Cùng với việc chứng khoán hóa tài sản là việc đóng gói và phân chia tài sản không thanh khoản thành các chứng khoán có tính thanh khoản, việc mã hóa kỹ thuật số tài sản là việc đóng gói, phân chia các tài sản mã hóa trong thế giới ảo và các tài sản tài chính, phi tài chính trong thế giới vật lý thành các Token được định giá, lưu trữ và giao dịch trên Blockchain.
Với sự ra đời của thời đại Web3.0, tài chính phi tập trung (DeFi) được xây dựng trên nền tảng mã hóa tài sản sẽ trở thành nền tảng tài chính mở rộng các hoạt động tài chính, kinh tế và xã hội của con người vào thế giới số ảo, đồng thời hòa nhập và mở rộng với thế giới vật lý thực. Đồng thời, với tính năng có thể lập trình, có thể kết hợp và có thể chia nhỏ của token cũng như đặc tính thanh toán nguyên tử điểm-điểm toàn cầu 24/7, DeFi sẽ có khả năng tiến gần đến lý tưởng của một thị trường hoàn hảo theo lý thuyết Arrow-Debreu, từ đó hoàn thành việc thay thế toàn diện hệ thống tài chính truyền thống, bao gồm cả ngành ngân hàng và thị trường vốn, trong chức năng tài chính cơ bản nhất là phân bổ thời gian tài nguyên.
Vào tháng 7 năm 2025, các dự luật Genius, Clear và chống CBDC được thông qua bởi Hạ viện Hoa Kỳ đã thiết lập một khung chiến lược hệ thống cho việc quản lý và phát triển stablecoin và tài sản kỹ thuật số. Việc thiết lập khung này là nền tảng để đảm bảo Hoa Kỳ dẫn đầu cuộc cách mạng Web 3.0. Đồng thời, điều này cũng sẽ mang lại những cơ hội chiến lược mới để hỗ trợ nợ chính phủ Hoa Kỳ, xây dựng một thị trường vốn toàn cầu tập trung vào đô la Mỹ và duy trì cũng như củng cố quyền lực của đô la.
Đối với việc mã hóa kỹ thuật số tài sản, chúng ta cần nhận thức được những rủi ro và nguồn gốc khủng hoảng tiềm ẩn. Bởi vì nhìn lại lịch sử nhân loại, rủi ro tài chính luôn đi kèm với đổi mới tài chính, các công nghệ đổi mới tài chính lớn thường cần phải trải qua những cơn khủng hoảng tài chính để được phổ biến. Tuy nhiên, chúng ta cũng cần nhận thức sâu sắc rằng, trong kỷ nguyên khám phá mới, nơi thế giới số ảo và thế giới vật lý thực tế đang hòa nhập và mở rộng, thúc đẩy đổi mới tài chính mới là nhiệm vụ quan trọng nhất.
Để thuận tiện cho việc đọc, bài viết được chia thành hai phần trên và dưới, bài viết này là phần trên.
Mã hóa kỹ thuật số tài sản: Mô hình tài chính mới của thời đại Web3.0
0****1Giới thiệu****：Chứng khoán Arrow-Debreu và thị trường hoàn hảo****
Tài chính về bản chất là việc phân bổ thời gian nguồn lực trong môi trường không chắc chắn. Như Bodie và Merton (2000) đã nói: "Tài chính học là ngành nghiên cứu cách mà con người phân bổ thời gian nguồn lực trong môi trường không chắc chắn." Họ chỉ ra rằng quyết định tài chính khác với các quyết định phân bổ nguồn lực khác, vì chi phí và lợi ích của quyết định tài chính được phân bố theo thời gian, và không ai có thể biết trước kết quả. Trong thế giới thực, phần lớn các quyết định tài chính phụ thuộc vào hệ thống tài chính bao gồm các tổ chức tài chính, thị trường tài chính và cơ quan quản lý tài chính.
Vậy, làm thế nào để xác định hiệu quả của việc phân bổ thời gian tài nguyên trong hệ thống tài chính? Mô hình cân bằng tổng quát của Arrow và Debreu (1954) cung cấp một giải thích ngắn gọn và mạnh mẽ: trong điều kiện cạnh tranh hoàn hảo, một thị trường hoàn chỉnh bao gồm tất cả các trạng thái tương lai nhất định sẽ tồn tại một hệ thống giá cân bằng, từ đó cho phép phân bổ tài nguyên đạt trạng thái tối ưu Pareto. Thị trường "hoàn chỉnh" (complete market) là một loại thị trường như vậy: đối với không gian trạng thái trong tương lai, có đủ nhiều chứng khoán nguyên tử phụ thuộc vào trạng thái (kích hoạt điều kiện thanh toán dựa trên một trạng thái nào đó xảy ra trong tương lai), loại trừ lẫn nhau (không có mối liên hệ giữa các trạng thái khác nhau) và hoàn chỉnh (bao phủ tất cả các trạng thái trong tương lai) - được gọi là "chứng khoán Arrow-Debreu", từ đó mọi dòng thanh toán trong tương lai có thể được thực hiện thông qua các tổ hợp tuyến tính của những chứng khoán này.
Có thể sử dụng một ví dụ đơn giản để giải thích mối quan hệ giữa chứng khoán Arrow-Debreu và thị trường hoàn hảo. Giả sử hôm nay (t=0) có hai chủ thể kinh tế: một người bán hàng rong cần ra ngoài vào ngày mai (t=1) và một người bán ô muốn bán ô vào ngày mai, không gian trạng thái ngày mai có hai trạng thái: mưa và không mưa. Giả sử trong thị trường có hai chứng khoán Arrow-Debreu: một cái gọi là "chứng khoán mưa", nếu ngày mai trời mưa, thì sẽ thanh toán một số tiền tương ứng; một cái gọi là "chứng khoán không mưa", nếu ngày mai không mưa, thì sẽ thanh toán một số tiền tương ứng. Do không gian trạng thái ngày mai bao gồm hai trạng thái loại trừ lẫn nhau (mưa và không mưa), thị trường cũng có hai chứng khoán tương ứng và hoàn hảo, lúc này thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo. Người bán hàng rong có thể mua chứng khoán mưa để bảo hiểm cho những tổn thất do mưa mang lại, người bán ô có thể mua chứng khoán không mưa để bảo hiểm cho những tổn thất do không mưa gây ra, tất cả các chủ thể kinh tế đều được bảo hiểm cho những rủi ro tổn thất trong tương lai - đây là phân chia rủi ro tối ưu. Đồng thời, các hoạt động sản xuất của người bán hàng rong và người bán ô hôm nay (như người bán hàng rong chuẩn bị nguyên liệu để bán vào ngày mai) và các hoạt động tiêu dùng (như chuẩn bị ăn một bữa ăn thịnh soạn để chúc may mắn vào ngày mai) có thể diễn ra thoải mái, hoàn toàn không phải lo lắng về ảnh hưởng của thời tiết ngày mai - điều này được gọi là "Định lý phân tách Fisher".
