中信証券：今回の人民元の上昇は、過去のどの局面とも異なる

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中信証券 研究 文|高玉森 陳泽平 裘翔

戦略の観点から見ると、今回の人民元高は、過去のどの局面とも異なることを示す多くの兆候があります。中国企業の海外で稼ぐ能力が継続的に高まった後の、決済・両替（外貨→人民元）需要の増加、世界の資金による米ドルへの不信感、そして実物資産の背後を支える通貨への需要、中国の対外「課税」補助による内需刺激というトップレベルの設計——これらが今回の人民元高の底層ロジックです。一方で、米ドルの値動き、米連邦準備制度理事会（FRB）議長の交代、外資のフローなどの要因は、人民元高のトレンドを完全に反転させることはできません。過去20年の7回の人民元高サイクルから見ると、為替レートは業界の配分を決める決定的要因ではありません。ただし、継続的な人民元高の期待が形成される初期段階、あるいは為替が重要な水準に到達した時には、市場の取引が「筋肉記憶」を再現する可能性があります。同時に、コストと収益の分析から見ると、約19%の業界は人民元高によって利益率が改善し、さらに、産能（生産能力）を海外へ加速的に展開する企業の利益は、人民元高によるマイナスの打撃が相対的に小さいことも分かります。加えて、過度に速い一方向の人民元高トレンドを抑えるための政策対応——例えば金融の緩和、または対外金融投資に対する制限の適度な緩和——は、むしろ業界配分に対してより重要な影響を及ぼす要因です。歴史と異なる底層の人民元高ロジックは、配分戦略が過去の経験と異なることを意味します。短期の「筋肉記憶」ドライブ、利益率変化ドライブ、政策変化ドライブという3つの手がかりに注目することを推奨します。私たちは今回の人民元高プロセスにおいて、市場が比較的関心を寄せている10の問題を考えました。投資家の参考として提供します。

▍今回の人民元高は、これまでと比べてどのように異なる兆候を示しているのか？

私たちは、2025年の第2四半期から始まった今回の人民元高のサイクルは、過去のどの局面とも異なると考えています。過去7回の人民元高サイクルと比べると、今回の人民元高にはいくつかの際立った特徴があります。香港株のパフォーマンスが目立たず、中米の経済に関する「東が上がり西が下がる」という見通しに対する市場の期待も高くありません。外資はA株市場から継続的に流出しており、米ドル指数の局面としての強さが人民元高のトレンドを変えることもできません。歴史的な経験から見ると、これらの兆候が同時に現れた場合、人民元が持続的に上昇することと結び付けるのは難しいです。これらの兆候はまた、今回の人民元高サイクルの推進要因と配分の考え方が、歴史的経験と違いがあることも示しており、経験に基づく単純な外挿の有効性は高くない可能性があります。

▍戦略の観点で見ると、今回の人民元高を押し上げ、これまでと異なる要因は何か？

第一に、中国企業の海外での稼ぐ能力が継続的に向上しており、貿易黒字が膨大な両替（決済・換金）需要をもたらしています。中国税関総署のデータによると、2025年の中国の財貨貿易黒字は11889.46億米ドルで、前年同期比19.78%増となり、過去最高を更新しました。さらに重要なのは、輸出企業の両替（人民元化）意欲が上昇し続けていることです。2025年12月には黒字が黒字収支（純収入）へ転換される比率がすでに110%を超えています。これは過去最大の違いです。2022年以来、私たちは輸出業者が積み上げている未決済の両替規模を約1.1兆米ドルと推計しています。人民元高の期待が形成されると、海外資金の回流は正のフィードバックとして強まり続ける動力になります。

第二に、世界の投機資金による実物資産への需要も増加しています。その背後には、米ドル信用への懸念が含まれています。例えば、2025年以来、暗号資産の「強欲・恐怖指数」が恐慌に傾くたびに、SPDRゴールドETFの保有量が急速に増える動きが対応しています。集貨（船積み）船のように実際のキャッシュフローを生み得る資産も、暗号資産領域に滞留している資金から注目され始めています。実物資産のトークン化という潮流のもとで、世界最大の製造業（実物生産）および最大のコモディティ消費（実物消費）国である中国において、人民元は、その内在価値が今後も継続的に再評価されていく可能性があります。

