За пределами традиционной оценки: анализ требований Tether к капиталу для стабильности USDT

Основной вопрос: достаточно ли капитализирован Tether?

С тех пор как резервы Tether вышли на публичный уровень, дебаты в основном сводились к тому, является ли эмитент стейблкоинов «платежеспособным» или «неплатежеспособным» — бинарная постановка, которая упускает структурные нюансы. На самом деле вопрос заслуживает более тонкого подхода: поддерживает ли Tether достаточный общий капитал для поглощения волатильности портфеля и обеспечения своих обязательств по цифровым токенам на сумму 174,5 миллиарда долларов?

Вместо того чтобы принимать упрощённые оценки, необходим строгий анализ с применением устоявшихся финансовых рамок, предназначенных для регулируемых институтов. К концу первого квартала 2025 года Tether International имел примерно 181,2 миллиарда долларов активов, обеспечивающих его обязательства по выкупу, что соответствует примерно 6,8 миллиарда долларов избыточных резервов. Однако эти цифры сами по себе дают неполную картину без контекста.

Переформатирование вопроса о платежеспособности через призму банковской логики

Традиционный корпоративный учёт рассматривает долг как ограничение. Банковская деятельность работает иначе. Для финансовых институтов — а Tether выполняет именно такую функцию — платежеспособность становится статистической связью между волатильностью активов, капиталом и обязательствами. Начальная точка анализа смещается с отчётов о прибылях и убытках на структуру баланса.

Основной бизнес Tether по сути напоминает нерегулируемый банкинг: выпуск цифровых депозитных инструментов по требованию, которые свободно циркулируют, одновременно инвестируя эти обязательства в диверсифицированный портфель активов, получая спреды между доходностью активов и почти нулевыми затратами по обязательствам. Эта операционная структура требует анализа через рамки достаточности капитала, а не традиционные корпоративные показатели.

Активы с учётом риска и регуляторные стандарты

В рамках Базельской системы капитальных требований — глобального стандарта для пруденциального регулирования банков — учреждения должны держать минимальные коэффициенты капитала, откалиброванные по рискам активов (RWAs). Три основные категории риска требуют внимания регулятора:

Кредитный риск составляет 80%-90% от риск-взвешенных активов для системно важных банков, отражая потенциал дефолта заемщика. Риск рыночных колебаний (обычно 2%-5% от RWAs) включает колебания стоимости активов при валютных несоответствиях — например, держание Bitcoin при обязательствах в долларах США. Операционный риск охватывает мошенничество, сбои систем и внутренние ошибки.

Минимальный норматив капитала составляет 8% от RWAs для общего капитала, при этом дополнительные буферы для системно важных институтов обычно повышают фактические требования до 15%+ от риск-взвешенных позиций.

Анализ состава активов Tether

Баланс Tether остаётся относительно прозрачным по сравнению с аналогами:

• Около 77% приходится на инструменты денежного рынка и эквиваленты долларов США (минимальное риск-вагирование по стандартным подходам)
• Примерно 13% инвестировано в физические и цифровые товары
• Остальные активы — кредиты и разного рода инвестиции с ограниченной раскрываемостью

Категория товаров требует аккуратного подхода. Согласно текущим руководствам Базеля, Bitcoin имеет риск-ваг 1 250% — фактически требуя резервов в долларах на каждую вложенную сумму. Однако такое отношение отражает устаревшие предположения, предшествующие одобрению Bitcoin ETF и зрелости крипторынка. В настоящее время годовая волатильность Bitcoin колеблется в диапазоне 45%-70%, тогда как золото — 12%-15%, что предполагает более точечный риск-ваг около 300%-400%, отражающий разумные сценарии снижения.

Для активов Tether на сумму 181,2 миллиарда долларов расчет риск-взвешенных активов колеблется примерно между 62,3 миллиарда и 175,3 миллиарда долларов в зависимости от подхода к рискам товаров — широкий диапазон, отражающий методологические предположения.

Недостаток капитала: за пределами минимальных резервов

При избыточных активах в 6,8 миллиарда долларов коэффициент общего капитала (TCR) у Tether варьируется между 10,89% и 3,87% от риск-взвешенных активов. Верхняя граница соответствует базовым регуляторным минимумам, однако рыночные стандарты показывают другую картину.

Глобальные системно важные банки поддерживают CET1-коэффициенты в среднем около 14,5%, а общий капитал — около 17,5%-18,5% от RWAs. По этим более высоким стандартам Tether потребовал бы дополнительно около 4,5 миллиарда долларов капитала для поддержания текущего уровня эмиссии — дополнительный буфер сверх текущих позиций. При более строгих предположениях о полном резервировании Bitcoin, дефицит капитала увеличивается до 12,5 миллиардов долларов, хотя такие требования, вероятно, преувеличивают практическую необходимость.

Ресурсы группы и ограничения сегрегации

Стандартная защита Tether — это групповые нераспределённые прибыли, которые сейчас превышают $USDT миллиардов, а по итогам 2024 года прибыль за год превысила $25 миллиардов. Аудит за третий квартал 2025 года показал прибыль за текущий год выше $20 миллиардов. Эти показатели важны, но сталкиваются с критическим ограничением: строгая сегрегация ответственности означает, что нераспределённая прибыль юридически не входит в резервные фонды USDT.

Tether обладает возможностью влить капитал в эмиссионное подразделение в стрессовых сценариях, однако не имеет обязательств делать это. Строгая оценка, учитывающая групповые активы — инфраструктуру возобновляемой энергетики, майнинговые операции Bitcoin, инфраструктуру данных AI, телекоммуникационные предприятия, недвижимость и горнодобывающие концессии — позволила бы определить, реально ли эти активы могут быть мобилизованы для защиты держателей токенов.

Итог: стабильность требует усиления

Данная рамка показывает, что речь не идёт ни о полном крахе, ни о необоснованных опасениях. Текущий капитал Tether удовлетворяет минимальные регуляторные требования, но отстаёт от рыночных стандартов для хорошо капитализированных институтов. Дополнительное вливание капитала в размере 4,5 миллиарда долларов значительно укрепит профиль стабильности USDT, приблизит эмитента к стандартам коллег и существенно снизит tail-risk для держателей и участников экосистемы.