比特幣策略：金融創新還是泡沫危機？

牛頓對金融煉金術的興趣似乎在當今金融界找到了共鳴。現代金融工程正試圖通過巧妙組合各種元素來實現價值的提升。

本文深入分析了企業如何通過在資產負債表中加入加密貨幣來實現價值溢價。以某軟件公司爲例，其季度營收僅1.11億美元，卻持有價值近109億美元的比特幣。全球已有80多家企業開始探索將加密貨幣納入資產負債表。傳統金融機構對此表現出極大興趣，並願意爲這類股票的波動性和潛在收益支付溢價。

文章還探討了可轉換債券的興起如何推動了這一生態系統的繁榮，同時也指出了其中的風險，以及其他嘗試將各種加密貨幣納入資產負債表的企業案例。

零成本借款購買比特幣的金融機制

某軟件公司創造了一種幾乎零成本借款購買比特幣的金融機制。以其2024年11月發行的30億美元可轉債爲例：

• 發行0%票息的可轉債，意味着債券持有人不會收到定期利息支付
• 每1,000美元債券可轉換爲1.4872股公司股票，前提是股價達到672.40美元或更高
• 發行時股價爲433.80美元，需漲55%才有利可圖
• 如股價未達到轉換水平，債券持有人五年後收回1,000美元本金
• 如股價飆升（通常跟隨比特幣價格漲），債券持有人可轉換爲股票獲取全部收益

這一機制的巧妙之處在於：

• 債券持有人押注比特幣表現，同時享有下行保護
• 公司以零成本借到30億美元用於購買更多比特幣
• 從2026年12月起，如股價一段時間超過874.12美元，公司可強制提前贖回債券

公司押注比特幣的增長速度將遠超觸發債券轉換所需的55%股價增幅。他們已通過成功提前贖回早期債券證明了這一策略的可行性。

永久優先股的設計

該公司還設計了三種永久優先股系列，針對不同投資者量身定制：

• STRF：10%累積股息，最高優先級
• STRK：8%累積股息，中等優先級，可轉換爲普通股
• STRD：10%非累積股息，最低優先級

這些永久優先股使公司能籌集類似股權的資本，同時支付類似債券的永續股息。每個系列根據投資者風險偏好進行了定制設計。

成績單分析

該公司從2020年8月開始購買比特幣。從那時起：

• 比特幣價格從11,500美元漲至108,000美元，漲幅約9倍
• 公司股價從13美元漲至370美元，漲幅近30倍
• 公司常規業務收入未見增長，仍維持在每季度1-1.35億美元

目前公司持有582,000枚比特幣，價值約630億美元。而其股票市值約1,090億美元，較實際比特幣價值溢價73%。投資者願意支付這一溢價，僅爲了通過公司股票間接持有比特幣。

公司通過發行新股爲比特幣購買提供資金。自開始購買比特幣以來，公司股票數量從9,580萬股增至2.795億股，增長191%。盡管如此，由於股價大幅漲，股東們仍然獲利。

模式效仿與溢價分析

多家公司開始效仿這一模式，在資產負債表中持有比特幣。例如，某新興公司持有37,230枚比特幣，其2.7%股份的市值高達4.86億美元，是其實際比特幣價值的4.8倍。

這種巨大溢價意味着投資者爲9,200萬美元的比特幣敞口支付了4.33億美元。隨着類似公司增多，市場力量最終可能使這些溢價回歸更合理水平。

投資者願意支付溢價的原因可能在於"選擇權"。主要是那些通過交易債券尋求"無風險套利"的對沖基金在爲公司的比特幣購買提供資金。

其他加密貨幣的嘗試

除比特幣外，一些公司也開始嘗試將其他加密貨幣納入資產負債表：

• 某公司計劃購買約12萬枚以太坊並可能參與質押
• 另一公司計劃在2025年第四季度前收購超100萬枚Solana，並通過質押收益支付優先股股息
• 還有公司通過運營Solana驗證節點，從質押獎勵獲得收入

這些公司採用了不同的融資方式，包括直接發行新股、可轉換債券等。相比直接購買加密貨幣，通過購買股票間接獲得敞口的投資者需承擔額外風險。

風險與未來展望

這種模式目前主要吸引尋求不對稱風險回報的對沖基金和機構債券交易員。它爲缺乏直接持有加密貨幣基礎設施或受投資限制的機構提供了一種合規的"後門"進入加密市場。

然而，隨着更直接的加密投資工具出現，對這些復雜繞道方式的需求可能減少。歷史上類似的GBTC溢價崩塌案例表明，缺乏可持續收入支持的加密貨幣支撐股票最終可能被市場套利。

關鍵在於這種情況還能持續多久，以及當溢價崩塌時誰能屹立不倒。擁有強勁業務基礎和保守槓杆率的公司可能經受住轉變，而僅追逐加密貨幣資產的公司可能面臨困境。

目前市場熱度仍高，但聰明投資者知道這是一場交易而非長期投資邏輯。能夠存活的公司將是那些利用這一窗口創造超越其加密貨幣持有的持久價值的企業。

企業財務管理的轉型可能是長期的，但當前的非凡溢價並非如此。投資者需謹慎考慮是否已準備好從這一趨勢中獲利，還是僅希望在泡沫破裂時找到安全出口。