С активами, которые подвергаются секьюритизации, аналогично тому, как непоходные активы упаковываются и делятся на ликвидные ценные бумаги, токенизация активов представляет собой упаковку и деление различных криптоактивов цифрового мира и финансовых и нефинансовых активов физического мира на токены, которые оцениваются, хранятся и торгуются в блокчейне.
С приходом эпохи Web3.0 децентрализованные финансы (DeFi), основанные на токенизации активов, станут финансовой основой, позволяющей интегрировать человеческие финансы, экономику и различные социальные активности в виртуальный цифровой мир и расширять их в реальный физический мир. В то же время, учитывая программируемость, совместимость и делимость токенов, а также 7X24 часа глобальные атомарные расчеты в режиме peer-to-peer, DeFi сможет бесконечно приблизиться к идеальному состоянию рынка Арро—Дебрю, тем самым полностью заменив традиционную финансовую систему, включая банковский сектор и капиталовложения, в самой основной финансовой функции распределения ресурсов и времени.
Законопроекты о гениях, о ясности и против ЦБДЦ, принятые Палатой представителей США в июле 2025 года, создали системную стратегию для регулирования и развития стейблкоинов и цифровых активов. Создание этой структуры является основой для обеспечения лидерства США в революции Web3.0. В то же время это создаст новые стратегические возможности для поддержки государственного долга США, создания глобального единого капитального рынка с долларом в качестве главного элемента, а также для поддержания и усиления гегемонии доллара.
Что касается токенизации активов, нам необходимо осознать риски и кризисы, которые в ней заключены. Потому что на протяжении человеческой истории финансовые риски всегда сопутствовали финансовым инновациям, и значительные финансовые инновационные технологии обычно должны пройти испытание финансовыми кризисами, чтобы стать широко распространенными. Однако мы также должны глубоко осознавать, что в новую эру великих мореплаваний, где виртуальный цифровой мир и реальный физический мир сливаются и расширяются, продвижение финансовых инноваций является основным приоритетом.
Для удобства чтения опубликовано в двух частях: верхней и нижней, эта статья является верхней частью.
Токенизация активов: новая финансовая парадигма эпохи Web3.0
0****1Введение****：Ценные бумаги Арро-Дебрю и совершенный рынок****
Финансы по сути представляют собой временное распределение ресурсов в условиях неопределенности. Как сказали Боди и Мертон (2000): "Финансовая наука исследует, как люди осуществляют временное распределение ресурсов в условиях неопределенности." Они отметили, что финансовые решения отличаются от других решений по распределению ресурсов, поскольку затраты и доходы финансовых решений распределены по времени, и никто не может заранее знать результаты. В реальном мире подавляющее большинство финансовых решений зависит от финансовой системы, включая финансовые учреждения, финансовые рынки и финансовые регулирующие органы.
Итак, как определить эффективность временного распределения ресурсов в финансовой системе? Общая модель равновесия Арроу и Дебрю (Arrow and Debreu, 1954) предоставляет простое и мощное объяснение: при условиях совершенной конкуренции в полном рынке, который включает все будущие состояния, обязательно существует система равновесных цен, что позволяет достичь парето-оптимального распределения ресурсов. Так называемый "полный рынок" (complete market) представляет собой рынок, где для пространства будущих состояний существует достаточное количество состояний зависимости (в зависимости от того, какое состояние произойдет в будущем, активируются условия платежа), исключительности (нет взаимосвязи между различными состояниями) и полноты (покрывают все будущие состояния) атомарных ценных бумаг — называемых "ценными бумагами Арроу-Дебрю", что позволяет реализовать любые потоки платежей в будущем с помощью линейных комбинаций этих ценных бумаг.
Можно объяснить связь между ценными бумагами Аро-Дебрю и полным рынком на простом примере. Предположим, сегодня (t=0) существуют два экономических субъекта: продавец, которому нужно завтра (t=1) выйти на рынок, и продавец зонтов, который хочет продать зонты завтра. Завтра существует два состояния: дождь и бездождь. Предположим, на рынке есть два типа ценных бумаг Аро-Дебрю: одна называется "дождевая ценная бумага", которая выплачивает соответствующую сумму, если завтра пойдет дождь; другая называется "недождевой ценной бумагой", которая выплачивает соответствующую сумму, если завтра не будет дождя. Поскольку пространство состояний на завтра включает два взаимно исключающих состояния (дождь и бездождь), на рынке также существуют две взаимно исключающие и полные ценные бумаги, и в этот момент финансовый рынок является полным рынком. Продавец может купить дождевую ценную бумагу, чтобы хеджировать потери от дождя, а продавец зонтов может купить недождевую ценную бумагу, чтобы хеджировать потери от отсутствия дождя, и все экономические субъекты хеджируют риски потерь в будущем — это и есть оптимальное распределение рисков. В то же время производственная деятельность продавца и продавца зонтов сегодня (например, продавец готовит продукты для завтрашней торговли) и потребительская деятельность (например, предвкушая завтрашнюю прибыль, устраивает себе праздничный ужин) могут развиваться без каких-либо забот о влиянии погоды завтра — это называется "теорема Фишера о разделении".
Конечно, для достижения полного рынка количество атомных ценных бумаг должно изменяться в соответствии с пространством состояний. Если состояний становится больше и пространство состояний расширяется, то ценные бумаги Аро-Дебрю необходимо дополнительно детализировать, увеличивая количество. Например, если состояние "идет дождь" меняется на "идет мелкий дождь", "идет средний дождь", "идет сильный дождь", а состояние "не идет дождь" меняется на "пасмурно", "облачно", "ясно", то необходимо 6 соответствующих ценных бумаг Аро-Дебрю для формирования полного рынка.
Совершенный рынок, очевидно, не существует в реальности. Поскольку в реальном мире существуют многие транзакционные издержки, невозможно создать атомные ценные бумаги для каждого состояния. Любой финансовый инструмент (акции, облигации, кредиты, деривативы и т.д.) является контрактом, и весь процесс от заключения контракта до его выполнения связан с транзакционными издержками (Инь Цзяньфэн, 2006): до подписания контракта экономическим сторонам необходимо собирать информацию (издержки на поиск информации), в условиях асимметричной информации нужно идентифицировать контрагента (издержки на идентификацию); подписанию контракта предшествует множество переговоров (издержки на переговоры); после подписания контракта в условиях асимметричной информации необходимо контролировать, выполняет ли контрагент обязательства (издержки на контроль); по истечении срока контракта необходимо подтвердить уже произошедшее состояние (издержки на подтверждение); наконец, необходимо провести расчет на основе состояния (издержки на расчет).
