爆発！885億円の巨額損失！万科、「優等生」から「赤字王」へ、わずか2年で変貌

（出典：深圳不動産ニュース）

大損失885億！万科の「爆雷」の裏側：288億のオフバランス不良債権、1,000億の債務ギャップ、25人の経営陣が揺れる

2年で1,380億を失い、32年の累計利益の4割を超えた。「生き延びろ」と叫んだことのある万科は、いま本当の崖っぷちに立っている。

ひとつのため息。

3月31日夜、万科は2025年年報を公表した。「上場会社の株主に帰属する純損失885.56億元」という数字が画面に表示されたとき、資本市場全体が息をのんだ。

これは万科が2年連続で損失を計上しただけでなく、A株の不動産企業における損失記録を直接塗り替えるものだ。2年の累計損失は1,380億元に達し、2020年の海航控股が打ち立てた640億元の過去最高値を──なんと2倍以上も──上回った。

かつて業界のトップの座に安定して君臨していた「優等生」は、いまこのような境地に来てしまった。嘆かわしいのは否めない。

01 1日で2.43億損失、家計（資産）が根こそぎ奪われる

この年報のあらゆるデータが、万科の厳しい窮状を物語っている：

• 売上高：2,334.33億元、前年同期比で31.98%減

• 総利益：わずか12.59億元、前年同期比で95.5%急落

• 1株当たり損失：7.45元

• 株価：3.82元、過去最高値42.24元から90%超下落

• 時価総額：わずか約456億元、ピーク時の超4,500億元から9割縮小

より直感的に言えば、2025年の万科は平均して1日当たり約2.43億元を失う必要がある。3,000万人の常住人口を前提に見積もると、长沙の各市民が万科の損失の「ツケ」を毎日80元あまり支払うのに相当する。

さらに万科は1991年に上場してから2023年まで、32年累計の純利益が約3,202億元だった。つまり、わずか2年の間に、万科は歴史的積み上げのほぼ半分を失ったことになる。

監査法人デロイト華永は「継続企業としての重大な不確実性の段落を付した無限定適正意見」を示した。これは監査人が婉曲に伝える警告だ──万科が今後も継続して事業を行えるかどうかには、重大な疑問がある。

02 なぜこんなに損をしたのか？4つの理由、本質は過去の「返済のため」

万科の経営陣は株主に向けた文章「株主へのお詫び」で公式に謝罪した：「経営成績は株主の期待を大きく下回っている……会社の経営陣は、皆さまの株主に対し誠心よりお詫び申し上げます。」

彼らは、損失には外部要因もあるが、さらに根本には自社の「これまでの経営の失策」があると認めている。言い換えれば、万科は今日、過去の「高負債・高回転・高レバレッジ」の拡張モデルでツケを払っているのだ。

第一の重み：高値で取得した土地プロジェクトが集中して決済、売れば売るほど損

2025年に決済されたプロジェクトは、主に2023〜2024年に販売された高値の土地の住宅に対応している。これらの案件は用地取得コストが高い一方、市場が販売時点で下向いていたため、開発事業の粗利率はわずか8.1%にとどまった。税金を控除すると、さらに低い2.8%となり、ほぼ「損益分岐点の危険域」に陥っている。

佛山璞悦山、広州增城万科城、深圳羅湖食品ビル……かつて大きな期待を寄せられたこれらのプロジェクトは、いま損失の最悪の集中エリアになっている。

第二の重み：大きな減損、いっせいに「昔のツケを清算」

2025年、万科は各種の減損引当を合計562.75億元計上し、それが年間の純損失総額の63.35%を占めた。その内訳は：

• 資産減損損失219.29億元：主に、過去に高値で取得したプロジェクトを対象

• 信用減損損失341.74億元：主に、その他の債権に対する不良債権引当

第三の重み：オフバランスの「隠れた地雷」が爆発、博商系が最大のブラックホール

これは最も秘匿的で、かつ致命的な一撃だ。

年報は初めて開示した。万科は、上位5つの「その他の債権（取引先）」のうち4社について、不良債権引当の割合が平均で88.95%に達し、金額は288.3億元となっている。これらの資金は、ほぼ回収不可能だ。

そしてこの4社はいずれも、万科のオフバランスの投融資体系の中核として「博商系」を指し示している──万科の元プロ職業マネージャーが出資して設立し、運用資産規模は一時1,000億元規模に達したことがある。さらに、先に用地を取得してから上場企業へ「転売」する形で運用していた。

これらの投資が危機に陥ったとき、不良債権の最終的な影響は万科の損益計算書に反映された。過去10年に積み上がっていたオフバランス上の信用リスクが、この1年で不良債権として集中して確定されたのだ。

第四の重み：資産の割引放出、売るほど損

資金を回収するために、万科は2025年に31件の大口資産取引を完了し、契約金額は113億元だった。だが買い手市場では、資産は「骨折価格」でしか売れず、取引価格はいずれも帳簿価額を下回ったため、大きな処分損失が生じた。

