Web3 項目如何遠離龐氏騙局？

真正構成龐氏騙局的，是融資結構與激勵模式中的「錯配」與「自我循環」。

撰文：Iris、鄧小宇

「虛擬貨幣是不是龐氏騙局？」

這幾乎是所有人初入 Web3 時，都會問的第一個問題。甚至在一些社交媒體上，你還是可以看到「虛擬貨幣就是龐氏」的判定。

不過，這類質疑並非毫無根據。

在過去幾年裏，確實有不少項目以「挖礦返利」「日化收益」或者「穩定套利」爲名，通過所謂的「Token 激勵模型」構建出擊鼓傳花的騙局。因此，不了解 Web3 乃至虛擬貨幣的人，往往就會將發幣與龐氏聯系在一起。

然而，如果從法律的角度來審視，曼昆律師認爲，問題的根源並不在幣本身，而是：這個 Web3 項目是否構建了一個可以長期自洽的經濟系統，即融資結構與激勵機制的設計。

那麼，什麼樣的結構是典型的龐氏騙局呢？接下來，曼昆律師首先帶大家拆解三種 Web3 項目中常見的激勵與融資結構，看看它們是如何一步步走向龐氏陷阱。

第一類：典型龐氏騙局

通常，這類項目的核心特徵非常明確：沒有真實產品，沒有外部收入，全靠新用戶的資金兌付向老用戶的承諾收益，最終形成資金鏈斷裂的必然崩盤路徑。

它們所做的一切包裝，不過是把龐氏的老把戲，換了一個 Web3 的新皮囊。

典型如 2019 年爆雷的 PlusToken。這個曾被包裝爲「區塊鏈錢包 + 量化交易」的項目，對外宣稱用戶將虛擬貨幣充值進錢包後，項目方會通過「量化交易」進行資金運作，並按月提供高達 10% 的穩定收益。與此同時，它還設置了多級分銷制度，用戶邀請他人加入可獲得額外返佣，形成明顯的拉人頭結構。

然而，PlusToken 從未公開其所謂的交易策略，鏈上資金流向也未體現出任何真實盈利跡象。隨着後續資金難以爲繼，該項目最終在 2019 年爆雷。據中國警方通報，該案涉及資金超過 200 億元人民幣，系典型的非法集資與傳銷活動。

再比如 Bitconnect，這是全球範圍內最早被監管機構定性爲加密龐旁氏的項目之一。它自稱爲「自動化投資平台」，用戶將比特幣兌換爲平台幣 BCC 後鎖倉，即可參與「每日固定收益計劃」，年化回報遠超 100%。

同時，Bitconnect 還設置了復雜的推薦獎勵機制，通過多層級拉新擴展用戶羣體，而所有收益則來自平台持續吸收的新用戶資金。然而，該項目從未披露真實的資金運作邏輯，「交易機器人」也始終只是宣傳噱頭。最終在 2018 年用戶增長陷入停滯後平台突然關閉，代幣暴跌 99%，美國 SEC 認定其構成未註冊證券發行與龐氏騙局。

這些案例共同說明了一個問題：當一個 Web3 項目承諾「穩定回報」，卻無法提供真實、可驗證的產品或盈利來源，僅靠不斷吸引新資金來兌付舊投資者，那麼它幾乎就是龐氏結構的翻版。

如果說「虛擬貨幣是龐氏」這句話能成立，那麼一定是針對這一類騙局。

從法律的視角看，這類項目不僅涉嫌非法集資還可能構成傳銷、洗錢等多項罪名。並且，它們也並非 Web3「創新」，而是龐氏騙局的「Web3 套皮版本」。

第二類：近龐氏結構

如果說第一類是明目張膽的龐氏騙局，那麼第二類就顯得「聰明」得多。

它們往往不會直接承諾固定收益，也沒有「日化 10%」「月返本金」這種赤裸的利誘性說法。但當你真正分析它的融資結構和代幣分發邏輯後，就會發現：雖然這種模型不能直接看出爲龐氏，但底層邏輯上卻依然在重演「後人接盤前人」的老套路。

而這類項目最常見的結構是：超高 FDV（Fully Diluted Valuation）和超低初始流通。

舉個例子，一個項目在上線初期的代幣開盤價爲 0.5 美元，總發行量爲 20 億枚代幣，理論上其 FDV（完全稀釋估值）就是 10 億美元。

但需要注意的是，此時真正進入市場流通的可能只有其中的 0.5%，也就是 1000 萬枚代幣，約合 500 萬美元的實際流通市值。也就是說，市場看到的「10 億美元估值」，只是基於一個極小流通盤的價格推算出來的「帳面估值」，並不等於市場真正願意爲這個項目買單的總資金。

另外，這些流通代幣的價格，是由最初進入市場的公募用戶甚至散戶通過自由交易形成的，而私募機構此前或許僅用 0.01 美元的成本拿到代幣，在代幣發行後只需等待解鎖周期一到，就可以在幾十倍利潤的基礎上陸續套現。

此前，SafeMoon 就曾因類似設計遭遇集體訴訟。該項目在上線初期通過高稅收機制（買賣均抽取高額手續費）營造價格支撐，並大量炒作「自動回購」「社區鎖倉」等概念，吸引用戶持續買入。雖然沒有明說收益，但項目方及早期 KOL 通過不對等的信息和價格優勢在高點離場，留下衆多社區用戶在熊市中苦苦等待「解套」。

