Assim como a securitização de ativos envolve agrupar e dividir ativos não líquidos em títulos líquidos, a tokenização de ativos é o processo de agrupar e dividir vários ativos criptográficos do mundo digital virtual e ativos financeiros e não financeiros do mundo físico em Tokens que são avaliados, armazenados e negociados na cadeia.
Com a chegada da era Web3.0, as finanças descentralizadas (DeFi) baseadas na tokenização de ativos se tornarão a base financeira para a extensão das atividades financeiras, econômicas e sociais da humanidade ao mundo digital virtual, integrando-se e expandindo-se com o mundo físico real. Ao mesmo tempo, devido à programabilidade, combinabilidade e divisibilidade dos tokens, bem como às características de liquidação atômica ponto a ponto 24 horas por dia, 7 dias por semana, o DeFi será capaz de se aproximar infinitamente do ideal de um mercado completo de Arrow-Debreu, completando assim a substituição abrangente do sistema financeiro tradicional, incluindo o setor bancário e os mercados de capitais, na função financeira mais fundamental de alocação de recursos no tempo.
Em julho de 2025, a Câmara dos Representantes dos Estados Unidos aprovou a Lei Genius, a Lei Clara e a Lei Anti-CBDC, estabelecendo um quadro estratégico sistemático para a regulamentação e desenvolvimento de stablecoins e ativos digitais. Estabelecer este quadro é fundamental para garantir que os Estados Unidos liderem a revolução Web3.0. Ao mesmo tempo, isso trará novas oportunidades estratégicas para apoiar a dívida do governo dos EUA, criar um mercado de capital global unificado centrado no dólar e manter e reforçar a hegemonia do dólar.
Para a tokenização de ativos, precisamos estar cientes dos riscos e da origem das crises que ela envolve. Ao longo da história da humanidade, o risco financeiro sempre acompanhou a inovação financeira; inovações tecnológicas financeiras significativas geralmente precisam passar pelo crivo de crises financeiras para se popularizarem. No entanto, também devemos reconhecer que, na nova era das grandes navegações, onde o mundo digital virtual e o mundo físico real se fundem e expandem, impulsionar a inovação financeira é a verdadeira prioridade.
Para facilitar a leitura, será publicado em duas partes, esta é a primeira parte.
tokenização de ativos: um novo paradigma financeiro na era Web3.0
0****1Introdução****：A segurança de Arrow-Debreu e o mercado completo****
A finance é essencialmente a alocação de recursos ao longo do tempo em um ambiente de incerteza. Como Bodie e Merton (2000) afirmaram: "A ciência financeira é o estudo de como as pessoas alocam recursos ao longo do tempo em um ambiente de incerteza." Eles observaram que as decisões financeiras diferem de outras decisões de alocação de recursos, pois os custos e benefícios das decisões financeiras estão distribuídos ao longo do tempo, e ninguém pode prever os resultados antecipadamente. No mundo real, a grande maioria das decisões financeiras depende do sistema financeiro, que inclui instituições financeiras, mercados financeiros e autoridades reguladoras financeiras.
Então, como podemos avaliar a eficiência da alocação temporal de recursos no sistema financeiro? O modelo de equilíbrio geral de Arrow e Debreu (1954) fornece uma explicação clara e poderosa: sob condições de competição perfeita, um mercado completo que inclua todos os estados futuros deve necessariamente existir um sistema de preços de equilíbrio, de modo a que a alocação de recursos atinja o estado ótimo de Pareto. O que se chama de "mercado completo" é um mercado em que, para o espaço dos estados futuros, existem um número suficiente de títulos atômicos que são dependentes do estado (com base em certas condições de pagamento que são acionadas por um estado futuro que ocorre), mutuamente exclusivos (sem associação entre estados diferentes) e completos (cobrindo todos os estados futuros) - chamados de "títulos de Arrow-Debreu", permitindo que qualquer fluxo de pagamento em qualquer estado futuro seja alcançado através de combinações lineares desses títulos.
Pode-se usar um exemplo simples para ilustrar a relação entre os títulos de Arrow-Debreu e o mercado completo. Suponha que hoje (t=0) existem dois agentes econômicos: um vendedor ambulante que precisa sair amanhã (t=1) para montar uma barraca e um comerciante de guarda-chuvas que espera vender guarda-chuvas amanhã. O espaço de estados de amanhã contém dois estados: chuva e sol. Suponha que no mercado existem dois títulos de Arrow-Debreu: um chamado "título de chuva", que paga uma quantia correspondente se chover amanhã; e outro chamado "título de sol", que paga uma quantia correspondente se não chover amanhã. Como o espaço de estados de amanhã contém dois estados mutuamente exclusivos (chuva e sol), também existem no mercado dois títulos mutuamente exclusivos e completos, e o mercado financeiro nesse caso é um mercado completo. O vendedor ambulante pode comprar títulos de chuva para se proteger da perda causada pela chuva, enquanto o comerciante de guarda-chuvas pode comprar títulos de sol para se proteger da perda causada pela falta de chuva, todos os agentes econômicos enfrentando o risco de perda no futuro estão protegidos - essa é a melhor divisão de riscos. Ao mesmo tempo, as atividades produtivas de hoje do vendedor ambulante (como os ingredientes que ele está preparando para a barraca de amanhã) e as atividades de consumo (como comemorar antecipadamente ganhando dinheiro amanhã com um grande jantar) podem ser realizadas livremente, sem se preocupar com a influência do clima de amanhã - isso é chamado de "teorema de separação de Fisher".
Claro, para alcançar um mercado completo, a quantidade de títulos atômicos precisa mudar de acordo com o espaço de estados. Se o número de estados aumentar e o espaço de estados se expandir, os títulos de Arrow-Debreu precisam ser refinados em termos de granularidade e aumentar em quantidade. Por exemplo, se o estado "vai chover" de amanhã se transformar em "chuva leve", "chuva moderada" e "chuva forte", e o estado "não vai chover" se transformar em "dia nublado", "dia parcialmente nublado" e "dia ensolarado", então serão necessários 6 títulos de Arrow-Debreu correspondentes para formar um mercado completo.
