Чжао Яо: новые размышления на фоне волны стейблкоинов

Автор: Чжао Яо

6 июня 2025 года в Гонконге, Китай, вступили в силу «Правила о стейблкоинах». 17 июня Сенат США официально принял законопроект о регулировании стейблкоинов.

В настоящее время стабильные монеты, такие как USDT (Tether) и USDC (USD Coin), привязанные к доллару, быстро расширяются по всему миру. Центральные банки различных стран исследуют и изучают цифровые валюты центральных банков ( CBDC ), а финансовые учреждения также запускают различные токены (токенизация), что создает богатую и разнообразную экосистему цифровых валют.

Вышеупомянутое сообщение уже вызвало волну обсуждений о стейблкойнах и поставило перед нами важный вопрос: нужно ли Китаю развивать стейблкойны в условиях глобальной волны цифровых валют?

18 июня председатель Народного банка Китая Пань Гуншэн впервые упомянул о "стабильных монетах" и отметил, что они "изменяют традиционную платежную систему с нуля, значительно сокращая цепочку трансакций при международных платежах, а также ставят огромные вызовы для финансового регулирования."

Как вторая по величине экономика мира и ведущая страна в области финансовых технологий, Китай должен продолжать продвигать интернационализацию юаня и финансовые инновации при условии поддержания финансовой стабильности. Например, в рамках двойной системы «оптовая-розничная» стоит ли рассмотреть возможность выпуска депозитных токенов (также известных как токенизация депозитных валют, отличающихся от частных стейблкоинов) финансовыми учреждениями банка, помимо технологических компаний?

Частная стабильная монета (privately-run stablecoin, далее "стабильная монета") — это криптовалюта, предназначенная для поддержания стабильности цен, обычно привязанная к определённым активам (например, доллару США), чтобы избежать проблем с ценовой волатильностью традиционных криптовалют.

Благодаря таким техническим особенностям, как мгновенные расчеты и низкие затраты на переводы, стабильные монеты, выпускаемые частными учреждениями (включая небанковские учреждения, крупные технологические компании, стартапы и т.д.), быстро развиваются по всему миру.

Мировая рыночная капитализация стейблкоинов выросла с менее чем 5 миллиардов долларов США в начале 2020 года до текущих 250 миллиардов долларов США, из которых доля долларовых стейблкоинов составляет 99%. Среди долларовых стейблкоинов доля USDT составляет около 70%, за ним следует USDC. Это, с одной стороны, отражает сильный спрос на эффективные и недорогие методы платежей на рынке после появления криптоактивов, особенно De-Fi (децентрализованные финансы); с другой стороны, это также в полной мере указывает на высокую концентрацию рынка стейблкоинов, степень которой значительно превышает традиционные финансовые рынки.

Эти стабильные монеты, выходящие за пределы центральной банковской системы, открывают новые возможности для управления валютой, финансовой стабильности и макропруденциальной политики суверенных государств, но также не лишены вызовов.

Что касается возможностей, частные стабильные монеты имеют явное преимущество в эффективности перевода средств. Они обеспечивают круглосуточный и мгновенный расчет при трансакциях между государствами, значительно сокращая время обработки сделок.

В то же время некоторые популярные мнения утверждают, что стоимость трансакций с использованием стейблкоинов для международной торговли значительно ниже, чем в традиционной финансовой системе (уменьшение на 90% и более). На самом деле, преимущество стейблкоинов в международных трансакциях не полностью связано с инновациями в области блокчейн-технологий. Согласно исследованиям автора на передовой, типичная фиксированная стоимость B2B (бизнес к бизнесу) трансакции составляет от 25 до 35 долларов, при этом затраты на ликвидность счетов, связанные с сетью агентских банков, финансовые операционные затраты и затраты на соблюдение норм составляют примерно 35%, 30% и 20% соответственно.

Стоимость трансакций с использованием стейблкоинов для международных переводов относительно низка, что в основном связано с тем, что эмитенты стейблкоинов избегают различных регуляторных и капитальных затрат, которые несут традиционные финансовые учреждения. На этапе обращения также исключаются юридические затраты, связанные с соблюдением требований «Знай своего клиента», а также с тремя антикриминальными мерами (против отмывания денег, против финансирования терроризма и против финансирования массового уничтожения). В настоящее время стейблкоины не сталкиваются с затратами на корреспондентские счета в сети банков, а также с затратами на валютный обмен и т.д. В будущем, когда стейблкоины будут интегрированы в регуляторные рамки, они также будут нести все расходы, связанные с традиционными международными платежами, и их преимущества по стоимости международных переводов все еще предстоит проверить на практике.

