自從泰達幣推出了第一個以美元支持、加密啟用的數字貨幣以來已經過去了十年。從那時起，穩定幣已成為加密貨幣中最廣泛採用的產品之一，市值近1800億美元。儘管這一驚人增長，穩定幣仍然面臨著重大挑戰和限制。

本文深入探討了現有的穩定幣模型所面臨的問題，並嘗試預測我們如何結束貨幣之間的內戰。

I. 穩定幣 = 債務

在深入研究之前，讓我們先講解一些基礎知識，以更好地理解穩定幣代表的含義。

當我幾年前開始研究穩定幣時，人們將它們描述為債務工具，這讓我感到困惑。當我深入研究我們當前金融系統中的貨幣創造方式時，這一切開始變得更加清晰明了。

在法定貨幣制度下，貨幣主要是在商業銀行（以下簡稱為“銀行”）向其客戶提供貸款時創造的。但這並不意味著銀行可以凭空創造貨幣。在創造貨幣之前，銀行必須首先得到有價值的東西：您承諾償還貸款。

假設您需要資金來買一輛新車。您向當地銀行申請貸款，一旦獲得批准，銀行將將貸款金額存入您的帳戶。這是在系統中創造新貨幣的時候。

當您將這些資金轉給汽車賣家時，如果賣家在其他地方銀行開戶，存款可能會轉移到另一家銀行。然而，直到您開始還貸，資金仍然在銀行系統內。通過貸款創造資金，通過還款銷毀資金。

圖1：通過增加貸款進行貨幣創造

來源：英格蘭銀行現代經濟中的貨幣創造

穩定幣運作方式有些相似。當發行者授予貸款並透過借款人的還款來銷毀時，穩定幣就被創建出來。像 Tether 和 Circle 這樣的中心化發行者會鑄造代幣化的美元，這些代幣基本上是針對借款人存款美元發行的數位 IOU。MakerDAO 和 Aave 等 DeFi 協議也通過貸款來鑄造穩定幣，不過在這種情況下，發行是由加密抵押品而不是法幣支持的。

由於其負債以各種形式的抵押品作為支持，穩定幣發行者實際上是加密貨幣銀行。Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures)，Steakhouse Financial的創始廚師，在他的研究《加密美元和貨幣的等級結構.”

圖2：加密美元的二乘二矩陣

來源：加密美元和貨幣的等級（2024年9月）

Sebastien根據穩定幣的儲備性質（類似RWAs的鏈外資產 vs. 鏈上加密資產）以及模型是否完全或部分儲備，使用2x2矩陣將其分類。

這裡有一些值得注意的例子:

• USDT：主要由鏈下儲備支持。泰達幣的模式是部分準備金制度，因為每個USDT並不是1:1以現金或現金等值資產，如短期國庫券，支持，而且還包括其他資產，如商業本票和企業債券。
• USDC：USDC也由鏈下儲備支持，但與USDT不同的是，它保持著全備儲備狀態（1:1以現金或現金等值物支持）。PYUSD，另一種受歡迎的法幣支持穩定幣，也屬於這個類別。
• DAI：DAI由MakerDAO發行，並以鏈上儲備支持。DAI通過其超額抵押結構進行部分儲備。

圖3：當前加密美元發行者的簡化資產負債表

來源:加密美元和貨幣等級制度(2024年9月)

就像傳統銀行一樣，這些加密銀行旨在通過承擔一定水平的資產負債表風險為股東帶來有吸引力的回報。風險足夠使其盈利，但又不至於危及抵押品並冒著破產的風險。

II. 現有模型的問題

雖然穩定幣提供了低交易成本、更快的結算和比傳統金融選擇更高的收益等可取之處，但現有模型仍然面臨幾個問題。

(1) 分割

根據RWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz)，目前有28個活躍的美元穩定幣。

圖4：現有穩定幣的市場份額

來源:RWA.xyz

正如Jeff Bezos所說，“你的利潤就是我的機會”。雖然Tether和Circle繼續主宰穩定幣市場，但近年來高利率激勵了一波新進入者，他們希望分一杯羹，分享這些高利潤。

擁有眾多穩定幣選項的問題在於，即使每個選項都代表了代幣化的美元，它們之間並不互通。例如，持有USDT的用戶無法無縫地將其用於只接受USDC的商家，儘管兩者都與美元挂鉤。雖然用戶可以通過中心化或去中心化交易所交換USDT和USDC，但這增加了不必要的交易摩擦。

這種碎片化的景觀類似於中央銀行前的時代，當時個別銀行發行自己的銀行票據。在那個時候，銀行券的價值會根據其被認為的穩定性而波動，甚至在發行銀行倒閉時會變得一文不值。價值缺乏標準化導致市場效率低下，並使跨區域貿易變得困難且昂貴。

中央銀行成立的目的就是為了解決這個問題。通過要求成員銀行保持儲備賬戶，確保銀行發行的票據可以在整個體系中以面值接受。這種標準化實現了所謂的“貨幣的單一性”，使人們可以將所有鈔票和存款視為等價，不論發行銀行的信譽如何。

但 DeFi 缺乏一家中央銀行來建立貨幣統一。一些項目，例如 M^0 (@m0foundation"">@m0foundation), 正試圖通過解決互通性問題開發一個去中心化的加密美元發行平台我个人对他们雄心勃勃的愿景表示支持，但挑战重重，他们的成功仍在努力中。