Um mercado completo claramente não existe na realidade. Isso porque no mundo real existem muitos custos de transação, tornando impossível criar um título atômico para cada estado. Qualquer instrumento financeiro (ações, obrigações, empréstimos, derivativos, etc.) é um tipo de contrato, e todo o processo desde a assinatura do contrato até a sua execução envolve custos de transação (Yin Jianfeng, 2006): antes da assinatura, as partes econômicas precisam coletar informações (custo de busca de informações), em um ambiente de informação assimétrica precisam identificar a contraparte (custo de identificação); a assinatura do contrato requer negociações repetidas (custo de negociação); após a assinatura do contrato, em um ambiente de informação assimétrica, é necessário supervisionar se a contraparte está cumprindo (custo de supervisão); após o vencimento do contrato, é necessário verificar o estado que ocorreu (custo de verificação); por fim, é necessário realizar o pagamento e a liquidação com base no estado (custo de pagamento e liquidação).
Embora mercados completos não existam, desde a era dos sumérios em 5000 a.C. até hoje (Gozman e Rowenhorst, 2010), a humanidade tem avançado continuamente em direção a esse ideal por meio de várias inovações financeiras. A onda de liberalização financeira que surgiu nos Estados Unidos na década de 1980 acelerou enormemente o progresso em direção a mercados completos, com o surgimento de novos títulos primários (como ações da Nasdaq negociadas no balcão e títulos de alto risco) e derivados (opções, futuros, swaps, etc.). Entre as várias inovações financeiras, a securitização, que combina numerosos títulos primários e derivados, pode ser considerada a culminação.
A securitização de ativos, de forma simples, é o processo de empacotar e dividir instrumentos financeiros não padronizados (como hipotecas residenciais) em títulos padronizados e negociáveis de unidades menores. Semelhante à securitização de ativos, a recente ascensão da tokenização de ativos (tokenization, também conhecida como 'tokenização') é o processo de empacotar e dividir vários ativos encriptados e ativos do mundo real (real world asset, RWA) em tokens (token, também conhecido como 'token') que são precificados, armazenados e negociados na cadeia. Em comparação com a securitização de ativos, devido à programabilidade, combinabilidade e divisibilidade dos tokens, bem como a possibilidade de liquidação atômica, a tokenização de ativos pode se aproximar infinitamente da criação de vários títulos de Arrow-Debreu atomizados, representando assim uma inovação financeira mais significativa rumo a um mercado completo.
Claro, olhando para as inovações financeiras da humanidade ao longo dos últimos milhares de anos, cada avanço em direção a um mercado completo, dependendo da sua magnitude, pode causar diferentes níveis de risco financeiro, ou até mesmo crises financeiras em sua fase inicial. Por exemplo, o grande desenvolvimento do mercado de ações britânico no início do século XVIII levou à primeira crise do mercado de ações na história humana - a crise da bolha do Mar do Sul em 1720; a emergência dos fundos de mercado monetário na década de 1980 agravou a desintermediação do setor bancário nos Estados Unidos, resultando na falência de muitas instituições bancárias; a securitização de ativos, no início deste século, evoluiu para uma grande onda de finanças estruturadas, que preparou o terreno para a crise das hipotecas subprime nos Estados Unidos em 2007 e a subsequente crise financeira global. Em resumo, quanto maior o avanço das inovações financeiras em direção a um mercado completo, mais necessárias se tornam as medidas de supervisão financeira e os planos de gestão de riscos adequados em sua fase inicial.
O texto a seguir discutirá primeiro os mecanismos da securitização de ativos e das finanças estruturadas, bem como a crise financeira global de 2008 resultante disso, o que pode fornecer insights valiosos para a emergente tokenização de ativos; a terceira seção, no contexto do Web3.0, analisa os tipos de tokenização de ativos, os processos básicos e as perspectivas das finanças descentralizadas baseadas nisso; assim como a securitização de ativos na época, a tokenização de ativos ainda está longe de ser madura, e como aprimorar a supervisão financeira e prevenir os riscos da tokenização é o principal conteúdo da quarta seção; no final do artigo, apresentamos um julgamento básico: se a humanidade eventualmente entrará em uma era de fusão estreita entre o mundo físico real e o mundo digital virtual, então, nesta era, como "o núcleo da economia moderna", o financiamento também deve alcançar uma fusão estreita entre o real e o virtual.
0****2Caminho para um mercado completo: Securitização de ativos
No sistema financeiro de hoje, a securitização de ativos e a engenharia financeira que evoluiu a partir dela são técnicas financeiras comuns amplamente utilizadas. Ao superar os custos de transação do mundo real, essas técnicas criaram títulos dependentes de estados que antes não existiam, permitindo que instrumentos financeiros originalmente não negociáveis obtivessem liquidez. No entanto, essas técnicas também trouxeram novos custos de transação - especialmente os custos de verificação da qualidade dos ativos subjacentes e os custos de supervisão do comportamento dos intermediários financeiros. Em um ano em que a regulamentação ficou severamente atrás da inovação, esses novos custos semearam as sementes da crise financeira.
(I) **securitização de ativos
A história da securitização de ativos é muito antiga. Já em 1852 e 1899, a França e a Alemanha promulgaram, sucessivamente, leis relacionadas à transferência de empréstimos habitacionais. Na Alemanha, os títulos suportados por hipoteca (Mortgage-Backed Bonds, MBB) - chamados em alemão de "Pfandbriefe" - podem ser considerados os primeiros produtos de securitização. Em 1938, o governo dos Estados Unidos injetou 10 milhões de dólares para fundar a primeira empresa apoiada pelo governo (Government-sponsored enterprise, GSE) - a Federal National Mortgage Association (Fannie Mac), começando a explorar e cultivar ativamente o mercado secundário de hipotecas residenciais. Em 1970, a segunda GSE - a Freddie Mac - foi fundada. No mesmo ano, a primeira emissão de títulos lastreados por hipotecas residenciais (Mortgage Backed Security, MBS) ocorreu.
A verdadeira ascensão da titularização de ativos começou na década de 1980, devido a uma série de reformas de liberalização financeira que expandiram o espaço do estado futuro. Assim como no exemplo anterior dos vendedores ambulantes e dos comerciantes de guarda-chuvas, na época, a demanda de duas classes de agentes econômicos impulsionou o rápido desenvolvimento da titularização de ativos. A primeira classe é composta por instituições bancárias que enfrentam riscos de taxa de juros e riscos de liquidez. Antes da liberalização das taxas de juros, devido à proteção do regulamento Q da Lei Bancária de 1933, os bancos concediam empréstimos de taxa fixa a longo prazo e criavam depósitos de taxa fixa a curto prazo, podendo ganhar de maneira estável a diferença de taxa de juros entre prazos. Após a liberalização das taxas de juros, a taxa de juros dos depósitos à vista começou a flutuar, aumentando o risco de taxa de juros. Mais importante ainda, os depósitos à vista começaram a fluir para novas instituições financeiras não bancárias, especialmente fundos do mercado monetário, resultando em uma enorme pressão de desintermediação sobre os bancos, que precisavam urgentemente resolver o problema de liquidez do lado dos ativos. A segunda classe é composta por investidores institucionais recém-emergentes, especialmente fundos de pensão que surgiram após a reforma do sistema de pensões. Essas instituições precisam alocar títulos de renda fixa de longo prazo e relativamente seguros, mas a natureza não padronizada das hipotecas dificultou seu acesso.
