Покупатели стейблкоинов, соответствующих требованиям, мотивированы их стабильностью и необходимостью использования в качестве платежного средства или средства сбережения в коммерческих сделках.
Автор: Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Департамент корпоративных финансов
Составитель: Аки Чен Ву говорит о блокчейне
Оригинальная ссылка:
Знакомство
Чтобы еще больше прояснить сферу действия федеральных законов США о ценных бумагах в сфере криптоактивов [1], Отдел корпоративных финансов выпустил заключение [2] об определенных типах криптоактивов, обычно называемых «стейблкоинами». Это утверждение относится только к стейблкоинам, которые соответствуют следующим типам:
Разработать механизм, обеспечивающий его привязку к доллару США (USD) в соотношении 1:1,
Поддержать выкуп USD в соотношении 1:1 (т.е. 1 стейблкоин можно обменять на 1 USD),
Обеспечен высоколиквидным резервным активом с низким уровнем риска, стоимость которого в долларах США всегда покрывает потребности в погашении стейблкоинов, находящихся в обращении.
Как поясняется ниже, мы называем такие стейблкоины, на которые распространяется настоящее Уведомление, «Покрываемыми стейблкоинами».
Обзор стейблкоинов
Стейблкоин — это тип криптоактива, предназначенный для поддержания стабильной стоимости по отношению к эталонному активу, такому как доллар США или другие фиатные валюты, сырьевые товары, такие как золото, или корзина активов. Как правило, стейблкоины отслеживают стоимость эталонного актива в соотношении 1:1. Стейблкоины могут поддерживать стабильность своей стоимости разными способами: в некоторых случаях стейблкоины обеспечены резервными активами, которые используют активы, хранящиеся в резервах, для обеспечения обмена стейблкоина на эталонный актив в соотношении 1:1; В других случаях стейблкоины поддерживают стабильность с помощью механизмов, отличных от резервов, таких как использование алгоритмов для корректировки предложения стейблкоинов в ответ на изменения рыночного спроса [3].
Учитывая различия в механизмах стабильности и резервных активах (если применимо), существуют и существенные различия в рисках, с которыми сталкиваются стейблкоины. Эмитенты стейблкоинов обычно предлагают и продают стейблкоины по цене, равной эталонному активу (1:1). Например, когда эталонным активом является доллар США, эмитент продает 1 стейблкоин за 1 доллар; Если поддерживается небольшое количество акций, они все равно будут соответствовать значению 1:1 (например, 0,5 стейблкоина за 0,50 доллара). Когда пользователь погашает его, эмитент обычно использует резервные активы для обмена стейблкоина обратно на эталонный актив в соотношении 1:1.
1) Позиция Департамента корпоративных финансов по стейблкоинам Compliant [4]
В соответствии с режимом работы и применимыми условиями, описанными в настоящем Заявлении, Департамент корпоративных финансов не считает, что выпуск и продажа стейблкоинов, соответствующих требованиям, представляет собой предложение или продажу ценных бумаг в значении раздела 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года или раздела 3(a)(10) Закона о биржах [5] 1934 года.
Таким образом, в процессе участия в «чеканке» (т.е. создании) и погашении соответствующих стейблкоинов соответствующие организации не обязаны проходить соответствующие процедуры регистрации транзакций в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в соответствии с Законом о ценных бумагах, а также не обязаны применять положения об освобождении от регистрации в соответствии с Законом о ценных бумагах.
2) Основные характеристики совместимых стейблкоинов
Покрытые стейблкоины — это класс криптоактивов, предназначенных для использования для расчетов по платежам, перевода средств или для хранения стоимости. Эти стейблкоины предназначены для поддержания стабильной жесткой привязки 1:1 к доллару США (USD), гарантируя, что эмитент может выполнять обязательства по погашению по мере необходимости, имея достаточное количество долларов США и других резервных активов, которые считаются низкорисковыми и высоколиквидными. [6]
Эти обеспеченные активы хранятся на резервных счетах, номинированных в долларах США, и их общая стоимость равна или превышает выкупную стоимость соответствующих стейблкоинов в обращении. Эмитенты совместимых стейблкоинов могут чеканить и выкупать в соотношении 1:1 с долларом США, при этом количество токенов не ограничено. Другими словами, эмитент всегда готов выпустить стейблкоин за 1 доллар США (или соответствующий процент) и выкупить стейблкоин за 1 доллар США (или соответствующий процент) без верхнего предела на сумму чеканки или погашения.
Благодаря этому механизму неограниченного чеканки и погашения с фиксированной ценой рыночная цена соответствующих стейблкоинов может поддерживать стабильные отношения привязки к доллару США.
Покрытые стейблкоины чеканятся эмитентом, выпускаются и продаются эмитентом или назначенными им посредниками. В некоторых случаях любой держатель может иметь возможность чеканить и погашать стейблкоины напрямую у эмитента в соотношении 1:1 к доллару США. В других случаях только назначенные посредники имеют право чеканить и выкупать стейблкоины напрямую у эмитента в том же соотношении 1:1.
