Zhao Yao: Novas reflexões sobre a onda das moedas estáveis

Autor: Zhao Yao

Em 6 de junho de 2025, a "Regulamentação de Stablecoins" de Hong Kong, China, entra oficialmente em vigor. Em 17 de junho, o Senado dos EUA aprova oficialmente o projeto de lei de regulamentação de stablecoins.

Atualmente, stablecoins atreladas ao dólar, como USDT (Tether) e USDC (USD Coin), estão se expandindo rapidamente em todo o mundo. Bancos centrais estão pesquisando e explorando moedas digitais de banco central (CBDC), e instituições financeiras também lançaram vários tipos de tokens (tokenização), apresentando um panorama rico e diversificado de ecossistema de moedas digitais.

A mensagem acima já desencadeou uma onda de discussões sobre stablecoins e trouxe à tona uma questão que merece reflexão: na onda global de criptomoedas, a China precisa desenvolver stablecoins?

No dia 18 de junho, o governador do Banco Popular da China, Pan Gongsheng, mencionou pela primeira vez "stablecoins" e destacou que estas "reformulam fundamentalmente o sistema de pagamentos tradicional, encurtando significativamente a cadeia de pagamentos transfronteiriços, ao mesmo tempo que apresentam enormes desafios para a regulamentação financeira."

Como a China, como a segunda maior economia do mundo e um país líder em tecnologia financeira, deve continuar a promover a internacionalização do renminbi e a inovação financeira, mantendo a estabilidade financeira? Por exemplo, no sistema de dupla camada "atacado-varejo", seria uma direção a ser explorada a emissão de tokens de depósito com natureza de renminbi offshore (também conhecidos como tokenização de moeda de depósito, diferente de stablecoins privadas) por instituições financeiras bancárias, além das empresas de tecnologia?

As stablecoins (privately-run stablecoin, hereinafter referred to as "stablecoin") são criptomoedas projetadas para manter a estabilidade de preços, geralmente atreladas a ativos específicos (como o dólar americano) para evitar os problemas de volatilidade de preços das criptomoedas tradicionais.

Graças a características técnicas como liquidação instantânea e transferências de baixo custo, as stablecoins emitidas atualmente por instituições privadas (incluindo instituições não bancárias, grandes empresas de tecnologia e empresas de inovação científica) estão se desenvolvendo rapidamente em todo o mundo.

O tamanho do mercado global de stablecoins cresceu de menos de 5 bilhões de dólares no início de 2020 para os atuais 250 bilhões de dólares, com as stablecoins em dólares representando 99% desse total. Dentro das stablecoins em dólares, a USDT representa cerca de 70%, seguida pela USDC. Isso reflete, por um lado, a forte demanda do mercado por meios de pagamento eficientes e de baixo custo após a ascensão dos ativos criptográficos, especialmente De-Fi (finanças descentralizadas); por outro lado, também demonstra a alta concentração do mercado de stablecoins, que é muito superior à dos mercados financeiros tradicionais.

Esta stablecoin desvinculada do sistema bancário central traz novas oportunidades para a gestão monetária, estabilidade financeira e políticas macroprudenciais dos países soberanos, mas também não carece de desafios.

No que diz respeito às oportunidades, as moedas estáveis privadas têm uma vantagem clara na eficiência da transferência de fundos. Elas permitem transferências de fundos transfronteiriças com liquidação instantânea e disponível 24 horas por dia, reduzindo significativamente o tempo de transação.

Ao mesmo tempo, algumas opiniões populares afirmam que os custos de transação de stablecoins em transações transfronteiriças são muito inferiores aos do sistema financeiro tradicional (uma redução de 90% ou mais). De fato, a vantagem de custo das stablecoins em transações transfronteiriças não provém inteiramente da inovação tecnológica da blockchain. Segundo uma pesquisa do autor na linha de frente dos negócios, o custo fixo típico de um pagamento B2B (business-to-business) transfronteiriço varia entre 25 a 35 dólares, dos quais os custos de liquidez de contas relacionados à rede de bancos correspondem a cerca de 35%, os custos operacionais financeiros 30% e os custos de conformidade 20%.

As transações transfronteiriças com stablecoins têm custos relativamente baixos, isso se deve principalmente ao fato de que os emissores de stablecoins evitam os diversos custos regulatórios e de capital que as instituições financeiras tradicionais suportam. Além disso, na fase de circulação, eles também eliminam os custos legais relacionados ao "conheça seu cliente", aos "três contras" (contra a lavagem de dinheiro, contra o financiamento do terrorismo e contra o financiamento de armas de destruição em massa) e ao alinhamento de conformidade legal transfronteiriça. Atualmente, as stablecoins não envolvem custos de contas correspondentes da rede de bancos correspondentes, custos relacionados à conversão de moeda, etc. No futuro, após a entrada das stablecoins em um quadro de conformidade regulatória, elas também terão que arcar com todos os custos que as transações tradicionais de pagamento transfronteiriço exigem, e a vantagem de custo das suas transações transfronteiriças ainda precisa ser verificada na prática.