Neste contexto, o mercado de MBS começou a expandir. Os primeiros MBS foram criados para resolver o problema de liquidez dos empréstimos hipotecários, sendo que os principais responsáveis pela compra e securitização dos empréstimos eram duas GSEs, cujos ativos subjacentes eram empréstimos conformes (confirming loans) ou empréstimos de primeira linha (prime mortgage) com risco de crédito rigorosamente controlado. Esses empréstimos possuem três características: primeiro, o tomador do empréstimo deve ter uma comprovação de renda completa, e a pontuação de crédito deve atender a padrões excelentes (pontuação de crédito acima de 620); segundo, há exigências rigorosas em relação à relação entre o montante da prestação e a renda (PTI) e a relação entre o montante do empréstimo e o valor do imóvel (LTV), onde PTI e LTV não podem exceder 55% e 85%, respectivamente; terceiro, a taxa de juros do empréstimo é fixa, não mudando durante o período do contrato. Além disso, esses empréstimos devem ter medidas adicionais de aumento de crédito, como garantias fornecidas por companhias de seguros.
Uma vez que o único objetivo da securitização de ativos é obter liquidez, o design dos MBS é muito simples: a Fannie Mae e a Freddie Mac compram empréstimos de instituições bancárias para compor um pool de ativos originais, depois estabelecem um canal de securitização - um veículo de propósito especial (special purpose vehicle, SPV), transferindo todos os direitos dos ativos originais para o SPV para realizar a venda real e isolamento de falências, e finalmente emitem, em nome do SPV, títulos homogéneos com montante, risco e rendimento idênticos. Neste modo de emissão, o fluxo de caixa do pool de ativos originais é simplesmente distribuído uniformemente entre os investidores sem qualquer alteração, o SPV é apenas um veículo de transferência de direitos sobre os ativos, não tendo qualquer outra função, por isso, esses títulos são chamados de títulos pass-through.
**(II)**finanças estruturadas
Desde a década de 90, com o desenvolvimento do mercado de derivados financeiros, um novo modelo financeiro baseado em tecnologia de securitização — "finanças estruturadas" começou a emergir. As finanças estruturadas são atividades financeiras centradas em intermediários financeiros, como bancos de investimento (Yin Jianfeng, 2006), e o processo inclui três etapas: primeiro, empacotamento (pooling), onde o intermediário financeiro empacota os ativos originais em um pool de ativos; segundo, desconexão (de-linking), que geralmente é realizada através de SPVs para permitir a venda real e o isolamento de falências, de modo que os retornos e o valor dos ativos subjacentes não sejam afetados pelas ações dos direitos originais e das instituições intermediárias; terceiro, estruturação (structuring) — reestruturar as características de risco e retorno do pool de ativos de acordo com as preferências dos investidores, formando assim novos títulos, ou seja, produtos financeiros estruturados (structured finance products).
Figura 1 Finanças Estruturadas e Produtos
A finance estruturada é a continuação da securitização de ativos, mas apresenta diferenças significativas em relação à securitização de ativos tradicional: em primeiro lugar, os instrumentos financeiros que são securitizados não se limitam mais a hipotecas de habitação regulamentadas com baixo risco de crédito que apenas precisam resolver problemas de liquidez, mas podem incluir qualquer outro ativo - pode-se até dizer que tudo pode ser securitizado; em segundo lugar, o papel dos intermediários financeiros não é mais o de simplesmente empacotar ativos em valores mobiliários padronizados de forma passiva, mas sim de se tornarem projetistas ativos de valores mobiliários e gestores de ativos; em terceiro lugar, com base nas características dos ativos empacotados e no design estrutural dos intermediários financeiros, os produtos de finanças estruturadas resultantes podem ser uma variedade de valores mobiliários complexos e elaborados relacionados a taxas de juro, ações, crédito, entre outros.
Um dos campos amplamente utilizados na finança estrutural é o dos empréstimos hipotecários subprime nos Estados Unidos. Os empréstimos subprime surgiram já na década de 1960, embora naquela época não fossem chamados assim, mas sim de "empréstimos não conformes" - o que se entende por "não conforme" refere-se a empréstimos que não atendem aos requisitos de compra da Fannie Mae e Freddie Mac, e possuem três características principais: primeiro, a qualidade de crédito dos mutuários é relativamente baixa, predominantemente composta por grupos minoritários de baixa renda, que geralmente carecem de histórico de crédito e comprovantes de rendimento, com pontuação de crédito abaixo de 620; segundo, o PTI e o LTV superam, respetivamente, 55% e 85%, não apenas os rendimentos dos mutuários estão muito abaixo do montante de juros e principal a pagar, mas muitos empréstimos têm um pagamento inicial inferior a 20%, ou mesmo zero; terceiro, mais de 85% dos empréstimos subprime adotam taxas de juro flutuantes, e a carga total de dívida é significativamente superior à dos empréstimos prime. Para aliviar a pressão de pagamento inicial, a amortização dos empréstimos é feita de forma crescente, ou seja, normalmente durante os primeiros dois anos é necessário pagar muito pouco por mês, e após dois anos ocorre a "redefinição da taxa de juro" - a taxa de juro do empréstimo é aumentada drasticamente de acordo com a taxa de mercado. Por exemplo, alguns empréstimos hipotecários subprime permitem que os mutuários paguem, nos primeiros dois anos, a uma taxa fixa abaixo da taxa de mercado, e depois se convertam em um empréstimo de taxa flutuante superior à taxa de mercado; outros empréstimos hipotecários subprime permitem que os mutuários paguem apenas os juros na fase inicial, e até permitem que haja amortização negativa (ou seja, o pagamento é inferior aos juros do empréstimo a serem pagos no período atual).