В последнем случае держатели неназначенных посредников не могут чеканить или выкупать стейблкоины напрямую у эмитента, и единственный способ получить или распорядиться стейблкоинами — это транзакции на вторичном рынке, которые могут включать сделки с назначенными посредниками.
Торговая цена Покрытых стейблкоинов на вторичном рынке может отличаться от цены их погашения. Тем не менее, его механизм «фиксированной цены, неограниченный чеканка и погашение» предоставляет арбитражные возможности для назначенных посредников или других квалифицированных держателей, которые могут чеканить и погашать напрямую у эмитента, тем самым помогая удерживать рыночную цену близкой к цене выкупа.
Например, когда рыночная цена выше цены выкупа, такие организации могут чеканить стейблкоины напрямую у эмитента в соотношении 1:1 и выпускать их на рынок. По мере увеличения предложения рыночная цена обычно снижается, приближаясь таким образом к цене выкупа. И наоборот, когда рыночная цена ниже цены выкупа, эти организации будут покупать стейблкоины на вторичном рынке и выкупать их напрямую у эмитента. По мере того, как количество людей, обращающихся на рынке, уменьшается, цена обычно растет, таким образом, снова приближаясь к цене колла.
Деятельность на рынке стейблкоинов, на которую распространяется данное заявление, [7]
Охватываемые стейблкоины продаются только в коммерческих целях, т.е. в качестве платежного средства, перевода средств или средства сбережения, и не предназначены в качестве инвестиционных продуктов. Участники рынка обычно делают акцент на стейблкоинах, совместимых с требованиями, для стабильных, быстрых, надежных и простых в использовании платежей, валютных переводов и средств сбережения. Кроме того, такие стейблкоины часто сравнивают с «цифровым долларом».
Участники рынка также могут обычно заявлять, что стейблкоины, соответствующие требованиям, имеют следующие характеристики:
Эквивалент или стабильная привязка к доллару США (USD) (например, один совместимый стейблкоин за один доллар США).
Держатель не имеет права на какие-либо проценты, прибыль или другие доходы.
Он не представляет собой инвестиционный или иной имущественный интерес Эмитента или какой-либо третьей стороны.
Не дает держателю никаких прав управления эмитентом или самим стейблкоином.
На экономическую выгоду или убыток держателя не влияют финансовые результаты эмитента или любой третьей стороны.
Как обсуждается ниже, мы считаем, что запуск стейблкоина следующими способами указывает на то, что соответствующий требованиям стейблкоин не выпускается и не продается в качестве ценной бумаги.
1) Резервный счет
Эмитенты покрытых стейблкоинов, соответствующих требованиям, используют выручку от своих продаж для покупки определенных активов, которые хранятся в пуле активов, называемом «резервами». Резерв содержит активы, такие как доллар США (USD) или другие активы, которые считаются низкорисковыми и высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент сможет выполнить все запросы на погашение по требованию. [8]
Резервные активы поддерживают количество соответствующих стейблкоинов в обращении в соотношении не менее 1:1 в любой момент времени. Резервные активы используются только для оплаты заявок на выкуп, и хотя эмитент может получать от них доход (например, проценты), но:
Резервные активы могут быть проданы в процессе погашения, но всегда будут управляться изолированно от других активов эмитента или любой третьей стороны и не должны смешиваться.
Резервные активы не могут быть использованы для операционных или общехозяйственных целей эмитента.
Резервные активы не могут быть предоставлены в кредит, залог или перезалог.
Резервные активы должны храниться таким образом, чтобы они не становились предметом претензий третьих лиц.
Исходя из вышеизложенного, эмитент не должен использовать резервные активы для торговли, спекуляций или инвестиционных операций, основанных на субъективном суждении. Несмотря на то, что эмитент может по своему усмотрению решать, как использовать доходы, полученные от резервных активов (например, проценты), такие поступления не будут распределяться между держателями соответствующих стейблкоинов.
В некоторых случаях эмитенты выпускают «Доказательство резервов» в качестве инструмента аудита или проверки, чтобы доказать, что стейблкоин, который они выпускают, обеспечен достаточными резервными активами.
2) Юридический качественный анализ
Раздел 2(a)(1) Закона о ценных бумагах и Раздел 3(a)(10) Закона о биржах определяют значение «ценной бумаги», перечисляя различные финансовые инструменты, включая «акции», «векселя» и «доказательства задолженности». Поскольку покрытые стейблкоины в некоторых отношениях обладают характеристиками нот или других долговых инструментов, мы полагаемся на стандарт, установленный Верховным судом США в деле Reves v. Ernst & Young. [9] Как обсуждается ниже, мы также обратимся к «тесту Хауи», установленному в деле Комиссии по ценным бумагам и биржам США против W.J. Howey & Co. для дополнительного анализа. [10]
Пример использования
Верховный суд США постановил, что, поскольку «ноты» входят в число инструментов, перечисленных в определении «ценных бумаг» в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о биржах, все ноты в принципе должны считаться ценными бумагами. [11] Однако эту презумпцию можно опровергнуть, показав, что вексель имеет высокую степень сходства с несколькими банкнотами, выпущенными в рамках типичной хозяйственной операции, и, таким образом, надлежащим образом исключает его из определения «ценной бумаги». [12] Так называемый «Тест на семейное сходство» состоит из следующих четырех факторов:
Анализ истинного намерения заинтересованной стороны сделки: Изучите мотивы, побуждающие рационального продавца заключать сделку с покупателем.
