1011 O primeiro corpo do dia do colapso: Estratégia de neutralidade falsa do Stream exposta

Autor: Trading Strategy；Compilação|: Wu Blockchain

Stream xUSD é um “fundo de cobertura tokenizado” disfarçado de stablecoin DeFi, alegando usar uma estratégia delta-neutra. Agora, a Stream encontra-se em dificuldades sob circunstâncias suspeitas. Nos últimos cinco anos, vários projetos seguiram essa estratégia, tentando gerar receita através de investimentos delta-neutros para lançar seus próprios tokens. Alguns exemplos de sucesso incluem: MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

Ao contrário de muitos concorrentes DeFi mais legítimos, a Stream carece de transparência sobre suas estratégias e posições. Em plataformas de rastreamento de portfólios como a DeBank, apenas 1,5 bilhões de dólares do TVL alegado de 5 bilhões de dólares são visíveis na cadeia. Na prática, a Stream investiu em estratégias de negociação off-chain operadas por traders proprietários, alguns dos quais sofreram liquidações, levando a uma perda alegada de 100 milhões de dólares.

Conforme relatado pelo CCN, o ataque de 120 milhões de dólares ao Balancer DEX na segunda-feira não está relacionado a este incidente.

Segundo rumores (não podemos confirmar, pois a Stream não divulgou), estratégias de negociação off-chain envolvendo “venda de volatilidade” podem estar relacionadas. No finanças quantitativas, “vender volatilidade” (também conhecido como “short volatility” ou “short vol”) refere-se a uma estratégia de negociação que lucra quando a volatilidade do mercado cai, permanece estável ou a volatilidade implícita dos instrumentos financeiros está abaixo da sua volatilidade real. Se o preço do ativo subjacente não oscilar muito (ou seja, baixa volatilidade), as opções podem expirar sem valor, permitindo ao vendedor reter o prêmio como lucro. Contudo, essa abordagem é altamente arriscada, pois uma súbita alta na volatilidade pode causar perdas enormes — muitas vezes descritas como “apanhar moedas na esteira de uma máquina de vapor”.

Durante o período de 1011, também vivenciamos uma “explosão de volatilidade” semelhante. Em 2025, o entusiasmo em torno de Donald Trump alimentou riscos sistêmicos de alavancagem acumulados no mercado de criptomoedas. Quando Trump anunciou novas tarifas, todos os mercados entraram em pânico, incluindo o mercado de criptomoedas. Na fase de pânico, a venda antecipada foi crucial, levando a liquidações em cadeia.

Devido ao acúmulo de riscos de alavancagem ao longo do tempo, a alavancagem sistêmica atingiu níveis elevados, e o mercado de futuros perpétuos carecia de profundidade suficiente para liquidar todas as posições alavancadas de forma suave. Nessa situação, sistemas automáticos de redução de posições (ADL) foram ativados, socializando perdas entre participantes lucrativos. Isso distorce ainda mais um mercado já em frenesi.

A volatilidade gerada por esse evento foi um fenômeno de uma década no mercado de criptomoedas. Embora quedas semelhantes tenham ocorrido no início de 2016, faltam dados confiáveis dessa época, levando a maioria dos algoritmos de negociação a basear suas estratégias em dados recentes de “volatilidade suavizada”. Como não houve explosões recentes de volatilidade, mesmo posições com alavancagem de cerca de 2x foram liquidadas.

Maxim Shilo, sócio fundador de uma empresa de negociação quantitativa de criptomoedas, analisou o impacto desse evento nos traders algorítmicos e como o mercado de criptomoedas pode mudar permanentemente após 1011: estratégias que dependem de condições de mercado estáveis e tendência mostraram-se altamente vulneráveis a desastres. Sem mecanismos de circuit breaker, hedge de risco de cauda ou protocolos de rápida desalavancagem, gestores enfrentam uma destruição de capital que modelos tradicionais não previram. Cada estratégia precisa ser reconstruída com base na nova realidade de 1011, ao invés de ser vista como uma anomalia histórica. Reconhecer essa mudança e ajustar rapidamente a alocação de ativos será o diferencial para capturar fluxos institucionais na próxima fase da evolução das criptomoedas. 【Nota: O artigo completo de Maxim Shilo pode ser consultado na referência, intitulado “Desalavancagem: por que 90% dos fundos de criptomoedas caíram 50% até agora este ano e o que mudou para sempre”】

Agora, os primeiros “corpos” do evento 1011 emergiram, e a Stream foi atingida.

