Relatório aprofundado: Fintech lucra com comissões, DeFi movimenta trilhões, mas ganha apenas uma pequena fatia

Fonte：Artemis & Fintech Architects

Título original: Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

Compilação e organização: BitpushNews

Prefácio:

Fintech Architects em parceria com o think tank de finanças digitais Artemis lançou o primeiro relatório de análise comparativa de indicadores-chave de desempenho (KPI) de fintech e DeFi. Se alguma vez te questionaste sobre qual ativo é mais digno de investimento, Robinhood ou Uniswap, este é o teu lugar.

Este relatório pela primeira vez coloca ações de fintech e tokens de criptomoeda na mesma dimensão para comparação. Abrange áreas como pagamentos, bancos digitais, trading, empréstimos e mercados preditivos, comparando receitas, número de utilizadores, taxas de comissão (Take Rates), KPIs do setor e métricas de avaliação. Os resultados são surpreendentes:

• O volume de negociação do Hyperliquid já ultrapassou 50% do da Robinhood;
• O total de empréstimos não pagos do protocolo DeFi Aave excede o gigante de buy now, pay later Klarna;
• A velocidade de crescimento das redes de stablecoins é muito superior à dos provedores tradicionais de pagamento;
• A escala de utilizadores de carteiras como Phantom e MetaMask já rivaliza com gigantes como Nubank e Revolut.

Descobrimos que a avaliação reflete bem essa competição: os ativos criptográficos, com base na sua capacidade de liquidação prevista, estão ou em um alto prêmio ou em um desconto profundo. No final, acreditamos que a questão central da fusão entre os dois setores é: será que a indústria de criptomoedas aprende a estabelecer “pedágios”, ou a indústria de fintech adota a “faixa aberta” do setor cripto?

O jogo dos dois sistemas financeiros

Ao longo dos anos, temos considerado criptomoedas e fintech como universos paralelos. Um é regulado, auditado, negociado na Nasdaq; o outro é permissionless, negociado em exchanges descentralizadas e centralizadas. Ambos usam uma linguagem comum: receita, volume de negociação, pagamentos, empréstimos, trading, mas com “acentos” diferentes.

Essa situação está mudando. Com a Stripe adquirindo a Bridge, Robinhood lançando mercados preditivos, PayPal criando sua própria stablecoin, as fronteiras começam a se confundir. A questão é: quando esses dois mundos colidem, como se compara o poder de fogo?

Gráfico comparativo: em nossos gráficos, roxo representa criptomoedas (Crypto), verde representa empresas de ações (Equities). Atualmente, Robinhood lidera em volume de negociação, mas o segundo lugar é justamente Hyperliquid……

Decidimos fazer esse experimento: selecionar empresas de fintech conhecidas nos setores de pagamentos, bancos digitais, BNPL (buy now, pay later) e corretoras de varejo, e compará-las com protocolos nativos de criptomoedas. Usamos os mesmos indicadores (P/S, ARPU, TPV, número de utilizadores), onde o gráfico de barras verdes representa ações americanas e o roxo, protocolos de tokens.

Uma visão panorâmica desses dois sistemas financeiros surge: protocolos financeiros on-chain frequentemente igualam ou superam seus concorrentes de fintech em volume de negociação e ativos, mas os benefícios econômicos que capturam representam apenas uma pequena fração do que eles obtêm. Em contrapartida, a avaliação de ativos criptográficos é ou muito alta ou muito baixa, raramente há um meio-termo. Além disso, a velocidade de crescimento de ambos é de escalas completamente diferentes.

Área de pagamentos: canais de fluxo de fundos

Começando pelo maior segmento de fintech — transferências de fundos.

Aliança verde (gigantes):

• PayPal com volume de transações de 1,76 trilhões de dólares por ano.
• Adyen com processamento de 1,5 trilhão de dólares.
• Fiserv (aquela camada de infraestrutura quase esquecida) com 320 bilhões de dólares.
• Block (antiga Square) com Cash App e rede de comerciantes impulsionando 255 bilhões de dólares.

Aliança roxa (estimativa Artemis de volume anual de pagamentos B2B):

• Tron movimentou 68 bilhões de dólares em stablecoins.
• Ethereum atingiu 41,2 bilhões de dólares.
• BNB com 18,6 bilhões de dólares.
• Solana cerca de 6,5 bilhões de dólares.

Em números absolutos, ainda não estão no mesmo nível. Todo o volume de transferências de stablecoins nas principais blockchains é cerca de 2% do volume de processadores de pagamento tradicionais de fintech. No gráfico de participação de mercado, as barras roxas quase podem ser ignoradas.