Режим обращения ценных бумаг: Изучите, является ли финансовый инструмент инструментом, используемым для «общей торговли для спекуляций или инвестиций».
Инвестирование в разумные ожидания общественности: Проанализируйте, будет ли средний инвестор обоснованно ожидать, что облигация будет регулируемой ценной бумагой в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах.
Характеристики снижения риска: Проанализируйте, обладает ли облигация определенными характеристиками (например, подпадает ли под действие других механизмов регулирования), которые значительно снижают риск ноты и делают менее необходимым применение Закона о ценных бумагах и Закона о биржах. [13]
Применяя критерий Ревеса, Федеральный суд применяет сбалансированный подход всестороннего рассмотрения, и каждый фактор не должен рассматриваться отдельно для определения того, является ли вексель ценной бумагой или нет. [14]
1) Истинное намерение заинтересованной стороны сделки
Если целью продавца является привлечение средств для общего функционирования своего бизнеса или значительных инвестиций, а покупатель в первую очередь заинтересован в ожидаемой прибыли, генерируемой векселем, вексель, скорее всего, будет рассматриваться как ценная бумага. [15] И наоборот, если целью обмена банкнотами является обслуживание реального бизнес-сценария или потребительского использования, вексель вряд ли будет признан ценной бумагой.
Как упоминалось ранее, покупатели совместимых стейблкоинов делают это из-за их стабильности и необходимости служить средством платежа или средством сбережения в коммерческих транзакциях. Поскольку Compliant Stablecoin не платит и не обещает выплачивать проценты, а также не предоставляет держателю никаких других платежей или процентов по активу, кроме погашения в долларах США в соотношении 1:1, покупатель не покупает и не держит стейблкоин в ожидании прибыли. [16] Эмитенты стейблкоинов, соответствующих требованиям, используют выручку от продажи для пополнения своих резервных счетов, и хотя они могут использовать доходы, полученные от резервов, для поддержки своих бизнес-операций, они выпускаются и приобретаются в основном в коммерческих целях, а не в инвестиционных целях. [17]
2) Обращение ценных бумаг
В деле Ривеса Верховный суд США отметил, что этот фактор должен изучить, имеет ли место «общая сделка в спекулятивных или инвестиционных целях». Этот фактор выполняется, когда финансовый инструмент «выпускается и продается широкой публике», и соответствующие стейблкоины соответствуют этому условию. [18]
Тем не менее, структура ценовой стабильности совместимых стейблкоинов помогает гарантировать, что они не торгуются на вторичном рынке в спекулятивных или инвестиционных целях. Несмотря на то, что арбитражные возможности могут возникать на вторичном рынке, когда их рыночная цена отклоняется от цены выкупа, такие арбитражные возможности будут эффективно ограничены из-за способности эмитента выкупать по требованию, а также чеканить и выкупать в любое время в соотношении 1:1 с долларом США.
3) Разумные ожидания инвестирующей общественности
Целью этого фактора является изучение того, как соответствующий финансовый инструмент позиционируется и продается. В деле Ревеса суд разъяснил, что «реклама банкнот в данном случае описывала их как «инвестиции,...... И нет никакого противоположного фактора, достаточного для того, чтобы заставить рациональную публику усомниться в этом утверждении». [19]
Как упоминалось ранее, покрытые стейблкоины не рекламируются как инвестиционные инструменты. Скорее, он продвигается как стабильный, быстрый, надежный и легкодоступный способ передачи или хранения стоимости, а не подчеркивает потенциальную прибыльность или возврат инвестиций. Поэтому, с точки зрения инвестирующей общественности, неразумно ожидать, что такие стейблкоины будут регулируемыми инвестиционными инструментами.
4) Характеристики снижения рисков
В прецеденте Reves особенности снижения риска, вызывающие озабоченность в связи с этим фактором, включают в себя то, обеспечен ли вексель залогом, застрахован ли он или подпадает ли он под действие других режимов регулирования, которые «значительно снижают риск финансового инструмента, так что применение законодательства о ценных бумагах больше не требуется». [20] Эмитент стейблкоина, обеспеченного активами, поддерживает резервный механизм, предназначенный для полного выполнения обязательств по погашению, [21] Резерв состоит из долларов США и/или других активов, которые считаются низкорисковыми, высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент может выполнить все запросы на выкуп в любое время.
Поэтому, исходя из различных факторов, Департамент считает, что стейблкоины, обеспеченные активами, не являются ценными бумагами по стандарту Reves по следующим причинам:
Эмитент использует выручку от продажи для создания резервного счета, а мотивация покупателя к покупке не основана на ожидании возврата средств;
Распространение стейблкоинов, обеспеченных активами, не поощряет спекуляции или инвестиционные операции;
Рациональные покупатели не будут разумно ожидать, что такие стейблкоины будут инвестиционными инструментами;
Постоянное создание резервов, достаточных для выполнения обязательств по погашению, является существенным механизмом снижения рисков.