Figura 2 Estrutura Geral dos Certificados de Dívida Colateralizada (Collateralized Debt Obligations, abreviadamente CDO)
É evidente que, ao contrário da securitização de empréstimos em conformidade que só precisa resolver o problema da liquidez, para securitizar hipotecas subprime, é necessário resolver o problema do alto risco de crédito que elas contêm. Caso contrário, fundos de pensões, companhias de seguros de vida e fundos soberanos de vários países, com aversão ao risco mais baixa, não participarão deste mercado. Um produto financeiro estrutural cumpriu esta tarefa: CDO (Obrigações de Dívida Colateralizadas). Existem muitos tipos de CDO, mas a estrutura é, em grande parte, a mesma (Figura 2).
Primeiro, os empréstimos subprime são empacotados e injetados em um pool de ativos, e depois, através de um SIV (veículo de investimento estruturado) - um canal de securitização semelhante a um SPV, mas mais ativo - é realizada a separação de falências e a venda real. Os títulos projetados, de acordo com o risco de crédito que assumem, são classificados de baixo a alto, assim como o retorno do investimento, sendo eles: títulos prioritários, títulos intermediários, títulos subordinados e títulos de capital. Se os ativos subjacentes defaultarem, primeiro os investidores dos títulos de capital suportam as perdas, seguidos pelos investidores dos títulos subordinados, e assim por diante. Assim, o design estruturado em camadas divide o alto risco e a homogeneidade dos empréstimos subprime em títulos que se adaptam aos diferentes perfis de risco dos investidores. Além disso, os CDOs podem usar derivativos de crédito para fazer hedge contra riscos de crédito ou utilizar instituições de aumento de crédito externas para fornecer aumento de crédito. Por meio de uma série de mecanismos, os títulos prioritários geralmente conseguem obter uma classificação de crédito próxima à dos títulos do governo, tornando-se o alvo de investimento disputado por investidores institucionais dos Estados Unidos e fundos soberanos estrangeiros.
(Três) **crise financeira
Os empréstimos subprime já surgiram na década de 60, mas a sua escala sempre foi muito pequena. Com a promoção de produtos financeiros estruturados, principalmente os CDOs, os empréstimos subprime também se espalharam. Como os produtos de securitização emitidos pelas GSE são principalmente MBS, enquanto os produtos de securitização emitidos por instituições GSE incluem produtos financeiros estruturados, como CDOs, comparando a escala de ambos pode-se ver a mudança no mercado (Figura 3).
Figura 3 Proporção dos ativos de diferentes instituições em relação ao total de ativos das instituições financeiras dos EUA (%)
Nota: "GSE" refere-se à proporção de produtos de securitização emitidos pelo GSE; "não GSE" refere-se à proporção de produtos de securitização emitidos por instituições fora do GSE.
Fonte de dados: tabela de fluxos de capital dos EUA.
Em 1980, a proporção de produtos de securitização não-GSE era inferior à proporção de produtos de securitização GSE. Em 1990, o tamanho dos primeiros já era mais de duas vezes o dos últimos; e, durante a crise das hipotecas subprime em 2007, era ainda três vezes maior. Enquanto isso, com a ascensão das finanças estruturadas, o modelo de negócios dos bancos também mudou: de um modelo de “empréstimo—manutenção” para um modelo de “empréstimo—distribuição”, ou seja, após conceder empréstimos, os bancos imediatamente os agrupavam e vendiam ao mercado através da securitização. Um dos resultados disso foi uma queda acentuada na proporção dos ativos bancários em relação ao total de ativos das instituições financeiras (Figura 3): em 1980, a proporção de ativos bancários ultrapassava 40%, mas em 2000 já havia caído para 20%.
A estrutura financeira continua a evoluir, culminando na crise das hipotecas subprime nos Estados Unidos em 2007, e amplificando-se na crise financeira global após a falência do Lehman Brothers em outubro de 2008. Com o olhar retrospectivo, a erupção da crise não é nada surpreendente, pois os três principais riscos potenciais que acompanham a inovação financeira sempre estiveram presentes.
Primeiro, o design estrutural do produto ignorou o risco sistêmico. Através de um design estruturado, como a segmentação, para diversificar o risco de crédito, a suposição subjacente é que o risco de crédito se origina apenas do risco específico de determinados mutuários de subprime, e não do risco sistêmico causado pela queda simultânea dos preços das casas em todo o país. Quando os preços das casas caem simultaneamente em todo o país, todos os subprimes enfrentarão inadimplência, e mesmo os investidores em títulos de prioridade não poderão evitar perdas.
Em segundo lugar, ignorou-se o risco moral das instituições financeiras intermediárias, incluindo bancos de empréstimo, agências de rating e bancos de investimento. No modelo de "empréstimo - distribuição", os bancos de empréstimo transferem o risco de crédito para os investidores em valores mobiliários, assumindo apenas uma pequena perda de risco, o que os leva a conceder empréstimos de taxas de juros altas e riscos também elevados, ao mesmo tempo que, após a concessão de empréstimos, tornam-se mais negligentes na supervisão do comportamento dos mutuários, resultando na deterioração da qualidade dos ativos subjacentes à securitização. As três principais agências de classificação de crédito também agem da mesma forma; para obter os benefícios trazidos pelas classificações de crédito, tendem a atribuir classificações mais altas a produtos estruturados como CDOs. Quanto aos bancos de investimento, como o Lehman Brothers, na busca por lucros provenientes de alta alavancagem, até mesmo ocultam intencionalmente a baixa qualidade dos ativos subjacentes dos investidores, projetando estruturas de produtos cada vez mais complexas, com a alavancagem sendo amplificada continuamente através de estruturas complexas, permitindo que o risco se espalhe rapidamente entre as instituições financeiras e se amplifique em uma crise financeira.
Por fim, a falta de regulamentação. A securitização de ativos e as finanças estruturadas não apenas atravessam os setores bancários tradicionais e de valores mobiliários, mas também cruzam os sistemas financeiros de diferentes países. No entanto, antes de 2008, o modelo regulatório dos EUA era um modelo de múltiplas regulamentações setoriais, que não conseguia monitorar de forma eficaz a acumulação e a contaminação do risco entre mercados. Ao mesmo tempo, as autoridades reguladoras de diferentes países careciam de uma estreita cooperação internacional em regulamentação, o que impediu tanto a contenção da contaminação do risco entre países quanto a capacidade de fornecer apoio de liquidez unificado após a eclosão de uma crise.