Tất nhiên, để đạt được thị trường hoàn chỉnh, số lượng chứng khoán nguyên tử cần phải thay đổi tương ứng theo không gian trạng thái. Nếu trạng thái tăng lên, không gian trạng thái mở rộng, thì chứng khoán Arrow-Debreu cần được tinh chỉnh hơn nữa về độ phân giải, tăng số lượng. Ví dụ, trạng thái "mưa vào ngày mai" biến thành "mưa nhỏ", "mưa vừa", "mưa to", trạng thái "không mưa vào ngày mai" biến thành "trời âm u", "nhiều mây", "trời quang", thì cần có 6 loại chứng khoán Arrow-Debreu tương ứng để hình thành thị trường hoàn chỉnh.
Thị trường hoàn hảo rõ ràng là không tồn tại trong thực tế. Bởi vì trong thế giới thực có nhiều chi phí giao dịch, do đó không thể tạo ra một chứng khoán nguyên tử cho mỗi trạng thái. Bất kỳ công cụ tài chính nào (cổ phiếu, trái phiếu, khoản vay, sản phẩm phái sinh, v.v.) đều là một hợp đồng, và toàn bộ quá trình từ khi ký hợp đồng đến khi hoàn thành đều có chi phí giao dịch (Yin Jianfeng, 2006): Trước khi ký hợp đồng, các bên kinh tế cần thu thập thông tin (chi phí tìm kiếm thông tin), trong môi trường thông tin không đối xứng cần phân biệt đối tác giao dịch (chi phí phân biệt); việc ký kết hợp đồng cần phải trải qua nhiều lần thương lượng (chi phí thương lượng); Sau khi ký hợp đồng, trong môi trường thông tin không đối xứng, cần giám sát xem đối tác giao dịch có thực hiện hợp đồng hay không (chi phí giám sát); Khi hợp đồng đến hạn, cần xác thực trạng thái đã xảy ra (chi phí xác thực); cuối cùng, cần thực hiện thanh toán dựa trên trạng thái (chi phí thanh toán).
Mặc dù thị trường hoàn hảo không tồn tại, nhưng kể từ thời đại của người Sumer vào khoảng năm 5000 trước Công nguyên (Gozman và Rowenhorst, 2010), loài người đã liên tục tiến gần đến lý tưởng này thông qua các đổi mới tài chính. Cuộc cách mạng tự do hóa tài chính bắt đầu ở Mỹ vào những năm 80 đã thúc đẩy mạnh mẽ bước tiến tới thị trường hoàn hảo, với sự xuất hiện của nhiều chứng khoán nguyên bản mới (như cổ phiếu Nasdaq giao dịch ngoài sàn, trái phiếu rác) và các sản phẩm phái sinh (quyền chọn, hợp đồng tương lai, hoán đổi, v.v.). Trong số các đổi mới tài chính, chứng khoán hóa (securitization) tích hợp nhiều chứng khoán nguyên bản và sản phẩm phái sinh được coi là thành tựu lớn nhất.
Chứng khoán hóa tài sản, đơn giản mà nói, là việc đóng gói và chia nhỏ các công cụ tài chính phi tiêu chuẩn không thể giao dịch (như các khoản vay thế chấp nhà ở) thành các chứng khoán tiêu chuẩn và có thể giao dịch hơn. Tương tự như chứng khoán hóa tài sản, gần đây nổi lên việc mã hóa kỹ thuật số (tokenization, còn gọi là "thông chứng hóa") là việc đóng gói và chia nhỏ các tài sản mã hóa và tài sản thực tế (real world asset, RWA) thành các token (còn gọi là "thông chứng") được định giá, lưu trữ và giao dịch trên blockchain. So với chứng khoán hóa tài sản, do khả năng lập trình, khả năng kết hợp và chia nhỏ của token cũng như có thể thực hiện thanh toán nguyên tử, việc mã hóa kỹ thuật số có thể gần như vô hạn tạo ra các chứng khoán Arrov-Debreu nguyên tử, do đó là một đổi mới tài chính quan trọng hơn hướng tới thị trường hoàn chỉnh.
Tất nhiên, từ những đổi mới tài chính của nhân loại trong suốt hàng nghìn năm qua, mỗi bước tiến tới thị trường hoàn thiện, tùy thuộc vào độ lớn của bước tiến đó, trong giai đoạn ban đầu đều có thể gây ra các rủi ro tài chính ở mức độ khác nhau, thậm chí là khủng hoảng tài chính. Ví dụ, sự phát triển lớn mạnh của thị trường chứng khoán Anh vào đầu thế kỷ 18 đã dẫn đến cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán đầu tiên trong lịch sử nhân loại - cuộc khủng hoảng bong bóng Nam Hải năm 1720; sự xuất hiện của quỹ thị trường tiền tệ vào những năm 80 của thế kỷ trước đã làm gia tăng sự tách rời của ngành ngân hàng Mỹ, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều tổ chức ngân hàng; việc chứng khoán hóa đã phát triển thành một làn sóng lớn của tài chính cấu trúc vào đầu thế kỷ này, điều này đã đặt nền móng cho cuộc khủng hoảng thế chấp phụ ở Mỹ năm 2007 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tiếp theo. Nói tóm lại, những đổi mới tài chính có độ lớn bước tiến lớn hơn hướng tới thị trường hoàn thiện, trong giai đoạn ban đầu, càng cần có các biện pháp giám sát tài chính và kế hoạch xử lý rủi ro đi kèm.
Bài viết này sẽ đầu tiên thảo luận về cơ chế của chứng khoán hóa tài sản và tài chính cấu trúc cũng như những tác động gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, điều này có thể cung cấp những hiểu biết hữu ích cho mã hóa kỹ thuật số tài sản đang nổi lên; phần ba phân tích các loại hình mã hóa kỹ thuật số tài sản, quy trình cơ bản và triển vọng của tài chính phi tập trung dựa trên điều này trong bối cảnh Web3.0; giống như chứng khoán hóa tài sản vào năm đó, mã hóa kỹ thuật số tài sản vẫn còn chưa trưởng thành, cách hoàn thiện quản lý tài chính và phòng ngừa rủi ro mã hóa là nội dung chính của phần bốn; phần cuối của bài viết là một phán đoán cơ bản của chúng tôi: nếu con người cuối cùng sẽ bước vào một thời đại mà thế giới vật lý thực tế và thế giới số ảo hòa quyện chặt chẽ, thì trong thời đại này, với tư cách là "cốt lõi của nền kinh tế hiện đại", tài chính cũng tự nhiên phải đạt được sự hòa quyện chặt chẽ giữa thực tế và ảo.
0****2Hướng tới thị trường hoàn chỉnh: Chứng khoán hóa tài sản
Trong hệ thống tài chính ngày nay, chứng khoán hóa tài sản và tài chính cấu trúc phát triển dựa trên đó đã trở thành những công nghệ tài chính thông dụng được sử dụng rộng rãi. Bằng cách vượt qua chi phí giao dịch trong thế giới thực, những công nghệ này đã tạo ra các chứng khoán phụ thuộc vào trạng thái vốn trước đây không tồn tại, giúp các công cụ tài chính trước đây không thể giao dịch có được thanh khoản. Tuy nhiên, những công nghệ này cũng mang lại chi phí giao dịch mới — đặc biệt là chi phí thẩm định chất lượng tài sản cơ bản và chi phí giám sát hành vi của các trung gian tài chính. Trong bối cảnh quy định bị tụt lại xa so với đổi mới, những chi phí mới này đã đặt nền móng cho cuộc khủng hoảng tài chính.