Короче говоря, стейблкоины, обеспеченные активами, выпускаются и продаются в коммерческих или потребительских целях, а не для привлечения инвестиций.
Анализ Хауи
Если стейблкоин, обеспеченный активами, не считается векселем или другим долговым инструментом, а также не является другим финансовым инструментом, прямо перечисленным в Разделе 2(a)(1) Закона о ценных бумагах и Разделе 3(a)(10) Закона о биржах, требуется дальнейший анализ его поведения при выпуске и продаже в соответствии со стандартом «инвестиционного контракта», известным как тест Хауи. Тест основан на «экономическом присутствии» и используется для оценки того, является ли ценной бумагой договоренность или инструмент, который не подпадает под действие вышеуказанных положений. [22]
При анализе экономической сущности сделки критерий Хауи фокусируется на следующих факторах: имеются ли капиталовложения в общее предприятие и основано ли инвестор на разумном ожидании прибыли, которая будет получена в результате предпринимательских или управленческих усилий других лиц, как правило, стороны проекта. С [23] года Верховный Суд различает мотив инвестора (т.е. привлечение перспективой возврата инвестиций [24]) и мотив потребителя (т.е. с целью «использования или потребления приобретенного объекта»). [25] Федеральные законы о ценных бумагах применяются только к сделкам при осуществлении инвестиций, но не к потребительским сделкам. [26]
Как упоминалось выше, покупатель стейблкоинов, обеспеченных активами, не приобретает такие стейблкоины, исходя из ожидания прибыли, которая может возникнуть в результате предпринимательской или управленческой деятельности других лиц. Инструмент не рекламируется на рынке как инвестиционный продукт и не подчеркивает потенциал прибыли. [27] И наоборот, покупатели мотивированы покупать стейблкоины, обеспеченные активами, используя их в качестве «цифровых долларов» для оплаты или хранения, аналогично использованию долларов США.
Таким образом, Департамент считает, что выпуск и продажа стейблкоинов, обеспеченных активами, не являются инвестиционным контрактом и не являются ценными бумагами в соответствии с Законом о ценных бумагах.
Для получения дополнительной информации, пожалуйста, свяжитесь с Офисом главного юрисконсульта Отдела, заполнив онлайн-форму запроса по адресу:
Список литературы
[1] Для целей настоящего Уведомления «Криптоактив» означает активы, созданные, выпущенные и/или переданные через блокчейн или аналогичную технологическую сеть распределенного реестра, включая, помимо прочего, активы, известные как «токены», «цифровые активы», «виртуальные валюты» и «монеты». и полагается на криптографические протоколы для достижения своей функциональности. Кроме того, термин «эмитент» в настоящем заявлении включает в себя самого эмитента и его аффилированных лиц.
[2] Настоящее заявление отражает точку зрения, выраженную сотрудниками Отдела корпоративных финансов («Отдел») Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Настоящее заявление не является правилом, постановлением, руководящим документом или официальным заявлением Комиссии по ценным бумагам и биржам США («Комиссия»), а также не одобряет и не отклоняет его содержание. Как и все декларации работников, это заявление не имеет юридической силы: оно не изменяет и не дополняет действующее законодательство, а также не создает новых юридических обязательств для какого-либо субъекта.
[3] В отличие от стейблкоинов, которые обеспечены резервными активами, алгоритмические стейблкоины обычно полагаются на определенные алгоритмические механизмы для поддержания стабильности цен, а не на реальные активы в качестве резервов.
[4] Этот департамент выражает свое мнение только о соответствующих стейблкоинах (покрытых стейблкоинах), описанных в этом заявлении. Данное заявление не комментирует другие типы стейблкоинов, включая, помимо прочего, следующие категории:
Стейблкоин, предназначенный для привязки стоимости базового актива, не относящегося к доллару США (например, фиатной валюты, товаров, других криптоактивов и т. д.).
Стейблкоин, который использует другие механизмы стабильности, такие как алгоритмические механизмы, для достижения привязки стоимости.
Стейблкоин, который привязан к стоимости доллара США, но не погашен в момент погашения.
и стейблкоины, приносящие доходность (так называемые «стейблкоины на основе доходности»), к которым относятся стейблкоины, обеспечивающие доход, проценты или другой пассивный доход держателям, будь то в форме регулярных платежей, поощрений или через «перебазирование», механизм, который автоматически регулирует общее предложение стейблкоинов.
[5] Мнения Департамента не являются окончательными и не могут окончательно определить, является ли стейблкоин (включая стейблкоины, обеспеченные активами) ценной бумагой. Чтобы определить, является ли стейблкоин ценной бумагой, необходимо провести фактический анализ, основанный на конкретных характеристиках стейблкоина и конкретных обстоятельствах его выпуска и продажи. Если фактическая ситуация со стейблкоином отличается от того, что указано в этом заявлении, суждение Департамента о том, является ли он ценной бумагой, также может отличаться.
