От подъема до падения: Крах криптовалют, похоронивший новогодние обещания

В начале 2025 года рынок криптовалют готовился к впечатляющему закрытию. Аналитики говорили о крахе криптовалют, который невозможно было представить в четвертом квартале, опираясь на три казалось бы непоколебимых столпа: рекордные потоки ETF, новое поколение казначейств цифровых активов (DATs), выступающих в роли структурных покупателей, и исторические модели, указывающие на то, что последние три месяца года — практически выигрышная ставка. Но вместо фейерверков рынок увидел имплозию, которая разрушила каждую из этих нарративов.

Ожидания, подпитывающие оптимизм

Всего несколько месяцев назад казалось, что конвергенция факторов идеальна. ETF на биткоин фиксировали исторические притоки, возглавляемые BlackRock в институциональном секторе. Казначейства цифровых активов — компании, сформированные поспешно для копирования стратегии Майкла Сейлора и накопления биткоинов в качестве резервной стоимости — обещали создать эффект перпетуум-мобиле: больше корпоративных покупок означало бы больший спрос, поднимая цены вверх, подтверждая оценки этих инструментов и позволяя им выпускать больше долгов для будущих покупок.

Аналитики также доставали из архива исторические графики, показывающие, что с 2013 года четвертый квартал биткоина приносил среднюю доходность в 77%, с средней прибылью в 47%. С 2013 по 2025 год восемь из двенадцати Q4 давали положительную прибыль. Единственное исключение — глубокие медвежьи рынки 2022, 2019, 2018 и 2014 годов.

Добавьте к этому обещание более отзывчивого к криптовалютам управления в Вашингтоне и более низких процентных ставок, и неудивительно, что многие полагали, что 2025 год завершится новыми историческими максимумами для биткоина.

Виртуальный цикл DATs обернулся против рынка

Крах криптовалют наступил, когда началось сокращение инвестиций. Ликвидации на сумму $19 миллиардов 10 октября открыли дыру в глубине рынка, которая сохраняется до сих пор. Биткоин рухнул с $122 500 до $107 000 за несколько часов, при этом падения в процентах были гораздо больше в остальной части экосистемы.

Но самое тревожное — то, что произошло после с DATs. Во время расширения весной эти компании активно накапливали активы. Затем, когда цены начали падать в октябре, цикл перпетуум-мобиле полностью развернулся. Цены акций DATs рухнули, многие — ниже их чистой стоимости активов (NAV), что лишило их возможности выпускать новые долги для финансирования покупок.

То, что раньше было структурным покупателем, превратилось в потенциального принудительного продавца. Самый яркий пример — KindlyMD (NAKA), акции которой рухнули так резко, что их позиции в биткоине теперь стоят вдвое больше рыночной стоимости всей компании. Теперь вместо превращения фиатных денег в криптовалюты, несколько DATs используют доллары для выкупа собственных акций.

CoinShares в начале декабря предупредила, что пузырь DATs уже лопнул во многих аспектах. Основная тревога — если такие компании, как KindlyMD, продолжат падать, их могут вынудить к принудительным продажам, что приведет к сбросу активов на уже хрупкий рынок.

Альткоин-ETF: спрос без переноса цен

Пока молчаливо писался приговор модели DATs, появился ожидаемый еще один катализатор — спотовые ETF на альткоины в США. Некоторые из этих инструментов зафиксировали заметные потоки: ETF на Solana накопили $900 миллионов с конца октября, а ETF на XRP превысили $1 000 миллионов всего за месяц.

Однако этот сильный спрос не привел к росту цен. SOL снизился примерно на 35% с момента дебюта ETF. XRP упал почти на 20%. Другие ETF на меньшие альткоины — Hedera (HBAR), Dogecoin (DOGE) и Litecoin (LTC) — зафиксировали практически незначительный спрос, поскольку инвесторы уходили из риска.