**（一）**Chứng khoán hóa tài sản
Lịch sử của chứng khoán hóa rất lâu đời. Ngay từ năm 1852 và 1899, Pháp và Đức đã lần lượt ban hành các luật liên quan đến việc chuyển nhượng khoản vay nhà ở. Tại Đức, trái phiếu hỗ trợ thế chấp (Mortgage-Backed Bonds, MBB) - trong tiếng Đức được gọi là "Pfandbriefe" - có thể nói là sản phẩm chứng khoán hóa đầu tiên. Năm 1938, chính phủ Hoa Kỳ đã đầu tư 10 triệu đô la để thành lập doanh nghiệp được chính phủ hỗ trợ đầu tiên (Government-sponsored enterprise, GSE) - Hiệp hội cho vay nhà ở quốc gia liên bang (Fannie Mac), bắt đầu tích cực khám phá và nuôi dưỡng thị trường thứ cấp cho thế chấp nhà ở. Năm 1970, GSE thứ hai - Freddie Mac - được thành lập. Cùng năm, khoản chứng khoán hỗ trợ thế chấp nhà ở đầu tiên (Mortgage Backed Security, MBS) đã được phát hành.
Sự bùng nổ thực sự của chứng khoán hóa tài sản bắt đầu từ những năm 1980, nguyên nhân là do một loạt cải cách tài chính tự do hóa đã mở rộng không gian trạng thái trong tương lai. Cũng giống như ví dụ trước đó về những người bán hàng rong và các nhà buôn ô dù, nhu cầu của hai loại chủ thể kinh tế lúc bấy giờ đã thúc đẩy sự phát triển nhanh chóng của chứng khoán hóa tài sản. Loại đầu tiên là các tổ chức ngân hàng phải đối mặt với rủi ro lãi suất và rủi ro thanh khoản. Trước khi thị trường lãi suất được tự do hóa, nhờ vào sự bảo vệ của quy định Q của Đạo luật ngân hàng năm 1933, các ngân hàng cấp các khoản vay có lãi suất cố định dài hạn, tạo ra các khoản tiền gửi có lãi suất cố định ngắn hạn, có thể ổn định kiếm được chênh lệch lãi suất kỳ hạn. Sau khi thị trường lãi suất được tự do hóa, lãi suất của các khoản tiền gửi không kỳ hạn bắt đầu dao động, rủi ro lãi suất ngày càng lớn. Quan trọng hơn, các khoản tiền gửi không kỳ hạn bắt đầu chảy vào các tổ chức tài chính phi ngân hàng mới nổi, đặc biệt là các quỹ thị trường tiền tệ, khiến các ngân hàng phải đối mặt với áp lực lớn từ việc không trung gian hóa, cần gấp rút giải quyết vấn đề thanh khoản của tài sản. Loại thứ hai là các nhà đầu tư tổ chức vừa mới xuất hiện, đặc biệt là quỹ hưu trí bùng nổ sau cải cách hệ thống hưu trí. Những tổ chức này cần phân bổ các chứng khoán thu nhập cố định dài hạn, tương đối an toàn, nhưng đặc tính không chuẩn hóa của các khoản vay thế chấp nhà ở khiến chúng khó tiếp cận.
Trong bối cảnh này, thị trường MBS bắt đầu mở rộng. MBS ban đầu được tạo ra để giải quyết vấn đề thanh khoản của các khoản vay thế chấp nhà ở, và hai GSE là đối tượng mua các khoản vay và thực hiện mã hóa kỹ thuật số. Tài sản cơ sở là các khoản vay tuân thủ có rủi ro tín dụng được kiểm soát chặt chẽ (các khoản vay xác nhận) hoặc các khoản vay ưu tiên (thế chấp ưu tiên). Các khoản vay này có ba đặc điểm: Thứ nhất, người vay phải có đầy đủ chứng minh thu nhập, điểm tín dụng phải đạt tiêu chuẩn tốt (điểm tín dụng trên 620); Thứ hai, có yêu cầu nghiêm ngặt về tỷ lệ thanh toán nợ trên thu nhập (PTI) và tỷ lệ tổng khoản vay trên giá trị tài sản (LTV), PTI và LTV lần lượt không được vượt quá 55% và 85%; Thứ ba, lãi suất khoản vay là cố định, lãi suất không thay đổi trong thời gian hợp đồng. Ngoài ra, các khoản vay này còn phải có các biện pháp tăng cường tín dụng bổ sung, chẳng hạn như bảo hiểm từ công ty bảo hiểm.
Do mục đích duy nhất của việc mã hóa kỹ thuật số tài sản là để đạt được thanh khoản, thiết kế của MBS rất đơn giản: Fannie Mae và Freddie Mac mua các khoản vay từ các tổ chức ngân hàng tạo thành một hồ tài sản gốc, sau đó thiết lập một ống dẫn mã hóa kỹ thuật số - phương tiện mục đích đặc biệt (special purpose vehicle, SPV), chuyển nhượng tất cả quyền lợi của tài sản gốc cho SPV để thực hiện việc bán thật sự và cách ly phá sản, cuối cùng phát hành chứng khoán đồng nhất với số tiền bằng nhau, rủi ro và lợi nhuận giống nhau dưới tên SPV. Trong phương thức phát hành này, dòng tiền từ hồ tài sản gốc không bị thay đổi mà được phân phối đơn giản cho từng nhà đầu tư, SPV chỉ là một phương tiện chuyển nhượng quyền lợi tài sản, không có bất kỳ chức năng nào khác, do đó, chứng khoán này được gọi là chứng khoán qua tay (pass-through) .
(Hai) **tài chính cấu trúc
Bắt đầu từ những năm 90 của thế kỷ trước, với sự phát triển của thị trường sản phẩm tài chính phái sinh, một mô hình tài chính hoàn toàn mới dựa trên công nghệ chứng khoán hóa - "tài chính cấu trúc" đã bắt đầu nổi lên. Tài chính cấu trúc là hoạt động tài chính tập trung vào các trung gian tài chính như ngân hàng đầu tư (Yin Jianfeng, 2006), quy trình bao gồm ba bước: đầu tiên, đóng gói (pooling), các trung gian tài chính đóng gói tài sản gốc vào một bể tài sản (pool); thứ hai, tách rời (de-linking), thường được thực hiện thông qua SPV để thực hiện việc bán thực sự và phân tách phá sản, khiến cho lợi nhuận và giá trị của tài sản cơ sở không bị ảnh hưởng bởi hành vi của các chủ sở hữu ban đầu và các tổ chức trung gian; thứ ba, cấu trúc (structuring) - tái cấu trúc các đặc tính rủi ro và lợi nhuận của bể tài sản theo sở thích của nhà đầu tư, từ đó hình thành các chứng khoán mới, tức là sản phẩm tài chính cấu trúc (structured finance products).