Кроме того, стабильные монеты имеют еще одно важное преимущество — это программируемость на уровне платежей и совмещаемость на уровне активов, обеспечиваемые технологиями блокчейна и смарт-контрактов. Смарт-контракты на основе блокчейна и их применение более согласованы, интеллектуальны и настроены под заказ по сравнению с существующими корпоративными казначейскими услугами, основанными на API (в Китае также известными как услуги управления наличными), что является основным направлением цифровизации платежей и расчетов. В то же время, по сравнению с относительно закрытыми системами платежей и расчетов, основанными на сети агентских банков, «одна цепочка, одна сеть, одна платформа» стабильных монет более открыта и инклюзивна, что способствует повышению доступности, глобальности и инклюзивности цифровых финансовых услуг.

В области вызовов, прежде всего, механизм передачи денежно-кредитной политики может столкнуться с трудностями. Стейблкоины массово обращаются вне системы "центральный банк - коммерческий банк" в модели теневого банковского дела, что может ослабить способность центрального банка управлять денежной массой и процентными ставками.

Во-вторых, увеличиваются риски финансовой стабильности. Во-первых, неэффективное управление резервами эмитентов стейблкоинов может привести к рискам «паники»; во-вторых, если краткосрочные государственные облигации США столкнутся с «обрушением ликвидности», их безопасные активные свойства могут быть подорваны, что может многократно увеличить рыночные риски, передавая их на стейблкоины и приводя к обрушению цен на стейблкоины. В свою очередь, между обязательствами стейблкоинов и активами в форме государственных облигаций возникнет более заметное несоответствие сроков; как только на стороне обязательств произойдет массовая паника, это отразится на стороне активов, вынуждая эмитентов стейблкоинов сосредоточенно распродавать государственные облигации, что приведет к системным финансовым рискам.

В конце концов, 99% стейблкоинов привязаны к доллару, и их бесконтактное трансграничное обращение уже вызвало проблему цифровой «долларизации». С точки зрения макропруденциального регулирования, стейблкоины могут усугубить волатильность трансграничных капиталовложений и представлять угрозу финансовой стабильности для развивающихся стран.

Три основных режима выпуска

В настоящее время эмиссию стейблкоинов можно условно разделить на три модели. Первая – это модель эмиссии чисто частными компаниями, то есть частные стейблкоины, которые обеспечиваются высококачественными ликвидными активами (HQLA), особенно краткосрочными государственными облигациями США. USDT и USDC являются типичными представителями этой модели, они функционируют на основе рыночных механизмов, обладают высокой инновационной активностью и могут быстро реагировать на изменения в рыночном спросе. Однако эта модель сталкивается с вышеупомянутыми вызовами, связанными со стейблкоинами. Самое важное, что, поскольку они в основном привязаны к доллару, это усиливает международную доминирующую позицию доллара, что неблагоприятно сказывается на процессе диверсификации международной валютной системы.

Второй тип - это модель токенизации банковских депозитов, такая как JP.M Coin от JPMorgan, которая по сути представляет собой токенизацию традиционных банковских депозитов. Эта модель выпускается лицензированными банками и поддерживается их балансом, что в полной мере использует существующую банковскую нормативную базу, а контроль рисков относительно зрелый и способен глубоко интегрироваться с существующими финансовыми услугами. JP.M Coin от JPMorgan уже добился успеха в области крупных межбанковских расчетов, значительно повысив эффективность расчетов. Однако эта модель также сталкивается с вызовами, такими как ограниченность инноваций, недостаточная интероперабельность и возможное усиление рыночного преимущества крупных банков.

Третий вид - это модель выпуска стейблкоинов с двойной системой «оптовая - розничная», которая использует оптовую CBDC(, центральную банковскую цифровую валюту), в качестве расчетной основы для построения системы розничных платежей с использованием стейблкоинов. Эта модель продолжает традиционную двуслойную структуру финансовой системы, где центральный банк отвечает за выпуск и управление оптовым слоем CBDC, а коммерческие учреждения или провайдеры платежных услуг (PSP) отвечают за розничные платежные услуги для общественности. Эта модель имеет четыре преимущества:

