Четыре потенциальных линии разлома в криптостратегии "Биткоинская крепость"

Источник: CryptoNewsNet Оригинальный заголовок: Четыре потенциальных линий разлома в стратегии крепости Bitcoin Оригинальная ссылка: Strategy объявила в среду, что ее бессрочные привилегированные акции превысили по объему конвертируемый долг, с $8,36 миллиардами постоянного капитала, теперь превышающими $8,21 миллиарда по датированному долгу.

Хотя это важная веха в защите колоссального казначейства компании в Bitcoin, эксперты предполагают, что дизайн может содержать семена потенциальной неудачи.

Стратегический сдвиг по сути меняет один риск на другой.

Заменяя сроки погашения долга на бессрочные дивидендные выплаты, Strategy создала $14 миллиардный финансовый щит — но с серьезными линиями разлома, которые, если будут активированы, могут вынудить продажу Bitcoin, которую он был создан, чтобы предотвратить.

Бессрочные привилегированные акции против конвертируемого долга

Бессрочные привилегированные акции, как следует из названия, — это форма постоянного капитала без срока погашения. Проще говоря, компания продает особый вид долевых акций, которые никогда не истекают.

В обмен покупатели получают фиксированные дивиденды, но основной долг никогда не нужно возвращать. Это как продажа части компании, которая платит стабильный доход вечно, устраняя риск срока, но добавляя постоянные денежные расходы.

Компания может сохранять деньги навсегда, пока платит дивиденды, что в данном случае Strategy финансирует в основном продажей дополнительных акций, за счет роста Bitcoin или из денежных потоков по мере необходимости. В настоящее время у компании примерно $2,25 миллиарда наличных резервов против оценочных $876 миллионов ежегодных обязательств по дивидендам за эти бессрочные акции, согласно официальному сайту.

Разрыв между обязательствами и доходом в $463,5 миллиона «должен финансироваться извне», сообщил Дерек Лим, руководитель отдела исследований в криптовалютной фирме Caladan, изданию Decrypt.

При наличии $2,25 миллиарда наличных резервов и текущей скорости расходования у Strategy примерно 30 месяцев «запаса прочности». «Strategy в конечном итоге исчерпает наличные», — предупредил Лим, добавив, что «если рынки акций полностью закроются на длительный период».

Финансирование, осуществляемое таким образом, теперь выросло до примерно $8,36 миллиарда — чуть больше старого долга, согласно недавнему объявлению.

Когда Strategy начал накапливать Bitcoin в августе 2020 года, он делал это, используя свои существующие корпоративные наличные резервы. Вскоре после этого они перешли к выпуску долга через конвертируемые ноты и акции.

Это похоже на заимствование денег у банка с фиксированным сроком для покупки дома. Если цены на дома временно падают, вам все равно нужно вернуть деньги банку вовремя. В таких случаях вам может понадобиться продать дом с убытком, чтобы выплатить долг банку.

Решение компании о смене стратегии соответствует тезису CEO и основателя Майкла Сейлора о Bitcoin «держать навсегда», устраняя угрозу принудительной продажи для погашения долга. Собранные на сегодняшний день $8,21 миллиарда через конвертируемый долг со сроком погашения между 2027 и 2032 годами пока что рефинансируются за счет новых акций или конвертации в акции — все это без продажи какого-либо Bitcoin.

Самый ранний конкретный тест стратегии — опцион «пут» на $1,01 миллиарда по ее облигациям 2028 года, который инвесторы смогут реализовать в сентябре 2027 года, что может вынудить выплату наличными, если цена ее акций будет слишком низкой.

С учетом срока погашения конвертируемых траншей между 2027 и 2032 годами, это — тикающие часы.

На рынках прогнозов большинство пользователей оценивают вероятность того, что Strategy продаст часть своих BTC к концу года, в 25%.

Потенциальные точки разлома стратегии по срокам погашения

Стратегия Сейлора предполагает благоприятные условия, но ее режимы отказа ясны:

Первой угрозой является затяжной медвежий рынок. Гипотетически, если Bitcoin упадет более чем на 50% и останется низким более двух лет, как это было в предыдущих медвежьих рынках, это снизит премию Strategy по акциям. Привлечение нового капитала становится чрезмерно размывающим, что затрудняет финансирование.

Если цена акций Strategy останется низкой, держатели долга не будут конвертировать, и рефинансирование за счет новых акций станет невозможным. Если интерес инвесторов исчезнет, это создаст давление на компанию для выплаты обязательств наличными или за счет продаж Bitcoin, что является второй линией разлома.

«В отличие от конвертируемого долга, который может спокойно сидеть, привилегированные дивиденды требуют постоянных денежных выплат», — добавил Лим. «Если Strategy отложит дивиденды, это сигнализирует о бедствии. Этот сигнал обвалит акции. Более низкая цена акций усложнит будущие эмиссии акций. Более сложная эмиссия сделает будущие дивиденды менее финансируемыми. Это — обратная связь репутации».

Третья потенциальная точка отказа — высокая корреляция Strategy с Bitcoin. Его статус как прокси для Bitcoin усиливает движения ведущей криптовалюты. Эта особенность помогла компании изначально в рефинансировании или привлечении дополнительных средств в 2020–2024 годах, поскольку цена акций взлетела во время бычьего рынка Bitcoin.

Эта динамика недавно изменилась, и Strategy теперь усиливает снижение. Падение Bitcoin на 32% с $124,700 до $85,000 с начала октября по конец ноября 2025 года вызвало падение Strategy на 52% за тот же период.

Bitcoin торгуется ниже $90,000, почти на 30% ниже своего рекордного максимума, согласно рыночным данным. Резкая коррекция отсюда может вызвать исход инвесторов из Strategy, разрушая его основной инструмент — продажу акций для финансирования дивидендов и рефинансирования, что разрушит крепость изнутри.

«Риски глубоко взаимосвязаны, и обратные связи важнее любой отдельной переменной», — сказал Лим. «Падение цены Bitcoin вызывает сжатие mNAV. Это сжатие делает эмиссию акций разрушительной для стоимости, подрывает доверие и делает финансирование дивидендов неопределенным, что затем истощает наличные. Это цепная реакция».

mNAV, или Market-to-Net Asset Value, — это показатель, который сравнивает рыночную капитализацию компании с текущей рыночной стоимостью ее криптовалютных резервов, чтобы определить, торгует ли акция компании с премией или со скидкой к своим криптоактивам. Если mNAV в премии, это помогает привлечь наличные за счет выпуска акций.

На рынках прогнозов большинство пользователей ожидают, что mNAV Strategy снизится до 0,85x, что дает 86% вероятность этого исхода, а не роста до 1,5x.

Эти линии разлома формируют обратную связь. Один стрессор ускоряет другие, создавая потенциальный смертельный цикл для Strategy.

«Наиболее вероятный «плохой» сценарий — это не взрыв, а медленное ухудшение, когда Strategy будет отставать от BTC по результатам из-за эффекта размывания, в конечном итоге став предостережением о стратегиях корпоративных казначейств. Можно сказать, что это уже происходит».

Эксперимент Strategy — это балансировка на канате, сочетающая бессрочный заем с волатильностью Bitcoin. Его успех закрепит корпоративный план по Bitcoin; его неудача — принудительная ликвидация даже части его 710 000 BTC — станет сейсмическим событием для крипторынков, проверяя устойчивость самого актива, который он был создан держать.