脱錨風波後のEthena：TVL50%スランプ、エコシステムが打撃、どのように第二の上昇曲線を開くのか？

著者: J.A.E, PANews

独自のデルタニュートラルヘッジ戦略を駆使し、USDeは検閲耐性があり、スケーラブルで、永続契約の資金調達率の収益を獲得できる合成ドルとなり、発行者Ethenaの急成長を促しました。TVL（総ロックバリュー）は一時150億ドルの大台に迫り、業界ではUSDTとUSDCという2つの伝統的な中央集権型ステーブルコインの二重独占体制に挑戦する重要な力と見なされています。

しかし、2025年10月に入ると、Ethenaの状況は急激に悪化し、厳しい構造的課題に直面しています。わずか2か月の間に、プロトコルはUSDeのTVLが半減し、孵化したエコシステムプロジェクトが予期せぬ中止を迎えるなど、連続的な打撃を受けました。これらの出来事は、市場にEthenaのコアメカニズムが外部環境の影響を受けやすいのか？プロトコルの初期の高成長モデルは持続可能なのか？その第二の成長曲線はどこにあるのか？と再考を促しました。

レバレッジアービトラージの潮流が退き、エコプロジェクトが棚上げされたため、USDeのTVLは半減するような調整に直面しています。

Ethenaが最近直面している重大な課題は偶然ではなく、それはプロトコルが高速成長期に外部流動性に過度に依存していることと、戦略的な位置付けにおける誤った選択を浮き彫りにしています。

DeFiLlamaの最新データによると、2025年12月2日現在、USDeのTVLは約700億ドルにまで減少しており、10月の148億ドルのピークから50％以上の減少を記録しています。

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USDeのTVLの急激な下落は、プロトコルのヘッジメカニズムの失効によるものではなく、主に「1011」USDeがバイナンスで脱ペッグした事件が市場の恐慌感情を引き起こし、DeFiの高レバレッジアービトラージ戦略のシステム的な撤退を促進したことに起因しています。 Ethenaの急成長の段階では、多くのユーザーがUSDeを担保資産として使用し、AaveなどのプラットフォームでUSDCを借り入れ、循環借入操作を通じて10倍以上のレバレッジを得て、潜在的な利益を増幅させていました。

このモデルのライフラインは利ざやのウィンドウ期間にあります。市場の貸出金利の変動に伴い、USDeのAPY（年率収益率）は約5.1%に低下し、AaveでのUSDCの借入コストは5.4%のままです。USDeの収益が借入コストを下回ると、正の価格差に依存するアービトラージ取引は利益を生まなくなります。以前TVLを押し上げていたレバレッジポジションは大量に決済と償還を始め、大規模な流動性の流出を引き起こし、TVLも大幅に縮小しました。

**この現象は、USDeの収益モデルの反射性を明らかにし、プロトコルの収益率とTVLの成長が自己強化の循環を形成し、同時に構造的な脆弱性をもたらすことを示しています。**預金金利が高いと、高い収益率が大量のレバレッジ資金を引き寄せ、TVLを押し上げます。しかし、預金金利が低下するか、借入コストが上昇すると、収益率が臨界点を下回り、大量のレバレッジポジションが市場から一斉に撤退し、プロトコルの収縮を加速させます。

**USDeの成長は、デルタニュートラルヘッジメカニズムだけでなく、市場の恐怖感情の深刻な影響を受けます。**Ethenaは100％以上の担保率を維持していますが、市場のリスク回避感情の広がりや、USDeがバイナンスで一時的に0.65ドルにペッグを外した危機は、流動性の撤退をさらに悪化させました。

TVLが暴落する中、Ethenaが孵化したDEX（分散型取引所）Terminal Financeは上場計画の中止を発表し、これによりプロトコルの戦略的方向性に影を落としました。それ以前、Terminalはプレローンチ段階で2.8億ドル以上の預金を集め、市場の大きな関心を呼び起こしました。

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**Terminalの終了の根本的な原因は、予定されていたブロックチェーンConvergeが期日通りに立ち上がらなかったことにあります。**今年の3月、Ethena LabsとSecuritizeは、Ethereum互換の機関向けブロックチェーンConvergeの構築に協力することを発表しました。TerminalはConvergeチェーン上の流動性ハブとして位置付けられていました。