Хотя полностью совершенный рынок не существует, начиная с эпохи шумеров в 5000 году до нашей эры (Гозман и Ровенхорст, 2010), человечество постоянно стремится к этой идеальной модели через различные финансовые инновации. Финансовая либерализация, начавшаяся в США в 1980-х годах, значительно ускорила движение к полному рынку, и на рынке появилось множество новых первичных ценных бумаг (таких как акции Nasdaq на внебиржевом рынке, мусорные облигации) и производных финансовых инструментов (опционы, фьючерсы, свопы и т.д.). Среди всех финансовых инноваций, секьюритизация (asset securitization), которая объединяет множество первичных ценных бумаг и производных инструментов, можно считать вершиной этого процесса.
Секьюритизация активов, проще говоря, это упаковка и деление первичных неконтрактных финансовых инструментов (например, ипотечных кредитов) на более мелкие единицы стандартных, торгуемых ценных бумаг. Похожие на секьюритизацию активов, недавно возникшая токенизация активов (tokenization, также известная как "токенизация") заключается в упаковке и делении различных криптоактивов и активов реального мира (real world asset, RWA) на токены (token, также известные как "токены"), которые оцениваются, хранятся и торгуются в блокчейне. По сравнению с секьюритизацией активов, токенизация активов, благодаря своей программируемости, комбинируемости и делимости, а также возможности атомарных расчетов, может бесконечно приближаться к созданию различных атомарных ценных бумаг Арроу—Дебрю, что делает ее более значительной финансовой инновацией на пути к совершенным рынкам.
Конечно, если посмотреть на финансовые инновации человечества за последние тысячи лет, то каждый шаг к совершенным рынкам, в зависимости от его масштаба, в начальной стадии может вызвать разную степень финансового риска, даже финансовый кризис. Например, значительное развитие фондового рынка в Великобритании в начале 18 века привело к первой в истории человечества кризису фондового рынка — кризису Южных морей 1720 года; появление фондов денежного рынка в 80-х годах прошлого века усугубило демедиацию банковской системы США, что привело к банкротству множества банковских учреждений; секьюритизация активов в начале этого века развернулась в огромную волну структурного финансирования, что подготовило почву для кризиса субстандартного кредитования в США в 2007 году и последующего глобального финансового кризиса. Короче говоря, чем больше финансовая инновация, направленная на движение к совершенным рынкам, тем больше в начальной стадии требуется сопутствующих финансовых регуляторных мер и планов по управлению рисками.
В данной статье сначала будет обсуждена механика секьюритизации активов и структурных финансов, а также последствия, приведшие к глобальному финансовому кризису 2008 года, что может дать полезные идеи для новых активов токенизации; в третьем разделе, на фоне Web3.0, анализируются виды токенизации активов, основные процессы и перспективы децентрализованных финансов, основанных на этом; как и секьюритизация активов в прошлом, токенизация активов также далеко не зрелая, как улучшить финансовое регулирование и предотвратить риски токенизации – это основное содержание четвертого раздела; в конце статьи приводится наше основное суждение: если человечество в конечном итоге вступит в эпоху тесной интеграции реального физического мира и виртуального цифрового мира, то в этой эпохе, как "ядро современной экономики", финансы, естественно, также должны достичь тесной интеграции реального и виртуального.
! [Photo.com_600632129_Компьютерный двоичный код ( некорпоративный коммерческий ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменты-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2Переход к полноценному рынку: секьюритизация активов
В сегодняшней финансовой системе секьюритизация активов и структурные финансы, которые развились на её основе, уже являются широко используемыми обычными финансовыми технологиями. Преодолевая транзакционные издержки реального мира, эти технологии создают зависимые от состояния ценные бумаги, которые изначально не существовали, что придаёт ликвидность финансовым инструментам, которые ранее не подлежали торговле. Однако эти технологии также привнесли новые транзакционные издержки — в частности, издержки на идентификацию качества базовых активов и издержки на контроль за поведением финансовых посредников. В годах, когда регулирование серьёзно отставало от инноваций, эти новые издержки заложили основу для финансового кризиса.
(一) **Секьюритизация активов
История секьюритизации очень старая. Еще в 1852 и 1899 годах во Франции и Германии были приняты законы, связанные с передачей ипотечных кредитов. В Германии на основании Закона о ипотечных банках были выпущены обеспеченные ипотекой облигации (Mortgage-Backed Bonds, MBB) — на немецком языке называемые "Pfandbriefe" — которые можно считать первыми продуктами секьюритизации. В 1938 году правительство США вложило 10 миллионов долларов в создание первой государственной поддержки предприятия (Government-sponsored enterprise, GSE) — Федеральной национальной ассоциации ипотечного кредитования (房利美, Fannie Mac), начало активного поиска и развития вторичного рынка ипотечного кредитования. В 1970 году была основана вторая GSE — 福利美 (Freddie Mac). В том же году была выпущена первая ипотечная облигация (Mortgage Backed Security, MBS).
Настоящий взлет секьюритизации активов начался в 80-х годах прошлого века, вызванный рядом финансовых реформ, которые расширили пространство будущего состояния. Как и в примере с мелкими торговцами и продавцами зонтиков, в то время спрос со стороны двух категорий экономических субъектов способствовал стремительному развитию секьюритизации активов. Первая категория — это банковские учреждения, сталкивающиеся с процентным и ликвидностным рисками. До рыночного определения процентных ставок, благодаря защите, предоставляемой Законом о банках 1933 года, банки выдавали долгосрочные кредиты с фиксированной процентной ставкой, создавая короткосрочные депозиты с фиксированной процентной ставкой, что позволяло стабильно зарабатывать на процентной разнице. После рыночного определения процентных ставок процентные ставки по текущим депозитам начали колебаться, и процентный риск стал все более значительным. Более того, текущие депозиты начали утекать к новым небанковским финансовым учреждениям, особенно к фондам денежного рынка, что привело к значительному давлению на банки из-за дезинтермедиации, что заставило их срочно решать проблему ликвидности активов. Вторая категория — это только что возникшие институциональные инвесторы, особенно пенсионные фонды, вспыхнувшие после реформы пенсионной системы. Эти учреждения нуждаются в размещении долгосрочных, относительно безопасных облигаций с фиксированным доходом, но нестандартные характеристики ипотечных кредитов делают их труднодоступными.