Mas o mais interessante é a taxa de crescimento:

No ano passado, o volume de pagamentos do PayPal cresceu apenas 6%, Block cresceu 8%, enquanto Adyen, queridinha na Europa, cresceu 43% (um crescimento bastante forte para padrões de fintech).

Olhemos para as blockchains: Tron cresceu 493%, Ethereum 652%, BNB 648%, e Solana, a mais rápida, atingiu 755% de crescimento ano a ano. É importante notar que esses dados são estimativas do time Artemis, baseadas em estudos da McKinsey.

Conclusão: o crescimento na faixa de stablecoins supera em muito o dos métodos tradicionais de pagamento, embora partam de uma base muito menor.

Quem lucra mais? Fiserv retira 3,16% de comissão por transação, Block 2,62%, PayPal 1,68%. Mesmo empresas de baixo lucro, como Adyen, cobram uma comissão de 15 pontos base.

Quanto às blockchains, suas taxas de comissão (Take Rate) em transferências de stablecoins e ativos são extremamente baixas, entre 1 e 9 pontos base. Elas operam cobrando taxas de gás, evitando taxas de intercâmbio (Interchange Fees) e taxas de comerciante, o que proporciona uma enorme vantagem de eficiência em relação aos canais tradicionais. Embora isso limite a receita das camadas inferiores, cria espaço para lucros adicionais para os orchestradores de pagamento na camada superior.

Bancos digitais: carteiras como novas contas bancárias

No lado fintech, temos bancos licenciados de verdade: Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise.

No lado cripto, vemos carteiras e protocolos de rendimento: MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi. Apesar de não terem “banco” no nome, milhões de pessoas armazenam ativos nelas e ganham juros com isso.

Comparação de utilizadores:

• Nubank com 93,5 milhões de utilizadores ativos mensais (MAU), é o maior banco digital do mundo.
• Revolut com 70 milhões de utilizadores.
• MetaMask com 30 milhões de MAU, já superando Wise, SoFi e Chime.
• Phantom com 16 milhões de MAU, expandindo para múltiplas cadeias, e até lançou seu próprio cartão de débito e ações tokenizadas.

Volume de depósitos (capital depositado):

• Revolut com 40,8 bilhões de dólares em saldo de clientes.
• Nubank com 38,8 bilhões de dólares.
• SoFi com 32,9 bilhões de dólares.

No setor de criptomoedas, EtherFi (re-staking de liquidez) com 9,9 bilhões de dólares, Ethena (dólar sintético) com 7,9 bilhões de dólares. Apesar de serem chamados de TVL (Total Value Locked), do ponto de vista do utilizador, é o dinheiro depositado para ganhar juros.

Diferença de rentabilidade:

• SoFi com ARPU anual de 264 dólares, por oferecer uma gama completa de produtos de empréstimo, investimento e cartão de crédito.
• EtherFi com ARPU de 256 dólares, quase igual a SoFi. Mas o problema é: EtherFi tem apenas 20 mil utilizadores ativos, enquanto SoFi tem 12,6 milhões. Isso mostra que protocolos DeFi podem extrair valor de nichos de mercado de forma eficiente, como bancos digitais de topo, mas ainda não atingiram o público geral.
• MetaMask, no último ano, gerou cerca de 85 milhões de dólares de receita, com ARPU de apenas 3 dólares.

Lógica de avaliação:

O mercado avalia ambos de forma surpreendentemente semelhante. Revolut com um múltiplo de vendas de 18x, EtherFi com 13x, Ethena com 6,3x. A tendência atual é de “bancarização de carteiras”: MetaMask adicionando cartão de débito, Phantom integrando canais fiat.

Área de trading: DEX na blockchain desafiando corretoras tradicionais

No mercado de capitais, o volume de exchanges on-chain é impressionante.

• Robinhood processou 4,6 trilhões de dólares em transações nos últimos 12 meses.
• Hyperliquid (perpétuos descentralizados) com cerca de 2,6 trilhões.
• Coinbase com 1,4 trilhão.
• Uniswap, Raydium e outros DEXs principais já podem rivalizar com a Coinbase em volume agregado. Isso, há três anos, era impensável.

Porém, o “paradoxo DEX” reside na taxa de comissão:

• Robinhood com 1,06%, Coinbase com 1,03%.
• Protocolos DEX com taxas entre 3 e 9 pontos base.