[6] Примерами таких низкорисковых и высоколиквидных активов являются: эквиваленты денежных средств в долларах США, депозиты до востребования в банках или других финансовых учреждениях, казначейские облигации США и фонды денежного рынка, зарегистрированные в соответствии с разделом 8(а) Закона об инвестиционных компаниях 1940 года. За исключением драгоценных металлов и других криптоактивов.
[7] Как описано в разделе «Правовой анализ» ниже, Федеральный суд рассмотрит маркетинговые методы, используемые при определении того, выпустил ли эмитент или промоутер ценные бумаги.
[8] Некоторые эмитенты стейблкоинов, обеспеченных активами, могут подпадать под действие законодательства штата, которое может диктовать типы активов, разрешенных для хранения в резервах.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральный суд применил стандарт, установленный в деле Reves, не только к анализу «нот», но и к другим финансовым инструментам долгового характера. См., например, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановил, что «подход, изложенный в деле Reves, применим ко всем долговым инструментам, включая долговые обязательства»). Поскольку эмитент стейблкоина, обеспеченного активом, обязан выполнить обязательство по выкупу, стейблкоин можно считать долгом эмитента. Несмотря на то, что стейблкоины, обеспеченные активами, не обладают всеми характеристиками типичной ноты (например, без определенного срока, без согласованной выплаты процентов и т. д.), Департамент хотел бы разъяснить, что даже если стейблкоин, обеспеченный активами, признается векселем или долговым сертификатом, его выпуск и продажа не являются выпуском и продажей ценных бумаг, что является точкой зрения Департамента.
[10] SEC против W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 В тех случаях, когда этого требуют факты, федеральные суды обычно применяют тесты Ревеса и Хауи. Например, в деле Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд применил тесты Ревеса и Хауи к рассматриваемым кредитам.
[11] Reves, 494 U.S., стр. 64–66.
[12] Там же, стр. 65. Примечания, исключенные из определения «ценные бумаги», включают:
(1) примечания, относящиеся к потребительскому финансированию;
(6) Инструменты, используемые для регулирования учета балансовых обязательств, возникающих в результате коммерческих операций;
(7) Ссудные векселя, предоставляемые коммерческими банками для повседневной деятельности предприятий. [13] Там же, стр. 66–67.
[14] См., например, SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Апелляционный суд девятого округа, 2002 г.): «Неудовлетворение одного фактора не является окончательным; Эти четыре фактора следует рассматривать комплексно».
[15] Reves, с. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Апелляционный суд второго округа, 1994).
[16] В соответствующих обстоятельствах мы считаем, что мотивации покупателя следует уделять больше внимания. См., например, Pollack, p. 813 (суд постановил, что векселя должны быть признаны ценными бумагами в обстоятельствах, в том числе когда покупатель «стремится вложить деньги в безопасные, консервативные инвестиции», даже если мотивы продавца иные).
[17] Например, эмитенты стейблкоинов, обеспеченных активами, обычно предлагают свои продукты в виде продуктов с хранимой стоимостью или предоплаченных продуктов и подпадают под действие соответствующих законов о передаче средств на уровне штата.
[18] Reves, 494 U.S., стр. 68.
[19] Там же, стр. 68–69.
[20] Там же, стр. 61. В деле Reves суд постановил, что фактор снижения риска отсутствовал, поскольку ноты были «необеспеченными и незастрахованными», и отметил, что «если Закон о ценных бумагах и Закон о биржах не будут применяться, облигации будут полностью свободны от федеральной системы регулирования» (стр. 69). См. также Pollack, 27 F.3d, p. 814 (при анализе фактора 4 Ревеса отмечается, что «в исправленной жалобе ясно утверждается, что доля процентного интереса по ипотеке, о которой идет речь, является «необеспеченной» и «необеспеченной»).
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Полный текст регулирования стейблкоинов SEC в США: Какой стейблкоин не является ценной бумагой?
Автор: Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Департамент корпоративных финансов
Составитель: Аки Чен Ву говорит о блокчейне
Знакомство
Чтобы еще больше прояснить сферу действия федеральных законов США о ценных бумагах в сфере криптоактивов [1], Отдел корпоративных финансов выпустил заключение [2] об определенных типах криптоактивов, обычно называемых «стейблкоинами». Это утверждение относится только к стейблкоинам, которые соответствуют следующим типам:
Разработать механизм, обеспечивающий его привязку к доллару США (USD) в соотношении 1:1,
Поддержать выкуп USD в соотношении 1:1 (т.е. 1 стейблкоин можно обменять на 1 USD),
Обеспечен высоколиквидным резервным активом с низким уровнем риска, стоимость которого в долларах США всегда покрывает потребности в погашении стейблкоинов, находящихся в обращении.
Как поясняется ниже, мы называем такие стейблкоины, на которые распространяется настоящее Уведомление, «Покрываемыми стейблкоинами».
