Я всегда говорил: текущий крипторынок больше похож на «Дикий Запад».
Самое яркое доказательство – это "вколачивание иглы". Это не эзотерика, а результат глубокой тонкости + цепной ликвидации с плечом + предпочтения внутреннего свопа: цена в ключевую миллисекунду резко сбрасывается до вашего уровня стоп-лосса, позиция полностью ликвидируется, и остается только длинная и тонкая "свеча" в K-линии — как будто игла внезапно вонзилась.
В такой среде не хватает не удачи, а базовых принципов. Традиционные финансы давно прописали эти принципы в своих правилах — запрет на транзакции через других (Правило Trade-Through). Его логика крайне проста, но очень сильна:
Когда на рынке явно существуют более выгодные публичные цены, ни один брокер или биржа не должны игнорировать это, и уж тем более не должны исполнять ваш заказ по менее выгодной цене.
Это не моральное убеждение, а строгое обязательство, подлежащее ответственности. В 2005 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) четко указала эту границу в Правиле Reg NMS 611: все участники рынка (при этом торговые центры не могут проникать в защищенные котировки, а брокеры дополнительно несут ответственность по FINRA 5310 за наилучшее исполнение) должны выполнять «защиту заказов», предоставляя приоритет на наилучшие доступные цены и обеспечивая отслеживание и проверяемость маршрутизации и исполнения, что позволяет привлекать к ответственности. Это не гарантирует «отсутствие колебаний на рынке», но обеспечивает, чтобы в условиях волатильности ваши сделки не подвергались произвольному «ухудшению» — если лучшая цена доступна в другом месте, вы не можете быть произвольно «согласованы» в этом месте.
Многие люди спрашивают: «Эта мера может предотвратить подделку?»
Прямо говоря: он не может уничтожить длинные иглы, но может разорвать цепочку вреда от «длинной иглы, которая с тобой сделала сделку».
Представьте себе сцену, которую можно понять с первого взгляда:
В одно и то же время на бирже A произошел резкий спад, мгновенно сбросив BTC до $59,500;
На бирже B по-прежнему висят действующие ордера на покупку на сумму $60,050.
Если ваш стоп-лосс заявка была исполнена «на месте» по цене A, вы вышли по цене, соответствующей рыночной цене; с защитой ордера маршрутизация должна отправить ваш ордер по лучшей цене покупки на B или отказаться от исполнения по худшей цене на A.
Результат: игла все еще на графике, но это больше не ваша цена исполнения. Вот в чем ценность этого правила — не уничтожить иглу, а сделать так, чтобы игла не смогла вас уколоть.
Конечно, сам факт срабатывания ликвидации контракта также требует управления «генерацией иглы» с помощью таких средств, как маркерная цена / индекс, волатильные диапазоны, перезапуск торгов и обратный MEV. Однако в части справедливости сделок «запрет на прорыв торговли» практически является единственным инструментом, который может немедленно улучшить опыт, быть реализуемым и подлежать аудиту.
К сожалению, на крипторынке до сих пор нет такой нижней границы. Один вид говорит больше, чем тысяча слов:
Согласно приведенной выше таблице котировок бессрочных контрактов на BTC, вы заметите, что котировки десяти крупнейших бирж по объему торгов не совпадают.
Текущая структура криптовалютного рынка сильно фрагментирована: сотни централизованных бирж, тысячи децентрализованных протоколов, цены разрозненные, а также децентрализованная экосистема межсетевого взаимодействия и доминирование производных с кредитным плечом делают для инвесторов задачу создания прозрачной и справедливой среды для сделок почти невозможной.
Возможно, вам интересно, почему я задаю этот вопрос сейчас?
Поскольку 18 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) проведет круглый стол по вопросу о запрете правил торговли, чтобы обсудить их плюсы и минусы в Национальной рыночной системе (NMS).
Это дело, кажется, касается только традиционных ценных бумаг, но, на мой взгляд, оно также сигнализирует крипторынку: если в высоко централизованной и зрелой системе американских акций механизмы защиты трейдеров нуждаются в переосмыслении и обновлении, то на более фрагментированном и сложном крипторынке обычным пользователям нужно ещё больше базовых защитных мер:
Поставщики крипторынка (включая CEX и DEX) не могут игнорировать более выгодные публичные цены в любое время и не должны позволять инвесторам совершать сделки по невыгодным ценам, когда этого можно избежать. Только так крипторынок сможет перейти от "Дикого Запада" к настоящей зрелости и надежности.
Сейчас это выглядит как сказка, и не будет преувеличением сказать, что это бред. Однако, когда вы поймете, какие преимущества запрет на пробивные сделки принесет рынку акций США, вы поймете, что это дело, даже если оно и сложно, стоит попробовать.
Как устанавливаются правила запрета торговли с проскальзыванием (Trade-Through Rule)?
Оглядываясь назад, можно увидеть, что создание этого правила прошло через полный цикл: от законодательного уполномочивания в 1975 году, через эксперименты по взаимосвязанным торговым системам (ITS), до полного перехода на электронный формат в 2005 году и окончательной поэтапной реализации в 2007 году. Оно не предназначено для устранения волатильности, а для обеспечения того, чтобы инвесторы по-прежнему могли получать более выгодные цены в условиях волатильности.
1.1 От фрагментации к единому рынку
В 60-70-х годах прошлого века основная проблема, с которой сталкивался американский фондовый рынок, заключалась в его фрагментации. Разные биржи и сети маркет-мейкеров действовали независимо друг от друга, и инвесторы не могли определить, где они могут получить «наилучшую цену в данный момент» на всем рынке.
В 1975 году Конгресс США принял Законопроект о поправках к Закону о ценных бумагах, который впервые четко обозначил необходимость создания «Национальной рыночной системы (NMS)» и потребовал от SEC возглавить создание единой структуры, способной соединить различные торговые площадки, с целью повышения справедливости и эффективности【Сайт Конгресса, sechistorical.org】.
