As velas de pavio longo do ETH e do XPL da Lighter estão todas com vela de pavio longo, como evitar que grandes investidores manipulam e sejam liquidadas?

Escrito por: Jaleel 加六

A história do primeiro episódio da última temporada de "Black Mirror", intitulado "Joan is Awful": a protagonista clicou sem pensar em "concordar" e, como resultado, a plataforma transformou sua vida cotidiana em uma série de drama real, transmitida globalmente, com base em um contrato de usuário que ninguém lê.

Na verdade, cada setor tem seu próprio acordo de usuário. Fazer Perp é a mesma coisa, as regras de liquidação são o "acordo de usuário" deste setor.

Não é sexy nem chamativo, mas é extremamente importante. O mesmo token tem diferentes profundidades em cada plataforma de negociação, diferentes tendências de gráficos K e também diferentes mecanismos de liquidação, resultando em posições completamente diferentes.

Os dois exemplos de perp dex de hoje são um ótimo material didático: ao mesmo tempo, enquanto os preços dos contratos futuros da Binance não apresentavam flutuações de mesma amplitude, o preço do XPL na Hyperliquid subiu para perto de +200% em cerca de 5 minutos; e o preço do eth na lighter disparou para 5100 dólares.

Em tempos de extrema volatilidade, há quem se alegre e há quem se entristeça.

Em apenas uma hora, várias baleias da Hyperliquid conseguiram lucrar entre 38 milhões a 46,1 milhões de dólares ao elevar os preços e eliminar as posições short dos concorrentes; entre elas, o endereço amplamente observado 0xb9c…6801e acumulou posições long desde 24 de agosto e, após o "sweep" às 5:35, lucrou cerca de 16 milhões de dólares em apenas um minuto; o HLP teve um lucro líquido de aproximadamente 47 mil dólares nesta movimentação. Mas os vendedores a descoberto não tiveram tanta sorte, o short de XPL no 0x64a4 foi liquidado em série em poucos minutos, resultando em uma perda de cerca de 2 milhões de dólares; o short no 0xC2Cb foi liquidado totalmente, com uma perda de aproximadamente 4,59 milhões de dólares.

Em vez de dizer que é uma "manipulação dos maus", é mais correto afirmar que é o resultado da interação entre o sistema de liquidação e a estrutura do mercado, e também uma nova lição para todos os jogadores de criptomoedas: é sempre necessário prestar atenção à profundidade e ao mecanismo de liquidação.

Como é que a liquidação ocorre?

Em qualquer plataforma de contratos perpétuos, o primeiro a entender é: a Margem Inicial (IM) e a Margem de Manutenção (MM): a IM determina a maior alavancagem que pode ser utilizada; a MM é a linha de liquidação, quando o patrimônio da conta (margem mais lucros e perdas não realizados) cai abaixo dela, o sistema assumirá a posição e entrará no processo de liquidação.

Em seguida, olhe para o preço. O preço que determina se a liquidação ocorre não é o último preço de negociação, mas sim o preço de marcação (Mark). Este é frequentemente determinado por um índice externo, oráculos e o livro de ordens próprio da plataforma, e passa por um processo de suavização e resistência à manipulação; enquanto o preço do índice se aproxima mais da referência de spot ponderada puramente no mercado externo; o preço mais recente (Last) é a última transação nesta plataforma, que é facilmente manipulada por ordens de varredura instantâneas.

Portanto, quando "equidade da conta < margem de manutenção", a liquidação é iniciada. Mas quanto aos detalhes da liquidação, ainda depende do mecanismo de execução de liquidação próprio da plataforma.

Hyperliquid: Deixe o mercado consumir a liquidação.

Vamos primeiro olhar para o Hyperliquid. O mecanismo de liquidação do Hyperliquid é o seguinte: quando o patrimônio da conta cai abaixo da margem de manutenção (MM), o sistema prioriza a liquidação das ordens diretamente no livro de ordens, de forma a consumir o risco de maneira mercadológica.

Se for uma grande posição (por exemplo, >100 mil USDC), normalmente será liquidado 20% primeiro, depois espera-se cerca de 30 segundos, e ao ser acionado poderá ser tratado como uma liquidação total. Se não conseguir liquidar e a situação piorar para um limite mais profundo (por exemplo, se o patrimônio líquido ficar abaixo de 2/3×MM), será acionada a liquidação de backup, assumida pelo Vault de Liquidadores comunitários (componente HLP). Para garantir que "a proteção possa ser mantida", nesta etapa muitas vezes não se devolve a margem de manutenção.

Todo o processo não cobra «taxa de liquidação», mas em situações de ancoragem externa fraca e profundidade de mercado inferior antes da abertura do mercado, a própria ação de liquidação pode empurrar ainda mais o preço na mesma direção, causando uma breve subida.

Ao mesmo tempo, o preço de marcação da Hyperliquid é determinado em conjunto pelas cotações de CEX externas e pelo seu próprio livro de ordens. Quando a volatilidade é dominada por transações internas, o ritmo de disparo também pode ser acelerado. Além disso, a margem isolada e a margem cruzada também são diferentes na fase de backup: quando a margem cruzada (Cross) é assumida, pode levar tanto a posição quanto a margem total; a margem isolada (Isolated) apenas movimenta essa posição e sua margem isolada.

Então, vamos voltar para a madrugada de hoje e fazer uma breve revisão do evento XPL da Hyperliquid. Desde as 5:35, a compra de XPL da Hyperliquid rapidamente elevou a faixa de negociação de forma a "varrer o livro de ordens", com o preço marcado dominado pela correspondência na plataforma, e a amplitude do salto superou muito os períodos normais.

Para um lado com alta concentração de vendas a descoberto, esse salto para cima fez com que a razão entre o patrimônio da conta e a margem de manutenção fosse instantaneamente reduzida: quando o patrimônio cai abaixo de MM, o sistema assume a posição conforme o processo estabelecido. Em seguida, o sistema comprará na ordem de compra para cobrir as vendas a descoberto (aqueles com maior volume podem primeiro liquidar parcialmente e entrar em um período de resfriamento), e esse conjunto de ordens de compra para cobrir vendas a descoberto continuará a impulsionar o preço e o preço marcado, acionando mais vendas a descoberto que caem abaixo de MM. Em questão de segundos a dezenas de segundos, o feedback positivo de "varredura de livro → acionamento de liquidação → liquidação e nova varredura de livro" se forma — esta é também a explicação mecânica para o preço se aproximar de +200% em apenas alguns minutos.

Se não puder ser eliminado no livro, e os direitos da conta liquidada caírem ainda mais para um limite mais profundo (como 2/3×MM), o mecanismo de liquidação de backup entrará em ação, assumindo as ordens de compra de suporte, garantindo que o risco seja "absorvido" dentro do sistema.

Quando o livro de ordens recuperar a profundidade e a fila de liquidações for concluída, os endereços que foram proativos em comprar começam a realizar lucros, e o preço despenca rapidamente de altos níveis, como uma montanha-russa — esse é o processo completo de "Hyperliquid's XPL subindo +200% em minutos → liquidações em cadeia → queda rápida."

Isto é, na verdade, a profundidade de liquidez antes da negociação + a congestão de posições + o mecanismo de liquidação, o resultado inevitável da combinação dos três.

Lighter vai realmente colapsar mais cedo?

Vamos dar uma olhada no Lighter. Esta manhã, o preço do ETH no Lighter disparou para 5100 dólares, o que também chamou bastante atenção. Como um perp dex que é muito apreciado pela comunidade CT estrangeira e que atualmente tem o segundo maior volume de negociação, apenas atrás do Hyperliquid, os altos e baixos repentinos do Lighter em termos de preço já provocaram várias discussões.

Lighter tem três limites: IM (margem inicial) > MM (margem de manutenção) > CO (margem de fechamento). Ao cair abaixo do IM, entra em "pré-liquidation", podendo apenas reduzir e não aumentar; ao cair abaixo do MM, entra em "liquidação parcial", onde o sistema emite ordens IOC a preço limite conforme o "preço zero (Zero Price)" previamente calculado para reduzir sua posição. O design do preço zero garante: mesmo que as transações sejam feitas ao preço zero, a saúde da conta não continuará a se deteriorar; se as transações forem feitas a preços melhores, o sistema deduzirá não mais do que 1% da taxa de liquidação para ser adicionada ao LLP (fundo de seguro). Abaixo disso, se a equidade cair abaixo do CO, aciona "liquidação total", fechando todas as posições e transferindo a margem restante para o LLP; se os fundos do LLP não forem suficientes para cobrir, será ativado o ADL (redução automática de posições), eliminando parte das posições de alto alavancagem / grandes lucros do lado oposto a seus respectivos preços zero, procurando completar a desrelação de maneira a "não prejudicar inocentes" no nível do sistema. De maneira geral, o Lighter sacrifica um pouco da "velocidade de liquidação" em troca de um controle sobre a saúde da conta e o impacto no livro.

Então isso significa que o preço de liquidação do Lighter é muito mais alto do que o de outros dex, e que a liquidação ocorrerá antes?

A resposta mais precisa é: sim, mas não totalmente.

Em termos mais simples, a «liquidação antecipada» do Lighter é uma forma de «redução de posição em etapas»: ela emite uma ordem de limites IOC a «preço zero» para reduzir a posição, com o objetivo de não deteriorar a saúde da conta. Muitas vezes, isso significa reduzir a posição a um nível seguro, e não significa que você irá «ser liquidado»; somente uma deterioração adicional para CO resultará na liquidação total.

Portanto, não se pode simplesmente dizer que "Lighter é mais fácil de explodir", mas sim que é uma liquidação e redução de posição mais suave, espalhando o risco, diminuindo o impacto no preço causado por uma liquidação em massa; o custo é que, se a transação for realizada a um preço melhor do que "zero", uma taxa de liquidação de ≤1% será cobrada para o fundo de seguro (LLP).

E o interessante é que, no início, o peso dos pontos do Lighter em relação ao valor da liquidação era bastante significativo. De acordo com a análise do membro da comunidade Lighter, 0xTria, a primeira liquidação da conta foi de "1 dólar por liquidação ≈ 1 ponto", enquanto a avaliação dos pontos pela comunidade estava entre 15-30 dólares, o que levou muitos usuários a utilizar subcontas e novas contas para "explodir liquidações e trocar por pontos" como uma forma de arbitragem. Contudo, em versões posteriores, esse peso foi significativamente reduzido.

Como evitar ser manipulado por pessoas más

O mundo das criptomoedas é onde os fortes devoram os fracos. Para as pessoas comuns, o que devemos pensar não é em quanto multiplicar o nosso investimento, mas sim em como reduzir ao máximo a probabilidade de sermos liquidadas ou manipulados por grandes investidores. Então, como podemos minimizar essa possibilidade?

Ver a estrutura das fichas

A plataforma de dados da ASXN organizou alguns dados da Hyperliquid que são muito inspiradores:

Por exemplo, dados da relação OI/valor de mercado. O número de contratos em aberto (OI) dividido pelo valor de mercado, expresso em porcentagem. Quanto maior a relação, maior a proporção de posição de derivativos em relação ao volume do token, tornando-se mais suscetível a ser impulsionada por capital. Um exemplo típico é que a posição herdada do fundo de liquidação HLP superou por um tempo 40% da circulação do JELLY, e então o preço da moeda caiu como um dominó, uma vez que foi empurrado.

Da mesma forma, a tabela de liquidez DEX também pode ser usada para verificar rapidamente a liquidez on-chain dos tokens e os riscos de manipulação, além de identificar sinais de acúmulo por parte dos detentores.

A taxa de financiamento e a comparação com as principais bolsas centralizadas permitem-nos identificar ativos que podem ser manipulados. Quando grandes posições entram em contratos em aberto com baixa liquidez, a taxa de financiamento pode apresentar anomalias em comparação com outras bolsas.

medir a profundidade

Como medir a profundidade? Quanto custaria testar empurrar o preço para cima ou para baixo em 2%: quanto volume de ordens de compra é necessário para elevar o preço em 2%. Quanto volume de ordens de venda é necessário para reduzir o preço em 2%.

Esta é a verdadeira espessura das ordens pendentes de compra/venda externa ideal, que representa o custo de ataque dos grandes investidores. Ativos com uma diferença de profundidade = custo mais baixo para desestabilizar o preço, a barreira de manipulação é baixa, portanto, o risco é alto.

Isso também significa que devemos negociar os tokens com melhor liquidez na plataforma com a melhor liquidez possível.

Tomando como exemplo o par BTC/USDT, com uma faixa de preço de 0,01%, as profundidades de alguns dos DEXs perpétuos mais populares atualmente são: edgeX $6M, hyperliquid $5M, Aster $4M, Lighter $1M.

Isto também significa que a liquidez de outras altcoins estará muito abaixo deste nível e profundidade, o que aumentará significativamente o risco de manipulação, sem mencionar tokens de negociação pré-mercado como o XPL.

É importante ler o acordo de liquidação até ao fim.

Aqueles que conseguem ver as regras geralmente também conseguem ver mais facilmente os riscos que podem assumir.

Antes de iniciar a negociação formal, é essencial ler todas as regras de liquidação: como é calculado o preço de referência? A plataforma realmente se baseia principalmente no preço do índice externo, ou o peso do seu próprio livro de ordens é muito alto? Especialmente para produtos menos negociados / fora de horário, deve-se estar atento se o Mark é facilmente influenciado pelas transações internas. É aconselhável monitorar os três números Mark/Index/Last durante períodos normais e de volatilidade, observando se há desvios muito significativos.

Existe margem de garantia em camadas? Se sim, quanto maior a posição, maior será a margem de manutenção, o que significa que o ponto de liquidação se aproxima. O caminho de liquidação é a execução a preço de mercado ou a construção de posição em lotes? Qual é a proporção de liquidação? Quais são as condições de ativação para a liquidação de backup? Existe taxa de liquidação? Para onde vão as taxas de liquidação, para a receita da equipe, para o cofre Vault ou para recompra da fundação?

Além disso, mesmo que duas plataformas de negociação realizem hedge, ignorando a profundidade e o mecanismo de liquidação, ainda há riscos muito grandes. Hedge entre plataformas ≠ margem nesta plataforma, essas duas questões devem ser vistas separadamente. Se for possível limitar perdas, deve-se definir um stop loss; se for possível, usar a abordagem de posição isolada, que afetará apenas essa posição e sua margem. Com posição total, deve-se colocar apenas a liquidez que pode suportar.

Por fim, é importante salientar que os riscos do mecanismo de contrato são maiores do que a maioria das pessoas imagina.