Во-первых, не отходить от существующей двухуровневой системы. Через наследование и оптимизацию архитектуры двухуровневой системы реализовать "инновации, оставаясь верными традициям" для стабильной валюты. На оптовом уровне центральный банк предоставляет поддержку расчетов для эмитентов стабильной валюты через оптовый CBDC, обеспечивая окончательность расчетов в платежной системе с поддержкой кредитоспособности центрального банка, что эффективно предотвращает продажу государственных облигаций и других безрисковых активов эмитентами стабильной валюты в условиях отсутствия "последнего кредитора", что может привести к рискам финансовой стабильности; на розничном уровне эмитенты стабильной валюты и поставщики платежных услуг несут ответственность за предоставление услуг стабильной валюты населению, поддерживая прямую связь с клиентами. Эта структура избегает операционного давления на центральный банк, связанного с огромным количеством розничных пользователей, а также предотвращает риски финансовой дезинтермедиации, сохраняя ключевые финансовые функции существующих финансовых посредников.

Во-вторых, необходимо обеспечить единство валюты. Двухуровневая архитектура может избежать рисков и потерь в эффективности, связанных с одновременным существованием слишком большого количества валютных форм. В этой модели, хотя на розничном уровне может участвовать несколько лицензированных учреждений в выпуске стейблкоинов, ценовая поддержка этих стейблкоинов в едином экземпляре исходит от оптового CBDC центрального банка, что обеспечивает то, что стейблкоины по своей сути остаются различными средствами обмена одной и той же законной валюты, а не конкурирующими множеством валют, что не приводит к путанице в ценовой системе, фрагментации платежной системы и проблемам замещения валют.

Третье - это полное включение финансовой деятельности в систему регулирования. В этой модели учреждения, участвующие в выпуске и обслуживании стабильных монет на розничном уровне, должны получить соответствующую финансовую лицензию и в соответствии с требованиями проникающего регулирования "одинаковый бизнес, одинаковые риски, одинаковое регулирование" реализовать правила в таких областях, как достаточность капитала, управление резервами, раскрытие информации, идентификация клиентов и т. д.

Четвертое - это не бросать вызов существующей международной финансовой операционной системе. На оптовом уровне через сотрудничество между центральными банками можно установить механизм трансакций через оптовые CBDC для международных расчетов, создавая суперадминистративную цифровую валюту на основе корзины оптовых CBDC (например, цифровой СДР), чтобы обеспечить финансовую безопасность для глобальной ликвидности стейблкоинов. На розничном уровне такая модель может быть совместима и взаимосвязана с существующей сетью корреспондентских банков (SWIFT), картельными организациями (VISA, Mastercard, UnionPay International и т.д.), а также системами платежей (FPS, CLS и др.), что будет способствовать конструктивной роли стейблкоинов в международном финансовом управлении, при этом не создавая затраты на создание совершенно новой международной платежной системы.

На самом деле, проект Fnality в Великобритании начал исследовать модель выпуска стабильных монет в рамках двойной системы "оптовая-розничная" с 2018 года. Проект инициирован и поддерживается несколькими ведущими финансовыми учреждениями мира, его целью является использование технологии распределенного реестра (DLT) для создания регулируемой сети токенов для платежей, обеспечивающей безопасные и эффективные решения для оптовых платежей и трансакций через границу. Инновационный проект Helvetia Национального банка Швейцарии и Швейцарской фондовой биржи также является практическим примером модели двойной системы "оптовая-розничная", демонстрируя осуществимость и многосторонние преимущества оптового CBDC. Приведенные выше примеры показывают, что такая модель действительно может реализовать политику "регулируемых стабильных монет".

Мысли и предложения

С учетом того, что многие страны и регионы мира последовательно включают стейблкоины в регулирование, следует обсудить, должна ли Китай выпустить стабильную валюту юаня и как это можно сделать.

Во-первых, необходимо отметить, что структура финансовой системы Китая и Запада имеет принципиальные различия. В США существует высоко рыночная финансовая система, где доллар США, как основная резервная валюта мира, пользуется "высокой привилегией", а также развитыми экономиками, которые в целом сталкиваются с высоким уровнем государственного долга, поддержка со стороны государственных органов частных стабильных монет, естественно, выше. Финансовая система Китая подчеркивает сочетание эффективного рынка и активной роли правительства. В 2023 году Центральная финансовая рабочая конференция подчеркнула необходимость всестороннего усиления финансового надзора и эффективного предотвращения и разрешения финансовых рисков. Прежде чем разработать новый уровень надзорных возможностей, состоящих из "институционального надзора, поведенческого надзора, функционального надзора, проникающего надзора и постоянного надзора", необходимо осторожно оценить плюсы и минусы частной эмиссии стабильных монет.