С юридическим разрешением регулирующие органы и биржи запустили переходный «интернет-кабель» — систему межбиржевой торговли (ITS). Она похожа на специализированный сетевой кабель, который соединяет биржи, позволяя различным площадкам обмениваться котировками и маршрутами, чтобы избежать ситуации, когда более высокая цена игнорируется на соседней площадке, когда сделка осуществляется по более низкой цене на текущей площадке【SEC, Investopedia】.
Хотя ITS постепенно исчезает с ростом электронных торгов, идея «нельзя игнорировать более выгодную цену» уже глубоко укоренилась.
1.2 Регламент NMS и защита заказов
В 90-х годах интернет и десятичное ценообразование (decimalization) сделали торговлю быстрее и более фрагментированной, старая полуручная система полностью не успевала за ритмом. В 2004–2005 годах SEC представила исторически новые правила — Regulation NMS. Они содержат четыре основных положения:公平接入 (Rule 610), запрещение проскальзывания сделок (Rule 611), минимальная единица котировки (Rule 612), правила рыночных данных (Rule 603)【SEC】.
В частности, Правило 611, также известное как «Правило защиты заказов», в простых словах означает: когда в других местах уже выставлены более выгодные защищенные предложения, вы не можете сопоставить заказ по более низкой цене. Под «защищенным предложением» подразумевается предложение, которое может быть немедленно и автоматически исполнено, а не медленный заказ, обрабатываемый вручную【SEC Final Rule】.
Чтобы это правило действительно заработало, американский рынок также создал два ключевых «фундамента»:
NBBO (Национальная лучшая ставка и предложение): объединяет лучшие цены покупки и продажи всех бирж, создавая единую меру для оценки «пробивания». Например, на изображении выше, 25.27 на Бирже 3 — это лучшая цена покупки, а 25.28 на Бирже 2 — лучшая цена продажи.
SIP (Процессор информации о ценных бумагах): отвечает за实时汇总并发布这些数据,成为全市场的「单一事实来源」【Federal Register、SEC】.
Регламент NMS (Регулирование национальной рыночной системы) вступил в силу 29 августа 2005 года и был впервые применен к 250 акциям в соответствии с Правилом 611 21 мая 2007 года, а 9 июля того же года полностью распространен на все акции NMS, в конечном итоге сформировав отраслевую практику "не проходить через лучшие цены" 【SEC】.
1.3 Споры и значение
Конечно, это не всегда было гладко. В свое время члены SEC Глассман и Аткинс выразили свои возражения, считая, что сосредоточение на отображаемой цене может игнорировать чистые затраты на сделки и даже ослабить рыночную конкуренцию【SEC Dissent】. Однако большинство членов все же поддержали это правило, и причина этому ясна: даже если существуют споры о затратах и эффективности, «запрет на проскальзывание сделок» по крайней мере гарантирует одну базовую черту —
Инвесторы не будут вынуждены принимать менее выгодные сделки, когда есть более хорошие цены.
Вот почему до сегодняшнего дня Правило 611 по-прежнему считается одной из опор «экосистемы наилучшего исполнения» на американском рынке ценных бумаг. Оно превратило фразу «лучшая цена не может быть проигнорирована» из слогана в реальное правило, подлежащее регулированию и последующему анализу. А эта основа как раз и является тем, чего не хватает криптовалютному рынку, но что стоит перенять.
Почему крипторынку больше всего нужны эти «правила нижней границы»?
Сначала разберем проблему: на рынке криптовалют в момент, когда вы размещаете заказ, не обязательно кто-то «смотрит вокруг». Разные биржи, разные цепочки и разные механизмы свопа похожи на отдельные острова, где цены «поют» по-разному. В результате — хотя в другом месте есть лучшая цена, вы «сводитесь на месте» к худшей цене. Это запрещено в американских акциях согласно Правилу 611, но в мире криптовалют нет единого «порога безопасности».
2.1 Цена фрагментации: отсутствие «общей картины» делает сделки по более низким ценам более вероятными.
Сейчас по всему миру зарегистрировано более тысячи криптовалютных бирж: лишь на «Глобальной диаграмме» CoinGecko отображается более 1300 бирж (как показано на рисунке ниже); а список спотовых торгов CoinMarketCap на протяжении длительного времени показывает более 200 активных бирж — не считая различных производных инструментов и длинного хвоста на цепочных DEX. Такая карта означает, что никто не может изначально видеть «оптимальную цену на всем рынке».
Традиционные ценные бумаги полагаются на комбинацию SIP/NBBO для формирования «лучшей ценовой зоны на рынке»; в то время как в криптовалюте официальная сводная ценовая зона не существует, даже организации, занимающиеся данными, откровенно заявляют, что «в криптовалюте нет официального CBBO». Это делает вопрос «где дешевле / дороже» чем-то, что становится известным только задним числом. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)
2.2 Ведущие производные инструменты и увеличение волатильности: выбросы цен происходят проще и имеют большее влияние.
В криптовалютной торговле деривативы занимают значительную долю.
Несколько отраслевых ежемесячных отчетов показывают, что доля деривативов колеблется в пределах ~67%–72% на протяжении многих лет: например, серия отчетов CCData последовательно указывает 72,7% (2023/3), ~68% (2025/1), ~71% (2025/7) и т.д.
Чем выше доля, тем легче при высоком кредитном плечо и ставках на капитал возникают мгновенные экстремальные цены («восходящие штыри»); как только ваша платформа не сравнивает цены и не считает чистую цену, вы можете в тот же момент, когда доступна лучшая цена, «принять сделку» по худшей цене.
А на блокчейне MEV (максимально извлекаемая ценность) добавляет слой «скрытого проскальзывания»:
Согласно отчету Европейского органа по ценным бумагам и рынкам (ESMA) за 2025 год, только за 30 дней с 12/2024 по 1/2025 было совершено 1,55 миллиона сделок по типу "сэндвич" с прибылью 65,880 SOL (примерно 13,4 миллиона долларов); (esma.europa.eu)
Академическая статистика также показывает, что за месяц было более ста тысяч атак, связанные с затратами на газ в размере десятков миллионов долларов.