Fundos delta-neutros são definidos como aqueles que não perdem dinheiro. Se perderem, deixam de ser delta-neutros por definição. A Stream prometeu ser delta-neutra, mas secretamente investiu em estratégias proprietárias e não transparentes off-chain. Delta-neutro nem sempre é preto no branco, e análises retrospectivas podem ser enganosas. Muitos especialistas podem argumentar que essas estratégias são excessivamente arriscadas e não podem ser consideradas verdadeiramente delta-neutras, pois podem se voltar contra o investidor, o que de fato aconteceu. Quando a Stream sofreu perdas de capital nessas negociações ruins, ela ficou insolvente.

O risco em DeFi é elevado, e perdas de parte do capital sempre são possíveis. Se você ainda consegue recuperar 100% do seu dinheiro, uma queda de 10% com uma taxa de retorno anual de 15% não é catastrófica. Contudo, nesse caso, a Stream também utilizou uma estratégia de empréstimo recursivo com outra stablecoin, Elixir, alavancando-se ao máximo.

Pior ainda, Elixir afirma, com base em protocolos off-chain, que possui “prioridade” sobre seu principal em caso de falência da Stream, o que significa que Elixir pode recuperar mais fundos, enquanto outros investidores DeFi receberão menos (ou nada).

Devido à falta de transparência, ao uso de ciclos recursivos e estratégias proprietárias, atualmente não sabemos a extensão das perdas dos usuários da Stream. Atualmente, a stablecoin Stream xUSD está cotada a 0,15 dólares.

Por não terem divulgado essa situação aos usuários de DeFi, muitos estão extremamente irritados com a Stream e a Elixir: não apenas perderam dinheiro, mas também tiveram seus fundos socializados para garantir lucros para ricos com origem em Wall Street.

Esse incidente também impactou protocolos de empréstimo e seus curadores:

“Todos que pensam que estão emprestando contra posições de garantia na Euler, na verdade, estão realizando empréstimos não garantidos por meio de agentes” — Rob, da infiniFi.

Além disso, devido à falta de transparência da Stream sobre suas posições e lucros/perdas, após esses eventos, os usuários começaram a suspeitar que a Stream poderia estar fraudulentamente desviando lucros dos usuários para os gestores. Os stakers de Stream xUSD dependem de “oráculos” auto-relatados pela própria Stream para obter lucros, e terceiros não podem verificar se os cálculos são corretos ou justos.

Como lidar com isso?

Eventos como o da Stream podem ser evitados na indústria jovem de DeFi. A regra de “alto risco, alta recompensa” sempre se aplica. Mas, para seguir essa regra, primeiro é preciso entender os riscos: nem todos os riscos são iguais, alguns são supérfluos. Existem protocolos de yield farming, empréstimo e stablecoins confiáveis, com riscos, estratégias e posições transparentes, que funcionam como fundos de cobertura tokenizados.

Stani, fundador da Aave, discutiu os riscos de curadores de DeFi e de uma possível superexposição:

A sobrevivência do empréstimo DeFi depende da confiança. Um dos maiores erros é tentar comparar empréstimos DeFi com pools de AMM, pois seus mecanismos operacionais são completamente diferentes.

Empréstimos só funcionam quando as pessoas confiam na estabilidade do mercado, na confiabilidade das garantias, na razoabilidade dos riscos e na estabilidade do sistema como um todo. Quando essa confiança se rompe, ocorre um “corralito” de bancos na cadeia.

Portanto, modelos que permitem a criação de pools de empréstimo sem permissão e sua promoção na mesma plataforma têm vulnerabilidades inerentes. Como muitas estratégias já se tornaram commodities, os curadores não têm muito espaço para se destacar. Eles podem optar por reduzir taxas ao mínimo ou assumir riscos crescentes para atrair fundos de outros pools.

Em algum momento, uma falha significativa pode destruir a confiança de toda a indústria e fazer com que ela retroceda. O próximo momento Terra Luna virá de um curador imprudente em uma plataforma aberta.