關鍵要點：

• [ ] 在韓國短暫的政治動盪時期，再次出現了「泡菜溢價」現象。最高時，比特幣的交易價格接近 11.5 萬美元。
• [ ] 加密貨幣交易在交易所和資產上表現出強烈的區域性差異。
• [ ] 自今年年初以來，老牌山寨幣鏈上活動大幅增長，尤其是主要在亞洲交易且成為美國證券交易委員會執法行動目標的代幣。

介紹

從廣義上講，加密貨幣被認為是一個無國界、永不休市的市場。儘管加密貨幣底層技術確實與你身處的地理位置無關，但各個市場都對區域性模式、監管制度特點和世界各地居民偏好很敏感。

在本週的《網絡狀況》中，我們將以韓國市場為例，探討加密貨幣交易活動的區域性和地理特徵。利用時區數據，我們可以觀察到多個加密貨幣交易所和資產的本土化特點。最後，我們將提供各種山寨幣鏈上活動的最新狀態。

資本管制導致泡菜溢價

「泡菜溢價」是研究特定地區發生的特殊市場行為的一個有趣案例。泡菜溢價是指韓國市場交易的加密貨幣價格與全球「參考」價格之間的差異。泡菜溢價主要是由於封閉的市場環境中對加密資產的需求旺盛，以及多年來嚴格的監管導致這些市場的效率因國際套利困難而降低。

雖然這可能存在著明顯的套利交易機會，但當地的法規使得外國人和機構投資者難以從中獲利。韓元的資本管制限制了法幣進出韓國交易所。根據法律規定，只有韓國國民或持有居民證的外國居民才能通過韓國交易所進行交易。同時，與國內交易所相比，韓國的國外交易所面臨更嚴格的管制。韓國人要想在國外交易所交易加密貨幣，必須先從國內交易所購買，然後再轉出到國外交易所。這些條件共同限制了韓國資本在系統中的流動。

最後，銀行渠道使得對任何套利機會的反應都很遲緩。將資金從銀行轉移到交易所可能需要幾個小時，有時甚至長達一天，而此時套利機會可能已經消失了。

泡菜溢價在加密貨幣的歷史上有著詳盡的記錄，並在 2017 年底開始受到關注。

數據來源：Coin Metrics

在 2017-2018 年牛市的高峰期，泡菜溢價持續存在。當時市場交易量稀少，導致價差很大。值得注意的是，FTX 的姊妹交易公司 Alameda Research 從 2017 年開始利用這種監管套利，並在巔峰時期成為最大的加密貨幣交易公司之一。

數據來源：Coin Metrics

在 2021 年的牛市中，我們再次觀察到泡菜溢價現象的持續，但相比 2017 年程度較小且頻率較低。韓國交易所 Upbit 的韓元 - 比特幣市場波動頻繁，在 2021 年 5 月的閃電崩盤中折價一度達到 12.5%。

數據來源：Coin Metrics

市場隨著時間的推移穩步增長，如今泡菜溢價現象已基本消失，但也有一些例外。泡菜溢價現象甚至將比特幣在某些韓國市場的報價推高至 10 萬美元以上，這比全球市場比特幣價格整體突破 10 萬美元早了兩週。12 月 3 日，韓國總統尹錫悅宣佈戒嚴，泡菜溢價再次恢復。根據 Coin Metrics 的 1 分鐘參考報價，溢價最高的時候達到了 20%，比特幣的價格接近 11.5 萬美元。

儘管「泡菜溢價」現象如今已廣為人知，但嚴格的資本管制使得海外投資者難以參與韓國市場。這導致市場容易受到流動性衝擊，從而引發價格不穩定。

加密貨幣交易呈現強烈的區域性特徵

加密貨幣交易所的區域性

儘管區塊鏈本身無需許可，但加密貨幣交易所仍然是絕大多數市場參與者的必要中介。加密貨幣市場是全球性的，但每個交易所都必須遵守當地法規才能為某個國家的用戶提供服務。鑑於世界各地的監管程度不同，加密貨幣交易所的交易活動集中在幾個地理區域。很少有交易所真正做到無國界。

我們可以利用這些關於當地法律限制的知識，以及特定地區的已知用戶偏好和從市場數據中得出的指標來了解交易活動在世界各地的分佈情況。下圖顯示了不同時區中特定交易所的交易活動份額。

每一行代表一家交易所，每一列代表該交易所在某個時區高峰時段的現貨交易量：上午 9 點至下午 5 點。每個單元格的值是交易所在給定時區的平均交易量與平均每小時交易量的對比。最後一列是每個交易所的平均每小時交易量。例如，幣安在東亞時段的交易量比其平均值 8.02 億美元少了 12.1%，但在歐洲時段的交易量卻增加了 19.4%。

