"Pertarungan Binatang Terpojok": Perusahaan Dompet Kripto Sedang Kehilangan Kemampuan Membeli di Harga Dasar

Pasar kripto baru-baru ini mengalami penurunan, namun perusahaan treasury kripto yang dianggap sebagai “kekuatan utama pasar” (seperti Strategy) justru gagal melakukan aksi beli besar-besaran di harga bawah. Penyebab utamanya bukan karena kehabisan dana, melainkan mekanisme pembiayaan inti mereka lumpuh saat siklus turun.

Penulis & Sumber: Frank, PANews

Pada periode kenaikan singkat yang dimulai bulan April, perusahaan treasury kripto menjadi kekuatan utama dalam penambahan aset, menyediakan “amunisi” bagi pasar secara terus-menerus. Namun ketika pasar kripto dan harga saham sama-sama anjlok, perusahaan-perusahaan treasury ini tampak serempak kehilangan tenaga.

Saat harga menyentuh titik bawah sementara, seharusnya inilah momentum bagi treasury untuk melakukan aksi beli. Namun kenyataannya, pembelian justru melambat atau bahkan terhenti. Penyebab di balik fenomena serentak “kehabisan tenaga” ini bukan semata-mata karena “amunisi” habis di puncak harga atau karena kepanikan, melainkan karena mekanisme pembiayaan yang sangat bergantung pada premi harga saham menjadi “lumpuh secara sistemik” di siklus turun, sehingga “uang ada tapi tak bisa dipakai”.

Ratusan Miliar “Amunisi” Terkunci

Untuk memahami mengapa perusahaan DAT ini mengalami dilema “punya uang tapi tak bisa digunakan”, kita perlu menganalisis lebih dalam sumber “amunisi” perusahaan treasury kripto.

Mengambil Strategy, perusahaan treasury kripto terbesar saat ini, sebagai contoh, sumber pendanaannya berasal dari dua jalur utama: pertama adalah “convertible notes” (penerbitan obligasi berbunga sangat rendah untuk membeli aset kripto), dan kedua adalah mekanisme ATM (At-The-Market), yakni Strategy dapat menerbitkan saham baru ketika harga sahamnya diperdagangkan di atas nilai aset kripto yang dimiliki, sehingga memperoleh dana untuk membeli lebih banyak Bitcoin.

Sebelum tahun 2025, dana Strategy terutama berasal dari “convertible notes”. Hingga Februari 2025, Strategy telah mengumpulkan dana sebesar $8,2 miliar melalui skema ini untuk membeli Bitcoin. Mulai 2024, Strategy mulai mengadopsi program penerbitan saham ATM skala besar, yang lebih fleksibel: selama harga saham lebih tinggi dari nilai kepemilikan aset kripto, mereka dapat menerbitkan saham baru di harga pasar untuk membeli kripto. Pada Q3 2024, Strategy mengumumkan program penerbitan saham ATM senilai $21 miliar, lalu menambah program $21 miliar lagi pada Mei 2025. Saat ini, total sisa kuota program ini masih $30,2 miliar.

Namun, kuota tersebut bukanlah uang tunai, melainkan batas maksimum penerbitan saham preferen kelas A dan saham biasa yang bisa dijual. Untuk mengubahnya menjadi uang tunai, Strategy harus menjual saham tersebut di pasar. Ketika harga saham diperdagangkan dengan premi (misal harga $200/saham dengan nilai Bitcoin per saham $100), Strategy bisa menjual saham untuk memperoleh $200 tunai, lalu membeli Bitcoin senilai $200, sehingga kepemilikan Bitcoin per saham bertambah—itulah logika “flywheel” amunisi tak terbatas Strategy. Namun, bila rasio mNAV (mNAV = Market Cap / Nilai kepemilikan aset) turun di bawah 1, justru terjadi sebaliknya: menjual saham berarti menjual di bawah nilai aset. Sejak November, mNAV Strategy terus di bawah 1. Karena itu, meski punya banyak saham yang bisa dijual, mereka tidak bisa membeli Bitcoin lagi.

Selain itu, Strategy tak hanya gagal mengumpulkan dana untuk membeli aset bawah, tapi justru menerbitkan saham di bawah nilai aset (dengan diskon) untuk mengumpulkan $1,44 miliar, membentuk dana cadangan dividen guna membayar dividen saham preferen dan bunga utang yang ada.

Sebagai role model treasury kripto, mekanisme Strategy ini juga diadopsi oleh kebanyakan perusahaan treasury lain. Maka bisa kita lihat, ketika harga aset kripto turun, kegagalan treasury untuk melakukan aksi beli bukan karena tak mau, tapi karena harga saham turun terlalu dalam, sehingga “gudang amunisi” ikut terkunci.

Daya Tembak Nominal Besar, Realitanya “Punya Senjata Tanpa Peluru”

Lalu, di luar Strategy, berapa besar daya beli perusahaan treasury lain? Pasalnya, saat ini jumlah perusahaan treasury kripto sudah ratusan.

