Acabei de dar mais uma olhada na Chewy e há algo interessante acontecendo por baixo da superfície que a maioria das pessoas provavelmente está a ignorar neste momento.

A ação está a negociar a 0,83x as vendas futuras, o que é realmente barato em comparação com o setor de retalho mais amplo, que está a 1,61x, e especialmente em relação ao S&P 500, que está a 5,19x. Mesmo após a recente recuperação, a CHWY parece descontada. A previsão de preço-alvo de consenso de 29 dólares assume apenas uma expansão modesta do múltiplo, não uma grande reavaliação. Isto faz sentido porque, embora a execução esteja claramente a melhorar, as dinâmicas de procura a curto prazo ainda estão bastante mistas.

O que chamou a minha atenção, no entanto, é a história de rentabilidade. A expansão da margem da Chewy não é uma anomalia pontual. Nos três primeiros trimestres do exercício fiscal de 2025, as margens ajustadas de EBITDA permaneceram na casa dos dígitos médios, rondando 6,2%, 5,9% e 5,8%, respetivamente. A gestão reduziu a sua orientação de margem de EBITDA para o ano completo para 5,6%-5,7%, o que representa aproximadamente 90 pontos base de melhoria em relação ao ano anterior. A forma como calculam esta fórmula mostra uma combinação de fluxos de receita de maior margem, como anúncios patrocinados e serviços de saúde, juntamente com disciplina operacional e automação. Eles também estão a falar de um caminho de vários anos para atingir 10% de margens ajustadas de EBITDA, o que seria um ponto de inflexão significativo.

Mas aqui está o ponto: isto é uma história de estabilidade, não uma explosão de crescimento. As assinaturas autoship agora representam 84% das vendas líquidas, acima dos 80% de há um ano, e cresceram 13,6% ano após ano, para 2,61 mil milhões de dólares. Essa base de assinantes oferece previsibilidade e melhores unidades econômicas, mas a indústria de animais de estimação em si está a crescer a uma taxa baixa de um só dígito. A formação de famílias com animais de estimação está basicamente estável. Portanto, está a obter fluxos de caixa constantes e confiáveis, em vez de uma narrativa de crescimento empolgante.

O quarto trimestre provavelmente parecerá confuso no papel. A gestão enquadrou-o como um trimestre de investimento, com promoções e gastos em marketing elevados, o que comprimirá as margens sequencialmente e atrasará algum do alavancagem operacional que normalmente se esperaria. A orientação de lucros ajustados do quarto trimestre de 24 a 27 cêntimos por ação é notavelmente inferior aos 32 cêntimos alcançados no terceiro trimestre. Isso não é uma boa perspetiva, mesmo que a trajetória de margem a longo prazo permaneça intacta.

O momento do cliente é o fator imprevisível. Os clientes ativos atingiram 21,2 milhões, um aumento de 5% em relação ao ano anterior, com cerca de 250.000 adições sequenciais no terceiro trimestre e vendas líquidas por cliente de 595 dólares, também um aumento de 5%. O envolvimento na aplicação também está a aumentar. A preocupação é que a orientação da gestão implica que o quarto trimestre possa ver uma queda sequencial de aproximadamente 150.000 clientes. Se isso acontecer, o mercado pode interpretá-lo como um crescimento recente temporário, mesmo que as métricas de envolvimento por cliente ainda estejam a melhorar.

Do lado do balanço, há uma verdadeira almofada. Terminaram o terceiro trimestre com 675 milhões de dólares em caixa, aproximadamente 1,5 mil milhões de dólares em liquidez total, e sem dívidas. O fluxo de caixa livre no terceiro trimestre melhorou para 175,8 milhões de dólares, face aos 151,8 milhões de dólares do ano anterior. Também estão a devolver capital com recompras de ações de 55 milhões de dólares no terceiro trimestre e cerca de 305 milhões de dólares restantes sob autorização.

Da minha perspetiva, a tese de manutenção permanece intacta se duas coisas acontecerem: obter evidências mais claras de que podem adicionar clientes sem os afogar em promoções, e a expansão da margem ajustada de EBITDA continuar a avançar em direção à meta de 10%. O período de investimento do quarto trimestre pode prejudicar os resultados a curto prazo, mas se o envolvimento dos clientes e a geração de caixa se mantiverem estáveis, há uma justificativa razoável para apenas esperar, em vez de perseguir qualquer momento.