Для обычных трейдеров это все «исполнительные потери» в реальных деньгах. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)
Если вы хотите понять, как происходят атаки MEV, вы можете посмотреть мою статью «Полный анализ MEV-сэндвич-атак: от сортировки до летальной цепочки обмена», где подробно разбирается, как одна атака MEV привела к убыткам трейдера в 215 000 долларов.
2.3 Есть технологии, но не хватает «принципа подстраховки»: сделать «лучшую цену» проверяемым обязательством.
Хорошая новость заключается в том, что на рынке появились некоторые оригинальные технологии «самоспасения»:
Агрегация и уммаршрутизация (такие как 1inch, Odos) будут сканировать мультипулы / многоцепочки, разбивать заказы и учитывать Gas и проскальзывание в «реальной стоимости сделки», стремясь получить лучшую «чистую цену»; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)
Частные «объединенные лучшие цены» (например, RealPrice/CBBO от CoinRoutes) в реальном времени объединяют глубину и комиссии десятков площадок в «торгуемую, учтенную справочную чистую цену», которая была даже введена Cboe для индексов и бенчмарков. Все это доказывает: «найти лучшую цену» технически возможно. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)
Но плохая новость заключается в том, что нет нижнего предела для «запрета на пробитие», эти инструменты просто выбираются добровольно, платформа совершенно может не проверять и не сравнивать и просто «сопоставить ваш ордер на месте».
В традиционных ценных бумагах наилучшее исполнение давно стало обязательством по соблюдению норм — необходимо учитывать не только цену, но и скорость, вероятность исполнения, затраты / комиссии, а также проводить «регулярную, строгую» оценку качества исполнения; именно это и является духом правила FINRA 5310. Введение этого «принципа + возможности проверки» в криптовалюты — это действительно ключевой шаг для превращения «лучшую цену нельзя игнорировать» из лозунга в обязательство.(FINRA)
Одно предложение:
Чем более фрагментированным, круглосуточным и деривативным становится крипторынок, тем больше обычные люди нуждаются в базовом правиле "необходимо учитывать более выгодные публичные цены".
Он не обязательно должен копировать технические детали американского рынка акций; но, по меньшей мере, необходимо поднять «недопустимость проникновения» до уровня явной обязанности, требуя от платформы либо предоставить более выгодную чистую цену, либо дать проверяемые причины и доказательства. Когда «лучшая цена» станет проверяемым и подлежащим ответственности общественным обязательством, тогда потери от «вставления иголки» смогут быть действительно устранены.
Действительно ли правило запрета торговли с проскальзыванием (Trade-Through Rule) может быть реализовано в крипто-пространстве?
Краткий ответ: да, но нельзя применять механически.
Копирование механической версии американской системы «NBBO+SIP+обязательная маршрутизация» в криптовалюте почти невозможно; но поднятие принципа «нельзя игнорировать более выгодную публичную цену» до уровня обязательства, в сочетании с проверяемыми доказательствами выполнения и рыночным диапазоном объединенной цены, является полностью осуществимым, и уже есть «полуфабрикаты», которые работают на местах.
3.1 Первый шаг - посмотреть на реальность: почему криптомир труден?
Основные трудности заключаются в трех пунктах:
Нет «Единого экрана» (SIP/NBBO). Американский рынок акций может предотвратить проскальзывание, потому что все биржи передают данные в обработчик информации о ценных бумагах (SIP), и на всем рынке есть «единый стандарт» – национальные лучшие цены на покупку и продажу (NBBO); в то время как в криптовалюте нет официальных котировок, цены разбиты на множество «информационных островов». (Рынок данных Reg NMS и объединённые ленты – это инфраструктура, которая шлифовалась с 2004 по 2020 год. (Federal Register, Комиссия по ценным бумагам и биржам США ))
Счёт «окончательности» различен. Для биткойна обычно требуется «6 подтверждений», чтобы быть относительно безопасным; Ethereum PoS зависит от окончательности эпохи, что требует определённого времени для «закрепления» блока. Когда вы определяете «защищённую цену, которую можно немедленно исполнить», необходимо заново уточнить значения и задержки «исполнения / окончательности» на блокчейне. ( Биткойн энциклопедия, ethereum.org )
Сильная фрагментация + доминирование деривативов. Только CoinGecko отслеживает более 1,300 бирж, а на спотовом списке CMC в среднем около 250 бирж; если добавить DEX и длинные цепочки, то верхние и нижние уровни еще более фрагментированы. Деривативы постоянно занимают 2/3–3/4 торгового объема, волатильность усиливается за счет кредитного плеча, «втыки» и мгновенные отклонения происходят чаще. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)
3.2 Второй шаг - искать возможности: готовые "детали" уже находятся в процессе.
Не пугайтесь отсутствия «официального торгового диапазона» — в народе уже существует зачаток «параметра слияния».
CoinRoutes RealPrice/CBBO: объединяет глубину, комиссии и количественные ограничения более 40 бирж в реальном времени, создавая сливаемую лучшую цену для торговли; Cboe подписала эксклюзивное соглашение еще в 2020 году для цифровых активов, индексов и бенчмарков. Это означает, что «маршрутизация децентрализованных цен к более оптимальной чистой цене» с технической точки зрения является зрелой. (Cboe Global Markets, PR Newswire)
Агрегатор и умный маршрутизатор (как показано на рисунке выше): будут разбивать заказы, искать пути через пулы / кросс-чейн, учитывая Gas и проскальзывание в реальную стоимость сделки; UniswapX дополнительно использует аукционы / агрегирование намерений как на цепочке, так и вне цепочки для ликвидности, добавляя нулевую стоимость провала, защиту MEV, масштабируемость через цепи и другие возможности, по сути, стремясь к "доказуемо лучшей чистой цене". (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, документация Uniswap )
3.3 Третий шаг - смотрите правила: не создавайте "единую шину", установите "принцип нижней границы".