第三に、中国は「インフレを輸出する」能力と意思を持っています。対外貿易政策は、単に大規模化することから、サプライチェーンを安定させ、利益を守り、リスクを抑える方向へと変わっています。優位産業は、対外「補助」から対外「課税」へと転換しています。これは、海外展開企業の収益力の継続的な強化に有利であり、質の高い中国資産に対する世界の投資家の魅力を高め、結果として人民元の実需（実際の）需要を継続的に増やすことにつながります。

▍ウォッシュがFRB議長に指名されること、強い米ドルへの期待などの要因は、人民元高のトレンドを反転させるのか？

私たちは、ウォッシュが就任後に「虚（見せかけ）から実（実需）へ」の基本的な政策理念を推し進める可能性はあるものの、それをただちにタカ派あるいはハト派と直接定義するのは難しいと考えています。ウォッシュが主張する「バランスシート縮小（縮表）+利下げ」の組み合わせは、実際に運用される過程で制約が生じる可能性があり、私たちは今後の政策が急激な転換というより漸進的に進むと予想します。ウォッシュの取引（ウォッシュ・トレード）は短期的に市場へ一定の影響を与えることは確かですが、資産の長期的なロジックを変えることはありません。より重要なのは、今回の人民元高は歴史上のいかなる局面とも異なり、その背景のロジックは、中国企業の海外での稼ぐ能力が高まり続けた後の両替需要、世界の資金による米ドルへの不信感、そして実物資産の背後を支える通貨への需要、中国の対外「課税」によって内需を補助するというトップレベルの設計——これらの要因が、FRB議長の交代や強い米ドルへの期待が再燃しても、人民元高のトレンドを反転させることはない、という点です。さらに私たちは、2026年の中米関係、外需の弱さに関する見通し、外資の大幅流出に関する見通し、さらには中国人民銀行の金融政策などの要因も、人民元高のトレンドを完全に覆すことはできないと考えています。

▍1970-80年代の円高が日本の製造業に与えた影響には、どんな経験と教訓があり、参考にできるのか？

1970-80年代の円高は2つの段階に分けられます。1985年のプラザ合意の締結前は、製造業の産業高度化による経済成長と、通貨の強さを背景に進行しました。プラザ合意の締結後は、制御を失った加速の通路に入っていきました。円の急速な上昇は、輸出指向型の企業に直接的な損害を与えました。日本の財務省のデータによれば、1990年の日本の貿易黒字は1986年に比べて44.7%下落しました。大手製造業企業はやむを得ず海外へ進出を選択し、Windによれば、日本の対外直接投資は大きく拡大しました。1986年の144.80億米ドルから1990年には480.24億米ドルへ急増し、GDP比も0.28%から1.42%へ上昇しました。日本国内の製造業は次第に「空洞化」していきました。さらに、円高によって購買力が強まったことで商品輸入が促進され、内需指向型の製造業もまた、輸入代替の衝撃に直面しました。転換能力に乏しい製造業企業は大量に市場から押し出されました。

同時に、日本銀行は「大水漫灌（大量にばらまく）」のような金融政策で円高への対応を行い、海外のホットマネー（短期資金）の狂気じみた流入を効果的に制限することはできませんでした。実業投資の機会が乏しいため資金が株式市場や不動産市場に入り、最終的に「産業の海外移転→資金の空回り→バブルの発生」という悪循環が形成されました。長期的には、資産価格バブルの崩壊による「失われた30年」を除いても、日本の製造業が世界で占める地位は縮小し続け、市場シェアや価格決定権を継続的に失うことが、最終的に企業の収益を侵食しました。世界銀行のデータでは、日本の工業付加価値のGDPに占める割合は、1970年の42.9%から、現在では28.6%へ低下しています。外部からの圧力でプラザ合意に署名し、盲目的に海外へ進出したことで製造業の空洞化が進んだこと、大水漫灌の金融政策、無効なクロスボーダー資本フローの管理（産業資本の流出とホットマネーの流入を含む）、株式市場や不動産市場を十分に早く冷却できなかったことなどの理由により、日本の製造業は大きなダメージを受けました。これらの教訓は注目に値します。

