Encaminhar o Título Original 'Dez perguntas e dez respostas para esclarecer o "caixa-preta" dos market makers: Por que os VCs acabam fazendo mercados? É realmente fácil para as equipes de projeto serem "apunhaladas pelas costas"?

Na semana passada, a Binance ordenou repentinamente o fechamento dos market makers, e o conflito finalmente se deslocou dos VCs e das exchanges para os market makers. Mas, para a maioria das pessoas, os market makers são como uma caixa preta que elas não conseguem entender e frequentemente interpretam mal. Este artigo organizou algumas perguntas comuns e respostas de referência sobre os market makers de cripto (principalmente aqueles que atendem projetos listados em plataformas CEX).

1. Quais são alguns criadores de mercado de criptomoedas notáveis?

Atualmente, RootData listou cerca de60 fabricantes de mercado de criptomoedas. No entanto, o número real de participantes do mercado provavelmente é muito maior, pois muitos formadores de mercado operam nos bastidores sob anonimato.

Entre as 60 empresas divulgadas, apenas algumas são ativamente visíveis ao público. Os projetos específicos de market-making em que participam permanecem um mistério para a maioria dos usuários regulares, acrescentando à percepção de uma “caixa preta.”

É desafiador fornecer uma classificação clara ou ranking de criadores de mercado. No entanto, com base em participações on-chain, alguns dos principais players com capital significativo incluem Jump Trading, Wintermute, QCP Capital, GSR Markets, Grupo B2C2, Cumberland DRW, Grupo Amber, DWF Labs e Flow Traders - todos bem conhecidos no mercado.

2. Qual tipo de formador de mercado é provavelmente um "dealer" manipulador?

De uma perspectiva interna, os market makers geralmente são divididos em market makers ativos e market makers passivos. O Chefe do Ecossistema do negócio de market-making da Metalpha,Maxxx, forneceu uma explicação detalhada em uma postagem recente. Leitura recomendada: “Confissão de um Market Maker: Um Guia para Equipes de Projeto Sobreviver à Floresta Escura“

Em termos simples, os market makers ativos são tipicamente o que as pessoas se referem como "dealers". Eles frequentemente conluem com equipes de projetos ou as traem para manipular os preços de mercado, lucrando ao explorar investidores de varejo. Muitos market makers ativos só chamam a atenção pública após serem investigados ou processados pelas autoridades regulatórias.

Por outro lado, os market makers passivos colocam principalmente ordens de compra e venda nos livros de pedidos de bolsas centralizadas, fornecendo liquidez ao mercado de forma mais neutra, sem movimentar os preços. Suas estratégias e tecnologias tendem a ser mais padronizadas.

Devido aos significativos riscos de conformidade, a maioria dos formadores de mercado ativos opera anonimamente.

Alguns formadores de mercado ativos também podem se disfarçar de empresas de investimento, incubadoras ou outras entidades.

O market maker recentemente relatado que a Binance baniu, Web3port, se apresentou como um incubadora. No último ano, a Web3port participou de 26 investimentos, incluindo pelo menos seis projetos que já emitiram tokens.

O grau de rentabilidade também pode indicar se um formador de mercado é ativo ou passivo. De acordo com o cripto KOL @octopusyccOs "criadores de mercado lucrativos" muitas vezes estão envolvidos em atividades manipulativas em vez de verdadeira criação de mercado.

Um negócio saudável de market-making deve focar em cotar preços para compradores e vendedores, manter a liquidez de mercado e garantir a estabilidade de preços. Nesse modelo, os lucros são relativamente limitados e frequentemente dependem de incentivos de troca.

3. Quais fabricantes de mercado de criptomoedas foram processados ou investigados pelas autoridades regulatórias?

Após o crash do mercado de criptomoedas em 2022, os criadores de mercado de cripto se tornaram um foco chave para investigações regulatórias. No entanto, após Donald Trump assumir o cargo, a pressão regulatória diminuiu e algumas ações judiciais foram gradualmente retiradas ou resolvidas.

O primeiro a ser alvo de supervisão foi a Jump Crypto. O documento da ação coletiva dos EUA de 2023 mostra que durante o colapso da stablecoin Terra UST de 2022, a Tai Mo Shan Limited, uma subsidiária da Jump Crypto, foi acusada de colaborar com a Terra para manipular o preço da moeda UST e obteve quase US$ 1,3 bilhão em lucros. Portanto, foi processada pela SEC por manipulação de mercado e por ser uma corretora de valores registrada. Mas em dezembro de 2024, a Tai Mo Shan finalmente concordou em pagar à SEC um acordo de US$ 123 milhões e recentemente expandiu sua equipe para retomar os negócios de criptografia.