Taxa de comissão = receita LTM / volume de negociação. EToro, Coinbase, Robinhood e Bullish têm receitas baseadas em relatórios financeiros. Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora, conforme Artemis.

Isso significa que: em um volume de 1 trilhão de dólares, o Uniswap gera cerca de 29 milhões de dólares de receita de protocolo; enquanto a Coinbase, com 1,4 trilhão, consegue gerar 14 bilhões de dólares.

Na avaliação de mercado, os resultados refletem essas questões:

• Coinbase é avaliada em 7,1x receita.
• Robinhood com múltiplo de 21,3x, alto para corretoras, mas sustentado pelo crescimento.
• Schwab com 8,0x, múltiplo de negócios maduros.
• Uniswap com múltiplo de 5,0x em taxas.
• Aerodrome com 4,8x.
• Raydium com 1,3x.

O mercado não avalia esses protocolos como avalia empresas de alta tecnologia em rápido crescimento, parcialmente porque suas taxas de comissão são menores que as de corretoras tradicionais.

Valor de mercado / receita LTM. Valor de mercado das ações é de relatórios públicos (Yahoo Finance), tokens de Artemis.

O gráfico de desempenho do preço mostra a direção do sentimento.

Desde o final de 2024, Robinhood subiu cerca de 5,7x, aproveitando a recuperação do varejo e das criptomoedas. Coinbase subiu 20% no mesmo período. Uniswap caiu 40%. Apesar de grande volume de negociação migrar para seus DEXs, os tokens não capturam tanto valor, em parte porque seu uso como instrumentos de investimento ainda não está bem definido. A única exceção é Hyperliquid, que, devido ao seu crescimento explosivo, quase igualou a alta do Robinhood no mesmo período.

Apesar de, historicamente, os DEXs não terem conseguido capturar valor e serem considerados bens públicos, projetos como Uniswap estão abrindo suas “chaves de taxas”, usando-as para queimar tokens UNI, gerando atualmente uma receita anual de 32 milhões de dólares.

Esperamos que, com mais volume de negociação migrando para a cadeia, o valor retorne aos tokens de DEX. Hyperliquid é um exemplo de sucesso. Mas, até que mecanismos de captura de valor como Hyperliquid sejam implementados, o desempenho dos tokens de DEX ficará aquém de seus pares em bolsas centralizadas.

Empréstimos: subscrição da próxima geração

A comparação fica ainda mais interessante aqui. De um lado, temos o núcleo de produtos de empréstimo de fintech: crédito ao consumo sem garantia.

• Affirm permite pagar o Peloton em quatro parcelas.
• Klarna faz o mesmo para moda rápida.
• Lending Club, antes de se transformar em um banco de verdade, criou o empréstimo peer-to-peer (P2P).
• Funding Circle subscreve empréstimos para pequenas e médias empresas.

Essas empresas ganham cobrando taxas mais altas dos tomadores do que pagam aos depositantes, esperando que inadimplências não consumam toda a margem.

Do outro lado, temos empréstimos DeFi garantidos: Aave, Morpho, Euler. Os tomadores depositam ETH, emprestam USDC e pagam juros determinados por algoritmos. Se a garantia cair demais, o protocolo vende automaticamente. Sem chamadas de cobrança ou write-offs.
São negócios com nomes semelhantes, mas de essência completamente diferente.

Começando pelo livro de empréstimos. Aave possui 22,6 bilhões de dólares em empréstimos não pagos. Mais do que Klarna (10,1 bilhões), Affirm (7,2 bilhões), Funding Circle (2,8 bilhões) e Lending Club (2,6 bilhões) somados. O maior protocolo de empréstimos DeFi tem um volume de empréstimos maior que o maior player de BNPL. Reflita sobre isso.

Total de empréstimos de Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna e Figure vem de relatórios financeiros. Os empréstimos de Morpho, Euler e Aave vêm de Artemis.

Morpho aumentou em mais 3,7 bilhões de dólares. Euler, após um hack em 2023, foi reiniciado e possui 861 milhões de dólares. A pilha de empréstimos DeFi, em escala total, já é suficiente para rivalizar com todo o setor de empréstimos digitais listados, em cerca de quatro anos. Mas o modelo econômico é invertido.

Funding Circle tem uma “margem de juros líquida” (NIM) de 9,35% (por seu modelo de negócios semelhante a crédito privado). Lending Club com 6,18%. Affirm, embora seja uma empresa BNPL e não um credor tradicional, consegue uma margem de 5,25%. Essas margens elevadas compensam o risco de crédito real dessas empresas.