數據來源：Coin Metrics

正如預期的那樣，我們看到韓國交易所 Bithumb 和 Upbit 以及日本交易所 Bitbank 和 Bitflyer 的交易量指數趨向於東亞時段。Upbit 僅在韓國和新加坡等東亞市場提供服務。實際上，在美國，任何人在 Upbit 上交易都是違法的。假設來自東亞以外地區的 Upbit 用戶的交易活動可以忽略不計，我們可以將東亞時段以外發生的交易活動作為非高峰交易活動的基準。

由於歐洲和美國時區重疊，很難區分特定地區的活動，但交易活動仍存在明顯的特徵。Kraken 是一家美國交易所，但其在歐盟時段的交易活動略多於美國時段。

總體而言，我們看到大多數交易所過度依賴美國交易時間。Coinbase、Gemini 和 Crypto.com 對美國交易時間的偏好最大，分別為 36.1%、57.3% 和 37.1%。有趣的是，Bullish 在美國不合法，但對美國東部時間表現出強烈的偏好（38.6%）。

資產交易的區域性

數據來源：Coin Metrics

我們可以對所有交易所的資產交易量應用相同的方法。與交易所細分類似，大多數資產交易活動仍發生在歐盟 / 美國時段。比特幣、以太坊 和 USDC 指數尤其符合美國時段。

與其他加密貨幣相比，Ripple、Tron、Stellar 和 Cardano 在東亞時段表現更佳。韓國人對 XRP 表現出了濃厚興趣，而 Tron 上的 Tether 則是亞洲使用最廣泛的穩定幣。

時區分析顯然受到經度的限制，因此我們不能僅僅依賴它。 我們還要依靠已知的用戶偏好。Bitso 的《拉丁美洲的加密貨幣格局》和《穩定幣：新興市場的故事》表明，拉丁美洲居民強烈偏好穩定幣，尤其是 Tether，它為通脹貨幣提供了一種有吸引力且穩定的替代方案。 另一方面，Tether 的償付能力受到美國監管機構的審查，儘管它仍然合規並仍在為美國用戶提供服務。 雖然我們看到 USDT 活動集中在美國時段，但其交易量可能更多地來自南美而不是北美。

我們可以更進一步，直接在鏈上查看資產的轉移價值。

數據來源：Coin Metrics

上表的結果與我們從之前的文章中瞭解到的情況一致，在前文中，我們看到幾種資產的鏈上活動呈現出不同的時間段偏好。比特幣、以太坊和 USDC 的鏈上轉移價值偏向於歐盟 / 美國時段，這與交易量一致。

Tether 的鏈上活動與其鏈下活動略有不同。USDT 的鏈上活動在歐盟時段達到明顯的峰值，為 +46.4%，而交易所鏈下活動為 +17.8%。在美國時段，Tether 在交易所交易時出現 +15.5% 的偏差，但在鏈上活動出現 -5.6% 的偏差。

這與我們在《From East to West: the Global Pulse of Stablecoin Transactions》文章中觀察到的穩定幣偏好區域差異一致。

鏈上活動：老牌山寨幣的狂歡

2017 年和 2021 年的老牌山寨幣在最近幾周價格大幅上漲。XRP、TRX、ADA、XLM 價格表現相當不錯，但價格上漲是否與更多的鏈上活動相對應？

我們檢查了這些鏈的鏈上指標，並在不同網絡上進行了比較。不同的區塊鏈對交易的核算方式不同，因此我們使用 2024 年初的百分比增長率對鏈上指標進行了標準化。

來源：Coin Metrics

總體而言，幾條鏈的網絡活動都在增加。在衡量交易數量和活躍地址時，Ripple (XRP) 的活動增幅最大。我們還看到 Cardano (ADA) 和 Tron (TRX) 的交易量有所增加。由此可見，價格和鏈上活動增幅最大的資產之間存在一些顯著的相似之處：

正如我們上面看到的，與比特幣和以太坊相比，這些代幣在東亞具有強烈的區域偏好。它們很多被當前美國證券交易委員會 (SEC) 認定為證券。

交易員們可能正在爭取特朗普政府對加密貨幣的全方位寬容政策，最近被任命為美國證券交易委員會主席的 Paul Atkins 被認為對加密貨幣持「友好」態度。當然，當 Gensler 最初被任命時，加密貨幣行業也認為他是友善的。

結論

本文中，我們重點介紹了加密貨幣市場在世界各地表現的不同之處。當地法規（例如我們在韓國看到的法規）嚴格控制市場中的資本流動，導致價格扭曲。時區分析可以闡明市場如何表達對特定地區某些交易渠道或資產的偏好。總體而言，全球市場參與者所顯示的偏好構成了全球加密貨幣經濟。瞭解世界各地每個市場的細微差別將有助於引導加密貨幣繼續在全球範圍內的採用。

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