Долгосрочный нарратив достиг предельной усталости от эстетики, публичные QDII и размещение в гонконгских акциях смещаются в сторону защиты

证券时报记者 安仲文

受海外局势以及美股叙事传导影响，港股市场风险偏好持续回落，公募QDII审美风向开始切换。

近期，一批基金抱团股出现“业绩利好但股价大跌”的背后，与公募基金借机换仓有关。部分机构资金对远期叙事出现审美疲劳，而具备低估值、高股息、现金流稳健特征的港股红利资产，正成为基金经理防御布局的重要方向。

业绩利好 股价变脸

随着QDII基金重仓股密集披露2025年年报，成长股亮眼的增长数据并未带来预期中的股价上涨，反而接连上演公告后股价大跌的情形。

«Сейчас риск держать акции в составе портфеля, который фонд формирует заранее, очень большой за день до публикации объявления». Об этом заявил инвестор из Шэньчжэня. По его словам, многие инвесторы привыкли заблаговременно формировать позиции в акциях «звёздных» управляющих фондов, а после выхода заявленных результатов надеяться получить доход на открытии, но теперь они опасаются, что исполнение позитивного прогноза превратится в «испуг», поэтому вынуждены продавать заранее — до публикации. Многие инвесторы, действующие «по следам», тоже столкнулись с неловкой ситуацией: результаты превзошли ожидания, но цена акций резко упала.

Фондовые «пузыри» в гонконгских акциях Pop Mart с долей в портфелях более чем сотни фондов можно считать типичным случаем. Pop Mart сообщила о годовом отчёте за 2025 год 25 марта в полдень: выручка составила 37,12 млрд юаней, рост на 184,7%; скорректированная чистая прибыль — 13,08 млрд юаней, рост на 284,5%. Несмотря на столь впечатляющие показатели, котировки компании после публикации объявления быстро рухнули: падение в тот же день составило 22,51%, а на следующий день ещё 10,46%.

Кроме того, по гонконгским акциям, входящим в «фондовые пакеты» таких компаний, как Alibaba, Tencent Music, Kuaishou, Galaxy Entertainment и Xiaomi Group, также наблюдается расхождение между позитивной реакцией на результаты и движением цены акций. Tencent Music раскрыла данные вечером 17 марта: материнская чистая прибыль за 2025 год составила 11,06 млрд юаней, рост на 66,41%. На следующий день на открытии цена быстро просела, а по итогам дня упала на 21,82%; на третий день котировки снова снизились на 8,05%. Аналогично — акции Kuaishou, тоже с долей в портфелях более чем сотни фондов: 25 марта вечером компания опубликовала годовую выручку 142,776 млрд юаней, рост на 12,5%, а материнская чистая прибыль — 18,62 млрд юаней, рост на 21,4%. На следующий день после публикации результатов акции упали примерно на 14%.

В отличие от описанных явлений, в последнее время гонконгские акции сектора «дивидендных» ценных бумаг стали для управляющих фондов своеобразной гаванью. Корреспондент «Секьюрити Таймс» обратил внимание, что такие базовые активы, как JNBY, в которые делает ставку фонд Invesco Great Wall; Tong Shengtang, на который делает ставку фонд Rongtong; Мао Гэпин в портфеле Ping An; а также Yaoshi Bang, в которые делает ставку фонд Huashang, — все они характеризуются высокой дивидендностью. Эти акции, входящие в портфели фондов, демонстрируют более сильную защитную природу благодаря ожиданиям по дивидендам. После того как несколько компаний опубликовали показатели с высокими темпами роста, акции также дали положительную отдачу для чистой стоимости активов продуктов фондов.

Портфельные решения по гонконгским акциям смещаются в сторону защиты

По мнению специалистов отрасли, снижение цен у «фондовых пакетов» в публичных фондах связано с тем, что внешние неопределённости привели к падению склонности к риску на рынке Гонконга, а ростовые инвестиции продолжают испытывать давление.

Сотрудник Morgan Stanley Fund заявил, что ключевое сдерживающее влияние на текущий рынок исходит от рисков стагфляции в глобальном масштабе, спровоцированных ситуацией на Ближнем Востоке. Судя по динамике последних торгов, геополитический конфликт повлиял сильнее ожиданий: международные цены на нефть держатся на высоком уровне, вновь усиливая давление на инфляцию за рубежом. Если цены на нефть будут оставаться высокими, ФРС/центробанки США и Европы могут возобновить повышение ставок, и глобальная инвестиционная активность будет заметно подавлена.

Hu An Fund считает, что ситуация в проливе Хормуз продолжает развиваться и оказывает удар по цепочке поставок глобальной энергетики. Быстро растут настроения «избегания риска». Стиль размещения капитала ускоренно переключается с высоко оценённых ростовых стратегий на низко оценённые дивидендные. На рынке проявляется чёткий эффект переключения «от высоких к низким»: с одной стороны, капитал уходит из технологического и AI-сегмента, где оценки высоки, а сделки чрезмерно переполнены; при этом у участников рынка растут сомнения в том, смогут ли крупные капитальные затраты превратиться в реальную прибыль. С другой стороны, дивидендные траектории, обладающие низкой оценкой, высокой дивидендностью и стабильными денежными потоками, становятся основным направлением для капитала, ищущего защиту.

