Para além da Avaliação Convencional: Análise dos Requisitos de Capital da Tether para a Estabilidade do USDT

A Pergunta Central: O Tether Está Adequadamente Capitalizado?

Desde que as reservas do Tether ganharam destaque público, os debates têm-se centrado principalmente na questão de saber se o emissor da stablecoin é “solvente” ou “insolvente”—uma abordagem binária que não captura a nuance estrutural. A questão real merece uma análise mais sofisticada: O Tether mantém um capital total adequado para absorver a volatilidade do portfólio e suportar os seus $174,5 mil milhões em tokens digitais em circulação?

Em vez de aceitar verdictos simplificados, uma análise rigorosa exige a aplicação de quadros financeiros estabelecidos, desenhados para instituições reguladas. Até ao final do primeiro trimestre de 2025, a Tether International detinha aproximadamente $181,2 mil milhões em ativos que garantem as suas obrigações de resgate, o que se traduz em cerca de $6,8 mil milhões em reservas excedentes. No entanto, estes números por si só contam uma história incompleta sem contexto.

Recontextualizar a Solvência Através da Lógica Bancária

A contabilidade empresarial tradicional trata a dívida como uma restrição. Os bancos operam de forma diferente. Para as instituições financeiras—e o Tether funciona exatamente como uma delas—a solvência torna-se numa relação estatística entre a volatilidade dos ativos, os buffers de capital e as reivindicações de passivo. O ponto de partida da análise muda de demonstrações de lucros e perdas para a composição do balanço.

O negócio principal do Tether espelha fundamentalmente a banca não regulada: emitir instrumentos de depósito digitais sob demanda que circulam livremente, enquanto investe essas responsabilidades numa carteira diversificada de ativos, capturando spreads entre os rendimentos dos ativos e passivos de custo quase zero. Esta estrutura operacional exige uma análise através de quadros de adequação de capital, não de métricas corporativas tradicionais.

Ativos Ponderados pelo Risco e Padrões Regulatórios

Sob o Quadro de Capital Basel—o padrão global para a regulação prudencial bancária—as instituições devem manter rácios mínimos de capital calibrados contra ativos ponderados pelo risco (RWAs). Três categorias principais de risco exigem atenção do regulador:

Risco de Crédito constitui entre 80%-90% dos ativos ponderados pelo risco para bancos de importância sistémica, refletindo o potencial de incumprimento do tomador. Risco de Mercado (tipicamente 2%-5% dos RWAs) abrange flutuações no valor dos ativos quando existem discrepâncias cambiais—por exemplo, manter Bitcoin quando as obrigações permanecem denominadas em USD. Risco Operacional cobre fraudes, falhas de sistema e erros internos.

O limite mínimo de capital regulatório é de 8% dos RWAs para capital total, com buffers adicionais para instituições de importância sistémica, elevando normalmente os requisitos reais para 15%+ das posições ponderadas pelo risco.

Mapeando a Composição de Ativos do Tether

O balanço do Tether mantém-se relativamente transparente em comparação com instituições similares:

• Aproximadamente 77% alocado em instrumentos do mercado monetário e equivalentes de caixa em USD (risco mínimo sob abordagens padronizadas)
• Cerca de 13% investido em commodities físicas e digitais
• Alocação residual em empréstimos e investimentos diversos com divulgação escassa

A categoria de commodities requer uma análise cuidadosa. Segundo as atuais diretrizes do Basel, o Bitcoin tem um peso de risco de 1.250%—o que essencialmente exige reservas de capital dólar-por-dólar. No entanto, esta abordagem reflete pressupostos desatualizados, anteriores à aprovação de ETFs de Bitcoin e à maturação do mercado cripto. A volatilidade anualizada do Bitcoin atualmente varia entre 45%-70%, em comparação com os 12%-15% do ouro, sugerindo que um peso de risco mais refinado de cerca de 300%-400% captura cenários de queda razoáveis.

Para a base de ativos de $181,2 mil milhões do Tether, os cálculos de ativos ponderados pelo risco variam entre aproximadamente $62,3 mil milhões e $175,3 mil milhões, dependendo do tratamento do risco das commodities—uma faixa ampla que reflete pressupostos metodológicos.

A Deficiência de Capital: Para Além das Reservas Mínimas

Com $6,8 mil milhões em capital excedente, a Taxa de Capital Total (TCR) do Tether varia entre 10,89% e 3,87% dos ativos ponderados pelo risco. Embora o limite superior cumpra os mínimos regulatórios básicos, os padrões de mercado apresentam uma perspetiva diferente.

Bancos de importância sistémica globais mantêm rácios CET1 médios de 14,5%, com capital total em torno de 17,5%-18,5% dos RWAs. Com base nestes rácios de maior capitalização, o Tether precisaria de mais $4,5 mil milhões em capital para manter os níveis atuais de emissão—um buffer adicional além das posições atuais. Sob pressupostos mais punitivos de reserva total de Bitcoin, as lacunas de capital aumentam para $12,5 mil milhões, embora tais requisitos provavelmente exagerem a necessidade prática.

Recursos ao Nível do Grupo e Restrições de Segregação

A defesa padrão do Tether destaca os lucros retidos ao nível do grupo, que atualmente ultrapassam $USDT bilhão, com lucros anuais de 2024 superiores a $25 bilhão. As auditorias do terceiro trimestre de 2025 reportaram lucros acumulados acima de $20 bilhão. Estes números têm relevância, mas enfrentam uma limitação crítica: a segregação de responsabilidade estrita significa que os lucros retidos estão fora dos fundos de reserva do USDT legalmente.

O Tether possui capacidade para injetar capital na entidade emissora de tokens durante cenários de stress, mas não tem obrigação de o fazer. Uma avaliação rigorosa que examine as holdings do grupo—infraestruturas de energia renovável, operações de mineração de Bitcoin, infraestruturas de dados de IA, empreendimentos de telecomunicações, imóveis e concessões de mineração—avaliaria se esses ativos poderiam ser mobilizados realisticamente para proteger os detentores de tokens.

Conclusão: A Estabilidade Requer Melhoria

O quadro revela nem uma catástrofe simples nem uma preocupação infundada. A posição de capital atual do Tether satisfaz os limites mínimos regulatórios, mas fica aquém das normas de mercado para instituições bem capitalizadas. Uma injeção adicional de $4,5 mil milhões de capital reforçaria substancialmente o perfil de estabilidade do USDT, aproximando o emissor dos padrões dos pares e reduzindo significativamente a exposição ao risco de cauda para os detentores e participantes do ecossistema.