Na cripto, a margem de juros líquida do Aave é de apenas 0,98%. Morpho com 1,51%. Euler com 1,30%. Apesar de terem maior volume de empréstimos, os rendimentos de protocolos DeFi geralmente são inferiores aos de instituições de crédito de fintech.

Aave, Euler, Morpho: margem de juros líquida = receita / depósitos de empréstimos. As margens de bancos listados vêm de relatórios financeiros.

Os empréstimos DeFi são por design supergarantidos. Para emprestar 100 dólares no Aave, normalmente é preciso depositar 150 dólares ou mais em garantias. O protocolo não assume risco de crédito, mas risco de liquidação. Os tomadores pagam por alavancagem e liquidez, não por obter um crédito que não poderiam acessar de outra forma.

As fintechs fazem o oposto. Oferecem crédito não garantido a consumidores que querem comprar agora e pagar depois. A margem compensa aqueles que nunca pagam. Isso se reflete nas perdas por inadimplência, que são gerenciadas como parte do processo de underwriting.

A taxa de perda de crédito (Credit Loss Ratio) das ações vem de relatórios públicos.

Então, qual modelo é melhor? Depende do que você quer otimizar.
Fintechs atendem a tomadores que precisam de dinheiro agora, assumindo riscos reais de underwriting. E é um setor brutal. As primeiras empresas de empréstimo digital (OnDeck, Lending Club, Prosper) quase faliram várias vezes. Apesar de operarem bem, o valor das ações da Affirm caiu cerca de 60% desde o pico, geralmente porque a receita de underwriting é avaliada por múltiplos SaaS, sem considerar perdas inevitáveis de longo prazo.

Em DeFi, o empréstimo é uma operação alavancada. Serve quem já possui ativos, mas quer liquidez sem vender, como uma conta de margem. Além da qualidade das garantias, não há decisão de crédito. É eficiente em capital, escalável, e lucra com volumes enormes de transações, embora com margens muito pequenas. É útil apenas para quem já tem muitos ativos na cadeia, quer ganhar juros ou usar alavancagem adicional.

Mercados preditivos: quem sabe, hein?

Por fim, olhamos para os mercados preditivos.

Esses projetos representam o campo de batalha mais recente entre fintech e DeFi, e também o mais estranho.

Por décadas, foram apenas uma curiosidade acadêmica, apreciada por economistas, mas mal vista por reguladores. Iowa Electronic Markets operou pequenas previsões eleitorais. Intrade teve um breve período de prosperidade, depois foi fechado. A maioria desses projetos foi rotulada de “jogo de azar” ou “apostas esportivas”.

A ideia de que se pode negociar resultados do mundo real, e que esses mercados podem gerar previsões mais precisas que pesquisas de opinião ou especialistas, era em grande parte teórica.

Tudo isso mudou em 2024, acelerando durante o segundo mandato de Trump. Polymarket processou mais de 1 bilhão de dólares em apostas eleitorais. Kalshi venceu uma ação contra a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dos EUA e lançou contratos políticos para usuários americanos. Robinhood, que nunca perde uma tendência, também adicionou contratos de eventos. E DraftKings, gigante que já opera um mercado preditivo quase completo via Daily Fantasy Sports, fatura silenciosamente com uma avaliação de 15,7 bilhões de dólares e receita de 5,5 bilhões de dólares.

Painel de previsão de mercado Artemis

(Descrição do gráfico: os dados de volume de negociação à vista de Kalshi e Polymarket vêm do Artemis. Para DraftKings, o volume é o “handle” de apostas esportivas, ou seja, o total de apostas liquidadas em seus produtos esportivos.)

Esse segmento saiu de nicho para mainstream em cerca de 18 meses, com volume semanal de previsão atingindo aproximadamente 7 bilhões de dólares, atingindo novo recorde.

Nos últimos 12 meses, DraftKings processou 51,7 bilhões de dólares em volume. Polymarket, 24,6 bilhões, cerca de metade, embora seja um protocolo nativo de criptomoedas e tecnicamente não permita acesso de usuários americanos. A alternativa regulada nos EUA, Kalshi, processou 9,1 bilhões de dólares. Em volume de negociação, Polymarket é altamente competitivo. Enquanto Kalshi ainda luta na Justiça, já construiu um mercado global de previsão com liquidez na rede Polygon.

Porém, se olharmos para receita, essa comparação não se sustenta.