Além disso, as stablecoins têm uma vantagem importante, que é a programabilidade no nível de pagamento e a combinabilidade no nível de ativos, trazidas pela tecnologia de blockchain e contratos inteligentes. Os contratos inteligentes baseados em blockchain e suas aplicações são mais colaborativos, inteligentes e personalizados do que os serviços de tesouraria corporativa existentes baseados em API (também conhecido como gestão de caixa no país), sendo a principal direção de desenvolvimento da digitalização de pagamentos e liquidações. Ao mesmo tempo, em comparação com os sistemas de pagamento e liquidação existentes, que são relativamente fechados e baseados em redes de bancos agentes, as stablecoins com sua "uma cadeia, uma rede, uma plataforma" são mais abertas e inclusivas, ajudando a melhorar a acessibilidade, globalidade e inclusão dos serviços financeiros digitais.

No que diz respeito aos desafios, em primeiro lugar, o mecanismo de transmissão da política monetária pode ser afetado. As stablecoins circulam em grande escala fora do sistema "banco central - banco comercial", em um modelo de bancos em sombra, o que pode enfraquecer a capacidade do banco central de gerir a oferta de moeda e as taxas de juro.

Em segundo lugar, os riscos de estabilidade financeira aumentam. Primeiro, a má gestão das reservas pelas instituições emissoras de stablecoins pode provocar o risco de "corrida"; segundo, se houver um "colapso de liquidez" nos títulos do governo dos EUA a curto prazo, a sua propriedade de ativo seguro pode ser abalado, o que pode amplificar o risco de mercado várias vezes e transmiti-lo para as stablecoins, causando um colapso de preços das stablecoins. Por sua vez, haverá um descompasso de prazos mais significativo entre as stablecoins no lado da dívida e os ativos em títulos do governo no lado dos ativos; assim, se ocorrer uma grande corrida no lado da dívida, isso se transmitirá para o lado dos ativos, forçando os emissores de stablecoins a venderem concentradamente os ativos de títulos do governo, gerando riscos financeiros sistêmicos.

Por fim, 99% das stablecoins estão ancoradas ao dólar, e sua circulação transfronteiriça sem fronteiras já gerou a questão da "dolarização" digital. Do ponto de vista da macroprudência, as stablecoins podem agravar a volatilidade dos fluxos de capital transfronteiriços, apresentando desafios à estabilidade financeira dos países em desenvolvimento.

Três principais modos de emissão

Atualmente, a emissão de stablecoins pode ser dividida em três modos principais. O primeiro é o modo de emissão puramente por empresas privadas, ou seja, stablecoins privadas, que são lastreadas em ativos de liquidez de alta qualidade (HQLA), especialmente em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. USDT e USDC são representantes típicos desse modo, funcionando com base em mecanismos de mercado, apresentando forte inovação e capacidade de resposta rápida às mudanças na demanda do mercado. No entanto, esse modo enfrenta os desafios mencionados anteriormente trazidos pelas stablecoins. O mais importante é que, devido ao fato de serem principalmente ancoradas ao dólar, reforçam a posição de domínio internacional do dólar, o que é desfavorável ao processo de diversificação do sistema monetário internacional.

O segundo modelo é o de tokens de depósitos bancários, como o JP.M Coin do JPMorgan, que essencialmente tokeniza depósitos bancários tradicionais. Este modelo é emitido por bancos licenciados e é sustentado pelo seu balanço patrimonial, aproveitando plenamente a estrutura de supervisão bancária existente, com controle de riscos relativamente maduro, e pode ser profundamente integrado aos serviços financeiros existentes. O JP.M Coin do JPMorgan já obteve sucesso na área de liquidações de grandes valores entre instituições, melhorando significativamente a eficiência das liquidações. No entanto, este modelo também enfrenta desafios, como limitações à inovação, falta de interoperabilidade e a possibilidade de reforçar a vantagem competitiva dos grandes bancos no mercado.