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tokenização de ativos: um novo paradigma financeiro na era Web3.0 (parte 1)
Assim como a securitização de ativos envolve agrupar e dividir ativos não líquidos em títulos líquidos, a tokenização de ativos é o processo de agrupar e dividir vários ativos criptográficos do mundo digital virtual e ativos financeiros e não financeiros do mundo físico em Tokens que são avaliados, armazenados e negociados na cadeia.
Com a chegada da era Web3.0, as finanças descentralizadas (DeFi) baseadas na tokenização de ativos se tornarão a base financeira para a extensão das atividades financeiras, econômicas e sociais da humanidade ao mundo digital virtual, integrando-se e expandindo-se com o mundo físico real. Ao mesmo tempo, devido à programabilidade, combinabilidade e divisibilidade dos tokens, bem como às características de liquidação atômica ponto a ponto 24 horas por dia, 7 dias por semana, o DeFi será capaz de se aproximar infinitamente do ideal de um mercado completo de Arrow-Debreu, completando assim a substituição abrangente do sistema financeiro tradicional, incluindo o setor bancário e os mercados de capitais, na função financeira mais fundamental de alocação de recursos no tempo.
Em julho de 2025, a Câmara dos Representantes dos Estados Unidos aprovou a Lei Genius, a Lei Clara e a Lei Anti-CBDC, estabelecendo um quadro estratégico sistemático para a regulamentação e desenvolvimento de stablecoins e ativos digitais. Estabelecer este quadro é fundamental para garantir que os Estados Unidos liderem a revolução Web3.0. Ao mesmo tempo, isso trará novas oportunidades estratégicas para apoiar a dívida do governo dos EUA, criar um mercado de capital global unificado centrado no dólar e manter e reforçar a hegemonia do dólar.
Para a tokenização de ativos, precisamos estar cientes dos riscos e da origem das crises que ela envolve. Ao longo da história da humanidade, o risco financeiro sempre acompanhou a inovação financeira; inovações tecnológicas financeiras significativas geralmente precisam passar pelo crivo de crises financeiras para se popularizarem. No entanto, também devemos reconhecer que, na nova era das grandes navegações, onde o mundo digital virtual e o mundo físico real se fundem e expandem, impulsionar a inovação financeira é a verdadeira prioridade.
Para facilitar a leitura, será publicado em duas partes, esta é a primeira parte.
tokenização de ativos: um novo paradigma financeiro na era Web3.0
0****1 Introdução****：A segurança de Arrow-Debreu e o mercado completo****
A finance é essencialmente a alocação de recursos ao longo do tempo em um ambiente de incerteza. Como Bodie e Merton (2000) afirmaram: "A ciência financeira é o estudo de como as pessoas alocam recursos ao longo do tempo em um ambiente de incerteza." Eles observaram que as decisões financeiras diferem de outras decisões de alocação de recursos, pois os custos e benefícios das decisões financeiras estão distribuídos ao longo do tempo, e ninguém pode prever os resultados antecipadamente. No mundo real, a grande maioria das decisões financeiras depende do sistema financeiro, que inclui instituições financeiras, mercados financeiros e autoridades reguladoras financeiras.
Então, como podemos avaliar a eficiência da alocação temporal de recursos no sistema financeiro? O modelo de equilíbrio geral de Arrow e Debreu (1954) fornece uma explicação clara e poderosa: sob condições de competição perfeita, um mercado completo que inclua todos os estados futuros deve necessariamente existir um sistema de preços de equilíbrio, de modo a que a alocação de recursos atinja o estado ótimo de Pareto. O que se chama de "mercado completo" é um mercado em que, para o espaço dos estados futuros, existem um número suficiente de títulos atômicos que são dependentes do estado (com base em certas condições de pagamento que são acionadas por um estado futuro que ocorre), mutuamente exclusivos (sem associação entre estados diferentes) e completos (cobrindo todos os estados futuros) - chamados de "títulos de Arrow-Debreu", permitindo que qualquer fluxo de pagamento em qualquer estado futuro seja alcançado através de combinações lineares desses títulos.
Pode-se usar um exemplo simples para ilustrar a relação entre os títulos de Arrow-Debreu e o mercado completo. Suponha que hoje (t=0) existem dois agentes econômicos: um vendedor ambulante que precisa sair amanhã (t=1) para montar uma barraca e um comerciante de guarda-chuvas que espera vender guarda-chuvas amanhã. O espaço de estados de amanhã contém dois estados: chuva e sol. Suponha que no mercado existem dois títulos de Arrow-Debreu: um chamado "título de chuva", que paga uma quantia correspondente se chover amanhã; e outro chamado "título de sol", que paga uma quantia correspondente se não chover amanhã. Como o espaço de estados de amanhã contém dois estados mutuamente exclusivos (chuva e sol), também existem no mercado dois títulos mutuamente exclusivos e completos, e o mercado financeiro nesse caso é um mercado completo. O vendedor ambulante pode comprar títulos de chuva para se proteger da perda causada pela chuva, enquanto o comerciante de guarda-chuvas pode comprar títulos de sol para se proteger da perda causada pela falta de chuva, todos os agentes econômicos enfrentando o risco de perda no futuro estão protegidos - essa é a melhor divisão de riscos. Ao mesmo tempo, as atividades produtivas de hoje do vendedor ambulante (como os ingredientes que ele está preparando para a barraca de amanhã) e as atividades de consumo (como comemorar antecipadamente ganhando dinheiro amanhã com um grande jantar) podem ser realizadas livremente, sem se preocupar com a influência do clima de amanhã - isso é chamado de "teorema de separação de Fisher".
Claro, para alcançar um mercado completo, a quantidade de títulos atômicos precisa mudar de acordo com o espaço de estados. Se o número de estados aumentar e o espaço de estados se expandir, os títulos de Arrow-Debreu precisam ser refinados em termos de granularidade e aumentar em quantidade. Por exemplo, se o estado "vai chover" de amanhã se transformar em "chuva leve", "chuva moderada" e "chuva forte", e o estado "não vai chover" se transformar em "dia nublado", "dia parcialmente nublado" e "dia ensolarado", então serão necessários 6 títulos de Arrow-Debreu correspondentes para formar um mercado completo.