しかし、Convergeメインネットが約束通りに立ち上がらず、最近具体的な開始計画もないため、Terminalは生存の基盤を失いました。Terminalの公式はXで投稿し、チームはさまざまな転換案を模索したが、それらの道は「限られたエコシステムのサポート、乏しい資産の接続潜在能力、暗い長期的な発展の見通し」に直面していると考え、最終的にプロジェクトを終了することを決定しました。

Terminalの失敗は、Ethenaが自ら構築したブロックチェーンエコシステムの試みが大きな打撃を受けたことを示しています。競争の激しいパブリックチェーンの分野では、リソースとエネルギーの分散は通常大きなコストを伴います。この出来事は、Ethenaがより効率的でスケーラブルな横の拡張モデルに重心を移す必要があること、つまりパブリックチェーンのステーブルコインインフラストラクチャプロバイダーになることに集中すべきであることを示唆しています。

ホワイトラベルプラットフォームを構築し、第二の成長エンジンとしてUSDeの機能を拡張する

エセナは流動性とエコプロジェクトにおいて苦境を経験したにもかかわらず、プロトコルは一連の重要な戦略的展開を通じて成長の焦点をインフラサービスと製品の多様化に移し、その収益性は強いレジリエンスを示しています。

**現在、ホワイトラベル（WhiteLabel）プラットフォームはEthenaにとって最も重要な第二の成長ポイントです。**これはSaaS（Stablecoin as a Service、ステーブルコインとしてのサービス）製品であり、プロトコルの役割を資産発行者からインフラ提供者へとシフトさせることができます。ホワイトラベルプラットフォームは、高性能なパブリックチェーン、消費者アプリケーション、ウォレットなどの市場参加者がEthenaの基盤インフラを利用して、自分のカスタマイズされたドル資産を効率的に発行できるようにします。現在、DeFi、取引所、パブリックチェーンなどとの協力が実現しています。

例えば、10月2日にEthenaはSuiおよびそのNASDAQ上場のDAT会社SUI Group Holdings（NASDAQ: SUIG）とのホワイトラベルの重要な提携を発表し、Suiエコシステムは2種類のネイティブなドル資産を導入します：

• suiUSDe：Ethena合成ドルモデルに基づく収益型ステーブルコイン；
• USDi：ブラックロック（BlackRock）BUIDLトークン化ファンドに支えられたステーブルコイン。

今回のSuiとの協力は、ホワイトラベルプラットフォームが初めて非EVM公チェーンに採用されたことを意味し、Ethenaのインフラストラクチャがクロスチェーンのスケーラビリティを持つことを示しています。さらに、SUI GroupはsuiUSDeとUSDiから得られる純収入を使用して、公開市場でより多くのSUIトークンを購入し、ステーブルコインの発行をエコシステムの成長に直接結び付けます。

10月8日、EthenaはSolanaエコシステムの主要DEXアグリゲーターJupiterとの提携を発表し、JupUSDをローンチしました。非EVMブロックチェーンエコシステムでの重要な拠点を確保しました。

Jupiter計画は、コア流動性プール内の7.5億ドルのUSDCを段階的にJupUSDに置き換えます。初期段階では、JupUSDはベライゾンBUIDLファンドによってサポートされるUSDtbの裏付けを受け、その後USDeが統合される予定です。この大規模な資産変換により、Ethenaの資産をJupiter PerpsやJupiter LendなどSolanaエコシステムの主流DeFiアプリケーションに導入し、ホワイトラベルプラットフォームの非EVM公チェーンエコシステムにおける応用シナリオをさらに強化します。

**ホワイトラベル戦略の推進は、Ethenaの市場シェアの拡大だけでなく、プロトコルの構造的リスクの軽減にも寄与しています。**ホワイトラベルプラットフォームを通じて、Ethenaはさまざまな市場参加者がRWAに対応したステーブルコイン（USDtb/USDiなど）を統合し発行するのを支援できます。これは、Ethenaの収益源が多様化され、非常に変動の大きい永久契約の資金調達手数料への依存度が低下することを意味します。