Во-вторых, необходимо подумать о различиях в финансовых стратегиях стран, которые могут быть поддержаны стабильными монетами. Миссия долларовой стабильной монеты заключается в укреплении международного положения доллара, тогда как Китай продвигает интернационализацию юаня, чтобы лучше обслуживать высококачественное развитие реальной экономики. Только когда стабильные монеты органически интегрируются в процесс институционального открытия финансовой сферы, они смогут реализовать свою стратегическую и экономическую ценность.

Снова, «пиринговая» децентрализация на самом деле игнорирует проблему двойной информационной асимметрии во времени и пространстве в международных расчетах. На протяжении долгого времени в международной торговле люди постепенно осознали, что трансакции в международной торговле (логистика) и международные платежи (финансовые потоки) не могут оставаться синхронными, и поэтому были изобретены вексели; чтобы избежать потерь товаров или финансового мошенничества, постепенно были введены различные посреднические организации, такие как банки, страхование, нотариат, инспекция и т.д., что привело к разработке различных инструментов расчетов, таких как аккредитивы, инкассо, телеграфные переводы и тем самым способствовало процветанию торгового финансирования. В сложных и разнообразных торговых сценариях, применимых к «пиринговым» платежам, на самом деле очень мало сцен, где могут быть использованы телеграфные переводы. Насколько «пиринговые» платежи действительно могут сыграть значительную роль в международной торговле, еще предстоит проверить на практике.

В конечном итоге появление цифровых валют, включая розничные CBDC и стейблкоины, не означает рождения новой международной валютной системы, которая «превосходит суверенитет». С точки зрения оптовых операций, оптовый CBDC как валюта центрального банка обладает безусловной окончательностью расчетов и может в полной мере использовать свои преимущества «платежа как расчета».

XX съезд партии на третьем пленарном заседании принял решение о "развитии рынка офшорного юаня". В рамках двухуровневой системы "оптовая-розничная" помимо таких нефинансовых учреждений, как технологические компании, также стоит исследовать направление, при котором банковские финансовые учреждения выпускают депозиты в виде токенов, обладающих офшорными юаневыми свойствами. Например, проект кросс-границы по платежам с депозитными токенами — Project Agorá, который был инициирован Банком международных расчетов (BIS) и Федеральным резервным банком Нью-Йорка (NY Fed) с участием нескольких центральных банков, уже привлек множество крупных финансовых учреждений по всему миру и продолжает расширять сеть участников.

Необходимо обратить внимание на то, что при рассмотрении вопроса о выпуске стабильной монеты на основе оффшорного юаня необходимо учитывать разницу в процентных ставках между оншорным и оффшорным юанем в рамках осторожного подхода. Безрассудный выпуск оффшорной стабильной монеты может привлечь некоторых эмитентов к проведению операций по арбитражу через границу, что приведет к рискам арбитража на основе процентной разницы и валютного курса.

Нам необходимо осознать системные искажения, существующие в текущем глобальном развитии цифровых валют. В области трансграничных платежей розничные трансакции составляют менее 10% от общего объема трансграничных платежей, и рыночный масштаб относительно ограничен; в то время как трансакции между учреждениями (включая правительства, международные финансовые организации и финансовые учреждения) занимают абсолютную долю и являются ключевой силой, влияющей на глобальную экосистему трансграничных платежей и даже международную валютную систему. К сожалению, как дорожная карта G20 по трансграничным платежам, так и участники рынка стейблкоинов чрезмерно сосредоточены на области розничных трансакций, что приводит к явной недостаточности внимания к трансакциям на оптовом уровне, что затрудняет формирование синергии в инновациях цифровых валют и усугубляет уязвимость международной валютной системы.

Реформа глобальной системы трансграничных платежей требует более комплексного и системного подхода. Трансграничные платежи на оптовом уровне являются микроскопической основой международной валютной системы и ключевым фактором, влияющим на международный статус валюты. Объем трансграничных денежных переводов на розничном уровне относительно невелик, но они играют важную роль в повышении международной доступности и удобства использования валюты. Оба аспекта взаимодополняют друг друга и не могут быть проигнорированы. Двухуровневая система "опт-розница" основана на этой системной концепции, органически сочетая оба уровня, при этом акцентируя внимание на фундаментальной роли оптового уровня и на ценности всеобъемлющего доступа на розничном уровне.