В отличие от американских акций, мы не принуждаем к созданию глобального SIP, а продвигаемся по трем уровням:
Принцип первоочередности (в рамках одного уровня соблюдения норм): установить четкое обязательство «не нарушать более выгодные публичные цены / чистую цену» между платформами соблюдения норм / брокерами / агрегаторами в рамках одной юрисдикции. Что такое «чистая цена»? Это не только цена на экране, но и все расходы, вознаграждения, проскальзывания, Gas, стоимость неудачных повторных попыток. Статья 78 Регламента ЕС MiCA уже включает «наилучший результат» в обязательный список (цена, стоимость, скорость, возможность исполнения и расчетов, масштаб, условия хранения и т.д.); этот принцип вполне может стать якорем для «крипто-версии защиты от нарушения». (esma.europa.eu, wyden.io)
Рыночная цена слияния + выборочная проверка: Регулятор признает несколько частных «цен слияния / справедливую чистую цену» в качестве одной из базовых линий соответствия, например, упомянутые RealPrice/CBBO; ключевым моментом является не указание «единого источника данных», а требование прозрачности методологии, охвата раскрытия, объяснения конфликтов и проведения случайного сопоставления / внешней выборки. Это позволяет избежать «монополии», а также предоставляет практикам четкие проверяемые стандарты. (Cboe Global Markets)
«Доказательство наилучшего исполнения» и периодическая сверка: платформа и брокер должны оставить следы: какие места / пути были исследованы, почему была отвергнута более выгодная номинальная цена (например, неопределенность расчетов, слишком высокая Gas), конечная чистая цена сделки и разница с оценкой. В качестве примера традиционных ценных бумаг, правило FINRA 5310 требует «по каждой сделке или „регулярной и строгой“ оценки качества исполнения (по крайней мере ежеквартально, по категориям), криптовалюта также должна принять аналогичные уровни самосертификации и раскрытия.
3.4 Четвертый шаг: границы. Инновации не должны быть «заблокированы».
Принцип состоит в том, что «нельзя игнорировать более выгодные публичные цены», но путь реализации должен быть технически нейтральным. Это также урок, полученный от повторного обсуждения Правила 611 в США: даже на высококонцентрированных американских фондовых рынках пересматривается, как улучшить защиту заказов, и нельзя применять «один размер для всех» в криптоиндустрии. ( Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Sidley )
Так что же будет представлять собой приземление? Вот вам яркая картинка с «чувством действия» (представьте себе):
Вы делаете заказ на соответствующей CEX/агрегаторе. Система сначала проверяет несколько мест / многосетевых / многопулевых, использует цены частного объединения в качестве справочной информации, учитывает ставки, проскальзывание, Gas и ожидаемое время завершения для каждого кандидата; если какой-либо путь имеет лучшую номинальную цену, но конечные условия / затраты не соответствуют стандартам, система четко указывает причину и сохраняет доказательства.
Система выбирает маршрут с более выгодной комплексной чистой ценой, который может быть реализован своевременно (при необходимости разбивая заказ). Если она не направила вас на более выгодную чистую цену в тот момент, в отчетах будет выставлен красный сигнал, что будет являться риском несоответствия, и в случае проверки вам придется объяснять или даже возмещать.
Вы можете увидеть краткий отчет о выполнении: оптимально доступная чистая цена против фактической чистой цены, сравнение путей, оценка и фактическое скольжение / сборы, время выполнения и окончательность в блокчейне. Даже самый чувствительный к «втыканию» новичок сможет на основе этого сделать вывод: не обманули ли меня «посредством местного ухудшения цены»?
Наконец, давайте подробнее разберем «точку беспокойства»:
«Нет глобального NBBO, значит, нельзя работать?» Это не обязательно. MiCA уже перенесла принцип «лучшего исполнения» на поставщиков криптосервисов (CASP), подчеркивая многомерные аспекты, такие как цена, стоимость, скорость, возможность исполнения / расчетов; традиционные методы самопроверки и выборочной проверки на фондовом рынке США также могут быть использованы. Объединив цены нескольких участников + проведя аудит, можно установить «консенсусную ценовую зону», а не добиваться создания «центральной ценовой зоны». (esma.europa.eu, FINRA)
«На блокчейне есть MEV, будет ли это все еще вызывать проскальзывание?» Это именно та проблема, которую должны решить такие протоколы, как UniswapX (как показано на изображении выше): защита от MEV, нулевая стоимость неудачи, кросс-источник торговых конкуренции, вернуть как можно больше маржи, которую забирали «майнеры/сортировщики», в виде улучшения цены. Вы можете понимать это как «техническую версию защиты заказов». (Документация Uniswap, Uniswap)
Заключение в одном предложении:
В криптовалютной сфере реализация «защиты от проникновения» не заключается в копировании машинных правил американского фондового рынка, а основана на принципиальных обязательствах уровня MiCA/FINRA, сочетая с ценой частного объединения и наглядно проверяемым «доказательством наилучшего исполнения». Начнем с одного и того же регулируемого пространства, а затем постепенно расширим. Главное – сделать так, чтобы «лучшие публичные цены не могли быть проигнорированы», превратив это в обязательство, подлежащее аудиту и ответственности. Даже без «глобальной шины» мы можем снизить ущерб от «вставки» и постараться вернуть ту самую копейку розничным инвесторам из системы.
Заключение|Превратить «лучшие цены» из лозунга в систему
В криптовалютном рынке не хватает умного кода, не хватает лишь одной четкой линии, которую все должны соблюдать.
Запрет на проскальзывание сделок не означает, что рынок должен быть привязан, а скорее, что необходимо упорядочить права и обязанности: платформа либо предоставит вам более выгодную чистую цену, либо предоставит проверимые причины и доказательства. Это не "ограничение инноваций", а наоборот, создание условий для инноваций — когда ценообразование становится более справедливым, а исполнение более прозрачным, только тогда действительно эффективные технологии и продукты будут масштабироваться.
Не рассматривайте «вставку» как судьбу рынка. Нам нужна технически нейтральная, проверяемая по результатам, поэтапная крипто-версия «защиты ордеров». Превратите «лучшие цены» из возможности в обязательство, подлежащее аудиту.