В этом контексте рынок MBS начал расширяться. Первоначальные MBS были созданы для решения проблемы ликвидности жилищных ипотечных кредитов, а главными участниками, покупающими кредиты и осуществляющими их токенизацию, стали две GSE, при этом основными активами являлись соответствующие кредиты (confirming loans) или первоклассные кредиты (prime mortgage), для которых кредитные риски строго контролировались. Эти кредиты имеют три характеристики: во-первых, заемщик должен предоставить полное подтверждение дохода, а кредитный рейтинг должен соответствовать высокому стандарту (кредитный рейтинг должен быть выше 620); во-вторых, существуют строгие требования к соотношению суммы платежа к доходу (PTI) и соотношению общей суммы кредита к стоимости недвижимости (LTV), которые не должны превышать 55% и 85% соответственно; в-третьих, процентная ставка по кредиту фиксирована и остается неизменной на протяжении всего срока действия контракта. Кроме того, эти кредиты также должны иметь дополнительные меры повышения кредитного качества, такие как гарантии от страховых компаний.
Поскольку единственной целью секьюритизации активов является получение ликвидности, дизайн MBS очень прост: Фанни Мэй и Фредди Мак покупают кредиты у банковских учреждений, формируя оригинальный пул активов, затем создается секьюритизационный канал — специальное целевое учреждение (special purpose vehicle, SPV), которое передает все права на оригинальные активы SPV для реализации настоящей продажи и банкротства. В конечном итоге, под именем SPV выпускаются однородные ценные бумаги с одинаковой суммой, риском и доходностью. В таком способе выпуска денежные потоки из оригинального пула активов просто распределяются среди всех инвесторов без каких-либо изменений, SPV является лишь носителем прав на активы, не имея никаких других функций, поэтому такие ценные бумаги называются проходными (pass-trough) ценными бумагами.
! График торгов акциями [Photo.com_603251393_Color показывает волатильность рынка ( некорпоративных коммерческих ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменты-83f4792e6b5949afdce55139a0a41ffc)
(II) **структурные финансы
С начала 90-х годов, с развитием рынка финансовых деривативов, начал появляться совершенно новый финансовый подход, основанный на технологиях секьюритизации — «структурные финансы». Структурные финансы представляют собой финансовую деятельность, сосредоточенную вокруг финансовых посредников, таких как инвестиционные банки (Инь Цзяньфэн, 2006), и включают три этапа: первый — упаковка (pooling), финансовый посредник упаковывает исходные активы в пул активов (pool); второй — разъединение (de-linking), обычно осуществляется через СПВ для реальной продажи и банкротства, что позволяет доходу и стоимости базовых активов не зависеть от действий первоначальных правопреемников и посреднических учреждений; третий — структурирование (structuring) — переработка характеристик риска и доходности пула активов в соответствии с предпочтениями инвесторов, что приводит к созданию новых ценных бумаг, то есть структурных финансовых продуктов (structured finance products).
Структурированные финансы являются продолжением секьюритизации активов, но имеют значительные отличия от традиционной секьюритизации активов: во-первых, секьюритизируемые финансовые инструменты больше не ограничиваются ипотечными кредитами на жилье с низким кредитным риском, которые требуют решения только вопросов ликвидности, но могут включать любые другие активы — можно даже сказать, что все может быть секьюритизировано; во-вторых, роль финансовых посредников больше не заключается в пассивной упаковке активов в простые стандартизированные ценные бумаги, а становится активным дизайном ценных бумаг и управлением активами; в-третьих, в зависимости от свойств упакованных активов и дизайна структур со стороны финансовых посредников, конечные структурированные финансовые продукты могут быть различными сложными и изящными ценными бумагами, связанными с процентными ставками, акциями, кредитами и т.д.
Одной из областей, где структурные финансы широко применяются, является американская субстандартная ипотека (subprime mortgage, сокращенно «субпрайм»). Субпрайм появился еще в 60-х годах прошлого века, но тогда он не назывался так, а именовался «неконформными кредитами» (non-confirming loans) — под «неконформными» подразумеваются кредиты, которые не соответствуют требованиям по покупке Фанни Мэй и Фредди Мэка. У них есть три основных характеристики: во-первых, кредитоспособность заемщиков довольно низкая, в основном это низкодоходные меньшинства, которые обычно не имеют кредитной истории и доказательств дохода, их кредитный рейтинг ниже 620 баллов; во-вторых, PTI и LTV превышают 55% и 85% соответственно, не только доход заемщика значительно ниже, чем его обязательства по выплате основного долга и процентов по кредиту, но и многие кредиты имеют первоначальный взнос ниже 20%, а то и вовсе нулевой; в-третьих, более 85% субпрайм-кредитов имеют плавающую процентную ставку, и общий долговой бремя существенно выше, чем у первоклассных кредитов. Чтобы снизить начальное бремя выплат, погашение кредита осуществляется с методом сначала низких, затем высоких выплат, то есть обычно в первые два года заемщик должен платить очень небольшие ежемесячные платежи, а через два года происходит «пересмотр процентной ставки» — процентная ставка по кредиту значительно увеличивается в соответствии с рыночной ставкой. Например, некоторые субстандартные ипотечные кредиты позволяют заемщикам в первые два года погашать кредит по фиксированной ставке ниже рыночной, а затем переходить на плавающую процентную ставку выше рыночной; некоторые субстандартные ипотечные кредиты позволяют заемщикам на начальном этапе погашать только проценты, а также допускают отрицательное амортизирование (то есть сумма платежа ниже текущих процентных обязательств по кредиту).
