Explorando a Mecânica de Vendas a Descoberto em Profundidade

A venda a descoberto é uma característica do mercado que muitas vezes levanta preocupações entre as empresas, no entanto, serve como uma ferramenta indispensável para arbitradores e criadores de mercado.

As empresas e investidores frequentemente se preocupam que os vendedores a descoberto façam os preços das ações descer. Isso, por sua vez, pode complicar os esforços futuros de captação de capital para as empresas e potencialmente prejudicar os retornos dos investidores existentes.

No entanto, como iremos explorar hoje, os órgãos reguladores nos Estados Unidos implementaram várias regras para governar as atividades de venda a descoberto, variando desde requisitos de divulgação até restrições de negociação.

Neste artigo, vamos examinar estas regulações, analisar os dados disponíveis e aprofundar-nos no funcionamento real da venda a descoberto.

Compreendendo o Curto

No seu cerne, a venda a descoberto envolve vender uma ação que alguém não possui atualmente.

Os regulamentos exigem que as ações sejam emprestadas para garantir uma liquidação sem interrupções. Este requisito introduz custos contínuos de financiamento e empréstimo para os investidores que mantêm posições curtas.

Participantes na Venda a Descoberto

Para compreender quem se envolve na venda a descoberto, é essencial considerar as várias motivações por trás desta prática.

Pesquisas anteriores (, como mostrado no Gráfico 1), indicaram que a maioria dos participantes do mercado são principalmente investidores "apenas longos". No entanto, o mesmo estudo estimou que os intermediários realizaram a maior parte da atividade de negociação, apesar de suas aparentemente pequenas posições líquidas de ativos.

Um ecossistema de mercado de ações que funciona bem requer ambos os tipos de participantes.

Por exemplo:

• Criadores de mercado, que continuamente fornecem preços de compra e venda para ações, podem inicialmente negociar com um comprador, resultando em uma posição curta. Isso facilita uma correspondência mais fácil entre compradores e vendedores e ajuda a manter spreads de oferta e demanda mais apertados.
• Os arbitradores estatísticos normalmente envolvem-se na compra e venda de ações relacionadas com base no desempenho relativo de curto prazo. Estas estratégias podem ajudar os fundos mútuos na execução de grandes ordens ao transferir liquidez de ações semelhantes para aquela que o fundo mútuo pretende adquirir.
• A arbitragem de futuros ou ETF ajuda a manter a alinhamento entre os preços dos ETFs e os valores das ações subjacentes, garantindo que os investidores paguem preços justos ao comprar ETFs ou futuros para exposição a ações.
• Criadores de mercado de opções tanto para opções negociadas em bolsa quanto para derivativos OTC usando ISDAs precisam ajustar dinamicamente suas coberturas em ações subjacentes ao longo do tempo.

O facto de a maioria destas estratégias manter pequenas posições líquidas indica um rápido compensar de posições em vez de construir posições curtas substanciais.

Na essência, uma parte significativa da venda a descoberto é realizada por provedores de liquidez, arbitradores e criadores de mercado. As suas estratégias geralmente melhoram a eficiência do mercado e estreitam os spreads sem assumir posições direcionais ou de longo prazo em ações. Isso, por sua vez, se traduz em custos de capital mais baixos para as empresas.

Vendedores Curtos a Longo Prazo

Claro, investidores de longo prazo que acreditam que uma ação está sobrevalorizada também podem participar da venda a descoberto, antecipando uma futura queda de preço. Com base no Gráfico 1, esta atividade é mais provavelmente realizada por fundos de hedge.

Os dados da indústria sugerem que os fundos de hedge que negociam ações dos EUA têm ativos líquidos de aproximadamente $1,5 trilhão. Naturalmente, as posições dos fundos de hedge estão protegidas e frequentemente alavancadas, com as razões de alavancagem variando conforme a estratégia.

Com base em várias fontes, estimamos que as exposições brutas dos fundos de hedge ao mercado acionista dos EUA podem ser de cerca de $3,6 trilhões, dos quais as posições curtas representariam $1,0 trilhão. Isto também implica que, embora os fundos de hedge façam vendas a descoberto, normalmente mantêm posições líquidas longas ( explicando o maior círculo à esquerda no Gráfico 2).

