузен, основатель и управляющий партнер 1kx. «Инструменты, контроль и управление, связанные с владением и использованием токенов, стали лучше, что делает прямое владение токенами крупными регулируемыми институтами более осуществимым.»

Что касается регуляторной прозрачности, исследователь Amir Hajian из криптоинвестиционной компании Keyrock упомянул несколько объявлений. Закон SAB 121, отмененный в начале 2025 года, убрал требования к бухгалтерскому учету, которые ранее делали хранение криптовалют дорогостоящим для многих публичных компаний. SEC завершила расследования в отношении компаний, таких как Uniswap, Coinbase и Aave, и не предприняла никаких правовых мер. Закон GENIUS создал федеральную рамочную основу для стейблкоинов. Кроме того, SEC ввела четырехуровневую классификацию токенов в рамках проекта Crypto, что, по словам Hajian, «посылает сигнал, что большинство управляемых токенов не являются ценными бумагами». В то же время, несколько инвесторов считают, что возможный закон CLARITY — еще один позитивный регуляторный фактор, и TradFi компании уже начинают подготовку к нему.

Структурное изменение или символический жест?

Большинство инвесторов считают, что эти действия TradFi отражают реальное структурное изменение в способах участия институтов в криптовалюте, а не просто символические ставки. Некоторые же полагают, что ситуация находится между этими двумя крайностями, а немногие видят в этом стратегический приоритет.

«Я считаю, что это структурное,» — говорит Ричард Гальвин, исполнительный председатель и главный инвестиционный директор Digital Asset Capital Management, бывший руководитель Goldman Sachs и JPMorgan. «Такие крупные компании не будут просто так перераспределять капитал. За 20 лет работы в традиционных финансах я хорошо знаю внутренние процессы одобрения таких инвестиций, риски и требования к соблюдению нормативов. Это взвешенные стратегические решения, а не символические жесты.»

Тем не менее, масштаб важен. Некоторые инвесторы отмечают, что по опубликованным данным эти позиции по сравнению с активами и пассивами институтов все еще малы. Анируд Пай из Robot Ventures говорит, что до тех пор, пока управляемые токены не займут значительную долю активов под управлением или не станут частью основной стратегии, говорить о структурных изменениях преждевременно, и рынок, возможно, переоценивает их значимость.

Управляемые токены и доля в капитале

Вступаем ли мы в «новую мета-структуру» (New Meta), где управляемые токены начинают играть роль, аналогичную стратегическим долям?

Большинство инвесторов считают, что пока — нет, но индустрия движется в этом направлении.

Они отмечают, что токены по-прежнему не дают юридических прав на активы протокола, не налагают доверительных обязательств на держателей и остаются под влиянием регуляторной неопределенности. Для того чтобы управляемые токены действительно начали играть роль стратегических долей, необходимо значительное изменение в предоставлении прав акционеров и механизмах ценностного захвата.

«Если управление сможет реально контролировать денежные потоки или иметь значимый экономический рычаг, оно сможет функционировать как стратегическая доля,» — говорит Борис Ревсин, партнер и управляющий директор Tribe Capital. «Если держатели токенов смогут влиять на экономические параметры, такие как Fee Switches, использование казначейства или направление протокола, — тогда эта аналогия станет более осмысленной. Но сегодня большинство прав остаются «мягкими». Законодательная сила ограничена, управление зачастую носит социальный характер, а не контрактный. Если институтам нужен строгий контроль, потребуется более ясное регулирование. Например, дебаты вокруг управления Aave показывают, насколько это может быть хаотичным.»

Роб Хадик из Dragonfly считает, что после принятия закона о структуре рынка криптовалют появится более «цепочка-акций»-подобный дизайн новых токенов.

Почему цены на токены не показывают существенных колебаний? Что нужно изменить?

Эти инициативы TradFi важны, но реакции рынка остаются сдержанными. Большинство инвесторов считают, что это связано с простым фактом: при объявлении рынок был слабым, риск-аппетит низким, а биткоин испытывал давление.

Более того, экономическая модель токенов не изменилась за одну ночь. «Пока экономические выгоды не будут явно заложены в протокол, опытные держатели, как правило, не реагируют,» — говорит Саманта Бохбот из RockawayX. Пай соглашается, что если между денежными потоками протокола и держателями токенов не будет долгосрочной связи, реакция будет слабой — и так и есть.

В целом, даже при стабильных доходах и общем заблокированном объеме (TVL) в DeFi, показатели токенов остаются низкими. Почему существует эта диспропорция? «Это парадокс,» — отмечает Брухман из CoinFund. «Большинство DeFi-токенов исторически не имеют способности к доходному захвату. Ценность утекает к провайдерам ликвидности (LP) и командам разработчиков, а не к держателям токенов, а постоянные раунды венчурного финансирования создают давление на продажу.» Он добавляет: «Институциональные деньги, входящие в 2025 году, требуют доказательств наличия денежного потока перед инвестированием, и выбирают покупать BTC, ETH, а не широко переключаться на DeFi. Фрагментация L1/L2 еще больше размывает ценность отдельных протоколов.»