O terceiro modelo é o modelo de emissão de stablecoins em sistema de dupla camada "atacado-varejo", que utiliza o CBDC ( como moeda digital de banco central ) para suporte de liquidação, construindo um sistema de pagamento de stablecoin de varejo. Este modelo mantém a arquitetura de dupla camada do sistema financeiro tradicional, onde o banco central é responsável pela emissão e gestão da camada de atacado do CBDC, enquanto instituições comerciais ou prestadores de serviços de pagamento (PSPs) são responsáveis pelos serviços de pagamento de varejo ao público. Este modelo possui quatro vantagens:

Primeiro, não se desvincular do atual sistema de duas camadas. Através da herança e otimização da arquitetura do sistema de duas camadas, alcançar a "inovação mantendo a integridade" dos stablecoins. No nível atacadista, o banco central oferece suporte de liquidação para os emissores de stablecoins através do CBDC atacadista, garantindo a finalização das liquidações do sistema de pagamentos com a garantia do crédito do banco central, evitando efetivamente que os emissores de stablecoins vendam títulos do governo ou outros ativos sem risco sem as condições originais de um "credor de última instância" e o risco de estabilidade financeira resultante disso; no nível varejista, os emissores de stablecoins e os provedores de serviços de pagamento são responsáveis por oferecer serviços de stablecoins ao público, mantendo contato direto com os clientes. Esse design evita a pressão operacional direta do banco central em relação a um grande número de usuários varejistas, e também previne o risco de desintermediação financeira, mantendo as funções financeiras essenciais das instituições financeiras intermediárias existentes.

Em segundo lugar, garantir a unicidade da moeda. A arquitetura de dois níveis pode evitar os riscos e as perdas de eficiência resultantes da coexistência de muitas formas de moeda. Neste modelo, embora o nível de retalho possa ter várias instituições licenciadas participando na emissão de stablecoins, o suporte de valor dessas stablecoins provém unicamente do CBDC de atacado do banco central, o que assegura que as stablecoins são, em essência, diferentes meios de troca da mesma moeda fiduciária, e não várias moedas concorrentes, evitando assim a desordem no sistema de preços, a fragmentação do sistema de pagamentos e a substituição da moeda.

Em terceiro lugar, todas as atividades financeiras devem ser plenamente regulamentadas. Neste modelo, as instituições que participam na emissão e prestação de serviços de stablecoins no nível de retalho devem obter as licenças financeiras correspondentes e cumprir as exigências de regulamentação penetrante de "mesmo negócio, mesmo risco, mesma regulamentação", implementando regras sobre adequação de capital, gestão de reservas, divulgação de informações, identificação de clientes, entre outros aspectos.

Quatro é não desafiar a estrutura operacional financeira internacional existente. No nível de atacado, através da cooperação entre bancos centrais, pode-se estabelecer um mecanismo de liquidação transfronteiriça para o CBDC de atacado, construindo uma moeda digital suprema baseada em uma cesta de CBDCs de atacado (como o SDR digital), fornecendo uma rede de segurança financeira para a liquidez global das stablecoins. No nível de varejo, esse modelo pode ser compatível e interconectado com a rede de bancos correspondentes existente (SWIFT), organizações de cartões (VISA, Mastercard, UnionPay International, etc.), e sistemas de pagamento (FPS interconectado, CLS, etc.), ajudando não apenas as stablecoins a exercer uma influência construtiva na governança financeira internacional, mas também evitando os custos afundados necessários para estabelecer um novo sistema de pagamento internacional.

Na verdade, o projeto Fnality do Reino Unido começou a explorar o modelo de emissão de stablecoins em um sistema de duas camadas "atacado-varejo" desde 2018. O projeto é iniciado e participado por várias instituições financeiras globais, e seu objetivo é utilizar a tecnologia de registro distribuído (DLT) para construir uma rede de pagamento de tokens regulamentada, oferecendo soluções seguras e eficientes para pagamentos atacadistas e liquidações transfronteiriças. O projeto inovador Helvetia do Banco Nacional Suíço e da Bolsa de Valores Suíça também é um exemplo prático do modelo de sistema de duas camadas "atacado-varejo", demonstrando a viabilidade e as múltiplas vantagens do CBDC atacadista. Os exemplos acima mostram que esse modelo pode realmente atingir os objetivos da política de "stablecoins regulamentadas".

Reflexões e Sugestões

Com vários países e regiões do mundo a regulamentarem as stablecoins, se a China deve emitir uma stablecoin em renminbi e como fazê-lo, torna-se um tópico digno de discussão.

Primeiro, é importante notar que há uma diferença essencial entre a estrutura do sistema financeiro da China e a do Ocidente. Os Estados Unidos têm um sistema financeiro altamente mercantilizado, com o dólar como a principal moeda de reserva global, goza de um "privilégio arrogante". Além disso, os países desenvolvidos enfrentam geralmente uma pressão maior da dívida pública, o que naturalmente leva a um maior apoio das autoridades políticas às stablecoins privadas. O sistema financeiro da China enfatiza a combinação de um mercado eficiente com um governo ativo. A Conferência Central de Trabalho Financeiro de 2023 enfatizou a importância de fortalecer a supervisão financeira de forma abrangente, e de prevenir e resolver riscos financeiros de maneira eficaz. Antes de construir uma nova capacidade regulatória que forme "supervisão institucional, supervisão comportamental, supervisão funcional, supervisão penetrante e supervisão contínua", ainda é necessário avaliar cuidadosamente os prós e contras da emissão privada de stablecoins.