Только лучшие цены «не должны быть проигнорированы», и тогда крипторынок можно будет считать зрелым.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Не хочу быть «свечой с длинным фитилем», крипторынок, возможно, нуждается в этом «артефакте»
Автор: Daii
Я всегда говорил: текущий крипторынок больше похож на «Дикий Запад».
Самое яркое доказательство – это "вколачивание иглы". Это не эзотерика, а результат глубокой тонкости + цепной ликвидации с плечом + предпочтения внутреннего свопа: цена в ключевую миллисекунду резко сбрасывается до вашего уровня стоп-лосса, позиция полностью ликвидируется, и остается только длинная и тонкая "свеча" в K-линии — как будто игла внезапно вонзилась.
В такой среде не хватает не удачи, а базовых принципов. Традиционные финансы давно прописали эти принципы в своих правилах — запрет на транзакции через других (Правило Trade-Through). Его логика крайне проста, но очень сильна:
Когда на рынке явно существуют более выгодные публичные цены, ни один брокер или биржа не должны игнорировать это, и уж тем более не должны исполнять ваш заказ по менее выгодной цене.
Это не моральное убеждение, а строгое обязательство, подлежащее ответственности. В 2005 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) четко указала эту границу в Правиле Reg NMS 611: все участники рынка (при этом торговые центры не могут проникать в защищенные котировки, а брокеры дополнительно несут ответственность по FINRA 5310 за наилучшее исполнение) должны выполнять «защиту заказов», предоставляя приоритет на наилучшие доступные цены и обеспечивая отслеживание и проверяемость маршрутизации и исполнения, что позволяет привлекать к ответственности. Это не гарантирует «отсутствие колебаний на рынке», но обеспечивает, чтобы в условиях волатильности ваши сделки не подвергались произвольному «ухудшению» — если лучшая цена доступна в другом месте, вы не можете быть произвольно «согласованы» в этом месте.
Многие люди спрашивают: «Эта мера может предотвратить подделку?»
Прямо говоря: он не может уничтожить длинные иглы, но может разорвать цепочку вреда от «длинной иглы, которая с тобой сделала сделку».
Представьте себе сцену, которую можно понять с первого взгляда:
В одно и то же время на бирже A произошел резкий спад, мгновенно сбросив BTC до $59,500;
На бирже B по-прежнему висят действующие ордера на покупку на сумму $60,050.
Если ваш стоп-лосс заявка была исполнена «на месте» по цене A, вы вышли по цене, соответствующей рыночной цене; с защитой ордера маршрутизация должна отправить ваш ордер по лучшей цене покупки на B или отказаться от исполнения по худшей цене на A.
Результат: игла все еще на графике, но это больше не ваша цена исполнения. Вот в чем ценность этого правила — не уничтожить иглу, а сделать так, чтобы игла не смогла вас уколоть.
Конечно, сам факт срабатывания ликвидации контракта также требует управления «генерацией иглы» с помощью таких средств, как маркерная цена / индекс, волатильные диапазоны, перезапуск торгов и обратный MEV. Однако в части справедливости сделок «запрет на прорыв торговли» практически является единственным инструментом, который может немедленно улучшить опыт, быть реализуемым и подлежать аудиту.
К сожалению, на крипторынке до сих пор нет такой нижней границы. Один вид говорит больше, чем тысяча слов:
Согласно приведенной выше таблице котировок бессрочных контрактов на BTC, вы заметите, что котировки десяти крупнейших бирж по объему торгов не совпадают.
Текущая структура криптовалютного рынка сильно фрагментирована: сотни централизованных бирж, тысячи децентрализованных протоколов, цены разрозненные, а также децентрализованная экосистема межсетевого взаимодействия и доминирование производных с кредитным плечом делают для инвесторов задачу создания прозрачной и справедливой среды для сделок почти невозможной.
Возможно, вам интересно, почему я задаю этот вопрос сейчас?
Поскольку 18 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) проведет круглый стол по вопросу о запрете правил торговли, чтобы обсудить их плюсы и минусы в Национальной рыночной системе (NMS).
Это дело, кажется, касается только традиционных ценных бумаг, но, на мой взгляд, оно также сигнализирует крипторынку: если в высоко централизованной и зрелой системе американских акций механизмы защиты трейдеров нуждаются в переосмыслении и обновлении, то на более фрагментированном и сложном крипторынке обычным пользователям нужно ещё больше базовых защитных мер:
Поставщики крипторынка (включая CEX и DEX) не могут игнорировать более выгодные публичные цены в любое время и не должны позволять инвесторам совершать сделки по невыгодным ценам, когда этого можно избежать. Только так крипторынок сможет перейти от "Дикого Запада" к настоящей зрелости и надежности.
Сейчас это выглядит как сказка, и не будет преувеличением сказать, что это бред. Однако, когда вы поймете, какие преимущества запрет на пробивные сделки принесет рынку акций США, вы поймете, что это дело, даже если оно и сложно, стоит попробовать.
Оглядываясь назад, можно увидеть, что создание этого правила прошло через полный цикл: от законодательного уполномочивания в 1975 году, через эксперименты по взаимосвязанным торговым системам (ITS), до полного перехода на электронный формат в 2005 году и окончательной поэтапной реализации в 2007 году. Оно не предназначено для устранения волатильности, а для обеспечения того, чтобы инвесторы по-прежнему могли получать более выгодные цены в условиях волатильности.
1.1 От фрагментации к единому рынку
В 60-70-х годах прошлого века основная проблема, с которой сталкивался американский фондовый рынок, заключалась в его фрагментации. Разные биржи и сети маркет-мейкеров действовали независимо друг от друга, и инвесторы не могли определить, где они могут получить «наилучшую цену в данный момент» на всем рынке.
В 1975 году Конгресс США принял Законопроект о поправках к Закону о ценных бумагах, который впервые четко обозначил необходимость создания «Национальной рыночной системы (NMS)» и потребовал от SEC возглавить создание единой структуры, способной соединить различные торговые площадки, с целью повышения справедливости и эффективности【Сайт Конгресса, sechistorical.org】.