最も典型的な例は氷雪事業だ。万科はかつて吉林松花湖の観光・リゾート・プロジェクトに400億元を投じたが、2025年に撤退した時点で、取引の対価は投下コストを大きく下回っていた。

03 債務の崖：1,000億規模の不足と112億元の「生死4か月」

業績の巨額赤字よりも息苦しいのは、万科に差し迫る債務の圧迫だ。

2025年末までに：

• 有利子負債合計：3,584.8億元

• 1年以内に期限到来：1,605.6億元、構成比44.8%

• 現金及び預金：わずか672.4億元

• 短期の返済不足：1,000億元超

2026年、万科には満期を迎える公開債の合計146.8億元が残っており、そのうち4月〜7月に集中して満期を迎えるのは112.7億元だ。償還のプレッシャーは「特に際立っている」。

4月3日、万科は「23万科MTN001」の社債ミドル（債券残高20億元、当初の4月23日満期）について、保有者向けの会議を開き、延長（期日延長）案を審議すると公告した。これは、万科が2025年11月以降に延長を求めてきた第4の公開社債だ。

その前に、万科は多段階の駆け引きを通じて3本の社債の延長を成功させ、また大株主の深鉄集団から累計で335億元超の株主借入による支援も得ていた。だが延長とは「時間で空間を稼ぐ」だけであり、本当の試練はまだ始まったばかりだ。

この4か月は、万科が本当に「生き延びられる」のかを検証する死活ラインになる。

04 人事の動揺：高管の退職金返還、身柄拘束、「離任＝免責ではない」

財務上の引当計上と歩調を合わせて、大規模な人事責任追及の動きも同時に進んでいる。

市場の情報によれば、郁亮、祝九勝、朱旭などのかつての中核経営幹部は、2021〜2024年の期間における全ての報酬を返還するよう求められている：

• 元取締役会主席 郁亮：約708.8万元を返還

• 元総裁 祝九勝：1327.4万元を返還

• 元常務秘書 朱旭：1072.6万元を返還

その一方で、元総裁の祝九勝は2025年10月に刑事の強制措置を取られている。問題の核心は、早期のオフバランス融資と利益供与に直結している。元董事長の辛杰は就任からわずか9か月後にも連行され、捜査を受けた。

地域レベルでは、元貴陽万科総経理の呉忠友、元云南万科総経理の王潤川など、すでに離職して数年が経つ複数の高官が、10年以上前の土地取得と工事発注の問題により追及されている。

「離任＝免責ではない」という警句が、現実のものになりつつある。過去にグレーな運用に依存していた粗放なモデルが、体系的な追跡と清算の対象になっている。

05 暗闇の中の2本の光：深鉄の下支えと事業のしぶとさ

絶体絶命の局面でも、万科は一人で戦っているわけではない。

第一の光：深鉄集団の335億元「現金による」輸血

第一大株主として、深圳地下鉄集団は2025年以降、万科に累計で335.2億元の株主借入を提供しており、利率は2.34%と低い。これは公開市場の債務の返済に特化して充てられている。一般の株主の義務をはるかに超えるこの支援が、万科が複数回の債務危機を比較的安定して乗り切るための鍵になっている。

第二の光：経営サービス事業が示す耐周期性（抗周期の強さ）

開発の主力がプレッシャーにさらされる一方で、万科の「第二成長曲線」は景気循環に対する耐性を示している。2025年、このセグメントの全体売上高は580.1億元に達した：

• 万物雲：売上373.6億元、「フレキシブルな価格設定」などの革新的なモデルを通じて、既存市場の拡大を継続

• 泊寓：全国最大の集中型の長期賃貸アパート運営会社で、運営規模は27万戸超、稼働率95.4%

• 印力商業：総合の稼働率が94.5%で安定

これらの事業は、安定したキャッシュフローをもたらすだけでなく、万科の転換──「不動産開発、運営、サービス」の総合サービスプロバイダー化──の土台にもなっている。

2025年、万科はさらに11.7万戸の住宅を引き渡し、うち1.7万戸は30日早めて引き渡した。これは、万科がいま最も確かな「評判（口コミ）の切り札」だ。

エピローグ：ある時代の終結

885億元の損失は、単なる財務報告書であるだけでなく、ひとつの時代の終結でもある。

それは、不動産業界の「高レバレッジ、高回転、高負債」モデルが徹底的に幕を閉じたことを示すと同時に、オフバランス融資、影の会社などのグレーな運用が体系的に責任追及の対象になっていることをも意味する。

万科にとっては、リスクの回避は第一歩にすぎない。過去のツケをすべてめくり終え、人事の入れ替えが行われた後、国有資本が深く統制する「新万科」が低迷から抜け出せるかどうか──答えはなお未確定のままだ。

そして4月〜7月の返済のピークが、万科が局面を安定させられるかを検証する最初の窓口になる。

誰もが万科の一挙手一投足を注視し、万科のもがきと粘りから結末をのぞもうとしている——断崖での再生か、それとも沈黙の撤退か？

出典：深圳不動産ニュースの総合（万科の2025年報、証券会社のリサーチレポート、不動産報、経済雑誌、澎湃ニュースなど、複数の公開報道を統合）

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