Рисунок 2 Общая структура обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations, сокращенно CDO)
Очевидно, что для секьюритизации субстандартных кредитов необходимо решить проблему высокого кредитного риска, в отличие от секьюритизации регулируемых кредитов, где требуется решить только проблему ликвидности. В противном случае пенсионные фонды с низким аппетитом к риску, страховые компании и суверенные фонды разных стран не будут участвовать в этом рынке. Одним из структурированных финансовых продуктов, который справился с этой задачей, являются CDO (Обеспеченные долговые обязательства). Существует множество видов CDO, но их структура в целом схожа (Рисунок 2).
Сначала субстандартные кредиты упаковываются и вводятся в пул активов, затем через SIV (структурированное инвестиционное средство) — канал секьюритизации, похожий на SPV, но более активный — достигается банкротная изоляция и реальная продажа. В конечном итоге разрабатываемые ценные бумаги распределяются по уровням риска: от низкого к высокому, а инвестиционная доходность также от низкой к высокой, что включает в себя приоритетные ценные бумаги, средние ценные бумаги, субординированные ценные бумаги и долевые ценные бумаги. Если базовые активы дефолтируют, то в первую очередь убытки несут инвесторы в долевые ценные бумаги, затем инвесторы в субординированные ценные бумаги и так далее. Таким образом, структурированный дизайн с уровнями риска разделяет высокие риски, однородные субстандартные кредиты на ценные бумаги, подходящие для инвесторов с различными предпочтениями по риску. Кроме того, CDO может хеджировать кредитный риск через торговлю кредитными деривативами или использовать внешние кредитные улучшения для повышения кредитного рейтинга. С помощью ряда мер приоритетные ценные бумаги обычно могут получить кредитный рейтинг, близкий к государственным облигациям, что делает их объектом соперничества среди институциональных инвесторов в США и зарубежных суверенных фондов.
**(Три)**финансовый кризис
Субстандартные кредиты появились еще в 60-х годах прошлого века, но их объем оставался довольно малым. С распространением структурированных финансовых продуктов, основанных на CDO, субстандартные кредиты также начали распространяться. Поскольку секьюритизированные продукты, выпущенные GSE, в основном представляют собой MBS, а секьюритизированные продукты, выпущенные не-GSE учреждениями, в основном включают структурированные финансовые продукты, такие как CDO, можно увидеть изменения на рынке, сравнив объемы этих двух категорий (рисунок 3).
Рисунок 3 Доля активов различных учреждений в общем объеме активов финансовых учреждений США (%)
Примечание: "GSE" - это доля секьюритизированных продуктов, выпущенных GSE; "не GSE" - это доля секьюритизированных продуктов, выпущенных учреждениями вне GSE.
Источник данных: отчет о движении денежных средств в США.
В 1980 году доля не-GSE секьюритизированных продуктов была ниже доли GSE секьюритизированных продуктов, но к 1990 году объем первых уже превышал объем вторых более чем в два раза, а в 2007 году, когда разразился кризис субстандартного кредитования, он составил более трех раз. В то время как структурные финансы становились все более распространенными, модель бизнеса банков также изменилась: с первоначальной модели «кредит—держать» на модель «кредит—распределение», то есть после выдачи кредита сразу же через секьюритизацию упаковывали и продавали кредит на рынке. В результате этого произошло значительное снижение доли банковских активов в общих активах финансовых учреждений (рис. 3): в 1980 году доля банковских активов превышала 40%, к 2000 году она снизилась до 20%.
Структурные финансы продолжают эволюционировать, в конечном итоге в 2007 году вызвав кризис субстандартного кредитования в США, который в октябре 2008 года, после краха компании Lehman Brothers, перерастает в глобальный финансовый кризис. Оглядываясь назад, вспышка кризиса совсем не удивительна, поскольку три основных потенциальных риска, сопутствующие финансовым инновациям, всегда присутствовали.
Во-первых, структура продукта игнорирует системные риски. Распределение кредитного риска через структурированный дизайн, такой как разделение на уровни, основывается на предположении, что кредитный риск возникает только из специфических рисков отдельных заемщиков с субстандартным кредитом, а не из системного риска, вызванного одновременным снижением цен на жилье по всей стране. Когда цены на жилье по всей стране одновременно падают, все субстандартные кредиты сталкиваются с дефолтом, и, следовательно, даже инвесторы в приоритетные ценные бумаги не могут избежать потерь.
Во-вторых, игнорируется моральный риск финансовых посредников, включая банки- кредиторы, рейтинговые агентства и инвестиционные банки. В модели "кредит-распределение" банки-кредиторы перекладывают риски кредитования на инвесторов в ценные бумаги, сами при этом несут лишь минимальные риски убытков, что делает их более склонными к выдаче кредитов с высокими ставками и высокими рисками, в то же время, после выдачи кредитов они также менее склонны контролировать поведение заемщиков, что приводит к ухудшению качества базовых активов секьюритизации. Три крупнейших кредитных рейтинговых агентства действуют аналогично, стремясь получить выгоды от кредитных рейтингов, они обычно склонны давать высокие рейтинги таким структурированным продуктам, как CDO. Что касается инвестиционных банков, таких как Lehman Brothers, в погоне за прибылью от высокой кредитной нагрузки они даже намеренно скрывают от инвесторов низкое качество базовых активов, делая структуру продуктов все более сложной, при этом кредитное плечо постоянно увеличивается за счет сложных структур, что позволяет риску быстро распространяться и усиливаться между финансовыми учреждениями, что в конечном итоге приводит к финансовому кризису.
Наконец, отсутствие регулирования. Секьюритизация активов и структурные финансы не только пересекают традиционные банковские и секьюритные операции, но и охватывают финансовые системы разных стран. Однако до 2008 года в США существовала модель регулирования с множественными вертикальными структурами, которая не могла эффективно контролировать накопление и распространение рисков между рынками. В то же время, регулирующие органы разных стран не имели тесного международного сотрудничества в области регулирования, что не позволяло предотвратить взаимное заражение рисками стран, а также не могло обеспечить единую ликвидную поддержку после начала кризиса.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Токенизация активов: новая финансовая парадигма эпохи Веб 3.0 (часть 1)
С активами, которые подвергаются секьюритизации, аналогично тому, как непоходные активы упаковываются и делятся на ликвидные ценные бумаги, токенизация активов представляет собой упаковку и деление различных криптоактивов цифрового мира и финансовых и нефинансовых активов физического мира на токены, которые оцениваются, хранятся и торгуются в блокчейне.