Um mercado completo claramente não existe na realidade. Isso porque no mundo real existem muitos custos de transação, tornando impossível criar um título atômico para cada estado. Qualquer instrumento financeiro (ações, obrigações, empréstimos, derivativos, etc.) é um tipo de contrato, e todo o processo desde a assinatura do contrato até a sua execução envolve custos de transação (Yin Jianfeng, 2006): antes da assinatura, as partes econômicas precisam coletar informações (custo de busca de informações), em um ambiente de informação assimétrica precisam identificar a contraparte (custo de identificação); a assinatura do contrato requer negociações repetidas (custo de negociação); após a assinatura do contrato, em um ambiente de informação assimétrica, é necessário supervisionar se a contraparte está cumprindo (custo de supervisão); após o vencimento do contrato, é necessário verificar o estado que ocorreu (custo de verificação); por fim, é necessário realizar o pagamento e a liquidação com base no estado (custo de pagamento e liquidação).
Embora mercados completos não existam, desde a era dos sumérios em 5000 a.C. até hoje (Gozman e Rowenhorst, 2010), a humanidade tem avançado continuamente em direção a esse ideal por meio de várias inovações financeiras. A onda de liberalização financeira que surgiu nos Estados Unidos na década de 1980 acelerou enormemente o progresso em direção a mercados completos, com o surgimento de novos títulos primários (como ações da Nasdaq negociadas no balcão e títulos de alto risco) e derivados (opções, futuros, swaps, etc.). Entre as várias inovações financeiras, a securitização, que combina numerosos títulos primários e derivados, pode ser considerada a culminação.
A securitização de ativos, de forma simples, é o processo de empacotar e dividir instrumentos financeiros não padronizados (como hipotecas residenciais) em títulos padronizados e negociáveis de unidades menores. Semelhante à securitização de ativos, a recente ascensão da tokenização de ativos (tokenization, também conhecida como 'tokenização') é o processo de empacotar e dividir vários ativos encriptados e ativos do mundo real (real world asset, RWA) em tokens (token, também conhecido como 'token') que são precificados, armazenados e negociados na cadeia. Em comparação com a securitização de ativos, devido à programabilidade, combinabilidade e divisibilidade dos tokens, bem como a possibilidade de liquidação atômica, a tokenização de ativos pode se aproximar infinitamente da criação de vários títulos de Arrow-Debreu atomizados, representando assim uma inovação financeira mais significativa rumo a um mercado completo.
Claro, olhando para as inovações financeiras da humanidade ao longo dos últimos milhares de anos, cada avanço em direção a um mercado completo, dependendo da sua magnitude, pode causar diferentes níveis de risco financeiro, ou até mesmo crises financeiras em sua fase inicial. Por exemplo, o grande desenvolvimento do mercado de ações britânico no início do século XVIII levou à primeira crise do mercado de ações na história humana - a crise da bolha do Mar do Sul em 1720; a emergência dos fundos de mercado monetário na década de 1980 agravou a desintermediação do setor bancário nos Estados Unidos, resultando na falência de muitas instituições bancárias; a securitização de ativos, no início deste século, evoluiu para uma grande onda de finanças estruturadas, que preparou o terreno para a crise das hipotecas subprime nos Estados Unidos em 2007 e a subsequente crise financeira global. Em resumo, quanto maior o avanço das inovações financeiras em direção a um mercado completo, mais necessárias se tornam as medidas de supervisão financeira e os planos de gestão de riscos adequados em sua fase inicial.
O texto a seguir discutirá primeiro os mecanismos da securitização de ativos e das finanças estruturadas, bem como a crise financeira global de 2008 resultante disso, o que pode fornecer insights valiosos para a emergente tokenização de ativos; a terceira seção, no contexto do Web3.0, analisa os tipos de tokenização de ativos, os processos básicos e as perspectivas das finanças descentralizadas baseadas nisso; assim como a securitização de ativos na época, a tokenização de ativos ainda está longe de ser madura, e como aprimorar a supervisão financeira e prevenir os riscos da tokenização é o principal conteúdo da quarta seção; no final do artigo, apresentamos um julgamento básico: se a humanidade eventualmente entrará em uma era de fusão estreita entre o mundo físico real e o mundo digital virtual, então, nesta era, como "o núcleo da economia moderna", o financiamento também deve alcançar uma fusão estreita entre o real e o virtual.
0****2 Caminho para um mercado completo: Securitização de ativos
No sistema financeiro de hoje, a securitização de ativos e a engenharia financeira que evoluiu a partir dela são técnicas financeiras comuns amplamente utilizadas. Ao superar os custos de transação do mundo real, essas técnicas criaram títulos dependentes de estados que antes não existiam, permitindo que instrumentos financeiros originalmente não negociáveis obtivessem liquidez. No entanto, essas técnicas também trouxeram novos custos de transação - especialmente os custos de verificação da qualidade dos ativos subjacentes e os custos de supervisão do comportamento dos intermediários financeiros. Em um ano em que a regulamentação ficou severamente atrás da inovação, esses novos custos semearam as sementes da crise financeira.
(I) **securitização de ativos
A história da securitização de ativos é muito antiga. Já em 1852 e 1899, a França e a Alemanha promulgaram, sucessivamente, leis relacionadas à transferência de empréstimos habitacionais. Na Alemanha, os títulos suportados por hipoteca (Mortgage-Backed Bonds, MBB) - chamados em alemão de "Pfandbriefe" - podem ser considerados os primeiros produtos de securitização. Em 1938, o governo dos Estados Unidos injetou 10 milhões de dólares para fundar a primeira empresa apoiada pelo governo (Government-sponsored enterprise, GSE) - a Federal National Mortgage Association (Fannie Mac), começando a explorar e cultivar ativamente o mercado secundário de hipotecas residenciais. Em 1970, a segunda GSE - a Freddie Mac - foi fundada. No mesmo ano, a primeira emissão de títulos lastreados por hipotecas residenciais (Mortgage Backed Security, MBS) ocorreu.
A verdadeira ascensão da titularização de ativos começou na década de 1980, devido a uma série de reformas de liberalização financeira que expandiram o espaço do estado futuro. Assim como no exemplo anterior dos vendedores ambulantes e dos comerciantes de guarda-chuvas, na época, a demanda de duas classes de agentes econômicos impulsionou o rápido desenvolvimento da titularização de ativos. A primeira classe é composta por instituições bancárias que enfrentam riscos de taxa de juros e riscos de liquidez. Antes da liberalização das taxas de juros, devido à proteção do regulamento Q da Lei Bancária de 1933, os bancos concediam empréstimos de taxa fixa a longo prazo e criavam depósitos de taxa fixa a curto prazo, podendo ganhar de maneira estável a diferença de taxa de juros entre prazos. Após a liberalização das taxas de juros, a taxa de juros dos depósitos à vista começou a flutuar, aumentando o risco de taxa de juros. Mais importante ainda, os depósitos à vista começaram a fluir para novas instituições financeiras não bancárias, especialmente fundos do mercado monetário, resultando em uma enorme pressão de desintermediação sobre os bancos, que precisavam urgentemente resolver o problema de liquidez do lado dos ativos. A segunda classe é composta por investidores institucionais recém-emergentes, especialmente fundos de pensão que surgiram após a reforma do sistema de pensões. Essas instituições precisam alocar títulos de renda fixa de longo prazo e relativamente seguros, mas a natureza não padronizada das hipotecas dificultou seu acesso.