Em segundo lugar, é necessário considerar as diferenças nas estratégias financeiras nacionais que as stablecoins podem suportar. A missão das stablecoins em dólares é consolidar a posição internacional do dólar, enquanto a China promove a internacionalização do renminbi para melhor servir o desenvolvimento de alta qualidade da economia real. Somente quando as stablecoins se integrarem organicamente no processo de abertura institucional do setor financeiro, poderão desempenhar seu valor estratégico e econômico.

Mais uma vez, a desintermediação "ponto a ponto" ignora, na verdade, o problema da assimetria de informações em tempo e espaço na liquidação do comércio internacional. Ao longo das atividades comerciais transfronteiriças, as pessoas gradualmente perceberam que o comércio transfronteiriço (logística) e o pagamento transfronteiriço (fluxo de dinheiro) não podem manter sincronia, levando à invenção dos títulos de crédito; para evitar perdas de mercadorias ou fraudes financeiras, foram gradualmente introduzidos vários intermediários, como bancos, seguros, notários e inspeções, desenvolvendo ferramentas de liquidação comercial como cartas de crédito, cobranças e transferências eletrônicas, promovendo assim o desenvolvimento e a prosperidade das finanças comerciais. Em cenários comerciais complexos e diversificados, os cenários onde a transferência eletrônica, que é a mais próxima do pagamento "ponto a ponto", pode ser aplicada são de fato muito limitados. A verdadeira vantagem que o pagamento "ponto a ponto" pode ter no comércio transfronteiriço ainda precisa ser testada na prática.

Por fim, a emergência de moedas digitais, incluindo CBDC de retalho e stablecoins, não significa o surgimento de um novo sistema monetário internacional que "transcende a soberania". Do ponto de vista do atacado, o CBDC de atacado, como moeda do banco central, possui uma finalização de liquidação indiscutível, podendo explorar plenamente a sua vantagem de "pagamento é liquidação".

A 20ª reunião do Comitê Central do Partido decidiu que é necessário "desenvolver o mercado offshore do Renminbi". No sistema de dupla camada "atacado-varejo", além de empresas de tecnologia e outras instituições não financeiras, a emissão de tokens de depósito com natureza de Renminbi offshore por instituições financeiras bancárias também é uma direção que vale a pena explorar. Por exemplo, o projeto de pagamento transfronteiriço de tokens de depósito — Project Agorá, liderado conjuntamente pelo Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) e pelo Federal Reserve de Nova York (NY Fed) com a participação de vários bancos centrais, já contou com a adesão de muitas grandes instituições financeiras globais e continua a expandir sua rede de membros.

É importante notar que, ao considerar a emissão de stablecoins em renminbi offshore, é necessário incluir a diferença nas taxas de juros entre o renminbi onshore e offshore na estrutura de prudência. Liberar precipitadamente stablecoins em renminbi offshore pode atrair alguns emissores a realizar atividades de arbitragem transfronteiriça, gerando riscos de arbitragem de diferença de taxa de juros e taxa de câmbio.

Precisamos reconhecer que existem desvios sistêmicos no desenvolvimento atual das moedas digitais globais. No campo dos pagamentos transfronteiriços, as remessas transfronteiriças no nível de varejo representam menos de 10% do total global de pagamentos transfronteiriços, com um mercado relativamente limitado; enquanto os pagamentos transfronteiriços entre instituições (incluindo governos, organizações financeiras internacionais e instituições financeiras) ocupam uma proporção absoluta, sendo uma força-chave que influencia o ecossistema global de pagamentos transfronteiriços e até mesmo o sistema monetário internacional. Infelizmente, tanto o roteiro de pagamentos transfronteiriços do G20 quanto os agentes do mercado de stablecoins têm concentrado atenção demais na área de remessas transfronteiriças no nível de varejo, com uma atenção visivelmente insuficiente para os pagamentos transfronteiriços no nível de atacado, o que dificulta a formação de uma força conjunta para a inovação em moedas digitais globais e agrava a vulnerabilidade do sistema monetário internacional.

A reforma do sistema global de pagamentos transfronteiriços requer uma reflexão mais abrangente e sistemática. Os pagamentos transfronteiriços em nível de atacado são a base microeconômica do sistema monetário internacional e são fatores-chave que afetam o status internacional da moeda. O volume de remessas transfronteiriças em nível de varejo é relativamente pequeno, mas desempenha um papel importante na melhoria da acessibilidade internacional da moeda e na conveniência de uso. Ambos se complementam e não podem ser negligenciados. O sistema de dupla camada "atacado-varejo" é baseado nessa concepção sistêmica, combinando organicamente os dois níveis, dando ênfase à função fundamental do nível de atacado e ao valor inclusivo do nível de varejo.