Dari pasar saat ini, meski jumlah perusahaan treasury kripto sangat banyak, potensi pembelian selanjutnya tidaklah besar. Umumnya ada dua tipe: pertama, perusahaan yang memang dari awal punya kepemilikan kripto besar (bukan hasil penerbitan utang baru), sehingga kemampuan dan motivasi pembiayaan terbatas—misalnya Cantor Equity Partners (CEP), pemegang Bitcoin terbesar ketiga, dengan mNAV 1,28. Jumlah Bitcoinnya terutama dari merger dengan Twenty One Capital dan sejak Juli tidak ada pembelian baru.

Tipe kedua adalah perusahaan yang meniru strategi Strategy, namun karena harga saham turun tajam, mNAV mereka umumnya di bawah 1. Maka, kuota ATM mereka juga terkunci, dan hanya bisa kembali berfungsi jika harga saham naik di atas 1.

Selain menerbitkan utang dan menjual saham, sumber “amunisi” paling langsung adalah kas cadangan. Contohnya, BitMine, perusahaan DAT Ethereum terbesar, meski mNAV di bawah 1, masih terus membeli aset akhir-akhir ini. Data 1 Desember menunjukkan BitMine masih punya kas tanpa jaminan $882 juta. Ketua BitMine, Tom Lee, baru-baru ini menyatakan, “Saya yakin harga Ethereum telah menyentuh dasar, BitMine telah kembali menambah posisi, minggu lalu membeli hampir 100.000 ETH, dua kali lipat dari dua minggu sebelumnya.” Kuota ATM BitMine juga luar biasa: pada Juli 2025, total kuota dinaikkan jadi $24,5 miliar, dan kini masih tersisa sekitar $20 miliar.

Perubahan Kepemilikan BitMine

Selain itu, CleanSpark pada akhir November mengumumkan akan menerbitkan convertible notes senilai $1,15 miliar tahun ini untuk membeli Bitcoin. Perusahaan Jepang Metaplanet juga cukup aktif belakangan ini, sejak November telah mengumpulkan lebih dari $400 juta melalui pinjaman dengan jaminan Bitcoin atau penerbitan saham baru untuk membeli Bitcoin.

Dari totalnya, secara nominal “amunisi” di neraca (kas + kuota ATM) perusahaan-perusahaan tersebut mencapai ratusan miliar dolar AS, jauh melampaui bull run sebelumnya. Namun secara “daya tembak efektif”, peluru yang benar-benar bisa ditembakkan justru makin sedikit.

Dari “Ekspansi Leverage” ke “Mencari Imbal Hasil untuk Bertahan Hidup”

Selain amunisi terkunci, perusahaan-perusahaan treasury kripto kini mulai mengadopsi strategi investasi baru. Saat pasar naik, strategi mayoritas perusahaan sangat sederhana: beli sebanyak-banyaknya, dapatkan tambahan pembiayaan seiring naiknya harga saham dan aset kripto, lalu terus beli lagi. Namun seiring perubahan situasi, banyak perusahaan kini tak hanya makin sulit memperoleh pembiayaan, tapi juga harus menghadapi pembayaran bunga utang dan biaya operasional perusahaan.

Karena itu, banyak perusahaan mulai melirik “yield kripto”, yaitu ikut staking aset kripto pada jaringan untuk memperoleh imbal hasil yang relatif stabil, guna menutupi bunga utang dan biaya operasional.

BitMine berencana meluncurkan MAVAN (Jaringan Validator Domestik AS) pada Q1 2026 untuk staking ETH. Diperkirakan akan menghasilkan annualized yield $340 juta untuk BitMine. Begitu pula dengan Upexi, Sol Strategies, dan perusahaan treasury jaringan Solana lain, yang dapat memberikan yield sekitar 8% per tahun.

Dapat diperkirakan, selama mNAV belum bisa kembali ke atas 1, penimbunan kas demi menghadapi jatuh tempo utang akan menjadi strategi utama treasury. Tren ini langsung berpengaruh pada pemilihan aset: karena Bitcoin tidak menawarkan yield tinggi secara native, aksi beli oleh treasury Bitcoin murni melambat, sedangkan treasury Ethereum yang bisa memberikan cashflow dari staking untuk menutupi bunga justru lebih tangguh dalam menambah posisi.

Perubahan preferensi aset ini pada dasarnya merupakan kompromi treasury atas masalah likuiditas. Ketika jalur memperoleh dana murah lewat premi harga saham tertutup, mencari aset ber-yield menjadi satu-satunya “penyelamat” neraca treasury.

Pada akhirnya, “amunisi tak terbatas” hanyalah ilusi pro-siklus yang dibangun di atas premi harga saham. Ketika flywheel terkunci karena diskon, pasar harus menghadapi kenyataan pahit: perusahaan treasury hanyalah amplifier tren, bukan penyelamat di saat tren berbalik. Hanya setelah tren membaik lebih dulu, keran dana bisa dibuka kembali.