Паттерн был однозначен: ETF могли привлекать капитал, но на рынке, где аппетит к риску исчезал, этот капитал не превращался в реальные покупки базовых активов. Это был скорее защитный капитал, ищущий альтернативу, а не настоящий бычий спрос.

Обещание сезонности рушится

Исторические данные о биткоине в четвертом квартале были настолько убедительны, что легко было попасть в ловушку предположения, что они сработают снова. Но 2025 год идет к тому, что станет худшим Q4 для биткоина за последние семь лет.

С первой недели октября BTC снизился примерно на 23%, что было бы историческим падением в любом другом контексте. 21 ноября биткоин достиг локального минимума в $80 500, откуда восстановился до $94 500 9 декабря. Однако даже во время этого восстановления признаки силы были слабыми: открытый интерес продолжал снижаться, с $30 миллиардов до $28 миллиардов, по данным Coinalyze.

Восстановление цен не было вызвано новыми покупателями, входящими на рынок, а закрытием коротких позиций трейдерами. Это другой тип восстановления — менее устойчивый — и очень отличается от обещаний быков.

Пустота ликвидности: рана, которая не заживает

Два месяца после октябрьского краха глубина рынка не только не восстановилась, но и продолжает негативно влиять на доверие инвесторов. Многие теперь полностью избегают любого вида кредитного плеча — понятная реакция после увиденного разрушения в виде каскадных ликвидаций.

Институционализация через ETF рекламировалась как окончательное решение, позволяющее криптовалютам быть невосприимчивыми к подобным падениям. Реальность показала, что рынок, исторически управляемый спекулятивной эйфорией, просто принял новые формы нестабильности, не решая проблему ликвидности.

Биткоин сейчас торгуется примерно по $90 000 (по данным 22 января 2026), демонстрируя сохраняющуюся волатильность в условиях ограниченной ликвидности. Именно в такой среде сейчас работает рынок: более хрупкий, а не менее.

Разрыв в доходности, выявленный реальностью

Крах криптовалют 2025 года выделяется на фоне других событий. Пока биткоин снизился примерно на 21% с середины октября, индекс Nasdaq Composite вырос на 5,6% за тот же период, а золото — на 6,2%. Криптовалюты оказались худшими среди всех категорий активов, предполагаемых как рискованные.

Это относительное проваление подчеркивает две неприятные истины: во-первых, катализаторы 2025 года не оправдали ожиданий; во-вторых, рынки просто не видят ясных катализаторов на 2026 год.

Эйфория начала года по поводу более мягкого регулирования и стратегии биткоина в Вашингтоне исчезла. Снижение ставок Федеральной резервной системы (сентябрь, октябрь и декабрь) привело к отрицательной доходности биткоина. Потоки ETF, хотя и остаются положительными, потеряли свой прежний импульс.

2026: Где катализаторы?

Чтобы рынок смог оправиться от краха криптовалют, оставившего шрамы в 2025 году, нужны новые катализаторы. В настоящее время консенсус таков, что их просто нет явно выраженных.

Однако есть исторический аспект, который стоит учитывать. В прошлых медвежьих рынках — таких как крах 2022 года, последовавший за провалами Celsius, Three Arrows Capital и FTX — основы для будущих прибылей закладываются именно тогда, когда эти компании начинают закрываться и капитулировать полностью.

Генеральный директор MicroStrategy, Фонг Ле, недавно намекнул, что компания может продать биткоин, если его рыночная NAV (mNAV) опустится ниже 1.0, хотя стоит отметить, что компания продолжает привлекать миллиарды для покупки BTC, так что это все еще сценарий на худший случай.

С чисто технической точки зрения, рынок пережил достаточно боли, чтобы капитуляция могла быть близка. Если этот сценарий реализуется, исторически это именно тот момент, когда покупка становится наиболее выгодной в долгосрочной перспективе. Но сначала криптовалютный крах должен завершить свой цикл.