Некоторые инвесторы считают, что ясное захватывание стоимости — ключ к успеху.

«Нам нужно видеть, что протоколы открывают четкие «Fee Switches» и механизмы захвата стоимости, а эмитенты обеспечивают лучшую прозрачность и низкую инфляцию,» — говорит Томас Клоканас из Strobe Ventures. «Регуляторные инициативы вроде CLARITY также, как ожидается, привлекут долгосрочные инвестиции, а вход институциональных игроков ускорит этот процесс за счет предоставления ликвидности и верификации.»

Брухман добавляет, что помимо Fee Switches, необходимо замедлить разблокировку венчурных инвестиций, масштабировать доходы для поддержки полного разведения (FDV), а также повысить регуляторную прозрачность вокруг статуса токенов, чтобы институциональные инвесторы могли держать их без риска нарушения нормативов. «Самым потенциальным катализатором станет одобрение ETF на DeFi: Grayscale AAVE и Bitwise,» — отмечает он.

Хадик из Dragonfly считает, что после принятия закона о структуре рынка криптовалют появится более четкая связь между доходами протоколов и ценами на токены.

Между тем, руководитель исследований и портфельный менеджер Apollo Crypto Pratik Kala отмечает, что многие DeFi-токены по мультипликатору P/E все еще выглядят «завышенно оцененными». Не называя конкретных проектов, он указывает, что некоторые работают по моделям, похожим на традиционные банки, но их мультипликатор P/E достигает 80. «Рынок рано или поздно найдет баланс,» — говорит он.

Риски концентрации власти и потенциальные опасности управления

Рост участия институтов вызывает естественный вопрос: не приведет ли это к централизации власти?

Некоторые инвесторы считают, что этот риск реален, другие же полагают, что профессиональное участие в управлении может повысить дисциплину и долгосрочную ориентацию.

Hajian из Keyrock отмечает, что сегодня более важной проблемой является «апатия» в управлении. Он говорит, что участие в голосованиях DAO обычно составляет однозначные проценты. В то же время, в традиционных рынках участие институциональных инвесторов в голосованиях значительно выше, и они могут повысить уровень надзора и качество предложений.

Что касается возможных проблем с этими инициативами TradFi, то основным риском остается регуляция. Некоторые инвесторы предупреждают, что текущая регуляторная среда зависит от политики правительства. Если произойдет изменение политики или если доходы, связанные с управляемыми токенами, будут более агрессивно классифицированы как ценные бумаги, это может вынудить институты уйти или сделать протоколы более «лицензированными».

«Будущий председатель SEC может переп классифицировать управляемые токены с Fee Switches как ценные бумаги,» — говорит Hajian. «Закон о структуре рынка (CLARITY), еще не принятый, — вероятно, станет важным фактором.»

«Нам нужно, чтобы Закон о структуре рынка (CLARITY) был реализован!» — говорит Брухман.

Будут ли больше TradFi компаний присоединяться?

Большинство инвесторов ожидают, что больше TradFi компаний начнут приобретать DeFi-токены, но очень избирательно, сосредотачиваясь на крупных протоколах.

Общий взгляд — будущие покупки будут связаны с продуктовой стратегией, а не с спекуляциями. Компании, уже разрабатывающие токенизированные продукты или инфраструктуру, скорее всего, станут следующими активными участниками.

Пай отмечает, что Fidelity, Franklin Templeton, Goldman Sachs и JPMorgan могут начать позиционирование в соответствии со своими расчетами или стратегиями ликвидности. Hajian указывает, что потенциальными следующими участниками станут Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton и Cantor Fitzgerald. Klocanas упоминает JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson и Visa как возможных участников. Брухман предполагает, что Fidelity, Franklin Templeton и State Street — вероятные игроки, а JPMorgan скорее создаст собственный протокол, чем приобретет токены.

Что касается протоколов, то активность, по мнению инвесторов, сосредоточится на крупных протоколах с высокой ликвидностью, связанных со стейблкоинами, токенизацией реальных активов (RWA) и торговой инфраструктурой. Учитывая масштаб Aave в области кредитования, его институциональную интеграцию и постоянно развивающиеся механизмы захвата стоимости, Hajian и Брухман упомянули его. Другие названные проекты — Maple Finance, Sky и Ethena (по Klocanas), а также Sky и EtherFi, по мнению Брухмана.

Хотя эти действия в основном связаны с партнерствами или рабочими связями, Хадик предполагает, что в конечном итоге TradFi компании «будут инвестировать в DeFi-протоколы без явных стратегических связей».