Apenas fundos curtos dedicados se concentram exclusivamente em vender empresas com base em fundamentos fracos percebidos. Nossas estimativas sugerem que representam menos de 1,3% de todas as posições de fundos hedge.

Dados Disponíveis sobre Posições Curtas

As informações acessíveis às empresas e traders sobre posições curtas diferem das posições longas.

De um modo geral:

• O relatório de posição longa é mais detalhado, mas menos frequente.
• Por outro lado, a reportação de posições curtas ocorre com mais frequência, mas geralmente é agregada em toda a indústria.

Consequentemente, as empresas podem identificar quem é o proprietário das suas ações, mas não quem está a vender a descoberto.

Perspetivas a partir dos Dados da Posição Curta

A análise anterior mostrou que as posições curtas em todo o mercado permanecem notavelmente estáveis ao longo do tempo. Os dados não indicam sequer um aumento significativo nas posições curtas durante os declínios do mercado. Este estudo também revelou que o interesse em posições curtas é maior em ações de pequena e média capitalização em comparação com ações de grande ou micro capitalização.

Examinando posições curtas por ação revela que:

• A posição curta mediana é de aproximadamente 5% ou menos das ações em circulação em todos os setores.
• Atualmente, existem posições curtas maiores nos setores de consumo e saúde em comparação com outros setores.

Os dados também mostram que um pequeno número de ações tem interesse em curto superior a 25% das suas ações em circulação. Já discutimos anteriormente como isso pode ocorrer, uma vez que ações emprestadas podem ser usadas para liquidar novas compras "longas". No entanto, isso também significa que cada uma dessas ações tem posições longas superiores a 125% da sua capitalização de mercado.

Dados de Negociação Curto

As regulamentações também exigem a divulgação de dados específicos sobre negociação a descoberto. Isso inclui informações sobre vendas a descoberto à medida que ocorrem, novas regras para destacar a atividade de empréstimo de ações e relatórios detalhando o volume de operações falhadas – todos esses elementos são integrais aos aspectos operacionais da venda a descoberto.

A Importância dos Empréstimos de Ações na Venda a Descoberto

Mencionámos a reportação de empréstimos de ações, gravações e requisitos de empréstimo em várias ocasiões.

Os empréstimos de ações são cruciais porque é necessário um título para liquidar cada transação. Atualmente, isso ocorre dois dias após a data da negociação, mas em breve será apenas um dia depois. Este processo é conhecido como "entrega contra pagamento" ou DVP.

Um novo comprador exigirá ações antes de transferir dinheiro – mesmo que tenha comprado de um vendedor curto.

Uma vez que um vendedor a descoberto não possui a ação, ele deve emprestá-la de um detentor longo antes da data de liquidação.

Tomar emprestado ações implica custos – tanto para financiar a garantia que assegura o empréstimo como uma taxa para o credor. Tipicamente, o vendedor "localiza" um tomador no dia da negociação. Em seguida, eles tomam emprestadas as ações na data de liquidação e usam-nas para liquidar a operação curta.

Há uma exceção ao requisito de pré-localização para criadores de mercado de boa-fé. No entanto, os criadores de mercado ainda precisam entregar ações para liquidar posições curtas em aberto, portanto, devem suportar o custo de empréstimo de ações antes da liquidação.

Falhas Mínimas de Negociação

Se um vendedor curto não conseguir emprestar a ação antes da data de liquidação, a operação irá "falhar."

Importante, os dados de negociações falhadas indicam que as falhas são relativamente incomuns.

Na verdade, em qualquer dia, aproximadamente três quartos de todas as ações não têm ações em falha. E quase 96% das empresas têm falhas para menos de 10.000 ações.

Outra perspectiva é comparar o valor das operações falhadas com a capitalização total do mercado. Isso mostra que todas as falhas combinadas somam consistentemente menos de 0,01% da capitalização total do mercado, totalizando entre $2 bilhões e $5 bilhões de operações.