這就構成了某種「結構性套利」：前期價格由少數人博弈決定。項目本身沒有收入，又估值虛高、流通極少，一旦高估值被用作二級市場敘事，後入場投資者就成了高位接盤者。

然而，如果從合規的視角出發，我們卻很難說這類結構是騙局，因爲它既沒有承諾收益，也沒有不實宣傳，但它的收益邏輯和激勵設計，本質上讓後來的投資人承擔了前期成本的買單任務，完成了另一種形式的「龐氏循環」。同時，一旦監管介入或用戶信心崩盤，項目將迅速歸零，普通投資者很難維權，更無從追回損失。

第三類：龐氏化傾向

第三類項目往往有真實業務、團隊和產品，並且項目方試圖用合規方式完成融資。但它們仍然無法逃脫另一個深層問題，即激勵機制與融資結構的設計失衡，極易導致項目被從結果推測，項目方「龐氏化傾向」。這也是我們曼昆律師希望幫項目方避免的法律風險。

比如，一個 GameFi 項目上線初期確實擁有可玩的產品、數千日活和部分內購收入，但在代幣模型上採用了過高的預估值（FDV 達數億美元）、極低的初始流通量，並允許 VC、KOL 以極低成本進場，同時沒有足夠鎖倉與透明機制。社區用戶在「有產品 + 熱度」的推動下高位買入，最終在代幣解鎖潮中成爲出貨接盤者。

再比如，一些使用 SAFT 結構進行融資的項目，雖未明示收益承諾，也具備一定技術能力，但在發行代幣過程中未能清晰披露各輪價格、釋放安排，且協議收入無法支撐其 Token 估值。一旦市場熱度下降，代幣價格即大幅下挫，造成用戶虧損、信任危機甚至監管介入。

這類項目的關鍵問題在於：並沒有將代幣價值與真實業務有效錨定，激勵機制無法長期自洽，因此可能導致代幣發行過於金融化，而讓整個系統在壓力測試下滑向龐氏邏輯。雖然這一類並不一定構成詐騙或非法集資，但一旦市場資金斷裂，代幣價格與項目價值脫鉤，仍將引發流動性危機。另外，從監管層面看來，這類結構可能還涉及信息披露不足、誤導性宣傳，甚至涉嫌「以技術包裝金融風險」的軟性違規。

盡管我們不應將這類項目一棒子打成龐氏，但也必須承認：結構合規與機制設計不合理，本身就是龐氏化的溫牀。

如何避免誤入龐氏騙局？

可以發現，真正構成龐氏騙局的，是融資結構與激勵模式中的「錯配」與「自我循環」。簡單來說，如果項目不能靠真實業務造血，卻靠不斷拉新維持表面繁榮，那麼不管是否披着 Web3 的外衣，最終都難逃資金斷裂、投資者受損的結局。

那麼，Web3 項目在設計融資結構時，應該如何「避嫌於未發」？投資人又該如何識別並規避結構性風險？曼昆律師認爲項目方和投資者可以從以下幾點出發。

對項目方來說，構建「非龐氏」結構的關鍵在於四點：

1. 降低「帳面估值」，避免 FDV 陷阱。初期估值應匹配實際業務規模與收入預期，不應一昧推高 FDV 制造虛假繁榮。尤其要避免在流通極小的情況下推高幣價，以避免「空氣市值」誤導投資者。

2. 合理安排代幣釋放機制。所有輪次的代幣釋放節奏應對等透明，避免「私募 1% 成本—公募 50 倍估值—社區高位接盤」式的結構性錯配。VC、KOL、核心團隊應有明確鎖倉計劃，並設置合理的線性解鎖機制。

3. 公布完整代幣分配與釋放表。包括各輪價格、數量、鎖倉規則、解鎖時間表等，做到結構可查、規則可驗。項目方有義務爲投資者提供明確的經濟模型披露，而不是用「復雜曲線」來掩蓋釋放風險。

4. 建立真實業務支撐。無論是協議收入、服務收費還是 NFT 銷售，只有形成穩定、可持續的業務模型，代幣才具備內在價值支撐。讓用戶的收益來自產品增長，而不是價格遊戲，是防止「龐氏化」的根本邏輯。

對投資人而言，避免「龐氏風險」應關注三個核心問題：

1. 我的收益，來自哪裏？是產品收入分成，協議激勵，還是純靠下一波人買單？如果無法用清晰業務邏輯解釋收益來源，那就要格外小心。

2. 誰先拿幣，誰最後接盤？要清楚了解項目的融資輪次、代幣分發結構以及解鎖期。如果代幣流通極少、帳面估值卻極高，而早期持有人即將解鎖，那你可能正站在出貨的風口上。

3. 投資節奏是否合規、信息是否透明？沒有發布清晰白皮書、代幣結構模糊、價格沒有披露機制、解鎖時間忽左忽右——這類項目往往意味着結構不穩定、信息不對稱，風險遠高於平均水平。

虛擬貨幣不是原罪，代幣融資也不是天然騙局。正如當前熱門賽道 RWA，將業務真實數據代幣化的融融資，反而恰到好處。

對於行業未來，只有回到激勵與價值真實掛鉤的設計，Web3 才能走得更遠。