«Борьба загнанных зверей»: криптовалютные казначейские компании теряют способность покупать на дне

Недавнее падение крипторынка привело к тому, что так называемые “основные игроки рынка” — криптовалютные казначейские компании (например, Strategy) — не смогли массово скупать активы на низах. Коренная причина этого заключается не в том, что у них закончились средства, а в том, что их ключевой механизм финансирования оказался парализован в период снижения рынка.

Автор статьи, источник: Frank, PANews

Во время краткосрочного роста, начавшегося в апреле, криптоказначейские компании выступали главной движущей силой рынка, обеспечивая его непрерывной “боеприпасами”. Однако, когда на рынке одновременно обвалились как криптоактивы, так и акции, эти компании словно синхронно замерли.

Когда цена достигает локального дна, логично было бы ожидать от этих компаний массовых закупок. Но на деле покупки замедляются или вовсе приостанавливаются. Причина этого коллективного бездействия — не просто исчерпание “боеприпасов” на пиках или паника, а системный паралич механизма финансирования, сильно зависящего от премии к цене акций, из-за чего “деньги есть — использовать нельзя”.

Сотни миллиардов “боеприпасов” заблокированы

Чтобы понять, почему эти DAT-компании столкнулись с проблемой “деньги есть, но использовать нельзя”, нужно глубже проанализировать источники их средств.

На примере Strategy — самой крупной криптоказначейской компании — ее финансирование всегда шло по двум основным направлениям: первое — “конвертируемые облигации”, то есть выпуск долговых бумаг с очень низкой процентной ставкой для привлечения средств и покупки криптовалюты; второе — механизм дополнительной эмиссии акций по рыночной цене (At-The-Market, ATM), когда стоимость акций выше стоимости криптоактивов на балансе, компания может выпускать новые акции для привлечения средств и покупки биткоина.

До 2025 года основным источником средств Strategy были “конвертируемые облигации”. По состоянию на февраль 2025 года компания привлекла 8,2 млрд долларов через этот инструмент для покупки биткоинов. С 2024 года Strategy активно использует схему дополнительной рыночной эмиссии (ATM), которая более гибкая: если цена акции превышает стоимость криптоактивов на одну акцию, можно по рыночной цене выпускать акции и покупать криптоактивы. В третьем квартале 2024 года Strategy объявила о плане по выпуску акций на 21 млрд долларов, а в мае 2025 года запустила второй аналогичный план еще на 21 млрд долларов. На данный момент общий оставшийся лимит по этим программам составляет 30,2 млрд долларов.

Однако эти лимиты — не наличные деньги, а разрешения на выпуск привилегированных и обыкновенных акций. Чтобы превратить этот лимит в кэш, Strategy должна продать акции на рынке. Когда цена акций выше стоимости активов (например, акция стоит 200 долларов, а на нее приходится 100 долларов в биткоинах), продажа акций по сути превращает вновь выпущенные бумаги в 200 долларов наличными, которые тут же идут на покупку биткоина, увеличивая количество BTC на акцию — так работала “вечная пушка” Strategy. Однако, если показатель mNAV (mNAV = рыночная капитализация / стоимость активов в биткоинах) падает ниже 1, ситуация меняется: продажа акций уже означает продажу с дисконтом. После ноября показатель mNAV у Strategy держится ниже 1, из-за чего, несмотря на крупные лимиты на выпуск акций, компания не может покупать биткоины.

Более того, Strategy не только не смогла выделить средства для скупки на низах, но и привлекла 1,44 млрд долларов через продажу акций с дисконтом, создав резервный дивидендный фонд для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и обслуживания долгов.

Механизмы Strategy как эталон уже скопированы большинством криптоказначейских компаний. Поэтому, когда криптоактивы дешевеют, эти компании не выходят на покупки не из-за нежелания, а потому что “боеприпасы” заблокированы падением цены акций.

Номинальная огневая мощь есть, по факту — “ружье без патронов”

А сколько огневой мощи осталось у других компаний, кроме Strategy? Ведь сейчас на рынке насчитывается уже сотни криптоказначейских компаний.