С приходом эпохи Web3.0 децентрализованные финансы (DeFi), основанные на токенизации активов, станут финансовой основой, позволяющей интегрировать человеческие финансы, экономику и различные социальные активности в виртуальный цифровой мир и расширять их в реальный физический мир. В то же время, учитывая программируемость, совместимость и делимость токенов, а также 7X24 часа глобальные атомарные расчеты в режиме peer-to-peer, DeFi сможет бесконечно приблизиться к идеальному состоянию рынка Арро—Дебрю, тем самым полностью заменив традиционную финансовую систему, включая банковский сектор и капиталовложения, в самой основной финансовой функции распределения ресурсов и времени.
Законопроекты о гениях, о ясности и против ЦБДЦ, принятые Палатой представителей США в июле 2025 года, создали системную стратегию для регулирования и развития стейблкоинов и цифровых активов. Создание этой структуры является основой для обеспечения лидерства США в революции Web3.0. В то же время это создаст новые стратегические возможности для поддержки государственного долга США, создания глобального единого капитального рынка с долларом в качестве главного элемента, а также для поддержания и усиления гегемонии доллара.
Что касается токенизации активов, нам необходимо осознать риски и кризисы, которые в ней заключены. Потому что на протяжении человеческой истории финансовые риски всегда сопутствовали финансовым инновациям, и значительные финансовые инновационные технологии обычно должны пройти испытание финансовыми кризисами, чтобы стать широко распространенными. Однако мы также должны глубоко осознавать, что в новую эру великих мореплаваний, где виртуальный цифровой мир и реальный физический мир сливаются и расширяются, продвижение финансовых инноваций является основным приоритетом.
Для удобства чтения опубликовано в двух частях: верхней и нижней, эта статья является верхней частью.
Токенизация активов: новая финансовая парадигма эпохи Web3.0
0****1 Введение****：Ценные бумаги Арро-Дебрю и совершенный рынок****
Финансы по сути представляют собой временное распределение ресурсов в условиях неопределенности. Как сказали Боди и Мертон (2000): "Финансовая наука исследует, как люди осуществляют временное распределение ресурсов в условиях неопределенности." Они отметили, что финансовые решения отличаются от других решений по распределению ресурсов, поскольку затраты и доходы финансовых решений распределены по времени, и никто не может заранее знать результаты. В реальном мире подавляющее большинство финансовых решений зависит от финансовой системы, включая финансовые учреждения, финансовые рынки и финансовые регулирующие органы.
Итак, как определить эффективность временного распределения ресурсов в финансовой системе? Общая модель равновесия Арроу и Дебрю (Arrow and Debreu, 1954) предоставляет простое и мощное объяснение: при условиях совершенной конкуренции в полном рынке, который включает все будущие состояния, обязательно существует система равновесных цен, что позволяет достичь парето-оптимального распределения ресурсов. Так называемый "полный рынок" (complete market) представляет собой рынок, где для пространства будущих состояний существует достаточное количество состояний зависимости (в зависимости от того, какое состояние произойдет в будущем, активируются условия платежа), исключительности (нет взаимосвязи между различными состояниями) и полноты (покрывают все будущие состояния) атомарных ценных бумаг — называемых "ценными бумагами Арроу-Дебрю", что позволяет реализовать любые потоки платежей в будущем с помощью линейных комбинаций этих ценных бумаг.
Можно объяснить связь между ценными бумагами Аро-Дебрю и полным рынком на простом примере. Предположим, сегодня (t=0) существуют два экономических субъекта: продавец, которому нужно завтра (t=1) выйти на рынок, и продавец зонтов, который хочет продать зонты завтра. Завтра существует два состояния: дождь и бездождь. Предположим, на рынке есть два типа ценных бумаг Аро-Дебрю: одна называется "дождевая ценная бумага", которая выплачивает соответствующую сумму, если завтра пойдет дождь; другая называется "недождевой ценной бумагой", которая выплачивает соответствующую сумму, если завтра не будет дождя. Поскольку пространство состояний на завтра включает два взаимно исключающих состояния (дождь и бездождь), на рынке также существуют две взаимно исключающие и полные ценные бумаги, и в этот момент финансовый рынок является полным рынком. Продавец может купить дождевую ценную бумагу, чтобы хеджировать потери от дождя, а продавец зонтов может купить недождевую ценную бумагу, чтобы хеджировать потери от отсутствия дождя, и все экономические субъекты хеджируют риски потерь в будущем — это и есть оптимальное распределение рисков. В то же время производственная деятельность продавца и продавца зонтов сегодня (например, продавец готовит продукты для завтрашней торговли) и потребительская деятельность (например, предвкушая завтрашнюю прибыль, устраивает себе праздничный ужин) могут развиваться без каких-либо забот о влиянии погоды завтра — это называется "теорема Фишера о разделении".
Конечно, для достижения полного рынка количество атомных ценных бумаг должно изменяться в соответствии с пространством состояний. Если состояний становится больше и пространство состояний расширяется, то ценные бумаги Аро-Дебрю необходимо дополнительно детализировать, увеличивая количество. Например, если состояние "идет дождь" меняется на "идет мелкий дождь", "идет средний дождь", "идет сильный дождь", а состояние "не идет дождь" меняется на "пасмурно", "облачно", "ясно", то необходимо 6 соответствующих ценных бумаг Аро-Дебрю для формирования полного рынка.
Совершенный рынок, очевидно, не существует в реальности. Поскольку в реальном мире существуют многие транзакционные издержки, невозможно создать атомные ценные бумаги для каждого состояния. Любой финансовый инструмент (акции, облигации, кредиты, деривативы и т.д.) является контрактом, и весь процесс от заключения контракта до его выполнения связан с транзакционными издержками (Инь Цзяньфэн, 2006): до подписания контракта экономическим сторонам необходимо собирать информацию (издержки на поиск информации), в условиях асимметричной информации нужно идентифицировать контрагента (издержки на идентификацию); подписанию контракта предшествует множество переговоров (издержки на переговоры); после подписания контракта в условиях асимметричной информации необходимо контролировать, выполняет ли контрагент обязательства (издержки на контроль); по истечении срока контракта необходимо подтвердить уже произошедшее состояние (издержки на подтверждение); наконец, необходимо провести расчет на основе состояния (издержки на расчет).