▍なぜ今回の人民元高の過程で、香港株のパフォーマンスはこれまでほど強くならなかったのか？

過去7回の人民元対米ドルの上昇サイクルでは、CFETSスポットの平均は+7.1%でした。同じ期間の上海総合指数の平均は+9.1%、ハンセン指数の平均は+17.1%です。人民元が上昇する局面では香港株のパフォーマンスは通常より良いものでした。2024年の年次報告書時点で、香港株上場企業のうち49.2%が、米ドルまたは香港ドルを価格基準通貨（通貨単位）としていました。人民元高が進むと、通貨換算によって利益や資産の再評価効果が、これらの香港株企業の価値を押し上げ得ます。さらに、資本市場が高度に自由であることは、外資の流入を惹きつけることができるため、香港株はより強い価格の弾力性を示します。ところが今回の人民元高サイクルでは、香港株のウェイトの大きいセクターの業績が悪く、また、不動産やエネルギーなどの重資産業界がまだ安定しきっていないため、人民元高が資産と利益を拡大する効果は限定的です。加えて、歴史的に「東が上がり西が下がる」という取引ロジックが今回の人民元高では主流ではなく、香港株の低迷による稼ぐ効果が加わりました。さらに、複数の大手インターネット企業や自動車企業などが2025年第3四半期の決算で市場予想を下回ったことにより、資金の売買意欲は相対的に低迷しています。これらの要因が重なって、今回の人民元高サイクルでの香港株のパフォーマンス不振につながりました。

▍過去20年のリプレイ（振り返り）から見ると、為替は業界配分を主導する決定的要因なのでしょうか？

過去20年に起きた7回の人民元高を振り返ると、各サイクルで好調だった業界は一致していません。共通点は、為替差益を享受できること、コストを節約できること、あるいは中国のマクロ経済のファンダメンタルズが回復する局面で相対的な優位性を享受できること、または外資の大幅流入による流動性プレミアムを受けられることです。ただし、より長い時間軸で見ると、人民元高は単なる特定局面における価格設定の結果、あるいはナラティブ（物語）のロジックであって、業界の配分に主導的な作用を持つわけではありません。市場は時に、人民元高の初期あるいは重要な水準の近辺で、常識に基づく伝播ロジックに沿って取引します。例えば、輸入原材料への依存度が高い企業では、自国通貨の上昇は調達コストを下げて利益を押し上げるのに役立ちます。このようなロジックは、非常に広まりやすく、理解もしやすく、受け入れやすい範囲にあります。もし業界の景況感に明確な欠陥がなければ、市場は「人民元高による恩恵」というマクロのロジックで短期のコンセンサス取引を行うことがあります。比較的典型的な業界としては、航空、製紙、ガスなどが挙げられ、これらは「筋肉記憶」取引の範囲に入ります。

▍コスト収益分析の観点から、どの業界が人民元高によって利益率が上がり得るのか？

人民元高が業界の利益率に与える影響は、投入品の輸入依存度と、産出品の輸出依存度によって決まります。私たちは2023年の国民経済の投入産出表データをもとに、211の細分業界に対して人民元高の背景でのコスト収益分析を行いました。その結果、62.5%の業界は人民元の為替変動の総合的な影響は大きくない一方、19%前後の業界は人民元高の恩恵を受ける見込みです。人民元高の恩恵を受ける業界は、だいたい4つのタイプに分けられます。第一に、上流の資源品・原材料で、例えば鋼鉄、有色金属、石油石化（精製・化学）、基礎化学（肥料、塗料、繊維、プラスチックなど）、建材（耐火材料）、電子（半導体材料）です。第二に、内需消費財で、主に農林牧渔（飼料、植物油、砂糖）、軽工製造（製紙、紙製品）、消費者向け電子機器などが含まれます。第三に、サービス業関連の品目で、電力・公益事業（ガス）、交通運輸（海運）、商業・小売（輸入型のクロスボーダーEC）、社会サービス（品質検査サービス、工業デザインサービス、自動車および電子製品の修理）などです。第四に、製造設備で、主に機械（金属製品・金属加工設備）、電子（半導体装置）です。