На практике, несмотря на большое количество таких компаний, их дальнейший покупательский потенциал невелик. Существуют две основные группы: первая — компании, которые изначально владеют крупными объемами криптоактивов, их запасы сформированы не за счет новых выпусков облигаций, а за счет собственных активов, и у них нет сильной мотивации или возможности к дополнительному финансированию, например, Cantor Equity Partners (CEP) — третья по объему биткоинов (mNAV = 1,28). Основной объем биткоинов поступил от слияния с Twenty One Capital, после июля новых покупок не было.

Вторая группа — те, кто копирует стратегию Strategy, но из-за обвала стоимости акций их mNAV почти у всех ниже 1, так что ATM-лимиты также заблокированы — только рост цены выше 1 сможет “запустить маховик”.

Кроме выпуска облигаций и продажи акций, есть еще один источник “боеприпасов” — денежные резервы. Например, крупнейшая по эфириуму DAT-компания BitMine — несмотря на mNAV ниже 1, продолжает покупки. На 1 декабря на счетах BitMine оставалось 882 млн долларов необеспеченной наличности. Глава BitMine Том Ли недавно заявил: “Убеждены, что цена Ethereum достигла дна, BitMine возобновила покупки, за прошлую неделю приобретено около 100 тыс. ETH, что вдвое больше, чем за предыдущие две недели”. Лимит ATM-программы у BitMine также огромный: в июле 2025 года он был увеличен до 24,5 млрд долларов, сейчас остается около 20 млрд.

Динамика позиций BitMine

Кроме того, CleanSpark в конце ноября объявила о выпуске конвертируемых облигаций на 1,15 млрд долларов до конца года для покупки биткоинов. Японская Metaplanet — одна из наиболее активных биткоин-казначейских компаний в последнее время, с ноября привлекла более 400 млн долларов через залог биткоинов и допэмиссию акций для покупки BTC.

Суммарно номинальные “боеприпасы” (кэш + лимиты ATM) разных компаний превышают сотни миллиардов долларов — намного больше, чем в прошлый бычий цикл. Но реальная “эффективная огневая мощь” — то, что можно пустить в дело, — заметно упала.

От “кредитного рычага” к “доходности ради выживания”

Помимо блокировки боеприпасов, криптоказначейские компании начали искать новые стратегии. В фазе роста рынка обычная схема — бездумно скупать активы, наращивать финансирование под рост курса, а затем снова покупать. С изменением условий многие компании столкнулись не только с трудностями привлечения средств, но и с необходимостью обслуживать ранее выпущенные облигации и покрывать операционные расходы.

Поэтому часть компаний смещает фокус на “криптовалютную доходность”: участвуя в стейкинге, можно получать стабильный доход и использовать его для выплаты процентов по долгам и покрытия издержек.

BitMine, например, планирует в первом квартале 2026 года запустить MAVAN (американская сеть валидаторов) для стейкинга ETH. Ожидается, что это принесет компании 340 млн долларов годового дохода. Аналогичные решения реализуют Upexi, Sol Strategies и другие компании на Solana, получая около 8% годовых.

Очевидно, что пока mNAV не вернется выше 1, накопление кэша для обслуживания долгов станет главной задачей казначейских компаний. Это напрямую влияет и на выбор активов: из-за отсутствия высокой доходности у биткоина чисто биткоиновые казначейства замедляют закупки, а такие, что могут покрывать расходы за счет стейкинга (например, эфир), наоборот, сохраняют устойчивость в накоплении.

Смена акцентa в структуре активов отражает компромисс казначейских компаний перед лицом ликвидностного кризиса. Когда канал дешевого финансирования через премию к цене акций закрыт, поиск доходных активов становится единственным способом поддержания “здоровья” баланса.

В конечном счете, “бесконечные боеприпасы” — это лишь проциклическая иллюзия, основанная на премии к рыночной цене акций. Как только маховик блокируется дисконтом, рынок сталкивается с суровой реальностью: эти казначейские компании — всегда усилители тренда, но не спасители на спаде. Только восстановление рынка способно вновь открыть вентиль для капитала.