Além das acusações da SEC, em 20 de junho de 2024, a Fortune relatou que a CFTC também estava investigando a Jump Crypto, embora nenhuma acusação formal tenha sido feita ainda.

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Outro grande formador de mercado, Cumberland DRW, também foi acusado pela SEC de operar como um corretor de títulos não registrado e supostamente lucrar milhões de dólares por meio de transações de investidores. Esta ação judicial foi recentemente arquivada.

Comparado aos dois principais formadores de mercado acima, uma repressão em maior escala ocorreu em outubro de 2024, quando a SEC, em colaboração com o FBI e o DOJ, apresentou acusações contra 18 indivíduos e entidades por extensa fraude e manipulação no mercado de criptomoedas. Este caso revelou vários formadores de mercado, incluindo Gotbit Consulting, ZM Quant Investment e CLS Global, que foram identificados como principalmente formadores de mercado de tokens meme.

Além das acusações regulatórias, a DWF Labs, uma fabricante de mercado de criptomoedas muito ativa nos últimos dois anos, enfrentou múltiplos relatórios da mídia da CoinDesk e The Block expondo suas táticas de manipulação.

Por exemplo, The Block relatou que uma das principais razões pelas quais a DWF Labs conseguiu colaborar com 35% dos tokens de maior capitalização de mercado em apenas 16 meses foi a sua prática de prometer aos clientes "suporte para bombeamento". Pouco depois de sua fundação em setembro de 2022, os materiais promocionais da DWF frequentemente enfatizavam estratégias de ação de preço. Em uma seção intitulada "Gestão de Preços", a DWF afirmava que poderia coordenar com a equipe de marketing de um cliente para ajudar os preços dos tokens a responder a notícias favoráveis — comumente referido como "bombeamento em boas notícias".

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4. Quais são os comportamentos manipulativos comuns dos formadores de mercado?

O comportamento maligno dos market makers geralmente se reflete em prejudicar o mercado e prejudicar as equipes do projeto. Os comportamentos manipuladores comuns incluem:

1. Lavagem de negociação: Criar atividade de negociação artificial comprando e vendendo simultaneamente ativos para inflar o volume de negociação e a liquidez.

2. Spoofing: Colocar grandes ordens de compra ou venda sem a intenção de executá-las. O objetivo é enganar outros traders e influenciar os preços dos ativos.

3. Pump and Dump: Esses esquemas envolvem coordenar com outros participantes do mercado para artificialmente elevar o preço de um ativo por meio de compras agressivas. O formador de mercado então vende a um preço mais alto, causando uma queda acentuada no preço.

Instâncias de manipulação de mercado não são incomuns. Por exemplo, Jump Crypto foi multada em $123 milhões por manipular os preços do UST em colaboração com a Terra, e a Alameda Research desempenhou um papel importante no crash do último mercado de touro de cripto.

Vamos analisar outro caso de prejudicar o lado do projeto:

Em outubro de 2024, o desenvolvedor de jogos de cripto Fracture Labs processou a Jump Trading, acusando a empresa de executar um esquema de "pump and dump" com seu token de jogo DIO.

Na ação judicial, a Fracture Labs afirmou ter chegado a um acordo com a Jump em 2021 para facilitar a emissão inicial de seu token DIO na bolsa de criptomoedas Huobi (agora HTX). A Fracture Labs emprestou 10 milhões de DIO para a Jump, no valor de $500,000, e enviou mais 6 milhões de tokens para a HTX, no valor de $300,000. O preço do token então disparou para uma alta de $0.98, com a Jump pegando emprestado moedas no valor de até $9.8 milhões, e a Jump subsequentemente vendeu todas as suas participações no preço máximo.

A venda massiva resultante fez com que o token DIO despencasse para $0.005. A Jump então recomprado 10 milhões de tokens DIO a um preço mais baixo (por aproximadamente $53,000) e devolveu-os à Fracture Labs antes de rescindir o acordo.

Neste caso, a Fracture Labs e a Jump seguiram um modelo comum de empréstimo de tokens. Embora essa prática seja padrão, inúmeras equipes de projetos caíram vítimas de táticas manipulativas semelhantes.