Neste contexto, o mercado de MBS começou a expandir. Os primeiros MBS foram criados para resolver o problema de liquidez dos empréstimos hipotecários, sendo que os principais responsáveis pela compra e securitização dos empréstimos eram duas GSEs, cujos ativos subjacentes eram empréstimos conformes (confirming loans) ou empréstimos de primeira linha (prime mortgage) com risco de crédito rigorosamente controlado. Esses empréstimos possuem três características: primeiro, o tomador do empréstimo deve ter uma comprovação de renda completa, e a pontuação de crédito deve atender a padrões excelentes (pontuação de crédito acima de 620); segundo, há exigências rigorosas em relação à relação entre o montante da prestação e a renda (PTI) e a relação entre o montante do empréstimo e o valor do imóvel (LTV), onde PTI e LTV não podem exceder 55% e 85%, respectivamente; terceiro, a taxa de juros do empréstimo é fixa, não mudando durante o período do contrato. Além disso, esses empréstimos devem ter medidas adicionais de aumento de crédito, como garantias fornecidas por companhias de seguros.
Uma vez que o único objetivo da securitização de ativos é obter liquidez, o design dos MBS é muito simples: a Fannie Mae e a Freddie Mac compram empréstimos de instituições bancárias para compor um pool de ativos originais, depois estabelecem um canal de securitização - um veículo de propósito especial (special purpose vehicle, SPV), transferindo todos os direitos dos ativos originais para o SPV para realizar a venda real e isolamento de falências, e finalmente emitem, em nome do SPV, títulos homogéneos com montante, risco e rendimento idênticos. Neste modo de emissão, o fluxo de caixa do pool de ativos originais é simplesmente distribuído uniformemente entre os investidores sem qualquer alteração, o SPV é apenas um veículo de transferência de direitos sobre os ativos, não tendo qualquer outra função, por isso, esses títulos são chamados de títulos pass-through.
**(II)**finanças estruturadas
Desde a década de 90, com o desenvolvimento do mercado de derivados financeiros, um novo modelo financeiro baseado em tecnologia de securitização — "finanças estruturadas" começou a emergir. As finanças estruturadas são atividades financeiras centradas em intermediários financeiros, como bancos de investimento (Yin Jianfeng, 2006), e o processo inclui três etapas: primeiro, empacotamento (pooling), onde o intermediário financeiro empacota os ativos originais em um pool de ativos; segundo, desconexão (de-linking), que geralmente é realizada através de SPVs para permitir a venda real e o isolamento de falências, de modo que os retornos e o valor dos ativos subjacentes não sejam afetados pelas ações dos direitos originais e das instituições intermediárias; terceiro, estruturação (structuring) — reestruturar as características de risco e retorno do pool de ativos de acordo com as preferências dos investidores, formando assim novos títulos, ou seja, produtos financeiros estruturados (structured finance products).
Figura 1 Finanças Estruturadas e Produtos
A finance estruturada é a continuação da securitização de ativos, mas apresenta diferenças significativas em relação à securitização de ativos tradicional: em primeiro lugar, os instrumentos financeiros que são securitizados não se limitam mais a hipotecas de habitação regulamentadas com baixo risco de crédito que apenas precisam resolver problemas de liquidez, mas podem incluir qualquer outro ativo - pode-se até dizer que tudo pode ser securitizado; em segundo lugar, o papel dos intermediários financeiros não é mais o de simplesmente empacotar ativos em valores mobiliários padronizados de forma passiva, mas sim de se tornarem projetistas ativos de valores mobiliários e gestores de ativos; em terceiro lugar, com base nas características dos ativos empacotados e no design estrutural dos intermediários financeiros, os produtos de finanças estruturadas resultantes podem ser uma variedade de valores mobiliários complexos e elaborados relacionados a taxas de juro, ações, crédito, entre outros.
Um dos campos amplamente utilizados na finança estrutural é o dos empréstimos hipotecários subprime nos Estados Unidos. Os empréstimos subprime surgiram já na década de 1960, embora naquela época não fossem chamados assim, mas sim de "empréstimos não conformes" - o que se entende por "não conforme" refere-se a empréstimos que não atendem aos requisitos de compra da Fannie Mae e Freddie Mac, e possuem três características principais: primeiro, a qualidade de crédito dos mutuários é relativamente baixa, predominantemente composta por grupos minoritários de baixa renda, que geralmente carecem de histórico de crédito e comprovantes de rendimento, com pontuação de crédito abaixo de 620; segundo, o PTI e o LTV superam, respetivamente, 55% e 85%, não apenas os rendimentos dos mutuários estão muito abaixo do montante de juros e principal a pagar, mas muitos empréstimos têm um pagamento inicial inferior a 20%, ou mesmo zero; terceiro, mais de 85% dos empréstimos subprime adotam taxas de juro flutuantes, e a carga total de dívida é significativamente superior à dos empréstimos prime. Para aliviar a pressão de pagamento inicial, a amortização dos empréstimos é feita de forma crescente, ou seja, normalmente durante os primeiros dois anos é necessário pagar muito pouco por mês, e após dois anos ocorre a "redefinição da taxa de juro" - a taxa de juro do empréstimo é aumentada drasticamente de acordo com a taxa de mercado. Por exemplo, alguns empréstimos hipotecários subprime permitem que os mutuários paguem, nos primeiros dois anos, a uma taxa fixa abaixo da taxa de mercado, e depois se convertam em um empréstimo de taxa flutuante superior à taxa de mercado; outros empréstimos hipotecários subprime permitem que os mutuários paguem apenas os juros na fase inicial, e até permitem que haja amortização negativa (ou seja, o pagamento é inferior aos juros do empréstimo a serem pagos no período atual).