Обзор стейблкоинов
Стейблкоин — это тип криптоактива, предназначенный для поддержания стабильной стоимости по отношению к эталонному активу, такому как доллар США или другие фиатные валюты, сырьевые товары, такие как золото, или корзина активов. Как правило, стейблкоины отслеживают стоимость эталонного актива в соотношении 1:1. Стейблкоины могут поддерживать стабильность своей стоимости разными способами: в некоторых случаях стейблкоины обеспечены резервными активами, которые используют активы, хранящиеся в резервах, для обеспечения обмена стейблкоина на эталонный актив в соотношении 1:1; В других случаях стейблкоины поддерживают стабильность с помощью механизмов, отличных от резервов, таких как использование алгоритмов для корректировки предложения стейблкоинов в ответ на изменения рыночного спроса [3].
Учитывая различия в механизмах стабильности и резервных активах (если применимо), существуют и существенные различия в рисках, с которыми сталкиваются стейблкоины. Эмитенты стейблкоинов обычно предлагают и продают стейблкоины по цене, равной эталонному активу (1:1). Например, когда эталонным активом является доллар США, эмитент продает 1 стейблкоин за 1 доллар; Если поддерживается небольшое количество акций, они все равно будут соответствовать значению 1:1 (например, 0,5 стейблкоина за 0,50 доллара). Когда пользователь погашает его, эмитент обычно использует резервные активы для обмена стейблкоина обратно на эталонный актив в соотношении 1:1.
1) Позиция Департамента корпоративных финансов по стейблкоинам Compliant [4]
В соответствии с режимом работы и применимыми условиями, описанными в настоящем Заявлении, Департамент корпоративных финансов не считает, что выпуск и продажа стейблкоинов, соответствующих требованиям, представляет собой предложение или продажу ценных бумаг в значении раздела 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года или раздела 3(a)(10) Закона о биржах [5] 1934 года.
Таким образом, в процессе участия в «чеканке» (т.е. создании) и погашении соответствующих стейблкоинов соответствующие организации не обязаны проходить соответствующие процедуры регистрации транзакций в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в соответствии с Законом о ценных бумагах, а также не обязаны применять положения об освобождении от регистрации в соответствии с Законом о ценных бумагах.
2) Основные характеристики совместимых стейблкоинов
Эти обеспеченные активы хранятся на резервных счетах, номинированных в долларах США, и их общая стоимость равна или превышает выкупную стоимость соответствующих стейблкоинов в обращении. Эмитенты совместимых стейблкоинов могут чеканить и выкупать в соотношении 1:1 с долларом США, при этом количество токенов не ограничено. Другими словами, эмитент всегда готов выпустить стейблкоин за 1 доллар США (или соответствующий процент) и выкупить стейблкоин за 1 доллар США (или соответствующий процент) без верхнего предела на сумму чеканки или погашения.
Благодаря этому механизму неограниченного чеканки и погашения с фиксированной ценой рыночная цена соответствующих стейблкоинов может поддерживать стабильные отношения привязки к доллару США.
В последнем случае держатели неназначенных посредников не могут чеканить или выкупать стейблкоины напрямую у эмитента, и единственный способ получить или распорядиться стейблкоинами — это транзакции на вторичном рынке, которые могут включать сделки с назначенными посредниками.
Например, когда рыночная цена выше цены выкупа, такие организации могут чеканить стейблкоины напрямую у эмитента в соотношении 1:1 и выпускать их на рынок. По мере увеличения предложения рыночная цена обычно снижается, приближаясь таким образом к цене выкупа. И наоборот, когда рыночная цена ниже цены выкупа, эти организации будут покупать стейблкоины на вторичном рынке и выкупать их напрямую у эмитента. По мере того, как количество людей, обращающихся на рынке, уменьшается, цена обычно растет, таким образом, снова приближаясь к цене колла.
Деятельность на рынке стейблкоинов, на которую распространяется данное заявление, [7]
Охватываемые стейблкоины продаются только в коммерческих целях, т.е. в качестве платежного средства, перевода средств или средства сбережения, и не предназначены в качестве инвестиционных продуктов. Участники рынка обычно делают акцент на стейблкоинах, совместимых с требованиями, для стабильных, быстрых, надежных и простых в использовании платежей, валютных переводов и средств сбережения. Кроме того, такие стейблкоины часто сравнивают с «цифровым долларом».
Участники рынка также могут обычно заявлять, что стейблкоины, соответствующие требованиям, имеют следующие характеристики:
Эквивалент или стабильная привязка к доллару США (USD) (например, один совместимый стейблкоин за один доллар США).
Держатель не имеет права на какие-либо проценты, прибыль или другие доходы.
Он не представляет собой инвестиционный или иной имущественный интерес Эмитента или какой-либо третьей стороны.
Не дает держателю никаких прав управления эмитентом или самим стейблкоином.
На экономическую выгоду или убыток держателя не влияют финансовые результаты эмитента или любой третьей стороны.
Как обсуждается ниже, мы считаем, что запуск стейблкоина следующими способами указывает на то, что соответствующий требованиям стейблкоин не выпускается и не продается в качестве ценной бумаги.