С юридическим разрешением регулирующие органы и биржи запустили переходный «интернет-кабель» — систему межбиржевой торговли (ITS). Она похожа на специализированный сетевой кабель, который соединяет биржи, позволяя различным площадкам обмениваться котировками и маршрутами, чтобы избежать ситуации, когда более высокая цена игнорируется на соседней площадке, когда сделка осуществляется по более низкой цене на текущей площадке【SEC, Investopedia】.
Хотя ITS постепенно исчезает с ростом электронных торгов, идея «нельзя игнорировать более выгодную цену» уже глубоко укоренилась.
1.2 Регламент NMS и защита заказов
В 90-х годах интернет и десятичное ценообразование (decimalization) сделали торговлю быстрее и более фрагментированной, старая полуручная система полностью не успевала за ритмом. В 2004–2005 годах SEC представила исторически новые правила — Regulation NMS. Они содержат четыре основных положения:公平接入 (Rule 610), запрещение проскальзывания сделок (Rule 611), минимальная единица котировки (Rule 612), правила рыночных данных (Rule 603)【SEC】.
В частности, Правило 611, также известное как «Правило защиты заказов», в простых словах означает: когда в других местах уже выставлены более выгодные защищенные предложения, вы не можете сопоставить заказ по более низкой цене. Под «защищенным предложением» подразумевается предложение, которое может быть немедленно и автоматически исполнено, а не медленный заказ, обрабатываемый вручную【SEC Final Rule】.
Чтобы это правило действительно заработало, американский рынок также создал два ключевых «фундамента»:
NBBO (Национальная лучшая ставка и предложение): объединяет лучшие цены покупки и продажи всех бирж, создавая единую меру для оценки «пробивания». Например, на изображении выше, 25.27 на Бирже 3 — это лучшая цена покупки, а 25.28 на Бирже 2 — лучшая цена продажи.
SIP (Процессор информации о ценных бумагах): отвечает за实时汇总并发布这些数据,成为全市场的「单一事实来源」【Federal Register、SEC】.
Регламент NMS (Регулирование национальной рыночной системы) вступил в силу 29 августа 2005 года и был впервые применен к 250 акциям в соответствии с Правилом 611 21 мая 2007 года, а 9 июля того же года полностью распространен на все акции NMS, в конечном итоге сформировав отраслевую практику "не проходить через лучшие цены" 【SEC】.
1.3 Споры и значение
Конечно, это не всегда было гладко. В свое время члены SEC Глассман и Аткинс выразили свои возражения, считая, что сосредоточение на отображаемой цене может игнорировать чистые затраты на сделки и даже ослабить рыночную конкуренцию【SEC Dissent】. Однако большинство членов все же поддержали это правило, и причина этому ясна: даже если существуют споры о затратах и эффективности, «запрет на проскальзывание сделок» по крайней мере гарантирует одну базовую черту —
Инвесторы не будут вынуждены принимать менее выгодные сделки, когда есть более хорошие цены.
Вот почему до сегодняшнего дня Правило 611 по-прежнему считается одной из опор «экосистемы наилучшего исполнения» на американском рынке ценных бумаг. Оно превратило фразу «лучшая цена не может быть проигнорирована» из слогана в реальное правило, подлежащее регулированию и последующему анализу. А эта основа как раз и является тем, чего не хватает криптовалютному рынку, но что стоит перенять.
Сначала разберем проблему: на рынке криптовалют в момент, когда вы размещаете заказ, не обязательно кто-то «смотрит вокруг». Разные биржи, разные цепочки и разные механизмы свопа похожи на отдельные острова, где цены «поют» по-разному. В результате — хотя в другом месте есть лучшая цена, вы «сводитесь на месте» к худшей цене. Это запрещено в американских акциях согласно Правилу 611, но в мире криптовалют нет единого «порога безопасности».
2.1 Цена фрагментации: отсутствие «общей картины» делает сделки по более низким ценам более вероятными.
Сейчас по всему миру зарегистрировано более тысячи криптовалютных бирж: лишь на «Глобальной диаграмме» CoinGecko отображается более 1300 бирж (как показано на рисунке ниже); а список спотовых торгов CoinMarketCap на протяжении длительного времени показывает более 200 активных бирж — не считая различных производных инструментов и длинного хвоста на цепочных DEX. Такая карта означает, что никто не может изначально видеть «оптимальную цену на всем рынке».
Традиционные ценные бумаги полагаются на комбинацию SIP/NBBO для формирования «лучшей ценовой зоны на рынке»; в то время как в криптовалюте официальная сводная ценовая зона не существует, даже организации, занимающиеся данными, откровенно заявляют, что «в криптовалюте нет официального CBBO». Это делает вопрос «где дешевле / дороже» чем-то, что становится известным только задним числом. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)
2.2 Ведущие производные инструменты и увеличение волатильности: выбросы цен происходят проще и имеют большее влияние.
В криптовалютной торговле деривативы занимают значительную долю.
Несколько отраслевых ежемесячных отчетов показывают, что доля деривативов колеблется в пределах ~67%–72% на протяжении многих лет: например, серия отчетов CCData последовательно указывает 72,7% (2023/3), ~68% (2025/1), ~71% (2025/7) и т.д.
Чем выше доля, тем легче при высоком кредитном плечо и ставках на капитал возникают мгновенные экстремальные цены («восходящие штыри»); как только ваша платформа не сравнивает цены и не считает чистую цену, вы можете в тот же момент, когда доступна лучшая цена, «принять сделку» по худшей цене.
А на блокчейне MEV (максимально извлекаемая ценность) добавляет слой «скрытого проскальзывания»:
Согласно отчету Европейского органа по ценным бумагам и рынкам (ESMA) за 2025 год, только за 30 дней с 12/2024 по 1/2025 было совершено 1,55 миллиона сделок по типу "сэндвич" с прибылью 65,880 SOL (примерно 13,4 миллиона долларов); (esma.europa.eu)
Академическая статистика также показывает, что за месяц было более ста тысяч атак, связанные с затратами на газ в размере десятков миллионов долларов.