Figura 2 Estrutura Geral dos Certificados de Dívida Colateralizada (Collateralized Debt Obligations, abreviadamente CDO)
É evidente que, ao contrário da securitização de empréstimos em conformidade que só precisa resolver o problema da liquidez, para securitizar hipotecas subprime, é necessário resolver o problema do alto risco de crédito que elas contêm. Caso contrário, fundos de pensões, companhias de seguros de vida e fundos soberanos de vários países, com aversão ao risco mais baixa, não participarão deste mercado. Um produto financeiro estrutural cumpriu esta tarefa: CDO (Obrigações de Dívida Colateralizadas). Existem muitos tipos de CDO, mas a estrutura é, em grande parte, a mesma (Figura 2).
Primeiro, os empréstimos subprime são empacotados e injetados em um pool de ativos, e depois, através de um SIV (veículo de investimento estruturado) - um canal de securitização semelhante a um SPV, mas mais ativo - é realizada a separação de falências e a venda real. Os títulos projetados, de acordo com o risco de crédito que assumem, são classificados de baixo a alto, assim como o retorno do investimento, sendo eles: títulos prioritários, títulos intermediários, títulos subordinados e títulos de capital. Se os ativos subjacentes defaultarem, primeiro os investidores dos títulos de capital suportam as perdas, seguidos pelos investidores dos títulos subordinados, e assim por diante. Assim, o design estruturado em camadas divide o alto risco e a homogeneidade dos empréstimos subprime em títulos que se adaptam aos diferentes perfis de risco dos investidores. Além disso, os CDOs podem usar derivativos de crédito para fazer hedge contra riscos de crédito ou utilizar instituições de aumento de crédito externas para fornecer aumento de crédito. Por meio de uma série de mecanismos, os títulos prioritários geralmente conseguem obter uma classificação de crédito próxima à dos títulos do governo, tornando-se o alvo de investimento disputado por investidores institucionais dos Estados Unidos e fundos soberanos estrangeiros.
(Três) **crise financeira
Os empréstimos subprime já surgiram na década de 60, mas a sua escala sempre foi muito pequena. Com a promoção de produtos financeiros estruturados, principalmente os CDOs, os empréstimos subprime também se espalharam. Como os produtos de securitização emitidos pelas GSE são principalmente MBS, enquanto os produtos de securitização emitidos por instituições GSE incluem produtos financeiros estruturados, como CDOs, comparando a escala de ambos pode-se ver a mudança no mercado (Figura 3).
Figura 3 Proporção dos ativos de diferentes instituições em relação ao total de ativos das instituições financeiras dos EUA (%)
Nota: "GSE" refere-se à proporção de produtos de securitização emitidos pelo GSE; "não GSE" refere-se à proporção de produtos de securitização emitidos por instituições fora do GSE.
Fonte de dados: tabela de fluxos de capital dos EUA.
Em 1980, a proporção de produtos de securitização não-GSE era inferior à proporção de produtos de securitização GSE. Em 1990, o tamanho dos primeiros já era mais de duas vezes o dos últimos; e, durante a crise das hipotecas subprime em 2007, era ainda três vezes maior. Enquanto isso, com a ascensão das finanças estruturadas, o modelo de negócios dos bancos também mudou: de um modelo de “empréstimo—manutenção” para um modelo de “empréstimo—distribuição”, ou seja, após conceder empréstimos, os bancos imediatamente os agrupavam e vendiam ao mercado através da securitização. Um dos resultados disso foi uma queda acentuada na proporção dos ativos bancários em relação ao total de ativos das instituições financeiras (Figura 3): em 1980, a proporção de ativos bancários ultrapassava 40%, mas em 2000 já havia caído para 20%.
A estrutura financeira continua a evoluir, culminando na crise das hipotecas subprime nos Estados Unidos em 2007, e amplificando-se na crise financeira global após a falência do Lehman Brothers em outubro de 2008. Com o olhar retrospectivo, a erupção da crise não é nada surpreendente, pois os três principais riscos potenciais que acompanham a inovação financeira sempre estiveram presentes.
Primeiro, o design estrutural do produto ignorou o risco sistêmico. Através de um design estruturado, como a segmentação, para diversificar o risco de crédito, a suposição subjacente é que o risco de crédito se origina apenas do risco específico de determinados mutuários de subprime, e não do risco sistêmico causado pela queda simultânea dos preços das casas em todo o país. Quando os preços das casas caem simultaneamente em todo o país, todos os subprimes enfrentarão inadimplência, e mesmo os investidores em títulos de prioridade não poderão evitar perdas.
Em segundo lugar, ignorou-se o risco moral das instituições financeiras intermediárias, incluindo bancos de empréstimo, agências de rating e bancos de investimento. No modelo de "empréstimo - distribuição", os bancos de empréstimo transferem o risco de crédito para os investidores em valores mobiliários, assumindo apenas uma pequena perda de risco, o que os leva a conceder empréstimos de taxas de juros altas e riscos também elevados, ao mesmo tempo que, após a concessão de empréstimos, tornam-se mais negligentes na supervisão do comportamento dos mutuários, resultando na deterioração da qualidade dos ativos subjacentes à securitização. As três principais agências de classificação de crédito também agem da mesma forma; para obter os benefícios trazidos pelas classificações de crédito, tendem a atribuir classificações mais altas a produtos estruturados como CDOs. Quanto aos bancos de investimento, como o Lehman Brothers, na busca por lucros provenientes de alta alavancagem, até mesmo ocultam intencionalmente a baixa qualidade dos ativos subjacentes dos investidores, projetando estruturas de produtos cada vez mais complexas, com a alavancagem sendo amplificada continuamente através de estruturas complexas, permitindo que o risco se espalhe rapidamente entre as instituições financeiras e se amplifique em uma crise financeira.
Por fim, a falta de regulamentação. A securitização de ativos e as finanças estruturadas não apenas atravessam os setores bancários tradicionais e de valores mobiliários, mas também cruzam os sistemas financeiros de diferentes países. No entanto, antes de 2008, o modelo regulatório dos EUA era um modelo de múltiplas regulamentações setoriais, que não conseguia monitorar de forma eficaz a acumulação e a contaminação do risco entre mercados. Ao mesmo tempo, as autoridades reguladoras de diferentes países careciam de uma estreita cooperação internacional em regulamentação, o que impediu tanto a contenção da contaminação do risco entre países quanto a capacidade de fornecer apoio de liquidez unificado após a eclosão de uma crise.