Hình 1 Tài chính cấu trúc và sản phẩm
Tài chính cấu trúc là sự tiếp nối của chứng khoán hóa tài sản, nhưng có những khác biệt rõ rệt so với chứng khoán hóa tài sản truyền thống: Thứ nhất, các công cụ tài chính được chứng khoán hóa không còn giới hạn ở các khoản vay thế chấp nhà ở tuân thủ quy định với rủi ro tín dụng thấp, chỉ cần giải quyết vấn đề thanh khoản, mà còn có thể bao gồm bất kỳ tài sản nào khác - thậm chí có thể nói rằng mọi thứ đều có thể được chứng khoán hóa; Thứ hai, vai trò của trung gian tài chính không còn là việc thụ động đóng gói tài sản thành các chứng khoán tiêu chuẩn hóa đơn giản, mà trở thành những nhà thiết kế chứng khoán và quản lý tài sản tích cực; Thứ ba, dựa trên thuộc tính của tài sản được đóng gói và thiết kế cấu trúc của trung gian tài chính, sản phẩm tài chính cấu trúc cuối cùng có thể là các chứng khoán phức tạp liên quan đến lãi suất, vốn chủ sở hữu, tín dụng, và nhiều thứ khác.
Một lĩnh vực mà tài chính cấu trúc được áp dụng rộng rãi là cho vay thế chấp phụ (subprime mortgage, viết tắt là "次贷"). Cho vay phụ đã xuất hiện từ những năm 60 của thế kỷ trước, nhưng khi đó không được gọi bằng cái tên này, mà được gọi là "cho vay không phù hợp" (non-confirming loans) - cái gọi là "không phù hợp" chỉ những khoản vay không đáp ứng yêu cầu mua của Fannie Mae và Freddie Mac, chủ yếu có ba đặc điểm: Thứ nhất, chất lượng tín dụng của người vay kém, chủ yếu là những nhóm thiểu số có thu nhập thấp, những người vay này thường thiếu hồ sơ tín dụng và chứng minh thu nhập, điểm tín dụng dưới 620; Thứ hai, PTI và LTV lần lượt vượt quá 55% và 85%, không chỉ thu nhập của người vay thấp hơn rất nhiều so với khoản nợ gốc và lãi mà họ phải trả, mà nhiều khoản vay có tỷ lệ trả trước dưới 20%, thậm chí là không có trả trước; Thứ ba, hơn 85% cho vay phụ áp dụng lãi suất thả nổi, và tổng gánh nặng nợ cao hơn nhiều so với cho vay ưu tú. Để giảm bớt áp lực trả nợ ban đầu, việc hoàn trả khoản vay được thực hiện theo phương thức trước thấp sau cao, tức là thường chỉ cần thanh toán một khoản tiền hàng tháng rất ít trong hai năm đầu tiên của khoản vay, sau hai năm "điều chỉnh lãi suất" - lãi suất cho vay sẽ tăng mạnh theo lãi suất thị trường. Ví dụ, một số khoản vay thế chấp phụ cho phép người vay chỉ trả lãi suất cố định dưới mức lãi suất thị trường trong hai năm đầu, sau đó chuyển thành khoản vay lãi suất thả nổi cao hơn lãi suất thị trường; một số khoản vay thế chấp phụ cho phép người vay chỉ trả lãi trong giai đoạn đầu, thậm chí cho phép có khoản trả góp âm (tức là khoản thanh toán thấp hơn lãi suất khoản vay mà cần phải trả trong kỳ này).
Hình 2 Cấu trúc chung của Chứng chỉ Nợ Thế chấp (Collateralized Debt Obligations, viết tắt là CDO)
Rõ ràng, khác với việc chỉ cần giải quyết vấn đề thanh khoản cho việc chứng khoán hóa các khoản vay tuân thủ quy định, để chứng khoán hóa các khoản nợ dưới chuẩn, cần phải giải quyết vấn đề rủi ro tín dụng cao tiềm ẩn bên trong. Nếu không, các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm nhân thọ và các quỹ chủ quyền của các quốc gia có khẩu vị rủi ro thấp sẽ không tham gia vào thị trường này. Một sản phẩm tài chính cấu trúc đã hoàn thành nhiệm vụ này: CDO (Các nghĩa vụ nợ được bảo đảm). Các loại CDO rất đa dạng, nhưng cấu trúc nhìn chung là tương tự nhau (Hình 2).
Đầu tiên, các khoản vay thế chấp phụ được đóng gói và đưa vào quỹ tài sản, sau đó thông qua SIV (phương tiện đầu tư cấu trúc) - một kênh chứng khoán hóa tương tự như SPV nhưng tích cực hơn - để thực hiện cách ly phá sản và bán thật sự. Các chứng khoán được thiết kế cuối cùng theo mức độ chịu rủi ro tín dụng từ thấp đến cao, lợi tức đầu tư cũng từ thấp đến cao lần lượt là chứng khoán ưu tiên, chứng khoán trung cấp, chứng khoán thứ cấp và chứng khoán vốn. Nếu tài sản cơ sở xảy ra vỡ nợ, trước tiên các nhà đầu tư chứng khoán vốn sẽ chịu thiệt hại, sau đó là các nhà đầu tư chứng khoán thứ cấp, và cứ như vậy. Do đó, thiết kế cấu trúc phân tầng sẽ phân tách các khoản vay thế chấp phụ có rủi ro cao và đồng nhất thành các chứng khoán phù hợp với sở thích rủi ro khác nhau của các nhà đầu tư. Ngoài ra, CDO còn có thể giao dịch thông qua các sản phẩm phái sinh tín dụng để phòng ngừa rủi ro tín dụng, hoặc sử dụng các tổ chức gia tăng tín dụng bên ngoài để cung cấp gia tăng tín dụng. Thông qua một loạt các biện pháp, chứng khoán ưu tiên thường có thể đạt được xếp hạng tín dụng gần giống như trái phiếu chính phủ, từ đó trở thành đối tượng mà các nhà đầu tư tổ chức trong nước của Hoa Kỳ và các quỹ chủ quyền nước ngoài cạnh tranh đầu tư.
**（三）**khủng hoảng tài chính
Nợ xấu đã xuất hiện từ những năm 60 của thế kỷ trước, nhưng quy mô vẫn rất nhỏ. Với sự phát triển của các sản phẩm tài chính cấu trúc chủ yếu là CDO, nợ xấu cũng đã lan rộng. Do các sản phẩm chứng khoán hóa do GSE phát hành chủ yếu là MBS, trong khi các sản phẩm chứng khoán hóa không phải do GSE phát hành chủ yếu là các sản phẩm tài chính cấu trúc bao gồm cả CDO, so sánh quy mô của hai loại này có thể thấy sự thay đổi của thị trường (Hình 3).
Hình 3 Tỷ trọng tài sản của các loại tổ chức trong tổng tài sản của các tổ chức tài chính Mỹ (%)
Chú ý: "GSE" là tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa do GSE phát hành; "không phải GSE" là tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa do các tổ chức không phải GSE phát hành.
Nguồn dữ liệu: Bảng lưu lượng tiền tệ của Mỹ.
Vào năm 1980, tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa không phải GSE còn thấp hơn tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa GSE, đến năm 1990, quy mô của sản phẩm đầu tiên đã tương đương hơn 2 lần sản phẩm thứ hai, vào năm 2007 khi khủng hoảng nợ thế chấp phát sinh, con số này thậm chí còn tương đương hơn 3 lần sản phẩm thứ hai. Trong khi tài chính cấu trúc ngày càng phổ biến, mô hình kinh doanh của ngân hàng cũng đã thay đổi: từ mô hình "cho vay - giữ" chuyển thành mô hình "cho vay - phân phối", tức là ngay sau khi cấp phát khoản vay, họ lập tức đóng gói khoản vay đó qua chứng khoán hóa và bán cho thị trường. Kết quả dẫn đến là tỷ lệ tài sản ngân hàng trong tổng tài sản của các tổ chức tài chính giảm mạnh (Hình 3): vào năm 1980, tỷ lệ tài sản ngân hàng vượt quá 40%, đến năm 2000 đã giảm xuống còn 20%.