Для обычных трейдеров это все «исполнительные потери» в реальных деньгах. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)
Если вы хотите понять, как происходят атаки MEV, вы можете посмотреть мою статью «Полный анализ MEV-сэндвич-атак: от сортировки до летальной цепочки обмена», где подробно разбирается, как одна атака MEV привела к убыткам трейдера в 215 000 долларов.
2.3 Есть технологии, но не хватает «принципа подстраховки»: сделать «лучшую цену» проверяемым обязательством.
Хорошая новость заключается в том, что на рынке появились некоторые оригинальные технологии «самоспасения»:
Агрегация и уммаршрутизация (такие как 1inch, Odos) будут сканировать мультипулы / многоцепочки, разбивать заказы и учитывать Gas и проскальзывание в «реальной стоимости сделки», стремясь получить лучшую «чистую цену»; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)
Частные «объединенные лучшие цены» (например, RealPrice/CBBO от CoinRoutes) в реальном времени объединяют глубину и комиссии десятков площадок в «торгуемую, учтенную справочную чистую цену», которая была даже введена Cboe для индексов и бенчмарков. Все это доказывает: «найти лучшую цену» технически возможно. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)
Но плохая новость заключается в том, что нет нижнего предела для «запрета на пробитие», эти инструменты просто выбираются добровольно, платформа совершенно может не проверять и не сравнивать и просто «сопоставить ваш ордер на месте».
В традиционных ценных бумагах наилучшее исполнение давно стало обязательством по соблюдению норм — необходимо учитывать не только цену, но и скорость, вероятность исполнения, затраты / комиссии, а также проводить «регулярную, строгую» оценку качества исполнения; именно это и является духом правила FINRA 5310. Введение этого «принципа + возможности проверки» в криптовалюты — это действительно ключевой шаг для превращения «лучшую цену нельзя игнорировать» из лозунга в обязательство.(FINRA)
Одно предложение:
Чем более фрагментированным, круглосуточным и деривативным становится крипторынок, тем больше обычные люди нуждаются в базовом правиле "необходимо учитывать более выгодные публичные цены".
Он не обязательно должен копировать технические детали американского рынка акций; но, по меньшей мере, необходимо поднять «недопустимость проникновения» до уровня явной обязанности, требуя от платформы либо предоставить более выгодную чистую цену, либо дать проверяемые причины и доказательства. Когда «лучшая цена» станет проверяемым и подлежащим ответственности общественным обязательством, тогда потери от «вставления иголки» смогут быть действительно устранены.
Краткий ответ: да, но нельзя применять механически.
Копирование механической версии американской системы «NBBO+SIP+обязательная маршрутизация» в криптовалюте почти невозможно; но поднятие принципа «нельзя игнорировать более выгодную публичную цену» до уровня обязательства, в сочетании с проверяемыми доказательствами выполнения и рыночным диапазоном объединенной цены, является полностью осуществимым, и уже есть «полуфабрикаты», которые работают на местах.
3.1 Первый шаг - посмотреть на реальность: почему криптомир труден?
Основные трудности заключаются в трех пунктах:
Нет «Единого экрана» (SIP/NBBO). Американский рынок акций может предотвратить проскальзывание, потому что все биржи передают данные в обработчик информации о ценных бумагах (SIP), и на всем рынке есть «единый стандарт» – национальные лучшие цены на покупку и продажу (NBBO); в то время как в криптовалюте нет официальных котировок, цены разбиты на множество «информационных островов». (Рынок данных Reg NMS и объединённые ленты – это инфраструктура, которая шлифовалась с 2004 по 2020 год. (Federal Register, Комиссия по ценным бумагам и биржам США ))
Счёт «окончательности» различен. Для биткойна обычно требуется «6 подтверждений», чтобы быть относительно безопасным; Ethereum PoS зависит от окончательности эпохи, что требует определённого времени для «закрепления» блока. Когда вы определяете «защищённую цену, которую можно немедленно исполнить», необходимо заново уточнить значения и задержки «исполнения / окончательности» на блокчейне. ( Биткойн энциклопедия, ethereum.org )
Сильная фрагментация + доминирование деривативов. Только CoinGecko отслеживает более 1,300 бирж, а на спотовом списке CMC в среднем около 250 бирж; если добавить DEX и длинные цепочки, то верхние и нижние уровни еще более фрагментированы. Деривативы постоянно занимают 2/3–3/4 торгового объема, волатильность усиливается за счет кредитного плеча, «втыки» и мгновенные отклонения происходят чаще. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)
3.2 Второй шаг - искать возможности: готовые "детали" уже находятся в процессе.
Не пугайтесь отсутствия «официального торгового диапазона» — в народе уже существует зачаток «параметра слияния».
CoinRoutes RealPrice/CBBO: объединяет глубину, комиссии и количественные ограничения более 40 бирж в реальном времени, создавая сливаемую лучшую цену для торговли; Cboe подписала эксклюзивное соглашение еще в 2020 году для цифровых активов, индексов и бенчмарков. Это означает, что «маршрутизация децентрализованных цен к более оптимальной чистой цене» с технической точки зрения является зрелой. (Cboe Global Markets, PR Newswire)
Агрегатор и умный маршрутизатор (как показано на рисунке выше): будут разбивать заказы, искать пути через пулы / кросс-чейн, учитывая Gas и проскальзывание в реальную стоимость сделки; UniswapX дополнительно использует аукционы / агрегирование намерений как на цепочке, так и вне цепочки для ликвидности, добавляя нулевую стоимость провала, защиту MEV, масштабируемость через цепи и другие возможности, по сути, стремясь к "доказуемо лучшей чистой цене". (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, документация Uniswap )
3.3 Третий шаг - смотрите правила: не создавайте "единую шину", установите "принцип нижней границы".