Хотя полностью совершенный рынок не существует, начиная с эпохи шумеров в 5000 году до нашей эры (Гозман и Ровенхорст, 2010), человечество постоянно стремится к этой идеальной модели через различные финансовые инновации. Финансовая либерализация, начавшаяся в США в 1980-х годах, значительно ускорила движение к полному рынку, и на рынке появилось множество новых первичных ценных бумаг (таких как акции Nasdaq на внебиржевом рынке, мусорные облигации) и производных финансовых инструментов (опционы, фьючерсы, свопы и т.д.). Среди всех финансовых инноваций, секьюритизация (asset securitization), которая объединяет множество первичных ценных бумаг и производных инструментов, можно считать вершиной этого процесса.
Секьюритизация активов, проще говоря, это упаковка и деление первичных неконтрактных финансовых инструментов (например, ипотечных кредитов) на более мелкие единицы стандартных, торгуемых ценных бумаг. Похожие на секьюритизацию активов, недавно возникшая токенизация активов (tokenization, также известная как "токенизация") заключается в упаковке и делении различных криптоактивов и активов реального мира (real world asset, RWA) на токены (token, также известные как "токены"), которые оцениваются, хранятся и торгуются в блокчейне. По сравнению с секьюритизацией активов, токенизация активов, благодаря своей программируемости, комбинируемости и делимости, а также возможности атомарных расчетов, может бесконечно приближаться к созданию различных атомарных ценных бумаг Арроу—Дебрю, что делает ее более значительной финансовой инновацией на пути к совершенным рынкам.
Конечно, если посмотреть на финансовые инновации человечества за последние тысячи лет, то каждый шаг к совершенным рынкам, в зависимости от его масштаба, в начальной стадии может вызвать разную степень финансового риска, даже финансовый кризис. Например, значительное развитие фондового рынка в Великобритании в начале 18 века привело к первой в истории человечества кризису фондового рынка — кризису Южных морей 1720 года; появление фондов денежного рынка в 80-х годах прошлого века усугубило демедиацию банковской системы США, что привело к банкротству множества банковских учреждений; секьюритизация активов в начале этого века развернулась в огромную волну структурного финансирования, что подготовило почву для кризиса субстандартного кредитования в США в 2007 году и последующего глобального финансового кризиса. Короче говоря, чем больше финансовая инновация, направленная на движение к совершенным рынкам, тем больше в начальной стадии требуется сопутствующих финансовых регуляторных мер и планов по управлению рисками.
В данной статье сначала будет обсуждена механика секьюритизации активов и структурных финансов, а также последствия, приведшие к глобальному финансовому кризису 2008 года, что может дать полезные идеи для новых активов токенизации; в третьем разделе, на фоне Web3.0, анализируются виды токенизации активов, основные процессы и перспективы децентрализованных финансов, основанных на этом; как и секьюритизация активов в прошлом, токенизация активов также далеко не зрелая, как улучшить финансовое регулирование и предотвратить риски токенизации – это основное содержание четвертого раздела; в конце статьи приводится наше основное суждение: если человечество в конечном итоге вступит в эпоху тесной интеграции реального физического мира и виртуального цифрового мира, то в этой эпохе, как "ядро современной экономики", финансы, естественно, также должны достичь тесной интеграции реального и виртуального.
! [Photo.com_600632129_Компьютерный двоичный код ( некорпоративный коммерческий ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменты-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2 Переход к полноценному рынку: секьюритизация активов
В сегодняшней финансовой системе секьюритизация активов и структурные финансы, которые развились на её основе, уже являются широко используемыми обычными финансовыми технологиями. Преодолевая транзакционные издержки реального мира, эти технологии создают зависимые от состояния ценные бумаги, которые изначально не существовали, что придаёт ликвидность финансовым инструментам, которые ранее не подлежали торговле. Однако эти технологии также привнесли новые транзакционные издержки — в частности, издержки на идентификацию качества базовых активов и издержки на контроль за поведением финансовых посредников. В годах, когда регулирование серьёзно отставало от инноваций, эти новые издержки заложили основу для финансового кризиса.
(一) **Секьюритизация активов
История секьюритизации очень старая. Еще в 1852 и 1899 годах во Франции и Германии были приняты законы, связанные с передачей ипотечных кредитов. В Германии на основании Закона о ипотечных банках были выпущены обеспеченные ипотекой облигации (Mortgage-Backed Bonds, MBB) — на немецком языке называемые "Pfandbriefe" — которые можно считать первыми продуктами секьюритизации. В 1938 году правительство США вложило 10 миллионов долларов в создание первой государственной поддержки предприятия (Government-sponsored enterprise, GSE) — Федеральной национальной ассоциации ипотечного кредитования (房利美, Fannie Mac), начало активного поиска и развития вторичного рынка ипотечного кредитования. В 1970 году была основана вторая GSE — 福利美 (Freddie Mac). В том же году была выпущена первая ипотечная облигация (Mortgage Backed Security, MBS).
Настоящий взлет секьюритизации активов начался в 80-х годах прошлого века, вызванный рядом финансовых реформ, которые расширили пространство будущего состояния. Как и в примере с мелкими торговцами и продавцами зонтиков, в то время спрос со стороны двух категорий экономических субъектов способствовал стремительному развитию секьюритизации активов. Первая категория — это банковские учреждения, сталкивающиеся с процентным и ликвидностным рисками. До рыночного определения процентных ставок, благодаря защите, предоставляемой Законом о банках 1933 года, банки выдавали долгосрочные кредиты с фиксированной процентной ставкой, создавая короткосрочные депозиты с фиксированной процентной ставкой, что позволяло стабильно зарабатывать на процентной разнице. После рыночного определения процентных ставок процентные ставки по текущим депозитам начали колебаться, и процентный риск стал все более значительным. Более того, текущие депозиты начали утекать к новым небанковским финансовым учреждениям, особенно к фондам денежного рынка, что привело к значительному давлению на банки из-за дезинтермедиации, что заставило их срочно решать проблему ликвидности активов. Вторая категория — это только что возникшие институциональные инвесторы, особенно пенсионные фонды, вспыхнувшие после реформы пенсионной системы. Эти учреждения нуждаются в размещении долгосрочных, относительно безопасных облигаций с фиксированным доходом, но нестандартные характеристики ипотечных кредитов делают их труднодоступными.