DraftKings gerou 5,46 bilhões de dólares em receita no último ano, enquanto Kalshi apenas 264 milhões. Após a introdução de taxas para “takers” no mercado de 15 minutos de criptomoedas, a receita anualizada de Polymarket é de apenas 38 milhões de dólares.

Comparativo de receita de mercado preditivo (Descrição do gráfico: dados de receita do Polymarket vêm do Artemis, dados de Kalshi vêm da fonte citada, receita de DraftKings dos últimos 12 meses vem de relatórios financeiros.)

A grande lacuna está na taxa de comissão (Take Rate), ou, na linguagem de apostas esportivas, no “hold”.

• DraftKings retém 10,57% de cada dólar apostado. É o modelo típico de apostas esportivas: o bookmaker retém uma parte, fornece odds e gerencia riscos.
• Kalshi retém 2,91%, uma margem mais fina, mais adequada a uma bolsa financeira.
• Polymarket, nativo de cripto, retém apenas 0,15%. Com volume de 24,6 bilhões de dólares, captura um valor ínfimo.

Taxa de comissão = receita dos últimos 12 meses / volume de negociação

Isso é uma repetição do ciclo de dinâmicas de exchanges descentralizadas (DEX). O foco do Polymarket não é capturar valor, mas fornecer infraestrutura para mercados preditivos, conectando compradores e vendedores e liquidando contratos na cadeia. Não contrata oddmakers, não gerencia balanços, não atua como contraparte. Apesar da eficiência, a monetização não é seu objetivo principal.

Porém, investidores claramente acreditam que Polymarket pode monetizar no futuro:

• Avaliação de 9 bilhões de dólares, com múltiplo de vendas (P/S) de 240x.
• Kalshi avaliada em 11 bilhões de dólares, com receita de 264 milhões, múltiplo de 42x.
• DraftKings com múltiplo de 2,9x.

Venture capital (VC) continua “jogando dinheiro” nessas plataformas, enquanto operadores tradicionais como DraftKings e FanDuel veem suas ações despencarem.

Comparativo de valor de mercado de mercados preditivos

(Descrição do gráfico: avaliação de Kalshi e Polymarket baseadas nas últimas rodadas de captação privada. Valor de mercado de DraftKings vem do Yahoo Finance.)

A avaliação do Polymarket assume que ele pode ou abrir uma monetização de forma grandiosa, ou evoluir para algo muito maior que um mercado preditivo. Com múltiplo de vendas de mais de 200x, você não está comprando uma empresa, mas uma opção de compra de um novo idioma financeiro. Talvez o Polymarket se torne o local padrão para hedge de qualquer evento do mundo real. Talvez adicione mais esportes, resultados financeiros, clima ou qualquer coisa com resultado binário. Talvez capture uma porcentagem maior que 0,15%, gerando bilhões de dólares em receita de repente.

Essa é a forma mais pura do problema de “convergência”: o futuro pertence às bolsas reguladas, que cobram taxas e têm departamentos de conformidade, ou às plataformas permissionless, que permitem apostas por qualquer pessoa, em qualquer lugar, em qualquer coisa, sem deixar lucro para o bookmaker?

A última fusão

Há alguns anos, não podíamos comparar DeFi e Fintech. Mas agora, os dados estão à vista.

Criptomoedas construíram uma infraestrutura financeira capaz de rivalizar com a de fintech em volume, utilizadores e ativos. A faixa de stablecoins é mais globalizada que os pagamentos tradicionais, o livro de Aave é maior que o de Klarna, e Polymarket está engolindo fatias do mercado de apostas. A tecnologia já está consolidada, e os produtos encontram seu público.

Porém, há uma armadilha crucial: o setor cripto fica muito atrás na captura de valor econômico (taxas de comissão) em relação à fintech tradicional.

Pode-se ver isso como uma “feature”: representa a democratização e eficiência máxima dos serviços financeiros, destruindo margens de lucro para beneficiar o usuário. Ou como um “bug”: se o protocolo não gerar receita suficiente, o valor do token enfrentará desafios de sustentabilidade.

A fusão está acontecendo. Bancos estão testando a tokenização de depósitos, a NYSE estuda a tokenização de ações, e a avaliação total de mercado de stablecoins já ultrapassou 300 bilhões de dólares. Gigantes de fintech enxergam o futuro — não ficarão de braços cruzados, vão absorver e assimilar essa inovação.

A questão para os próximos 10 anos é simples: o setor cripto aprenderá a construir pedágios, ou o setor financeiro tradicional usará as vias do cripto? Apostamos que ambos acontecerão.