5. Quais são os modelos comuns de colaboração entre market makers e equipes de projeto?

Como mencionado anteriormente, os market makers são divididos em ativos e passivos.

Os formadores de mercado ativos muitas vezes operam sem um padrão claro. Em um tweet,Maxxxmencionou que os termos de cooperação variam amplamente, envolvendo diferentes modelos como empréstimos de tokens, integração de API, financiamento alavancado e compartilhamento de lucros. Em alguns casos, os negociantes desonestos podem até mesmo contornar totalmente a equipe do projeto, usando seus próprios fundos para acumular tokens e manipular o mercado assim que garantirem controle suficiente.

Então, como os market makers operam? O fundador da Canoe, Guang Wu, compartilhou uma vez insights sobre as estratégias institucionais comuns para manipulação de tokens:

O primeiro é fortalecer o controle de mercado, ou seja, o formador de mercado assume o controle do movimento de preço de um token após avaliar os fundamentos do projeto (se a equipe do projeto está ciente disso ou não pode variar).

• Fase de Acumulação: O padrão de mercado típico mostra acumulação contínua a preços baixos.
• Fase de Consenso: Esta etapa concentra-se em aumentar o volume de negociação. O formador de mercado eleva ligeiramente o preço, oscila o preço para trocar tokens com outros formadores de mercado. Isso ajuda o formador de mercado primário a recuperar custos, melhorar a eficiência de capital e estabelecer modelos de controle de risco.
• Fase de realização de lucros: O formador de mercado eleva o preço enquanto descarrega tokens para investidores de varejo. Algumas instituições também podem ajudar a equipe do projeto com melhorias fundamentais durante esta fase para sustentar a ação do preço.

O segundo é servir como âncora de valor para o alvo e rapidamente melhorar a qualidade fundamental do projeto em termos de fundos e volume de transações por meio de meios como empréstimos e derivativos. Por exemplo, o ex-chefe de negociação da FTX,@octopuuus, mencionou que sob este modelo de empréstimo, a FTX comprometeu tokens FTT para pegar emprestado BTC ou ETH. Isso efetivamente posicionou BTC e ETH como âncoras de valor para FTT. O BTC/ETH emprestado poderia então ser usado para impulsionar ainda mais o preço do FTT através de empréstimos cíclicos e alavancagem.

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Os serviços de fabricantes de mercado passivos mais benignos são relativamente padrão. O modelo de serviço é dividido em Modelo de Empréstimo de Tokens e Modelo de Taxa Mensal. O Modelo de Empréstimo de Tokens também é atualmente o mais comum e é o modelo de cooperação mais amplamente utilizado.

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Fonte:Tweets do Maxxx

Sob o modelo de Empréstimo de Token, a parte do projeto precisa emprestar uma certa proporção de tokens para os market makers para a criação de mercado.

Quando o período de serviço termina, a equipe do projeto deve reembolsar o empréstimo, mas o reembolso é baseado no valor da opção acordado. (O valor da opção refere-se ao valor econômico do contrato de opção em um ponto específico no tempo.) Por exemplo, se o projeto empresta tokens no valor de 1 milhão de dólares, com um valor de opção definido em 3%, a equipe do projeto ganhará 30.000 dólares em lucro cooperativo no reembolso. Esta margem de lucro também é uma fonte chave de renda para os criadores de mercado.

A vantagem do Modelo de Empréstimo de Tokens para equipes de projetos é que ele lhes permite construir rapidamente liquidez usando a expertise de market makers profissionais, reduzindo os riscos associados à gestão do preço do token por si mesmos.

Por outro lado, o Modelo de Taxa Mensal é relativamente mais simples. A equipe do projeto não empresta tokens para o market maker. Em vez disso, o market maker se integra via API para realizar atividades de market-making. Neste modelo, a equipe do projeto não precisa se preocupar com comportamento malicioso do market maker, mas o market maker assume todos os riscos de lucro e prejuízo durante a realização de pedidos. A equipe do projeto também é obrigada a pagar uma taxa de serviço mensal para este arranjo.

6. Quão competitivos são os market makers? Por que os VCs querem construir suas próprias equipes de market making?

Maxxx mencionou em seu tweet que não apenas os market makers estão se envolvendo mais, muitos VCs e desenvolvedores de projetos também montaram equipes temporárias para começar a fazer mercados. Algumas dessas equipes não têm nem habilidades básicas de negociação — eles simplesmente adquirem tokens primeiro, acreditando que, como muitos projetos acabam indo para zero, eles não estão preocupados em cumprir obrigações.