(2) 對手風險

想像一下擁有一個摩根大通（JPM）帳戶。雖然美國的官方貨幣是美元，但JPM帳戶中的餘額在技術上代表一種銀行票據，我們可以稱之為jpmUSD。

正如前面提到的，jpmUSD通過JPM與中央銀行的協議以1:1的比例與美元掛鉤。您可以將jpmUSD兌換成實際現金，或者在銀行系統內以1:1的匯率與其他銀行的票據（如boaUSD或wellsfargoUSD）互換使用。

圖 5：金錢層次結構的插圖

來源:＃4 | 貨幣分類：從硬幣到穩定幣（土路）

就像我們可以堆疊不同的技術來創建數字生態系統一樣，各種形式的貨幣可以被分層以建立貨幣等級制度。美元和jpmUSD都是貨幣形式，但jpmUSD（或“銀行幣”）可以被視為是在美元（“硬幣”）之上的一層。在這種等級制度下，銀行幣依賴於底層硬幣的信任和穩定性，並由與美國聯邦儲備系統和美國政府的正式協議支持。

像USDT和USDC這樣以法幣支持的穩定幣可以被描述為在這個層次結構之上的新層。它們保留了銀行幣和虛擬幣的基本特性，同時增加了區塊鏈網絡和與DeFi應用的互操作性的優勢。雖然它們作為現有貨幣結構上的增強支付網路層，但它們仍然與傳統銀行體系相聯繫，帶來交易對手風險。

中心化穩定幣發行者通常會將其儲備投資於安全和流動性資產，如現金和短期美國政府證券。儘管信用風險較低，但交易對手風險升高，因為他們的銀行存款只有一小部分受到FDIC保險。

圖6：SVB崩潰期間穩定幣價格的波動

來源:穩定幣與代幣化存款:對貨幣的單一性的影響 (BIS)

例如,在2021年Circle在受監管的金融機構持有的約100億美元中，只有微不足道的175萬美元（或0.02%）總額受到FDIC存款保險保護.

當矽谷銀行（SVB）破產時，Circle 有可能失去銀行中大部分存款。如果政府沒有採取非同尋常的措施保證所有存款，包括那些超過 25 萬美元的 FDIC 保險上限，USDC 可能會永久脫鉤美元。

(3) 收益率：一場向底部的競賽

本周期關於穩定幣的主導敘述一直是將收益返還給用戶的概念。

由於監管和財務原因，集中式穩定幣發行者保留了所有從用戶存款中產生的利潤。這創造了實際推動價值創造的各方（用戶、DeFi應用程序和市場製造商）與獲得上行空間的各方（發行者）之間的脫節。

這種差異為新一波穩定幣發行人鋪平了道路，這些穩定幣發行人使用短期寶藏或這些資產的代幣化版本鑄造他們的硬幣，並通過智慧合約將基礎收益重新分配給使用者。

雖然這是朝著正確方向邁出的一步，但這促使發行人積極削減他們的費用，以占據更大的市場份額。當我審閱代幣化貨幣市場基金提案時，這種收益率雞遊戲的激烈程度就顯而易見了。Spark Tokenization Grand Prix，旨在將10億美元的代幣化金融資產作為MakerDAO的抵押品。

最終，收益或費用結構不能作為長期區分因素，因為它們可能會趨於維持運營所需的最低可持續利率。發行人將需要探索替代的獲利策略，因為價值不會累積在穩定幣發行上。

III. 預測不穩定的未來

《三國演義》是東亞文化中深受喜愛的經典之一，故事背景設定在漢朝末期的動蕩時期，百家雄起，爭奪中國的控制權。

故事中的一位重要戰略家是諸葛亮，他著名地提議將中國分為三個不同的區域，每個區域由三個交戰派系之一控制。他的「三國」戰略旨在防止任何一個王國獲得主導地位，從而創造一個平衡的權力結構，以恢復穩定與和平。

我不是諸葛亮，但穩定幣也可能從類似的三分法中受益。未來的格局可能分為三個領域：（1）支付、（2）收益、以及（3）中介軟體（介於兩者之間的一切）。

• 支付：穩定幣提供了一種無縫、低成本的方式來在跨國界進行交易結算。USDC目前在這方面處於領先地位，與Coinbase和Base Layer 2的合作預計將進一步加強其地位。與Circle直接競爭支付相比，DeFi穩定幣應該將精力集中在DeFi生態系統內，這樣他們就具有了明顯的優勢。
• 產生收益：發行收益穩定幣的RWA協議應該從Ethena中學習，它已經破解了通過加密原生和相鄰產品產生高但相對可持續收益的秘密。無論是通過利用其他三角套利策略還是創建複製傳統金融交換的合成信用結構，這一領域還有增長空間，比如USDe。面臨可擴展性上限.
• 中间件：对于没有产生高收益的去中心化稳定币，有机会统一碎片化的流动性。可互操作的解决方案将最大化 DeFi 的能力，更有效地匹配借贷人，并进一步简化 DeFi 生态系统。

穩定幣的未來仍然不確定。但是，這三個領域之間的平衡權力結構可能會結束“貨幣內戰”，為生態系統帶來急需的穩定。這種平衡不是在玩零和遊戲，而是為下一代DeFi應用程序提供堅實的基礎，為進一步的創新鋪平道路。

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