Tài chính cấu trúc liên tục phát triển, cuối cùng đã gây ra cuộc khủng hoảng thế chấp phụ ở Mỹ vào năm 2007, và sau khi Lehman Brothers sụp đổ vào tháng 10 năm 2008, nó đã trở thành một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Nhìn lại, sự bùng nổ của khủng hoảng không có gì là đáng ngạc nhiên, vì ba rủi ro tiềm ẩn luôn tồn tại cùng với đổi mới tài chính.
Trước tiên, thiết kế cấu trúc của sản phẩm đã bỏ qua rủi ro hệ thống. Việc phân tách và thiết kế cấu trúc nhằm phân tán rủi ro tín dụng, giả định rằng rủi ro tín dụng chỉ xuất phát từ rủi ro đặc thù của các người vay thế chấp thứ cấp riêng lẻ, chứ không phải từ rủi ro hệ thống do giá nhà trên toàn quốc đồng loạt giảm. Khi giá nhà trên toàn quốc đồng loạt giảm, tất cả các khoản vay thế chấp thứ cấp đều sẽ phải đối mặt với sự vỡ nợ, do đó ngay cả các nhà đầu tư vào chứng khoán ưu tiên cũng không thể tránh khỏi thiệt hại.
Thứ hai, đã bỏ qua rủi ro đạo đức của các trung gian tài chính bao gồm ngân hàng cho vay, tổ chức xếp hạng tín dụng và ngân hàng đầu tư. Trong mô hình "cho vay - phân phối", ngân hàng cho vay đã chuyển giao rủi ro cho các nhà đầu tư chứng khoán, bản thân chỉ chịu một phần rất nhỏ của tổn thất rủi ro, do đó có xu hướng phát hành các khoản vay có lãi suất cao và rủi ro cũng cao hơn, đồng thời, sau khi phát hành khoản vay cũng ít giám sát hành vi của người vay hơn, dẫn đến tài sản cơ bản của chứng khoán hóa ngày càng kém chất lượng. Ba tổ chức xếp hạng tín dụng lớn cũng tương tự, để có được lợi ích từ việc xếp hạng tín dụng, họ có xu hướng cho các sản phẩm cấu trúc như CDO mức xếp hạng cao. Còn đối với các ngân hàng đầu tư điển hình như Lehman Brothers, để theo đuổi lợi nhuận từ đòn bẩy cao, họ thậm chí còn cố tình che giấu chất lượng kém của tài sản cơ bản với nhà đầu tư, thiết kế cấu trúc sản phẩm ngày càng phức tạp, đòn bẩy được khuếch đại liên tục thông qua cấu trúc phức tạp, từ đó khiến rủi ro có thể nhanh chóng lây lan và khuếch đại thành khủng hoảng tài chính giữa các tổ chức tài chính.
Cuối cùng, thiếu sự quản lý. Cổ phần hóa tài sản và tài chính cấu trúc không chỉ vượt qua các hoạt động ngân hàng truyền thống và chứng khoán, mà còn vượt qua các hệ thống tài chính của các quốc gia. Tuy nhiên, trước năm 2008, mô hình quản lý của Mỹ là mô hình quản lý phân ngành đa đầu, không thể theo dõi hiệu quả sự tích lũy và lây lan rủi ro xuyên thị trường. Đồng thời, các cơ quan quản lý của các quốc gia thiếu sự hợp tác quản lý quốc tế chặt chẽ, do đó không thể ngăn chặn sự lây lan của rủi ro theo quốc gia, cũng như không thể cung cấp hỗ trợ thanh khoản thống nhất sau khi khủng hoảng bùng phát.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Tài sản mã hóa kỹ thuật số: Mô hình tài chính mới của kỷ nguyên Web3.0 (Phần 1)
Cùng với việc chứng khoán hóa tài sản là việc đóng gói và phân chia tài sản không thanh khoản thành các chứng khoán có tính thanh khoản, việc mã hóa kỹ thuật số tài sản là việc đóng gói, phân chia các tài sản mã hóa trong thế giới ảo và các tài sản tài chính, phi tài chính trong thế giới vật lý thành các Token được định giá, lưu trữ và giao dịch trên Blockchain.
Với sự ra đời của thời đại Web3.0, tài chính phi tập trung (DeFi) được xây dựng trên nền tảng mã hóa tài sản sẽ trở thành nền tảng tài chính mở rộng các hoạt động tài chính, kinh tế và xã hội của con người vào thế giới số ảo, đồng thời hòa nhập và mở rộng với thế giới vật lý thực. Đồng thời, với tính năng có thể lập trình, có thể kết hợp và có thể chia nhỏ của token cũng như đặc tính thanh toán nguyên tử điểm-điểm toàn cầu 24/7, DeFi sẽ có khả năng tiến gần đến lý tưởng của một thị trường hoàn hảo theo lý thuyết Arrow-Debreu, từ đó hoàn thành việc thay thế toàn diện hệ thống tài chính truyền thống, bao gồm cả ngành ngân hàng và thị trường vốn, trong chức năng tài chính cơ bản nhất là phân bổ thời gian tài nguyên.
Vào tháng 7 năm 2025, các dự luật Genius, Clear và chống CBDC được thông qua bởi Hạ viện Hoa Kỳ đã thiết lập một khung chiến lược hệ thống cho việc quản lý và phát triển stablecoin và tài sản kỹ thuật số. Việc thiết lập khung này là nền tảng để đảm bảo Hoa Kỳ dẫn đầu cuộc cách mạng Web 3.0. Đồng thời, điều này cũng sẽ mang lại những cơ hội chiến lược mới để hỗ trợ nợ chính phủ Hoa Kỳ, xây dựng một thị trường vốn toàn cầu tập trung vào đô la Mỹ và duy trì cũng như củng cố quyền lực của đô la.
Đối với việc mã hóa kỹ thuật số tài sản, chúng ta cần nhận thức được những rủi ro và nguồn gốc khủng hoảng tiềm ẩn. Bởi vì nhìn lại lịch sử nhân loại, rủi ro tài chính luôn đi kèm với đổi mới tài chính, các công nghệ đổi mới tài chính lớn thường cần phải trải qua những cơn khủng hoảng tài chính để được phổ biến. Tuy nhiên, chúng ta cũng cần nhận thức sâu sắc rằng, trong kỷ nguyên khám phá mới, nơi thế giới số ảo và thế giới vật lý thực tế đang hòa nhập và mở rộng, thúc đẩy đổi mới tài chính mới là nhiệm vụ quan trọng nhất.
Để thuận tiện cho việc đọc, bài viết được chia thành hai phần trên và dưới, bài viết này là phần trên.