A razão para essa tendência é clara: quando o preço do token se torna efetivamente o produto principal para a maioria dos projetos, a liquidez imediata desbloqueada na listagem se torna o aspecto mais valioso.

Por exemplo, enquanto os VCs normalmente adquirem alocações de tokens no início, eles ainda precisam esperar pelo lançamento do projeto e seguir regras programadas de vesting para desbloquear suas participações. Por outro lado, os market makers podem desbloquear a liquidez imediatamente após a listagem, proporcionando-lhes uma flexibilidade operacional significativa.

7. Por que os market makers de cripto estão investindo em projetos?

De acordo com insiders da indústria, projetos fortes são frequentemente cercados por market makers. Ao investir nesses projetos, os market makers podem estabelecer conexões precoces com a equipe do projeto durante sua fase de desenvolvimento. Após o investimento, eles podem acompanhar naturalmente o progresso do projeto, garantir parcerias chave e se posicionar à frente nas atividades de market making.

Para as equipes de projeto, além de receberem financiamento tangível, elas também ganham uma sensação de segurança ao alinhar seus interesses com os market makers. Durante a fase de listagem de tokens, os market makers podem de fato fornecer assistência valiosa, especialmente porque as exchanges frequentemente exigem certas condições de market-making para os projetos recém-listados.

No entanto, esse acordo nem sempre é benéfico. Mesmo que um formador de mercado invista, não há garantia de que eles sempre priorizarão interesses compartilhados.

Além disso, os investimentos de market makers nem sempre são investimentos tradicionais. De acordo com a exposição do The Block sobre a DWF, vários insiders da indústria sugeriram que os chamados investimentos de vários milhões de dólares da DWF em startups de cripto muitas vezes se assemelhavam a negociações de balcão (OTC). Esses acordos permitiram que as startups convertessem seus tokens em stablecoins em vez de a DWF injetar dinheiro antecipado — após o que a DWF transferiria os tokens para as exchanges.

Para alguns investidores de varejo, a notícia de um investimento de um formador de mercado ocasionalmente tem sido percebida como um sinal de alta, muitas vezes desencadeando um aumento de preço.

Além do investimento, os criadores de mercado de criptomoedas também fornecerão outro suporte de recursos para cooperar com as partes do projeto.

Por exemplo, suporte de liquidez, se for uma festa do projeto DeFi, o market maker também pode prometer fornecer suporte de liquidez à festa do projeto.

Bem como fazer a correspondência com recursos como VCs e exchanges. Por exemplo, apresentar mais investidores de VC e ajudar as partes do projeto a se conectarem com as exchanges. Especialmente no mercado coreano, onde o mercado comprador é relativamente forte, existem market makers que podem fornecer algum planejamento de liquidez abrangente, chamado assim.

8. Por que a maioria das equipes de projetos escolhe vários formadores de mercado?

Sabiendo que os ovos não podem ser colocados todos na mesma cesta, a equipa do projeto escolherá três ou quatro criadores de mercado para espalhar a liquidez de abertura nas mãos dos criadores de mercado e reduzir o risco de eles fazerem o mal.

No entanto, essa estratégia também pode apresentar riscos. Como diz o ditado, 'Três monges não conseguem tirar água' — o que significa que múltiplas partes podem resultar em ineficiência. Segundo especialistas do setor, alguns market makers podem intencionalmente relaxar e evitar cumprir suas responsabilidades. Como é difícil para as equipes de projetos monitorarem diretamente as atividades de market-making, impor responsabilidades ou buscar reivindicações contra market makers com desempenho insatisfatório pode ser desafiador.

9. Os market makers têm tanto poder para manipular o mercado?

Um estudo da Forbes realizado em 2022 em 157 exchanges de criptomoedas revelou que mais da metade de todo o volume de negociação de Bitcoin relatado consistia de negociações falsas ou não econômicas.

Já em 2019, um white paper apresentado pela Bitwise Asset Management à SEC dos EUA relatou que 95% do volume de negociação de Bitcoin em 83 bolsas de criptomoedas na época era falso ou não econômico. Essa descoberta intensificou as preocupações da indústria sobre o comportamento dos market makers.

Embora os market makers possam não ser a causa raiz da manipulação, eles são frequentemente a ferramenta principal usada para executar tais estratégias.

Como provedores de serviços, os formadores de mercado são muitas vezes apenas uma ferramenta — uma espécie de arma. A verdadeira força motriz por trás da manipulação está nas demandas das exchanges e equipes de projetos.