Para colocar isso em contexto, e lembrando que as compras também podem falhar ( se a ação não for alocada da conta correta para liquidação ), as ações de empresas norte-americanas experimentam compras e vendas que totalizam mais perto de $700 bilhões todos os dias.

Além de relatar vendas a descoberto ao mercado, a venda a descoberto nua é proibida, e o RegSHO impede que as vendas a descoberto estabeleçam novos preços mínimos quando uma ação já caiu 10%.

Regra de Compra de Um Dia

As novas regras de compra introduzidas após a crise de crédito exigem que um corretor compre ações para cobrir uma posição falida de qualquer cliente.

Se isso não for realizado dentro de um dia ( dois dias para um criador de mercado ), esse corretor entrará na "caixa de penalidade" do Reg SHO. Isso significa que eles serão obrigados a pagar para pré-emprestar ( não apenas localizar ) ações antes que quaisquer vendas a descoberto naquela segurança sejam executadas em todos os seus clientes.

Requisitos de Pré-empréstimo para Ações da Lista de Limite

Além disso, as bolsas publicam uma "lista de limites", que inclui ações que sofreram falhas significativas por mais de cinco dias consecutivos. Isso não significa necessariamente que a mesma contraparte esteja falhando – apenas que todas as falhas não são resolvidas antes que mais ocorram. Os corretores também são obrigados a pré-emprestar ( e não apenas localizar) essas ações antes de executar novas vendas a descoberto para todos os seus clientes.

A Pesquisa Acadêmica Apoia os Benefícios da Venda a Descoberto

A pesquisa acadêmica demonstra de forma esmagadora que a venda a descoberto, no geral, é benéfica.

A maioria dos estudos conclui que isso aperta os spreads, aumenta a liquidez e melhora a precisão das avaliações, especialmente após eventos noticiosos. No geral, isso melhora a eficiência do mercado na alocação de capital, reduz os custos de capital para as empresas e diminui os custos de negociação para os investidores.

Outras pesquisas mostraram que proibições de curto prazo na venda a descoberto têm o efeito oposto – reduzindo a liquidez e ampliando os spreads. Curiosamente, estudos também não encontram evidências de que as proibições impedem que os preços das ações caiam.

Notavelmente, um estudo descobriu que durante reversões de preços significativas, a venda a descoberto é marcadamente menor do que a venda a descoberto. Consequentemente, a venda a descoberto mostrou ter um impacto maior nos preços das ações do que a venda a descoberto.

Regras para Atrasar Vendedores Curtos Durante Correções

Apesar de a pesquisa acadêmica indicar que a venda a descoberto é benéfica e não tende a forçar as ações a descer, as regras dos EUA incluem um "circuit breaker" para desacelerar os vendedores a descoberto durante quedas de preços dramáticas.

Se uma ação cair 10% durante o dia, a "regra de subida modificada" é ativada. Quando isso ocorre, pelo restante daquele dia e no dia seguinte, todas as vendas a descoberto não podem atingir o preço de venda ao vender. Isso impede que eles estabeleçam novos preços de venda baixos e exige que esperem por um comprador que pague para cruzar o spread e negociar com eles.

Desafios de Dados Mitos sobre Vendas a Descoberto

Muitas pessoas acreditam que os vendedores a descoberto prejudicam o mercado. No entanto, os dados não apoiam esta noção.

Os dados da posição curta mostram que, para a maioria das ações, as vendas a descoberto são pequenas e consistentes ao longo do tempo. Isso, combinado com a falta de falhas persistentes em grande escala, sugere que a maioria das vendas a descoberto é encerrada no mesmo dia da venda a descoberto.

Talvez o mais importante, quando um investidor comprador vende uma ação altamente vendida a descoberto, é mais provável que ele recupere empréstimos sobre suas ações, o que pode fazer com que os vendedores a descoberto cobram, adicionando pressão de compra ao mercado.

Em conclusão, os dados curtos indicam que, no geral, as vendas a descoberto fazem mais bem do que mal – e existem regras em vigor para conter a negociação a descoberto. A venda a descoberto ajuda os investidores a comprar suas ações a custos mais baixos e, potencialmente, a alcançar retornos mais elevados.