Mã hóa kỹ thuật số tài sản: Mô hình tài chính mới của thời đại Web3.0
0****1 Giới thiệu****：Chứng khoán Arrow-Debreu và thị trường hoàn hảo****
Tài chính về bản chất là việc phân bổ thời gian nguồn lực trong môi trường không chắc chắn. Như Bodie và Merton (2000) đã nói: "Tài chính học là ngành nghiên cứu cách mà con người phân bổ thời gian nguồn lực trong môi trường không chắc chắn." Họ chỉ ra rằng quyết định tài chính khác với các quyết định phân bổ nguồn lực khác, vì chi phí và lợi ích của quyết định tài chính được phân bố theo thời gian, và không ai có thể biết trước kết quả. Trong thế giới thực, phần lớn các quyết định tài chính phụ thuộc vào hệ thống tài chính bao gồm các tổ chức tài chính, thị trường tài chính và cơ quan quản lý tài chính.
Vậy, làm thế nào để xác định hiệu quả của việc phân bổ thời gian tài nguyên trong hệ thống tài chính? Mô hình cân bằng tổng quát của Arrow và Debreu (1954) cung cấp một giải thích ngắn gọn và mạnh mẽ: trong điều kiện cạnh tranh hoàn hảo, một thị trường hoàn chỉnh bao gồm tất cả các trạng thái tương lai nhất định sẽ tồn tại một hệ thống giá cân bằng, từ đó cho phép phân bổ tài nguyên đạt trạng thái tối ưu Pareto. Thị trường "hoàn chỉnh" (complete market) là một loại thị trường như vậy: đối với không gian trạng thái trong tương lai, có đủ nhiều chứng khoán nguyên tử phụ thuộc vào trạng thái (kích hoạt điều kiện thanh toán dựa trên một trạng thái nào đó xảy ra trong tương lai), loại trừ lẫn nhau (không có mối liên hệ giữa các trạng thái khác nhau) và hoàn chỉnh (bao phủ tất cả các trạng thái trong tương lai) - được gọi là "chứng khoán Arrow-Debreu", từ đó mọi dòng thanh toán trong tương lai có thể được thực hiện thông qua các tổ hợp tuyến tính của những chứng khoán này.
Có thể sử dụng một ví dụ đơn giản để giải thích mối quan hệ giữa chứng khoán Arrow-Debreu và thị trường hoàn hảo. Giả sử hôm nay (t=0) có hai chủ thể kinh tế: một người bán hàng rong cần ra ngoài vào ngày mai (t=1) và một người bán ô muốn bán ô vào ngày mai, không gian trạng thái ngày mai có hai trạng thái: mưa và không mưa. Giả sử trong thị trường có hai chứng khoán Arrow-Debreu: một cái gọi là "chứng khoán mưa", nếu ngày mai trời mưa, thì sẽ thanh toán một số tiền tương ứng; một cái gọi là "chứng khoán không mưa", nếu ngày mai không mưa, thì sẽ thanh toán một số tiền tương ứng. Do không gian trạng thái ngày mai bao gồm hai trạng thái loại trừ lẫn nhau (mưa và không mưa), thị trường cũng có hai chứng khoán tương ứng và hoàn hảo, lúc này thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo. Người bán hàng rong có thể mua chứng khoán mưa để bảo hiểm cho những tổn thất do mưa mang lại, người bán ô có thể mua chứng khoán không mưa để bảo hiểm cho những tổn thất do không mưa gây ra, tất cả các chủ thể kinh tế đều được bảo hiểm cho những rủi ro tổn thất trong tương lai - đây là phân chia rủi ro tối ưu. Đồng thời, các hoạt động sản xuất của người bán hàng rong và người bán ô hôm nay (như người bán hàng rong chuẩn bị nguyên liệu để bán vào ngày mai) và các hoạt động tiêu dùng (như chuẩn bị ăn một bữa ăn thịnh soạn để chúc may mắn vào ngày mai) có thể diễn ra thoải mái, hoàn toàn không phải lo lắng về ảnh hưởng của thời tiết ngày mai - điều này được gọi là "Định lý phân tách Fisher".
Tất nhiên, để đạt được thị trường hoàn chỉnh, số lượng chứng khoán nguyên tử cần phải thay đổi tương ứng theo không gian trạng thái. Nếu trạng thái tăng lên, không gian trạng thái mở rộng, thì chứng khoán Arrow-Debreu cần được tinh chỉnh hơn nữa về độ phân giải, tăng số lượng. Ví dụ, trạng thái "mưa vào ngày mai" biến thành "mưa nhỏ", "mưa vừa", "mưa to", trạng thái "không mưa vào ngày mai" biến thành "trời âm u", "nhiều mây", "trời quang", thì cần có 6 loại chứng khoán Arrow-Debreu tương ứng để hình thành thị trường hoàn chỉnh.
Thị trường hoàn hảo rõ ràng là không tồn tại trong thực tế. Bởi vì trong thế giới thực có nhiều chi phí giao dịch, do đó không thể tạo ra một chứng khoán nguyên tử cho mỗi trạng thái. Bất kỳ công cụ tài chính nào (cổ phiếu, trái phiếu, khoản vay, sản phẩm phái sinh, v.v.) đều là một hợp đồng, và toàn bộ quá trình từ khi ký hợp đồng đến khi hoàn thành đều có chi phí giao dịch (Yin Jianfeng, 2006): Trước khi ký hợp đồng, các bên kinh tế cần thu thập thông tin (chi phí tìm kiếm thông tin), trong môi trường thông tin không đối xứng cần phân biệt đối tác giao dịch (chi phí phân biệt); việc ký kết hợp đồng cần phải trải qua nhiều lần thương lượng (chi phí thương lượng); Sau khi ký hợp đồng, trong môi trường thông tin không đối xứng, cần giám sát xem đối tác giao dịch có thực hiện hợp đồng hay không (chi phí giám sát); Khi hợp đồng đến hạn, cần xác thực trạng thái đã xảy ra (chi phí xác thực); cuối cùng, cần thực hiện thanh toán dựa trên trạng thái (chi phí thanh toán).
Mặc dù thị trường hoàn hảo không tồn tại, nhưng kể từ thời đại của người Sumer vào khoảng năm 5000 trước Công nguyên (Gozman và Rowenhorst, 2010), loài người đã liên tục tiến gần đến lý tưởng này thông qua các đổi mới tài chính. Cuộc cách mạng tự do hóa tài chính bắt đầu ở Mỹ vào những năm 80 đã thúc đẩy mạnh mẽ bước tiến tới thị trường hoàn hảo, với sự xuất hiện của nhiều chứng khoán nguyên bản mới (như cổ phiếu Nasdaq giao dịch ngoài sàn, trái phiếu rác) và các sản phẩm phái sinh (quyền chọn, hợp đồng tương lai, hoán đổi, v.v.). Trong số các đổi mới tài chính, chứng khoán hóa (securitization) tích hợp nhiều chứng khoán nguyên bản và sản phẩm phái sinh được coi là thành tựu lớn nhất.
Chứng khoán hóa tài sản, đơn giản mà nói, là việc đóng gói và chia nhỏ các công cụ tài chính phi tiêu chuẩn không thể giao dịch (như các khoản vay thế chấp nhà ở) thành các chứng khoán tiêu chuẩn và có thể giao dịch hơn. Tương tự như chứng khoán hóa tài sản, gần đây nổi lên việc mã hóa kỹ thuật số (tokenization, còn gọi là "thông chứng hóa") là việc đóng gói và chia nhỏ các tài sản mã hóa và tài sản thực tế (real world asset, RWA) thành các token (còn gọi là "thông chứng") được định giá, lưu trữ và giao dịch trên blockchain. So với chứng khoán hóa tài sản, do khả năng lập trình, khả năng kết hợp và chia nhỏ của token cũng như có thể thực hiện thanh toán nguyên tử, việc mã hóa kỹ thuật số có thể gần như vô hạn tạo ra các chứng khoán Arrov-Debreu nguyên tử, do đó là một đổi mới tài chính quan trọng hơn hướng tới thị trường hoàn chỉnh.
