Pendle拆掉“围墙”：从「锁住」到「留住」用户

Недавно в сфере DeFi «марафонец» Pendle объявил о важном обновлении: отмене своей многолетней модели veTokenomics (экономическая модель голосового залога), переходя к более ликвидному sPENDLE.

Это сообщение быстро вызвало горячие обсуждения в сообществе. Основатель Curve Майкл Егоров сразу же опубликовал пост с критикой, прямо заявив, что «отмена ve-модели — это ошибка». Однако другая сторона — рынок, который голосует настоящими деньгами — цена PENDLE выросла на 11%.

Будучи абсолютным лидером в сегменте производных по ставкам инструментов, Pendle в этот раз «самоотказавшись» от своей модели, не только влияет на рост TVL в 3,5 миллиарда долларов, но и напоминает публичный суд над ключевыми нарративами DeFi за последние три года: модель, основанная на «блокировке» в обмен на «лояльность», кажется, уже неэффективна.

Цепи блокировки: 20% «меньшинства» в управлении

Несмотря на значительный рост доходов Pendle за последние два года, его ключевой управляющий актив vePENDLE так и не смог полностью синхронизировать рост протокола с его показателями.

Более жесткая правда такова:

• Неравенство в наградах: сложная система ручных еженедельных голосований крайне неудобна для обычных пользователей, что приводит к концентрации наград в руках немногих профессиональных игроков.
• Ложное процветание эффективности: хотя годовая доходность Pendle по комиссиям показывает отличные показатели — около 13,99 миллиона долларов в год по комиссиям и примерно 13,83 миллиона долларов по доходам — при разборе по конкретным пулам становится ясно, что более 60% пулов работают в убыток, и протокол долгое время зависит от прибыли нескольких ключевых пулов (например, Ethena) для компенсации неэффективных.

Эта «незаменяемость» — невозможность переносить залог — полностью исключает владельцев из одного из самых мощных свойств DeFi: композиции.

Алгоритмы и выкуп: от «ручного» к «автоматическому» управлению

Новая схема Pendle — sPENDLE — по сути переводит протокол из «игры власти» в «инструмент эффективности».

Самое заметное изменение — освобождение ликвидности: пользователи больше не сталкиваются с многолетней блокировкой, вместо этого предоставляется 14-дневный период выхода. В случае необходимости срочного снятия средств, можно заплатить 5% комиссии и мгновенно выкупить. Такой «активный» подход позволяет примерно 1,27 миллиарда долларов (35,51% рыночной капитализации) заложенных средств стать более гибкими.

На уровне управления Pendle внедрил два «убийственных» инструмента:

1. Алгоритмическое распределение: ранее награды определялись голосованием, теперь — алгоритмом. Модель будет автоматически настраиваться в зависимости от реального вклада пула, что, по прогнозам, снизит общий выпуск примерно на 30%.
2. Фактический выкуп: до 80% доходов протокола будет напрямую использоваться для выкупа PENDLE и распределения среди залоговых участников. В настоящее время годовой доход держателей составляет уже 11,06 миллиона долларов, а совокупные расходы превысили 64,56 миллиона долларов. Механизм выкупа сделает эти доходы более напрямую связанными с ценой токена.

Эти изменения неизбежно повлекут за собой перераспределение интересов. Чтобы успокоить тех «старых героев», которые заблокировали свои активы на годы, Pendle установил момент снимания залогов — 29 января.

По плану, текущие держатели vePENDLE при переходе смогут получить до 4-кратного бонуса в sPENDLE. Этот бонус будет линейно уменьшаться в зависимости от оставшегося срока блокировки, что обеспечит тем, кто реально поддерживал протокол, максимальные права и доходы в начальный период трансформации. Такая конструкция аккуратно смягчает опасения старых пользователей о «разрушении долгосрочной стабильности».

Эти изменения мгновенно сделали PENDLE «живым». Очевидно, рынок предпочитает такие активы с возможностью в любой момент выйти и при этом участвовать в выкупных дивидендах, а не долгосрочные «вечные билеты».

Третий пункт, спор: последовательность или ликвидность?

Но многие эксперты отрасли не разделяют такой оптимизм.

«Противники» — основатель Curve Майкл Егоров:

«Отмена модели голосового залога — ошибка. А изначальное проектирование её как «обратимой» — тоже ошибка. В долгосрочной перспективе это очень плохо для Pendle — но еще важнее, что когда такая возможность появляется в механизме, её осуществление становится неизбежным».

Соучредитель и CEO Maple Сид Пауэлл считает, что долгосрочная блокировка — это по сути «принудительное удержание капитала», что обычно скрывает реальные риски протокола и приводит к чрезмерной концентрации власти. Подход Pendle — «больше не принуждать к лояльности через блокировку, а привлекать её через доходность».

Суть спора в том, что: зрелый DeFi-протокол должен иметь либо «размер блокировки», либо «привлекательность продукта» в качестве конкурентных преимуществ.

На самом деле, Pendle — не единственный пример.

За годы бычьего и медвежьего циклов в DeFi, ряд старых протоколов уже осознали: доверие, основанное на «блокировке», по сути — это перерасход будущего протокола.

PancakeSwap — один из пионеров этой трансформации. Уже в конце 2023 года он начал реформировать старую систему, требовавшую блокировать CAKE на четыре года. Внедрив гибкую систему дивидендов veCAKE (Revenue Share), PancakeSwap стал напрямую распределять 5% комиссий среди залоговых, отказавшись от обязательной многолетней фиксации. К концу 2025 года, несмотря на конкуренцию на мультичейнах, TVL стабильно вырос и достиг около 23 миллиардов долларов, привлекая множество мелких инвесторов, не желающих быть «запертыми» надолго.

Траектория Balancer также заслуживает внимания: модель veBAL долгое время находилась в кризисе, около 80% токенов — в «неактивном управлении», что означает, что большинство держателей просто блокируют активы и не голосуют. В 2025 году команда полностью пересмотрела структуру стимулов в обновлении v3: добавила короткие периоды блокировки и автоматическую регулировку комиссий, превратив управление из «задачи» в гибкий инструмент. За полгода участие в управлении выросло примерно на 40%.

Более радикальные эксперименты — у стабилькоина Ethena. В сентябре прошлого года он запустил «режим расходов», при котором доходы протокола напрямую распределяются держателям токена流动ных сена (sENA), полностью обходя сложную модель голосового залога.

Эти кейсы указывают на новый тренд: DeFi-проекты переходят от «принудительной привязки пользователей» к «использованию реальных выгод для удержания». Блокировка раньше была быстрым способом обеспечить стабильность данных, но также приводила к иллюзии процветания. Сейчас протоколы предпочитают снижать барьеры для участия и повышать эффективность капитала, чтобы добиться настоящей активности.

Эффективность этой трансформации Pendle будет проверена после 29 января, когда завершится блокировка vePENDLE. Но независимо от результата, она уже послала рынку ясный сигнал: в будущем DeFi лучшие продукты не должны превращать пользователей в «заложников».

Автор: Bootly