Многие управляющие фондами также корректируют подход к формированию портфеля гонконгских акций на фоне снижения склонности к риску.

«Сейчас я в основном покупаю в гонконгских акциях дивидендные бумаги с высокой доходностью. В прошлом году я выделил на них в совокупности всего 10 процентных пунктов в портфеле гонконгских акций, но это дало продукту чистую отрицательную отдачу в размере 5 процентных пунктов». Об этом рассказал корреспонденту «Секьюрити Таймс» один «звёздный» управляющий фондом из Южного Китая. Он также отметил, что доходность управляемых им продуктов за весь 2025 год превысила 50%. Поскольку он привык к ростовым инвестициям, после того как он перешёл к вложениям в гонконгские акции, он также начал искать технологические ростовые бумаги в Гонконге. Хотя доля таких гонконгских акций в основном портфеле довольно мала, эффект оказался не слишком удовлетворительным. В отличие от технологических ростовых акций, он считает, что вклад дивидендных акций в Гонконге заслуживает высокой оценки.

Отдельно стоит упомянуть, что опыт этого управляющего в ростовых инвестициях в гонконгские акции и перевод средств в дивидендные бумаги с высокой доходностью также отразились на одном из управляемых им новых продуктов. Согласно опубликованному регулярному отчёту, в этом продукте доля портфеля по гонконгским акциям может достигать максимум 50%, но по состоянию на конец декабря 2025 года доля гонконгских акций была сжата до уровня в пределах 4%.

При выборе акций упор на «способность к фактической реализации»

Перед лицом глобальной неопределённости в макроэкономической среде управляющие фондами полностью переориентировали выбор акций в Гонконге на проверяемые, устойчивые и защитные направления.

«Многие технологические компании одновременно с выпуском красивых результатов в годовом отчёте за 2025 год также упоминают в отчёте, что капитальные затраты и инвестиции в AI в 2026 году будут продолжать расти. Это будет разъедать их прибыль». Так считает фондовый управляющий, который держит крупную позицию в технологических акциях в Шэньчжэне. По его мнению, прибыль этих компаний за прошлый год была значительной, но когда эти компании тоже вступают в «AI-войну», масштабные капитальные затраты превращаются в серьёзное бремя. Из-за этого будущая операционная определённость на ближайшие два-три года становится размыта; вызывает сомнение и время, за которое эти вложения конвертируются в прибыль.

Первый экономист и управляющий фондом CKingdom? (Chuangjinhexin) Вэй Фэнчунь подчеркнул, что сейчас следует сосредоточиться на активах с определённостью; стратегия HALO (тяжёлые активы, низкий коэффициент выбывания) и рамочный подход к «жёстким активам» по-прежнему сохраняют эффективность. Давление по издержкам, вызванное высокими ценами на нефть, может «съесть» прибыль новых отраслей, повышая риски глобального экономического спада и подталкивая инфляцию. Если этот тренд продолжится, рынок, вероятно, окажется в ситуации стагфляции; ранее масштабные вложения отраслевого капитала могут превратиться в невозвратные затраты. Рынок и так в 2026 году обеспокоен тем, что нефтяной кризис «пробьёт» AI-пузырь. Как только логика будет исполнена, неизбежна корректировка. Однако базовая ценность роста всё ещё существует: после того как внешние шоки утихнут и макроэкономическая среда стабилизируется, рынок вернётся к структуре, где «жёсткие активы» лежат в основе, а «настоящий рост» поведёт за собой.

Great Wall Fund также заявил, что сейчас рынок больше не гонится за экспансивным ростом: устойчивость и защита стали ключевой эстетикой. Отраслевые «защитные» сегменты обеспечивают относительную доходность благодаря более сильной способности компенсировать инфляцию, стабильности прибыли и соотношению оценки с ценностью. Ранее высоко оценённые технологические и тематические бумаги, которые опирались на высокую склонность к риску и задел на будущие истории, столкнулись с корректировкой оценок на этапе роста чувствительности к глобальной дисконтной ставке. По сути, это означает, что рынок заново оценил давление на часть «denominator» (базу для мультипликаторов).

«Синхронная волатильность гонконгского рынка и зарубежных рынков ещё сильнее подтверждает эту тенденцию: когда внешние процентные ставки и геополитические факторы доминируют, оценочная «эластичность» ростового стиля сокращается раньше, чем меняются фундаментальные показатели». Дальше указали вышеупомянутые публичные фонды: хотя средне- и долгосрочная логика технологической индустрии не была разрушена, в краткосрочной перспективе торговля сместилась с драйверов «тематики» на драйверы «заказы, прибыль и денежные потоки». Теперь больше внимания уделяется темпу фактического подтверждения прибыли, а не будущим историям.

Масштабные массивы информации и точная интерпретация — всё в Sina Finance APP