В отличие от американских акций, мы не принуждаем к созданию глобального SIP, а продвигаемся по трем уровням:
Принцип первоочередности (в рамках одного уровня соблюдения норм): установить четкое обязательство «не нарушать более выгодные публичные цены / чистую цену» между платформами соблюдения норм / брокерами / агрегаторами в рамках одной юрисдикции. Что такое «чистая цена»? Это не только цена на экране, но и все расходы, вознаграждения, проскальзывания, Gas, стоимость неудачных повторных попыток. Статья 78 Регламента ЕС MiCA уже включает «наилучший результат» в обязательный список (цена, стоимость, скорость, возможность исполнения и расчетов, масштаб, условия хранения и т.д.); этот принцип вполне может стать якорем для «крипто-версии защиты от нарушения». (esma.europa.eu, wyden.io)
Рыночная цена слияния + выборочная проверка: Регулятор признает несколько частных «цен слияния / справедливую чистую цену» в качестве одной из базовых линий соответствия, например, упомянутые RealPrice/CBBO; ключевым моментом является не указание «единого источника данных», а требование прозрачности методологии, охвата раскрытия, объяснения конфликтов и проведения случайного сопоставления / внешней выборки. Это позволяет избежать «монополии», а также предоставляет практикам четкие проверяемые стандарты. (Cboe Global Markets)
«Доказательство наилучшего исполнения» и периодическая сверка: платформа и брокер должны оставить следы: какие места / пути были исследованы, почему была отвергнута более выгодная номинальная цена (например, неопределенность расчетов, слишком высокая Gas), конечная чистая цена сделки и разница с оценкой. В качестве примера традиционных ценных бумаг, правило FINRA 5310 требует «по каждой сделке или „регулярной и строгой“ оценки качества исполнения (по крайней мере ежеквартально, по категориям), криптовалюта также должна принять аналогичные уровни самосертификации и раскрытия.
3.4 Четвертый шаг: границы. Инновации не должны быть «заблокированы».
Принцип состоит в том, что «нельзя игнорировать более выгодные публичные цены», но путь реализации должен быть технически нейтральным. Это также урок, полученный от повторного обсуждения Правила 611 в США: даже на высококонцентрированных американских фондовых рынках пересматривается, как улучшить защиту заказов, и нельзя применять «один размер для всех» в криптоиндустрии. ( Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Sidley )
Так что же будет представлять собой приземление? Вот вам яркая картинка с «чувством действия» (представьте себе):
Вы делаете заказ на соответствующей CEX/агрегаторе. Система сначала проверяет несколько мест / многосетевых / многопулевых, использует цены частного объединения в качестве справочной информации, учитывает ставки, проскальзывание, Gas и ожидаемое время завершения для каждого кандидата; если какой-либо путь имеет лучшую номинальную цену, но конечные условия / затраты не соответствуют стандартам, система четко указывает причину и сохраняет доказательства.
Система выбирает маршрут с более выгодной комплексной чистой ценой, который может быть реализован своевременно (при необходимости разбивая заказ). Если она не направила вас на более выгодную чистую цену в тот момент, в отчетах будет выставлен красный сигнал, что будет являться риском несоответствия, и в случае проверки вам придется объяснять или даже возмещать.
Вы можете увидеть краткий отчет о выполнении: оптимально доступная чистая цена против фактической чистой цены, сравнение путей, оценка и фактическое скольжение / сборы, время выполнения и окончательность в блокчейне. Даже самый чувствительный к «втыканию» новичок сможет на основе этого сделать вывод: не обманули ли меня «посредством местного ухудшения цены»?
Наконец, давайте подробнее разберем «точку беспокойства»:
«Нет глобального NBBO, значит, нельзя работать?» Это не обязательно. MiCA уже перенесла принцип «лучшего исполнения» на поставщиков криптосервисов (CASP), подчеркивая многомерные аспекты, такие как цена, стоимость, скорость, возможность исполнения / расчетов; традиционные методы самопроверки и выборочной проверки на фондовом рынке США также могут быть использованы. Объединив цены нескольких участников + проведя аудит, можно установить «консенсусную ценовую зону», а не добиваться создания «центральной ценовой зоны». (esma.europa.eu, FINRA)
«На блокчейне есть MEV, будет ли это все еще вызывать проскальзывание?» Это именно та проблема, которую должны решить такие протоколы, как UniswapX (как показано на изображении выше): защита от MEV, нулевая стоимость неудачи, кросс-источник торговых конкуренции, вернуть как можно больше маржи, которую забирали «майнеры/сортировщики», в виде улучшения цены. Вы можете понимать это как «техническую версию защиты заказов». (Документация Uniswap, Uniswap)
Заключение в одном предложении:
В криптовалютной сфере реализация «защиты от проникновения» не заключается в копировании машинных правил американского фондового рынка, а основана на принципиальных обязательствах уровня MiCA/FINRA, сочетая с ценой частного объединения и наглядно проверяемым «доказательством наилучшего исполнения». Начнем с одного и того же регулируемого пространства, а затем постепенно расширим. Главное – сделать так, чтобы «лучшие публичные цены не могли быть проигнорированы», превратив это в обязательство, подлежащее аудиту и ответственности. Даже без «глобальной шины» мы можем снизить ущерб от «вставки» и постараться вернуть ту самую копейку розничным инвесторам из системы.
Заключение|Превратить «лучшие цены» из лозунга в систему
В криптовалютном рынке не хватает умного кода, не хватает лишь одной четкой линии, которую все должны соблюдать.
Запрет на проскальзывание сделок не означает, что рынок должен быть привязан, а скорее, что необходимо упорядочить права и обязанности: платформа либо предоставит вам более выгодную чистую цену, либо предоставит проверимые причины и доказательства. Это не "ограничение инноваций", а наоборот, создание условий для инноваций — когда ценообразование становится более справедливым, а исполнение более прозрачным, только тогда действительно эффективные технологии и продукты будут масштабироваться.
Не рассматривайте «вставку» как судьбу рынка. Нам нужна технически нейтральная, проверяемая по результатам, поэтапная крипто-версия «защиты ордеров». Превратите «лучшие цены» из возможности в обязательство, подлежащее аудиту.
Только лучшие цены «не должны быть проигнорированы», и тогда крипторынок можно будет считать зрелым.