В этом контексте рынок MBS начал расширяться. Первоначальные MBS были созданы для решения проблемы ликвидности жилищных ипотечных кредитов, а главными участниками, покупающими кредиты и осуществляющими их токенизацию, стали две GSE, при этом основными активами являлись соответствующие кредиты (confirming loans) или первоклассные кредиты (prime mortgage), для которых кредитные риски строго контролировались. Эти кредиты имеют три характеристики: во-первых, заемщик должен предоставить полное подтверждение дохода, а кредитный рейтинг должен соответствовать высокому стандарту (кредитный рейтинг должен быть выше 620); во-вторых, существуют строгие требования к соотношению суммы платежа к доходу (PTI) и соотношению общей суммы кредита к стоимости недвижимости (LTV), которые не должны превышать 55% и 85% соответственно; в-третьих, процентная ставка по кредиту фиксирована и остается неизменной на протяжении всего срока действия контракта. Кроме того, эти кредиты также должны иметь дополнительные меры повышения кредитного качества, такие как гарантии от страховых компаний.
Поскольку единственной целью секьюритизации активов является получение ликвидности, дизайн MBS очень прост: Фанни Мэй и Фредди Мак покупают кредиты у банковских учреждений, формируя оригинальный пул активов, затем создается секьюритизационный канал — специальное целевое учреждение (special purpose vehicle, SPV), которое передает все права на оригинальные активы SPV для реализации настоящей продажи и банкротства. В конечном итоге, под именем SPV выпускаются однородные ценные бумаги с одинаковой суммой, риском и доходностью. В таком способе выпуска денежные потоки из оригинального пула активов просто распределяются среди всех инвесторов без каких-либо изменений, SPV является лишь носителем прав на активы, не имея никаких других функций, поэтому такие ценные бумаги называются проходными (pass-trough) ценными бумагами.
! График торгов акциями [Photo.com_603251393_Color показывает волатильность рынка ( некорпоративных коммерческих ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменты-83f4792e6b5949afdce55139a0a41ffc)
(II) **структурные финансы
С начала 90-х годов, с развитием рынка финансовых деривативов, начал появляться совершенно новый финансовый подход, основанный на технологиях секьюритизации — «структурные финансы». Структурные финансы представляют собой финансовую деятельность, сосредоточенную вокруг финансовых посредников, таких как инвестиционные банки (Инь Цзяньфэн, 2006), и включают три этапа: первый — упаковка (pooling), финансовый посредник упаковывает исходные активы в пул активов (pool); второй — разъединение (de-linking), обычно осуществляется через СПВ для реальной продажи и банкротства, что позволяет доходу и стоимости базовых активов не зависеть от действий первоначальных правопреемников и посреднических учреждений; третий — структурирование (structuring) — переработка характеристик риска и доходности пула активов в соответствии с предпочтениями инвесторов, что приводит к созданию новых ценных бумаг, то есть структурных финансовых продуктов (structured finance products).
! image.png
Рисунок 1 Структурные финансы и продукты
Структурированные финансы являются продолжением секьюритизации активов, но имеют значительные отличия от традиционной секьюритизации активов: во-первых, секьюритизируемые финансовые инструменты больше не ограничиваются ипотечными кредитами на жилье с низким кредитным риском, которые требуют решения только вопросов ликвидности, но могут включать любые другие активы — можно даже сказать, что все может быть секьюритизировано; во-вторых, роль финансовых посредников больше не заключается в пассивной упаковке активов в простые стандартизированные ценные бумаги, а становится активным дизайном ценных бумаг и управлением активами; в-третьих, в зависимости от свойств упакованных активов и дизайна структур со стороны финансовых посредников, конечные структурированные финансовые продукты могут быть различными сложными и изящными ценными бумагами, связанными с процентными ставками, акциями, кредитами и т.д.
Одной из областей, где структурные финансы широко применяются, является американская субстандартная ипотека (subprime mortgage, сокращенно «субпрайм»). Субпрайм появился еще в 60-х годах прошлого века, но тогда он не назывался так, а именовался «неконформными кредитами» (non-confirming loans) — под «неконформными» подразумеваются кредиты, которые не соответствуют требованиям по покупке Фанни Мэй и Фредди Мэка. У них есть три основных характеристики: во-первых, кредитоспособность заемщиков довольно низкая, в основном это низкодоходные меньшинства, которые обычно не имеют кредитной истории и доказательств дохода, их кредитный рейтинг ниже 620 баллов; во-вторых, PTI и LTV превышают 55% и 85% соответственно, не только доход заемщика значительно ниже, чем его обязательства по выплате основного долга и процентов по кредиту, но и многие кредиты имеют первоначальный взнос ниже 20%, а то и вовсе нулевой; в-третьих, более 85% субпрайм-кредитов имеют плавающую процентную ставку, и общий долговой бремя существенно выше, чем у первоклассных кредитов. Чтобы снизить начальное бремя выплат, погашение кредита осуществляется с методом сначала низких, затем высоких выплат, то есть обычно в первые два года заемщик должен платить очень небольшие ежемесячные платежи, а через два года происходит «пересмотр процентной ставки» — процентная ставка по кредиту значительно увеличивается в соответствии с рыночной ставкой. Например, некоторые субстандартные ипотечные кредиты позволяют заемщикам в первые два года погашать кредит по фиксированной ставке ниже рыночной, а затем переходить на плавающую процентную ставку выше рыночной; некоторые субстандартные ипотечные кредиты позволяют заемщикам на начальном этапе погашать только проценты, а также допускают отрицательное амортизирование (то есть сумма платежа ниже текущих процентных обязательств по кредиту).