Tất nhiên, từ những đổi mới tài chính của nhân loại trong suốt hàng nghìn năm qua, mỗi bước tiến tới thị trường hoàn thiện, tùy thuộc vào độ lớn của bước tiến đó, trong giai đoạn ban đầu đều có thể gây ra các rủi ro tài chính ở mức độ khác nhau, thậm chí là khủng hoảng tài chính. Ví dụ, sự phát triển lớn mạnh của thị trường chứng khoán Anh vào đầu thế kỷ 18 đã dẫn đến cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán đầu tiên trong lịch sử nhân loại - cuộc khủng hoảng bong bóng Nam Hải năm 1720; sự xuất hiện của quỹ thị trường tiền tệ vào những năm 80 của thế kỷ trước đã làm gia tăng sự tách rời của ngành ngân hàng Mỹ, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều tổ chức ngân hàng; việc chứng khoán hóa đã phát triển thành một làn sóng lớn của tài chính cấu trúc vào đầu thế kỷ này, điều này đã đặt nền móng cho cuộc khủng hoảng thế chấp phụ ở Mỹ năm 2007 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tiếp theo. Nói tóm lại, những đổi mới tài chính có độ lớn bước tiến lớn hơn hướng tới thị trường hoàn thiện, trong giai đoạn ban đầu, càng cần có các biện pháp giám sát tài chính và kế hoạch xử lý rủi ro đi kèm.
Bài viết này sẽ đầu tiên thảo luận về cơ chế của chứng khoán hóa tài sản và tài chính cấu trúc cũng như những tác động gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, điều này có thể cung cấp những hiểu biết hữu ích cho mã hóa kỹ thuật số tài sản đang nổi lên; phần ba phân tích các loại hình mã hóa kỹ thuật số tài sản, quy trình cơ bản và triển vọng của tài chính phi tập trung dựa trên điều này trong bối cảnh Web3.0; giống như chứng khoán hóa tài sản vào năm đó, mã hóa kỹ thuật số tài sản vẫn còn chưa trưởng thành, cách hoàn thiện quản lý tài chính và phòng ngừa rủi ro mã hóa là nội dung chính của phần bốn; phần cuối của bài viết là một phán đoán cơ bản của chúng tôi: nếu con người cuối cùng sẽ bước vào một thời đại mà thế giới vật lý thực tế và thế giới số ảo hòa quyện chặt chẽ, thì trong thời đại này, với tư cách là "cốt lõi của nền kinh tế hiện đại", tài chính cũng tự nhiên phải đạt được sự hòa quyện chặt chẽ giữa thực tế và ảo.
0****2 Hướng tới thị trường hoàn chỉnh: Chứng khoán hóa tài sản
Trong hệ thống tài chính ngày nay, chứng khoán hóa tài sản và tài chính cấu trúc phát triển dựa trên đó đã trở thành những công nghệ tài chính thông dụng được sử dụng rộng rãi. Bằng cách vượt qua chi phí giao dịch trong thế giới thực, những công nghệ này đã tạo ra các chứng khoán phụ thuộc vào trạng thái vốn trước đây không tồn tại, giúp các công cụ tài chính trước đây không thể giao dịch có được thanh khoản. Tuy nhiên, những công nghệ này cũng mang lại chi phí giao dịch mới — đặc biệt là chi phí thẩm định chất lượng tài sản cơ bản và chi phí giám sát hành vi của các trung gian tài chính. Trong bối cảnh quy định bị tụt lại xa so với đổi mới, những chi phí mới này đã đặt nền móng cho cuộc khủng hoảng tài chính.
**（一）**Chứng khoán hóa tài sản
Lịch sử của chứng khoán hóa rất lâu đời. Ngay từ năm 1852 và 1899, Pháp và Đức đã lần lượt ban hành các luật liên quan đến việc chuyển nhượng khoản vay nhà ở. Tại Đức, trái phiếu hỗ trợ thế chấp (Mortgage-Backed Bonds, MBB) - trong tiếng Đức được gọi là "Pfandbriefe" - có thể nói là sản phẩm chứng khoán hóa đầu tiên. Năm 1938, chính phủ Hoa Kỳ đã đầu tư 10 triệu đô la để thành lập doanh nghiệp được chính phủ hỗ trợ đầu tiên (Government-sponsored enterprise, GSE) - Hiệp hội cho vay nhà ở quốc gia liên bang (Fannie Mac), bắt đầu tích cực khám phá và nuôi dưỡng thị trường thứ cấp cho thế chấp nhà ở. Năm 1970, GSE thứ hai - Freddie Mac - được thành lập. Cùng năm, khoản chứng khoán hỗ trợ thế chấp nhà ở đầu tiên (Mortgage Backed Security, MBS) đã được phát hành.
Sự bùng nổ thực sự của chứng khoán hóa tài sản bắt đầu từ những năm 1980, nguyên nhân là do một loạt cải cách tài chính tự do hóa đã mở rộng không gian trạng thái trong tương lai. Cũng giống như ví dụ trước đó về những người bán hàng rong và các nhà buôn ô dù, nhu cầu của hai loại chủ thể kinh tế lúc bấy giờ đã thúc đẩy sự phát triển nhanh chóng của chứng khoán hóa tài sản. Loại đầu tiên là các tổ chức ngân hàng phải đối mặt với rủi ro lãi suất và rủi ro thanh khoản. Trước khi thị trường lãi suất được tự do hóa, nhờ vào sự bảo vệ của quy định Q của Đạo luật ngân hàng năm 1933, các ngân hàng cấp các khoản vay có lãi suất cố định dài hạn, tạo ra các khoản tiền gửi có lãi suất cố định ngắn hạn, có thể ổn định kiếm được chênh lệch lãi suất kỳ hạn. Sau khi thị trường lãi suất được tự do hóa, lãi suất của các khoản tiền gửi không kỳ hạn bắt đầu dao động, rủi ro lãi suất ngày càng lớn. Quan trọng hơn, các khoản tiền gửi không kỳ hạn bắt đầu chảy vào các tổ chức tài chính phi ngân hàng mới nổi, đặc biệt là các quỹ thị trường tiền tệ, khiến các ngân hàng phải đối mặt với áp lực lớn từ việc không trung gian hóa, cần gấp rút giải quyết vấn đề thanh khoản của tài sản. Loại thứ hai là các nhà đầu tư tổ chức vừa mới xuất hiện, đặc biệt là quỹ hưu trí bùng nổ sau cải cách hệ thống hưu trí. Những tổ chức này cần phân bổ các chứng khoán thu nhập cố định dài hạn, tương đối an toàn, nhưng đặc tính không chuẩn hóa của các khoản vay thế chấp nhà ở khiến chúng khó tiếp cận.