1) Резервный счет
Эмитенты покрытых стейблкоинов, соответствующих требованиям, используют выручку от своих продаж для покупки определенных активов, которые хранятся в пуле активов, называемом «резервами». Резерв содержит активы, такие как доллар США (USD) или другие активы, которые считаются низкорисковыми и высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент сможет выполнить все запросы на погашение по требованию. [8]
Резервные активы поддерживают количество соответствующих стейблкоинов в обращении в соотношении не менее 1:1 в любой момент времени. Резервные активы используются только для оплаты заявок на выкуп, и хотя эмитент может получать от них доход (например, проценты), но:
Резервные активы могут быть проданы в процессе погашения, но всегда будут управляться изолированно от других активов эмитента или любой третьей стороны и не должны смешиваться.
Резервные активы не могут быть использованы для операционных или общехозяйственных целей эмитента.
Резервные активы не могут быть предоставлены в кредит, залог или перезалог.
Резервные активы должны храниться таким образом, чтобы они не становились предметом претензий третьих лиц.
Исходя из вышеизложенного, эмитент не должен использовать резервные активы для торговли, спекуляций или инвестиционных операций, основанных на субъективном суждении. Несмотря на то, что эмитент может по своему усмотрению решать, как использовать доходы, полученные от резервных активов (например, проценты), такие поступления не будут распределяться между держателями соответствующих стейблкоинов.
В некоторых случаях эмитенты выпускают «Доказательство резервов» в качестве инструмента аудита или проверки, чтобы доказать, что стейблкоин, который они выпускают, обеспечен достаточными резервными активами.
2) Юридический качественный анализ
Раздел 2(a)(1) Закона о ценных бумагах и Раздел 3(a)(10) Закона о биржах определяют значение «ценной бумаги», перечисляя различные финансовые инструменты, включая «акции», «векселя» и «доказательства задолженности». Поскольку покрытые стейблкоины в некоторых отношениях обладают характеристиками нот или других долговых инструментов, мы полагаемся на стандарт, установленный Верховным судом США в деле Reves v. Ernst & Young. [9] Как обсуждается ниже, мы также обратимся к «тесту Хауи», установленному в деле Комиссии по ценным бумагам и биржам США против W.J. Howey & Co. для дополнительного анализа. [10]
Пример использования
Верховный суд США постановил, что, поскольку «ноты» входят в число инструментов, перечисленных в определении «ценных бумаг» в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о биржах, все ноты в принципе должны считаться ценными бумагами. [11] Однако эту презумпцию можно опровергнуть, показав, что вексель имеет высокую степень сходства с несколькими банкнотами, выпущенными в рамках типичной хозяйственной операции, и, таким образом, надлежащим образом исключает его из определения «ценной бумаги». [12] Так называемый «Тест на семейное сходство» состоит из следующих четырех факторов:
Анализ истинного намерения заинтересованной стороны сделки: Изучите мотивы, побуждающие рационального продавца заключать сделку с покупателем.
Режим обращения ценных бумаг: Изучите, является ли финансовый инструмент инструментом, используемым для «общей торговли для спекуляций или инвестиций».
Инвестирование в разумные ожидания общественности: Проанализируйте, будет ли средний инвестор обоснованно ожидать, что облигация будет регулируемой ценной бумагой в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах.
Характеристики снижения риска: Проанализируйте, обладает ли облигация определенными характеристиками (например, подпадает ли под действие других механизмов регулирования), которые значительно снижают риск ноты и делают менее необходимым применение Закона о ценных бумагах и Закона о биржах. [13]
Применяя критерий Ревеса, Федеральный суд применяет сбалансированный подход всестороннего рассмотрения, и каждый фактор не должен рассматриваться отдельно для определения того, является ли вексель ценной бумагой или нет. [14]
1) Истинное намерение заинтересованной стороны сделки
Если целью продавца является привлечение средств для общего функционирования своего бизнеса или значительных инвестиций, а покупатель в первую очередь заинтересован в ожидаемой прибыли, генерируемой векселем, вексель, скорее всего, будет рассматриваться как ценная бумага. [15] И наоборот, если целью обмена банкнотами является обслуживание реального бизнес-сценария или потребительского использования, вексель вряд ли будет признан ценной бумагой.
Как упоминалось ранее, покупатели совместимых стейблкоинов делают это из-за их стабильности и необходимости служить средством платежа или средством сбережения в коммерческих транзакциях. Поскольку Compliant Stablecoin не платит и не обещает выплачивать проценты, а также не предоставляет держателю никаких других платежей или процентов по активу, кроме погашения в долларах США в соотношении 1:1, покупатель не покупает и не держит стейблкоин в ожидании прибыли. [16] Эмитенты стейблкоинов, соответствующих требованиям, используют выручку от продажи для пополнения своих резервных счетов, и хотя они могут использовать доходы, полученные от резервов, для поддержки своих бизнес-операций, они выпускаются и приобретаются в основном в коммерческих целях, а не в инвестиционных целях. [17]
2) Обращение ценных бумаг
В деле Ривеса Верховный суд США отметил, что этот фактор должен изучить, имеет ли место «общая сделка в спекулятивных или инвестиционных целях». Этот фактор выполняется, когда финансовый инструмент «выпускается и продается широкой публике», и соответствующие стейблкоины соответствуют этому условию. [18]
Тем не менее, структура ценовой стабильности совместимых стейблкоинов помогает гарантировать, что они не торгуются на вторичном рынке в спекулятивных или инвестиционных целях. Несмотря на то, что арбитражные возможности могут возникать на вторичном рынке, когда их рыночная цена отклоняется от цены выкупа, такие арбитражные возможности будут эффективно ограничены из-за способности эмитента выкупать по требованию, а также чеканить и выкупать в любое время в соотношении 1:1 с долларом США.