▍過度に速い一方向の人民元高トレンドを抑えるための政策対応は、どのように業界配分へ影響するのか？

通貨の価値を安定させ、片方向の人民元高に対する期待が生じることを防ぐことは、中央銀行が2026年に直面する可能性のある課題です。人民元の急速な上昇は、いくつかの投機行為を引き起こし得ますが、それは製造業の競争上の優位性にも一種の損傷になります。人民元高へのプレッシャーを調整するための政策の大枠としては、私たちは2つの方向性があると考えます。1つ目は、適度な金融緩和によって実質金利を引き下げることです。この観点では、2026年は金融政策において市場予想を上回る緩和が起きやすい年であり、内需の局面を刺激し、市場をさらに次の段階へ押し上げるうえで重要な意味を持ちます。2つ目は、ある程度、国内の金融機関、さらには住民による対外金融投資に対する制限を緩めることです。これは、多様な資産配分へのエクスポージャーを高め、予想収益率を引き上げるうえで極めて重要であり、実際に中国の資産運用・資産管理（ウェルスマネジメント）業界の海外進出を推進できます。証券会社、保険などの金融業界でも、新たな成長の中心軸が開ける可能性があり、より良くグローバル化と成長の物語を語れるようになります。加えて、潜在的に損害を受け得る業界に対しても、産業政策が人民元高のマイナス影響を取り除くために発力することが期待できます。

▍生産能力を海外へ加速的に展開する企業は、収益力への人民元高のマイナス影響はより小さいのか？

近年、A株の製造業企業は生産能力の海外展開を加速させています。2023-2025年の会社公告では、すでに海外へ投資して工場建設を行った非販売系（非トレーディング）企業はそれぞれ107社、117社、146社であると明確にされています。海外展開企業の収益の特徴は、「国内生産+世界販売」という仮定だけでは完全に説明できず、為替エクスポージャーの特徴も一般的な輸出企業とは異なります。私たちは2015-2023年に累計で対外投資額が1億米ドルを超える企業を組み合わせて検証したところ、全Aの非金融組合と比べて、純利益の超過成長率は、米ドル/人民元の為替レートとより明確な負の相関を示すことが分かりました。2015-2019年には両者の相関係数は-0.42であり、中米貿易戦争が始まる前の時期においても負の相関がより顕著でした。言い換えると、大規模な海外生産能力の配置を成功させられる企業は、通常、自社が属する分野で技術の先行優位、高効率なサプライチェーン管理力、強いブランドや顧客関係など、顕著な競争バリア（参入障壁）をすでに構築しています。こうした産業Alpha（競争バリア）は、マクロBeta（為替による損耗）よりも強くなりがちです。そのため、海外展開のリーディング企業の収益力は、人民元高によるマイナスの打撃を受ける度合いが明らかに小さくなります。

▍総合的に見ると、人民元が継続的に上昇する局面では、どのような手がかりに基づいて配分できるのか？

人民元が継続的に上昇するのであれば、私たちは配分面で短期の「筋肉記憶」ドライブ、利益率変化ドライブ、政策変化ドライブの3つの手がかりに注目できると考えます。

第一の手がかりは、短期の「筋肉記憶」ドライブによる銘柄です。過去の振り返りから、航空、ガス、製紙などの業界は直感的に見てコスト面、または外債面で恩恵を受けやすく、したがって通常は株価の弾力性がはっきりしています。これは一種の「筋肉記憶」になっており、とりわけ人民元高が継続する前期や、重要なポイントを突破した局面ではより顕著です。

第二の手がかりは、利益率の変化によって動く銘柄です。原材料や投入品への輸入依存度が高く、同時に完成品の輸出依存度が低い業界では、人民元が継続的に上昇する過程でコストが節約できるため、利益率がはっきり改善する可能性があります。主に以下が含まれます。1）上流の資源品と原材料：鋼鉄、有色、石油精製・化学、基礎化学（塩化加里肥料、塗料、化学繊維、プラスチック）、建材（耐火材料）；2）内需消費品：例えば農産物（飼料、植物油、砂糖など）；3）サービス業関連の品目：例えば海運、輸入型のクロスボーダーEC；4）製造設備：主に建設機械など。

第三の手がかりは、政策の変化によって動く銘柄です。主に、潜在的な金融政策の緩和、または資本勘定での対外投資制限の緩和の恩恵を受ける品目を指します。前者には、免税、地産デベロッパーなど（本来も人民元高サイクルで恩恵を受けやすい品目）が該当し、後者には証券会社、保険などのグローバル化の潜在力があります。

▍リスク要因：

中米の科学技術、貿易、金融分野での摩擦が激化；ロシア・ウクライナ、中東での紛争がさらにエスカレート；国内外のマクロの流動性が予想を上回ってタイト化；国内の政策の力度、実施効果、または経済回復が予想を下回る；国内不動産の在庫消化が予想を下回る。

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责任编辑：凌辰