資金調達率が低迷またはマイナスになる期間に、RWAが提供する機関レベルの安定した収益は、プロトコル全体のリターンをバランスさせることができ、USDeの初期成長モデルに見られる反射性を和らげる可能性があります。

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**注目すべきは、EthenaがUSDeをDeFi機能資産としての有用性を深め、それによってレバレッジアービトラージャーへの依存を減らしていることです。**Ethena LabsはHyperliquid HIP-3のデプロイ先であるNunchiと戦略的パートナーシップを結びました。

Nunchiは、さまざまな収益率（RWA金利、配当、またはETHステーキングリターンなど）を取引またはヘッジすることを可能にする金融商品である永続的な収益契約を構築しています。

このコラボレーションにおいて、USDeは収益永続契約の基礎担保および決済資産に指定されました。さらに重要なのは、ユーザーがUSDeを証拠金として使用する際に、「証拠金収益」（Margin Yield）メカニズムの恩恵を受けることができ、ユーザーが保有するUSDeから得た受動的収益が取引手数料や資金コストを相殺できるということです。これは市場の流動性を高め、ユーザーの実際の取引コストを削減することにもつながります。

**このメカニズムは、USDeが貯蓄ツールからDeFi派生商品市場の機能的資産へとアップグレードするのにも役立ちます。**Nunchiで生まれた一部の収入はEthenaに還流し、新しい収入フライホイールを形成し、プロトコルの収入源の多様化をさらに促進します。

は6億ドル以上の契約収入を獲得し、Multicoinの認識と投資を受けました

**実際、Ethenaが動揺する前に、プロトコルそのものの基盤となる収益性はすでに検証されており、ファンダメンタルは依然として堅調です。**token terminalのデータによれば、Ethenaが今年第3四半期に獲得した手数料は1.51億ドルに達し、プラットフォームの歴史的な最高記録を更新し、プロトコルの総累計収入は6億ドルを超えました。

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**この収入データは、Ethenaが市場環境が有利な時に、プロトコル自身の効率的な収益能力を示しています。**Ethenaプロトコルの収入源は主に三つの部分から構成されています：1）永久契約のヘッジポジションから得られる資金金利とベース収益；2）ETHステーキングインセンティブ；3）流動性安定コインの固定報酬。

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このような多様な収益構造や、BTCとETH間のプロトコルポジションの分散ヘッジ、そして最大6200万ドルの準備金が、Ethenaのファンダメンタルズの堅実性を強力に支えています。

**市場の感情が揺れる中、主要機関の支持がEthenaの長期的な展望に自信を与えています。**11月15日、Multicoin Capitalは、その流動性ファンドを通じてガバナンストークンENAに投資したと発表しました。

Multicoin Capitalの投資ロジックは、ステーブルコインの分野における巨大な潜在能力に焦点を当てており、ステーブルコイン市場は数兆ドルに成長すると予測しています。また、「利回りが最終的な競争優位性である」と考えています。彼らは、Ethenaの合成ドルモデルが、暗号資産に対する世界的なレバレッジの需要をかなりの利益に変換することができると考えており、この能力がEthenaを従来の中央集権型ステーブルコインと区別しています。

**資本の視点から見ると、Multicoin Capitalの投資の重点は、プロトコルが収益型ステーブルコインの発行者としてのプラットフォームの可能性にあります。**Ethenaの規模、ブランド、収益能力は、新しい製品ラインを拡大する能力を持っており、これがプロトコルの後期のインフラ事業の拡張に戦略的および資金的なサポートを提供します。

TVLが半減し、エコシステムプロジェクトの終了に直面しているにもかかわらず、Ethenaは記録的な収益とトップ資本の逆風での投資を獲得し、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」のホワイトラベル戦略を通じて、USDeの適用場面をさらに広げ、流動性の後退による影響を消化し、新たなビジネスの成長を模索している。

Ethena にとって、2C の高利回り貯金箱から 2B のステーブルコイン基盤にスムーズに移行できるかどうかが、このプロトコルが次のサイクルで再び高みを目指す鍵となります。