3) Разумные ожидания инвестирующей общественности
Целью этого фактора является изучение того, как соответствующий финансовый инструмент позиционируется и продается. В деле Ревеса суд разъяснил, что «реклама банкнот в данном случае описывала их как «инвестиции,...... И нет никакого противоположного фактора, достаточного для того, чтобы заставить рациональную публику усомниться в этом утверждении». [19]
Как упоминалось ранее, покрытые стейблкоины не рекламируются как инвестиционные инструменты. Скорее, он продвигается как стабильный, быстрый, надежный и легкодоступный способ передачи или хранения стоимости, а не подчеркивает потенциальную прибыльность или возврат инвестиций. Поэтому, с точки зрения инвестирующей общественности, неразумно ожидать, что такие стейблкоины будут регулируемыми инвестиционными инструментами.
4) Характеристики снижения рисков
В прецеденте Reves особенности снижения риска, вызывающие озабоченность в связи с этим фактором, включают в себя то, обеспечен ли вексель залогом, застрахован ли он или подпадает ли он под действие других режимов регулирования, которые «значительно снижают риск финансового инструмента, так что применение законодательства о ценных бумагах больше не требуется». [20] Эмитент стейблкоина, обеспеченного активами, поддерживает резервный механизм, предназначенный для полного выполнения обязательств по погашению, [21] Резерв состоит из долларов США и/или других активов, которые считаются низкорисковыми, высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент может выполнить все запросы на выкуп в любое время.
Поэтому, исходя из различных факторов, Департамент считает, что стейблкоины, обеспеченные активами, не являются ценными бумагами по стандарту Reves по следующим причинам:
Эмитент использует выручку от продажи для создания резервного счета, а мотивация покупателя к покупке не основана на ожидании возврата средств;
Распространение стейблкоинов, обеспеченных активами, не поощряет спекуляции или инвестиционные операции;
Рациональные покупатели не будут разумно ожидать, что такие стейблкоины будут инвестиционными инструментами;
Постоянное создание резервов, достаточных для выполнения обязательств по погашению, является существенным механизмом снижения рисков.
Короче говоря, стейблкоины, обеспеченные активами, выпускаются и продаются в коммерческих или потребительских целях, а не для привлечения инвестиций.
Анализ Хауи
Если стейблкоин, обеспеченный активами, не считается векселем или другим долговым инструментом, а также не является другим финансовым инструментом, прямо перечисленным в Разделе 2(a)(1) Закона о ценных бумагах и Разделе 3(a)(10) Закона о биржах, требуется дальнейший анализ его поведения при выпуске и продаже в соответствии со стандартом «инвестиционного контракта», известным как тест Хауи. Тест основан на «экономическом присутствии» и используется для оценки того, является ли ценной бумагой договоренность или инструмент, который не подпадает под действие вышеуказанных положений. [22]
При анализе экономической сущности сделки критерий Хауи фокусируется на следующих факторах: имеются ли капиталовложения в общее предприятие и основано ли инвестор на разумном ожидании прибыли, которая будет получена в результате предпринимательских или управленческих усилий других лиц, как правило, стороны проекта. С [23] года Верховный Суд различает мотив инвестора (т.е. привлечение перспективой возврата инвестиций [24]) и мотив потребителя (т.е. с целью «использования или потребления приобретенного объекта»). [25] Федеральные законы о ценных бумагах применяются только к сделкам при осуществлении инвестиций, но не к потребительским сделкам. [26]
Как упоминалось выше, покупатель стейблкоинов, обеспеченных активами, не приобретает такие стейблкоины, исходя из ожидания прибыли, которая может возникнуть в результате предпринимательской или управленческой деятельности других лиц. Инструмент не рекламируется на рынке как инвестиционный продукт и не подчеркивает потенциал прибыли. [27] И наоборот, покупатели мотивированы покупать стейблкоины, обеспеченные активами, используя их в качестве «цифровых долларов» для оплаты или хранения, аналогично использованию долларов США.
Таким образом, Департамент считает, что выпуск и продажа стейблкоинов, обеспеченных активами, не являются инвестиционным контрактом и не являются ценными бумагами в соответствии с Законом о ценных бумагах.
Для получения дополнительной информации, пожалуйста, свяжитесь с Офисом главного юрисконсульта Отдела, заполнив онлайн-форму запроса по адресу: