李蕴奇 中国证券报 最近、多くの資産運用（理財）会社が、理財商品の2025年年次報告書を公表した。中国証券報の記者が確認したところ、多くの理財商品が非標準化債権資産に大きな割合で投資している。城投会社（地方融資平台）やインターネット融資会社が主要な資金調達先（借り手）だ。専門家は、理財商品が非標準資産を好む主な動機は、それが「高い利回り、低い変動、容易な期間マッチング」という3つの独自の優位性を備えているためだとみている。しかし、2018年12月2日に公表された《商業銀行理財子会社管理弁法》では、銀行理財会社の全理財商品が非標準債権類資産に投資する残高は、いかなる時点においても理財商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されている。一部の商品は監督上の比率制限を突破し、複数のリスクを隠している。**理財商品が非標準資産を厚く保有**最近、多くの理財会社が自社の商品の2025年年次報告書を開示した。いくつかの商品の場合、非標準資産を好み、期末時点での非標準資産への投資残高が総資産に占める割合は40%〜50%に達している。たとえばある都市商業銀行の理財会社の、固定収益386日理財商品を例に挙げると、期末に基づく透過（投資先の内訳の掘り下げ）後、この商品が投資している非標準債権類資産の総資産に占める割合は43.09%だ。期末の投資上位10件の資産明細から見ると、ある信託会社が浙江省のある県級の城投会社に対して実行した信託ローンが、この理財商品の投資の中で最も大きい。つまり、この資産の期末残高が理財商品資産純資産に占める割合は43.21%である。また、ある株式制銀行の理財会社が傘下で取り扱う、あるクローズド型の固定収益類理財商品にも同様の状況がある。2025年の第4四半期末時点の上位10件の保有資産情報によれば、この商品が投資する上位4件の資産はそれぞれ、ある信託会社が4社の城投会社に対して実行した信託ローンであり、非標準資産が商品の総資産に占める割合は43.96%だ。定期報告の開示に加えて、一部の理財商品は、非標準債権資産の変更報告でも、非標準資産への投資比率を開示している。ある国有大手銀行の理財会社が傘下で扱う固定収益類のクローズド型ネット・アセット・バリュー（NAV）型理財商品は、近日公告を出し、新たに1件の信託ローンへ投資したと発表した。その信託ローンの資金調達先（借り手）は浙江省のある城投会社で、新規の資産が組み合わせ（ポートフォリオ）に占める割合は48.45%だ。旧銀監会が公表した、商業銀行の理財業務における投資運用の規範化に関する諸問題についての通知によれば、非標準資産とは、銀行間市場および証券取引所市場で取引されていない債権性資産を指し、信貸資産、信託ローン、委託債権、手形引受（承兑汇票）、信用状（信用证）、売掛金（応收账款）、各種の受（収）益権、買戻し条項付きの株式性ファイナンスなどを含むが、これらに限定されない。記者の集計によると、理財商品が投資する比率が高い非標準資産は主に、信託ローンおよびインターネット融資をベース（基礎）資産とする非標準資産である。そのうち信託ローンの資金調達先（借り手）は各地の城投会社が中心だ。さらに、同業借入、株式担保付きレポ（株式質押式回购）、資産収益権なども理財商品の投資リストにしばしば登場する。**高い利回りと低い変動の特徴を兼ねる**記者は、複数の理財商品が非標準資産に高い比率で投資しているが、その主な理由は「高い利回り、低い変動」という特徴を重視していること、そして非標準資産が理財商品の期間にマッチさせることもできるためだと把握している。信用リスクおよび流動性リスクを一定程度負うことから、非標準資産の利回りは往々にして比較的高い。前述の国有大手銀行の理財会社の理財商品を例にすると、同商品で新規に投資する城投会社向けの信託ローンの年利回りは4%だ。理財会社が開示したデータによれば、インターネット融資をベース資産とする非標準資産の年利回りは比較的低く、2%〜3%である。低格付けの城投会社向けに投資する信託ローンでは年利回りが5%〜8%となり、標準化債券の利回りに比べて明らかな優位性がある。安融信用格付（安融信用评级）のチーフエコノミスト、周沅帆氏は、「債券市場の利回りが継続して低下している背景の下で、非標準資産は情報開示要件が低く、流動性が悪いことが多いため、通常は高いリスク・プレミアムを伴い、その利回りは同一期間の標準化債券を顕著に上回る」と述べた。理財商品が非標準資産を配分することで、投資ポートフォリオ全体の回収（リターン）を押し上げられる。これは、安定志向かつ高い利回りを求める銀行の理財顧客にとって重要だ。また、非標準資産を配分することは、純資産価額（NAV）の変動をならす（平滑化する）効果もある。理財会社でバリュエーション（評価）と会計計算に携わる担当者は、非標準資産の評価方法は償却原価法とキャッシュフロー割引法であり、そして償却原価法が主であるため、「評価の変動はそれほど大きくない」と記者に語った。国家金融・発展研究所の副主任、曾刚氏は、「標準化債券は時価法で評価する必要があり、純資産価額の変動が比較的はっきりしている。一方、非標準資産は多くの場合で償却原価法で評価され、純資産価額のカーブが滑らかになる。これにより、商品の償還（解約）圧力を下げ、純資産価額のカーブの安定を維持するのに役立ち、リスク志向が比較的低い投資家にとって魅力的だ」と述べた。さらに、非標準資産は理財商品の資産負債管理における有効な手段でもある。周沅帆氏は、「標準化債券とは違い、期間が固定であるという特徴に対して、非標準資産は通常、“オーダーメイド”の柔軟性を持ち、その資金調達の期間は、理財商品の募集状況および負債側の期間に応じて、精密に設計できる」と考えている。これにより、理財商品の運用者はより効率的に資産負債管理を行えるようになる。**複数のリスクは看過できない**実際、監督当局は理財商品の非標準資産への投資比率に上限を設けている。《商業銀行理財子会社管理弁法》では、銀行理財会社の全理財商品が非標準債権類資産に投資する残高は、いかなる時点においても理財商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されている。前述の商品は非標準資産への投資比率が高く、一定のコンプライアンス（法令順守）リスクが存在する。非標準資産の信用リスクおよび流動性リスクも軽視できない。周沅帆氏は、「非標準資産は活発なセカンダリ市場がなく、通常は満期まで保有する必要がある。もし理財商品が集中した償還に直面した場合、運用者は迅速に現金化して対応するのが難しく、流動性危機を引き起こしやすい」と述べた。非標準資産の信用リスクも同様に高い。業界関係者は記者に対し、「信用リスクは主として、発行主体による選択的な債務不履行（期日通りの支払い拒否）として現れる」と説明した。非標準債権の受け手の範囲は狭く、影響度も相対的に小さいため、一部の発行主体は資金繰りが厳しくなるとき、標準化債券を優先して返済することがある。曾刚氏も、「非標準債権の資金調達主体は格付けが低い。マクロ環境が引き締められ、関連主体の返済能力が低下すると、信用不履行リスクが直接的に商品の純資産を打撃し、連鎖的な伝播（連鎖伝導）効果を生む可能性もある。さらに、非標準資産の評価は不透明で情報開示も不十分であり、投資家は基礎となるリスクを正確に評価しにくい。こうした状態が続けば、市場の信頼の基盤を侵食し、理財市場の健全なエコシステムを損なう」と述べた。前述の業界関係者はさらに、「現在、一部の理財会社はインターネット融資をベース資産とする非標準資産に投資しているが、自分が見たところ、理財会社はこうした資産についての理解が深くなく、投資はむしろ“大手なら債務不履行を起こさないはずだ”という信念に基づくことが多い。構造が比較的複雑なこうした非標準資産に直面すると、理財会社は徹底的な調査を行うのが難しい」と記者に語った。曾刚氏は、複数の観点から力を入れて、理財商品の非標準資産への大きな比率投資がもたらすリスクを低減することを提案している。第一に、透過型（投資先の内訳まで追う）監督を強化し、運用者に対して非標準資産の基礎となる借り手の情報、資金使途、担保状況を1つずつ開示することを求め、構造的な規制回避の余地を圧縮し、監督当局が本当に“見える、管理できる”状態にする。第二に、比率上限を厳格に執行し、監督当局は現地検査の頻度を高め、基準超過の機関に差別化した監督措置を講じて、実効性のあるコンプライアンス拘束を形成し、“規定は紙の上にあるが執行は割引（手抜き）される”という現象を避ける。第三に、非標準資産の標準化への転換を後押しし、条件を満たす非標準資産を資産流動化（ABS）などの形で標準化された資産に変え、流動性と価格の透明性を高めることで、資産構造を根本から改善する。第四に、流動性のストレステスト制度を構築し、運用者に対して定期的に極端な償還シナリオをシミュレーションさせ、流動性の備えと緊急時の処置計画を事前に準備し、リスク防止の関門を前倒しして、投資家の権益を確実に保障する。 （編集：钱晓睿) キーワード：
投資の「偏食」非標：高利回りが比率「超過」懸念を隠せない
李蕴奇 中国证券报
最近、多くの資産運用（理財）会社が、理財商品の2025年年次報告書を公表した。中国証券報の記者が確認したところ、多くの理財商品が非標準化債権資産に大きな割合で投資している。城投会社（地方融資平台）やインターネット融資会社が主要な資金調達先（借り手）だ。専門家は、理財商品が非標準資産を好む主な動機は、それが「高い利回り、低い変動、容易な期間マッチング」という3つの独自の優位性を備えているためだとみている。しかし、2018年12月2日に公表された《商業銀行理財子会社管理弁法》では、銀行理財会社の全理財商品が非標準債権類資産に投資する残高は、いかなる時点においても理財商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されている。一部の商品は監督上の比率制限を突破し、複数のリスクを隠している。
理財商品が非標準資産を厚く保有
最近、多くの理財会社が自社の商品の2025年年次報告書を開示した。いくつかの商品の場合、非標準資産を好み、期末時点での非標準資産への投資残高が総資産に占める割合は40%〜50%に達している。
たとえばある都市商業銀行の理財会社の、固定収益386日理財商品を例に挙げると、期末に基づく透過（投資先の内訳の掘り下げ）後、この商品が投資している非標準債権類資産の総資産に占める割合は43.09%だ。期末の投資上位10件の資産明細から見ると、ある信託会社が浙江省のある県級の城投会社に対して実行した信託ローンが、この理財商品の投資の中で最も大きい。つまり、この資産の期末残高が理財商品資産純資産に占める割合は43.21%である。
また、ある株式制銀行の理財会社が傘下で取り扱う、あるクローズド型の固定収益類理財商品にも同様の状況がある。2025年の第4四半期末時点の上位10件の保有資産情報によれば、この商品が投資する上位4件の資産はそれぞれ、ある信託会社が4社の城投会社に対して実行した信託ローンであり、非標準資産が商品の総資産に占める割合は43.96%だ。
定期報告の開示に加えて、一部の理財商品は、非標準債権資産の変更報告でも、非標準資産への投資比率を開示している。ある国有大手銀行の理財会社が傘下で扱う固定収益類のクローズド型ネット・アセット・バリュー（NAV）型理財商品は、近日公告を出し、新たに1件の信託ローンへ投資したと発表した。その信託ローンの資金調達先（借り手）は浙江省のある城投会社で、新規の資産が組み合わせ（ポートフォリオ）に占める割合は48.45%だ。
旧銀監会が公表した、商業銀行の理財業務における投資運用の規範化に関する諸問題についての通知によれば、非標準資産とは、銀行間市場および証券取引所市場で取引されていない債権性資産を指し、信貸資産、信託ローン、委託債権、手形引受（承兑汇票）、信用状（信用证）、売掛金（応收账款）、各種の受（収）益権、買戻し条項付きの株式性ファイナンスなどを含むが、これらに限定されない。
記者の集計によると、理財商品が投資する比率が高い非標準資産は主に、信託ローンおよびインターネット融資をベース（基礎）資産とする非標準資産である。そのうち信託ローンの資金調達先（借り手）は各地の城投会社が中心だ。さらに、同業借入、株式担保付きレポ（株式質押式回购）、資産収益権なども理財商品の投資リストにしばしば登場する。
高い利回りと低い変動の特徴を兼ねる
記者は、複数の理財商品が非標準資産に高い比率で投資しているが、その主な理由は「高い利回り、低い変動」という特徴を重視していること、そして非標準資産が理財商品の期間にマッチさせることもできるためだと把握している。
信用リスクおよび流動性リスクを一定程度負うことから、非標準資産の利回りは往々にして比較的高い。前述の国有大手銀行の理財会社の理財商品を例にすると、同商品で新規に投資する城投会社向けの信託ローンの年利回りは4%だ。理財会社が開示したデータによれば、インターネット融資をベース資産とする非標準資産の年利回りは比較的低く、2%〜3%である。低格付けの城投会社向けに投資する信託ローンでは年利回りが5%〜8%となり、標準化債券の利回りに比べて明らかな優位性がある。
安融信用格付（安融信用评级）のチーフエコノミスト、周沅帆氏は、「債券市場の利回りが継続して低下している背景の下で、非標準資産は情報開示要件が低く、流動性が悪いことが多いため、通常は高いリスク・プレミアムを伴い、その利回りは同一期間の標準化債券を顕著に上回る」と述べた。理財商品が非標準資産を配分することで、投資ポートフォリオ全体の回収（リターン）を押し上げられる。これは、安定志向かつ高い利回りを求める銀行の理財顧客にとって重要だ。
また、非標準資産を配分することは、純資産価額（NAV）の変動をならす（平滑化する）効果もある。理財会社でバリュエーション（評価）と会計計算に携わる担当者は、非標準資産の評価方法は償却原価法とキャッシュフロー割引法であり、そして償却原価法が主であるため、「評価の変動はそれほど大きくない」と記者に語った。
国家金融・発展研究所の副主任、曾刚氏は、「標準化債券は時価法で評価する必要があり、純資産価額の変動が比較的はっきりしている。一方、非標準資産は多くの場合で償却原価法で評価され、純資産価額のカーブが滑らかになる。これにより、商品の償還（解約）圧力を下げ、純資産価額のカーブの安定を維持するのに役立ち、リスク志向が比較的低い投資家にとって魅力的だ」と述べた。
さらに、非標準資産は理財商品の資産負債管理における有効な手段でもある。周沅帆氏は、「標準化債券とは違い、期間が固定であるという特徴に対して、非標準資産は通常、“オーダーメイド”の柔軟性を持ち、その資金調達の期間は、理財商品の募集状況および負債側の期間に応じて、精密に設計できる」と考えている。これにより、理財商品の運用者はより効率的に資産負債管理を行えるようになる。
複数のリスクは看過できない
実際、監督当局は理財商品の非標準資産への投資比率に上限を設けている。《商業銀行理財子会社管理弁法》では、銀行理財会社の全理財商品が非標準債権類資産に投資する残高は、いかなる時点においても理財商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されている。前述の商品は非標準資産への投資比率が高く、一定のコンプライアンス（法令順守）リスクが存在する。
非標準資産の信用リスクおよび流動性リスクも軽視できない。周沅帆氏は、「非標準資産は活発なセカンダリ市場がなく、通常は満期まで保有する必要がある。もし理財商品が集中した償還に直面した場合、運用者は迅速に現金化して対応するのが難しく、流動性危機を引き起こしやすい」と述べた。
非標準資産の信用リスクも同様に高い。業界関係者は記者に対し、「信用リスクは主として、発行主体による選択的な債務不履行（期日通りの支払い拒否）として現れる」と説明した。非標準債権の受け手の範囲は狭く、影響度も相対的に小さいため、一部の発行主体は資金繰りが厳しくなるとき、標準化債券を優先して返済することがある。曾刚氏も、「非標準債権の資金調達主体は格付けが低い。マクロ環境が引き締められ、関連主体の返済能力が低下すると、信用不履行リスクが直接的に商品の純資産を打撃し、連鎖的な伝播（連鎖伝導）効果を生む可能性もある。さらに、非標準資産の評価は不透明で情報開示も不十分であり、投資家は基礎となるリスクを正確に評価しにくい。こうした状態が続けば、市場の信頼の基盤を侵食し、理財市場の健全なエコシステムを損なう」と述べた。
前述の業界関係者はさらに、「現在、一部の理財会社はインターネット融資をベース資産とする非標準資産に投資しているが、自分が見たところ、理財会社はこうした資産についての理解が深くなく、投資はむしろ“大手なら債務不履行を起こさないはずだ”という信念に基づくことが多い。構造が比較的複雑なこうした非標準資産に直面すると、理財会社は徹底的な調査を行うのが難しい」と記者に語った。
曾刚氏は、複数の観点から力を入れて、理財商品の非標準資産への大きな比率投資がもたらすリスクを低減することを提案している。第一に、透過型（投資先の内訳まで追う）監督を強化し、運用者に対して非標準資産の基礎となる借り手の情報、資金使途、担保状況を1つずつ開示することを求め、構造的な規制回避の余地を圧縮し、監督当局が本当に“見える、管理できる”状態にする。第二に、比率上限を厳格に執行し、監督当局は現地検査の頻度を高め、基準超過の機関に差別化した監督措置を講じて、実効性のあるコンプライアンス拘束を形成し、“規定は紙の上にあるが執行は割引（手抜き）される”という現象を避ける。第三に、非標準資産の標準化への転換を後押しし、条件を満たす非標準資産を資産流動化（ABS）などの形で標準化された資産に変え、流動性と価格の透明性を高めることで、資産構造を根本から改善する。第四に、流動性のストレステスト制度を構築し、運用者に対して定期的に極端な償還シナリオをシミュレーションさせ、流動性の備えと緊急時の処置計画を事前に準備し、リスク防止の関門を前倒しして、投資家の権益を確実に保障する。
（編集：钱晓睿)
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