Durante os mercados de alta, todo o sistema gera coletivamente lucros maciços, permitindo que todas as partes interessadas mantenham um nível mínimo de cooperação e harmonia. No entanto, em um mercado de baixa, essa cadeia acelera crises de liquidez, expondo tensões subjacentes que muitas vezes levam a disputas e transferência de culpa.

Os market makers não são totalmente os bodes expiatórios das crises de liquidez. Embora sejam, de fato, contribuintes-chave para a ilusão da prosperidade do mercado, a responsabilidade mais ampla se estende a outros participantes no ecossistema de criptomoedas — incluindo equipes de projetos, VCs, KOLs (Líderes de Opinião Chave) e grupos de yield farming

10. Por que é difícil regular o comportamento malicioso dos market makers?

A falta de regulamentação é, de fato, uma das principais razões pelas quais os formadores de mercado conseguem agir de forma maliciosa. No entanto, outro fator importante é que as equipes de projetos, exchanges e outros parceiros comerciais têm poder limitado para restringir efetivamente os formadores de mercado.

Devido à natureza oculta das atividades dos market makers, a indústria ainda não estabeleceu padrões e diretrizes claros e unificados. As equipes de projeto frequentemente lutam para monitorar e restringir o comportamento dos market makers. Quando ocorrem atividades maliciosas, as equipes de projeto geralmente dependem da responsabilidade pós-incidente, que muitas vezes é fraca e ineficaz.

De acordo com insiders da indústria, além da criação de mercado on-chain, apenas as exchanges centralizadas podem monitorar efetivamente as atividades dos market makers. Embora os market makers geralmente concordem com as equipes de projeto em certos mecanismos de monitoramento, uma vez que os tokens são transferidos para terceiros, a equipe do projeto deve depender fortemente da reputação e dos padrões morais do market maker.

Para mitigar os riscos, as equipes de projeto podem optar pelo modelo de taxa mensal oferecido por alguns criadores de mercado. Este modelo normalmente envolve contratos de curto prazo (faturados mensalmente), permitindo que as equipes de projeto ajustem seus parceiros ou estratégias de criadores de mercado de forma flexível com base no desempenho do mercado. Esta abordagem ajuda a evitar a dependência a longo prazo de criadores de mercado não confiáveis. Além disso, as equipes de projeto podem negociar os KPIs (por exemplo, volume mínimo de negociação diária, limites máximos de spread de preço) dentro do contrato de taxa mensal para garantir a qualidade do serviço. No entanto, este modelo transfere os riscos de volta para a própria equipe do projeto, pois eles suportariam quaisquer perdas potenciais que possam surgir.

Além disso, as equipes de projeto podem negociar KPIs (por exemplo, volume mínimo de negociação diária, limites máximos de spread de preço) dentro do contrato de taxa mensal para garantir a qualidade do serviço. No entanto, esse modelo transfere os riscos de volta para a própria equipe do projeto, já que eles suportariam quaisquer perdas potenciais que possam surgir. Embora as equipes de projeto possam especificar penalidades para violações contratuais em seus acordos, provar que um market maker violou esses termos é frequentemente desafiador. Demonstrar que as ações de um market maker causaram diretamente uma queda de preço requer uma análise de dados substancial, que é tanto custosa quanto demorada em disputas legais. Além disso, os market makers frequentemente podem argumentar que fatores externos — como eventos macroeconômicos ou pânico de investidores — foram responsáveis pelas flutuações de preço.

Todo o processo envolve múltiplos participantes, incluindo exchanges, equipes de projetos e market makers, tornando difícil para equipes de projetos ou o mercado em geral entender completamente as operações dos market makers.

Além disso, devido à relação simbiótica entre as bolsas centralizadas e os market makers, as bolsas frequentemente relutam em impor penalidades severas a seus parceiros mais lucrativos. No entanto, os incidentes GPS e SHELL marcaram uma exceção notável — a Binance acabou congelando as contas dos market makers envolvidos na manipulação de preços relacionada ao GPS e divulgou publicamente evidências detalhadas e táticas maliciosas. Essa divulgação e ação proativa foram marcos significativos, representando tanto uma resposta à pressão regulatória quanto um esforço para promover a autorregulação do setor. Essas iniciativas podem encorajar outras bolsas a seguir o exemplo, potencialmente estabelecendo novos padrões do setor com o objetivo de proteger melhor os usuários.

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