! image.png
Рисунок 2 Общая структура обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations, сокращенно CDO)
Очевидно, что для секьюритизации субстандартных кредитов необходимо решить проблему высокого кредитного риска, в отличие от секьюритизации регулируемых кредитов, где требуется решить только проблему ликвидности. В противном случае пенсионные фонды с низким аппетитом к риску, страховые компании и суверенные фонды разных стран не будут участвовать в этом рынке. Одним из структурированных финансовых продуктов, который справился с этой задачей, являются CDO (Обеспеченные долговые обязательства). Существует множество видов CDO, но их структура в целом схожа (Рисунок 2).
Сначала субстандартные кредиты упаковываются и вводятся в пул активов, затем через SIV (структурированное инвестиционное средство) — канал секьюритизации, похожий на SPV, но более активный — достигается банкротная изоляция и реальная продажа. В конечном итоге разрабатываемые ценные бумаги распределяются по уровням риска: от низкого к высокому, а инвестиционная доходность также от низкой к высокой, что включает в себя приоритетные ценные бумаги, средние ценные бумаги, субординированные ценные бумаги и долевые ценные бумаги. Если базовые активы дефолтируют, то в первую очередь убытки несут инвесторы в долевые ценные бумаги, затем инвесторы в субординированные ценные бумаги и так далее. Таким образом, структурированный дизайн с уровнями риска разделяет высокие риски, однородные субстандартные кредиты на ценные бумаги, подходящие для инвесторов с различными предпочтениями по риску. Кроме того, CDO может хеджировать кредитный риск через торговлю кредитными деривативами или использовать внешние кредитные улучшения для повышения кредитного рейтинга. С помощью ряда мер приоритетные ценные бумаги обычно могут получить кредитный рейтинг, близкий к государственным облигациям, что делает их объектом соперничества среди институциональных инвесторов в США и зарубежных суверенных фондов.
**(Три)**финансовый кризис
Субстандартные кредиты появились еще в 60-х годах прошлого века, но их объем оставался довольно малым. С распространением структурированных финансовых продуктов, основанных на CDO, субстандартные кредиты также начали распространяться. Поскольку секьюритизированные продукты, выпущенные GSE, в основном представляют собой MBS, а секьюритизированные продукты, выпущенные не-GSE учреждениями, в основном включают структурированные финансовые продукты, такие как CDO, можно увидеть изменения на рынке, сравнив объемы этих двух категорий (рисунок 3).
! image.png
Рисунок 3 Доля активов различных учреждений в общем объеме активов финансовых учреждений США (%)
Примечание: "GSE" - это доля секьюритизированных продуктов, выпущенных GSE; "не GSE" - это доля секьюритизированных продуктов, выпущенных учреждениями вне GSE.
Источник данных: отчет о движении денежных средств в США.
В 1980 году доля не-GSE секьюритизированных продуктов была ниже доли GSE секьюритизированных продуктов, но к 1990 году объем первых уже превышал объем вторых более чем в два раза, а в 2007 году, когда разразился кризис субстандартного кредитования, он составил более трех раз. В то время как структурные финансы становились все более распространенными, модель бизнеса банков также изменилась: с первоначальной модели «кредит—держать» на модель «кредит—распределение», то есть после выдачи кредита сразу же через секьюритизацию упаковывали и продавали кредит на рынке. В результате этого произошло значительное снижение доли банковских активов в общих активах финансовых учреждений (рис. 3): в 1980 году доля банковских активов превышала 40%, к 2000 году она снизилась до 20%.
Структурные финансы продолжают эволюционировать, в конечном итоге в 2007 году вызвав кризис субстандартного кредитования в США, который в октябре 2008 года, после краха компании Lehman Brothers, перерастает в глобальный финансовый кризис. Оглядываясь назад, вспышка кризиса совсем не удивительна, поскольку три основных потенциальных риска, сопутствующие финансовым инновациям, всегда присутствовали.
Во-первых, структура продукта игнорирует системные риски. Распределение кредитного риска через структурированный дизайн, такой как разделение на уровни, основывается на предположении, что кредитный риск возникает только из специфических рисков отдельных заемщиков с субстандартным кредитом, а не из системного риска, вызванного одновременным снижением цен на жилье по всей стране. Когда цены на жилье по всей стране одновременно падают, все субстандартные кредиты сталкиваются с дефолтом, и, следовательно, даже инвесторы в приоритетные ценные бумаги не могут избежать потерь.
Во-вторых, игнорируется моральный риск финансовых посредников, включая банки- кредиторы, рейтинговые агентства и инвестиционные банки. В модели "кредит-распределение" банки-кредиторы перекладывают риски кредитования на инвесторов в ценные бумаги, сами при этом несут лишь минимальные риски убытков, что делает их более склонными к выдаче кредитов с высокими ставками и высокими рисками, в то же время, после выдачи кредитов они также менее склонны контролировать поведение заемщиков, что приводит к ухудшению качества базовых активов секьюритизации. Три крупнейших кредитных рейтинговых агентства действуют аналогично, стремясь получить выгоды от кредитных рейтингов, они обычно склонны давать высокие рейтинги таким структурированным продуктам, как CDO. Что касается инвестиционных банков, таких как Lehman Brothers, в погоне за прибылью от высокой кредитной нагрузки они даже намеренно скрывают от инвесторов низкое качество базовых активов, делая структуру продуктов все более сложной, при этом кредитное плечо постоянно увеличивается за счет сложных структур, что позволяет риску быстро распространяться и усиливаться между финансовыми учреждениями, что в конечном итоге приводит к финансовому кризису.
Наконец, отсутствие регулирования. Секьюритизация активов и структурные финансы не только пересекают традиционные банковские и секьюритные операции, но и охватывают финансовые системы разных стран. Однако до 2008 года в США существовала модель регулирования с множественными вертикальными структурами, которая не могла эффективно контролировать накопление и распространение рисков между рынками. В то же время, регулирующие органы разных стран не имели тесного международного сотрудничества в области регулирования, что не позволяло предотвратить взаимное заражение рисками стран, а также не могло обеспечить единую ликвидную поддержку после начала кризиса.