Trong bối cảnh này, thị trường MBS bắt đầu mở rộng. MBS ban đầu được tạo ra để giải quyết vấn đề thanh khoản của các khoản vay thế chấp nhà ở, và hai GSE là đối tượng mua các khoản vay và thực hiện mã hóa kỹ thuật số. Tài sản cơ sở là các khoản vay tuân thủ có rủi ro tín dụng được kiểm soát chặt chẽ (các khoản vay xác nhận) hoặc các khoản vay ưu tiên (thế chấp ưu tiên). Các khoản vay này có ba đặc điểm: Thứ nhất, người vay phải có đầy đủ chứng minh thu nhập, điểm tín dụng phải đạt tiêu chuẩn tốt (điểm tín dụng trên 620); Thứ hai, có yêu cầu nghiêm ngặt về tỷ lệ thanh toán nợ trên thu nhập (PTI) và tỷ lệ tổng khoản vay trên giá trị tài sản (LTV), PTI và LTV lần lượt không được vượt quá 55% và 85%; Thứ ba, lãi suất khoản vay là cố định, lãi suất không thay đổi trong thời gian hợp đồng. Ngoài ra, các khoản vay này còn phải có các biện pháp tăng cường tín dụng bổ sung, chẳng hạn như bảo hiểm từ công ty bảo hiểm.
Do mục đích duy nhất của việc mã hóa kỹ thuật số tài sản là để đạt được thanh khoản, thiết kế của MBS rất đơn giản: Fannie Mae và Freddie Mac mua các khoản vay từ các tổ chức ngân hàng tạo thành một hồ tài sản gốc, sau đó thiết lập một ống dẫn mã hóa kỹ thuật số - phương tiện mục đích đặc biệt (special purpose vehicle, SPV), chuyển nhượng tất cả quyền lợi của tài sản gốc cho SPV để thực hiện việc bán thật sự và cách ly phá sản, cuối cùng phát hành chứng khoán đồng nhất với số tiền bằng nhau, rủi ro và lợi nhuận giống nhau dưới tên SPV. Trong phương thức phát hành này, dòng tiền từ hồ tài sản gốc không bị thay đổi mà được phân phối đơn giản cho từng nhà đầu tư, SPV chỉ là một phương tiện chuyển nhượng quyền lợi tài sản, không có bất kỳ chức năng nào khác, do đó, chứng khoán này được gọi là chứng khoán qua tay (pass-through) .
(Hai) **tài chính cấu trúc
Bắt đầu từ những năm 90 của thế kỷ trước, với sự phát triển của thị trường sản phẩm tài chính phái sinh, một mô hình tài chính hoàn toàn mới dựa trên công nghệ chứng khoán hóa - "tài chính cấu trúc" đã bắt đầu nổi lên. Tài chính cấu trúc là hoạt động tài chính tập trung vào các trung gian tài chính như ngân hàng đầu tư (Yin Jianfeng, 2006), quy trình bao gồm ba bước: đầu tiên, đóng gói (pooling), các trung gian tài chính đóng gói tài sản gốc vào một bể tài sản (pool); thứ hai, tách rời (de-linking), thường được thực hiện thông qua SPV để thực hiện việc bán thực sự và phân tách phá sản, khiến cho lợi nhuận và giá trị của tài sản cơ sở không bị ảnh hưởng bởi hành vi của các chủ sở hữu ban đầu và các tổ chức trung gian; thứ ba, cấu trúc (structuring) - tái cấu trúc các đặc tính rủi ro và lợi nhuận của bể tài sản theo sở thích của nhà đầu tư, từ đó hình thành các chứng khoán mới, tức là sản phẩm tài chính cấu trúc (structured finance products).
Hình 1 Tài chính cấu trúc và sản phẩm
Tài chính cấu trúc là sự tiếp nối của chứng khoán hóa tài sản, nhưng có những khác biệt rõ rệt so với chứng khoán hóa tài sản truyền thống: Thứ nhất, các công cụ tài chính được chứng khoán hóa không còn giới hạn ở các khoản vay thế chấp nhà ở tuân thủ quy định với rủi ro tín dụng thấp, chỉ cần giải quyết vấn đề thanh khoản, mà còn có thể bao gồm bất kỳ tài sản nào khác - thậm chí có thể nói rằng mọi thứ đều có thể được chứng khoán hóa; Thứ hai, vai trò của trung gian tài chính không còn là việc thụ động đóng gói tài sản thành các chứng khoán tiêu chuẩn hóa đơn giản, mà trở thành những nhà thiết kế chứng khoán và quản lý tài sản tích cực; Thứ ba, dựa trên thuộc tính của tài sản được đóng gói và thiết kế cấu trúc của trung gian tài chính, sản phẩm tài chính cấu trúc cuối cùng có thể là các chứng khoán phức tạp liên quan đến lãi suất, vốn chủ sở hữu, tín dụng, và nhiều thứ khác.
Một lĩnh vực mà tài chính cấu trúc được áp dụng rộng rãi là cho vay thế chấp phụ (subprime mortgage, viết tắt là "次贷"). Cho vay phụ đã xuất hiện từ những năm 60 của thế kỷ trước, nhưng khi đó không được gọi bằng cái tên này, mà được gọi là "cho vay không phù hợp" (non-confirming loans) - cái gọi là "không phù hợp" chỉ những khoản vay không đáp ứng yêu cầu mua của Fannie Mae và Freddie Mac, chủ yếu có ba đặc điểm: Thứ nhất, chất lượng tín dụng của người vay kém, chủ yếu là những nhóm thiểu số có thu nhập thấp, những người vay này thường thiếu hồ sơ tín dụng và chứng minh thu nhập, điểm tín dụng dưới 620; Thứ hai, PTI và LTV lần lượt vượt quá 55% và 85%, không chỉ thu nhập của người vay thấp hơn rất nhiều so với khoản nợ gốc và lãi mà họ phải trả, mà nhiều khoản vay có tỷ lệ trả trước dưới 20%, thậm chí là không có trả trước; Thứ ba, hơn 85% cho vay phụ áp dụng lãi suất thả nổi, và tổng gánh nặng nợ cao hơn nhiều so với cho vay ưu tú. Để giảm bớt áp lực trả nợ ban đầu, việc hoàn trả khoản vay được thực hiện theo phương thức trước thấp sau cao, tức là thường chỉ cần thanh toán một khoản tiền hàng tháng rất ít trong hai năm đầu tiên của khoản vay, sau hai năm "điều chỉnh lãi suất" - lãi suất cho vay sẽ tăng mạnh theo lãi suất thị trường. Ví dụ, một số khoản vay thế chấp phụ cho phép người vay chỉ trả lãi suất cố định dưới mức lãi suất thị trường trong hai năm đầu, sau đó chuyển thành khoản vay lãi suất thả nổi cao hơn lãi suất thị trường; một số khoản vay thế chấp phụ cho phép người vay chỉ trả lãi trong giai đoạn đầu, thậm chí cho phép có khoản trả góp âm (tức là khoản thanh toán thấp hơn lãi suất khoản vay mà cần phải trả trong kỳ này).
Hình 2 Cấu trúc chung của Chứng chỉ Nợ Thế chấp (Collateralized Debt Obligations, viết tắt là CDO)
Rõ ràng, khác với việc chỉ cần giải quyết vấn đề thanh khoản cho việc chứng khoán hóa các khoản vay tuân thủ quy định, để chứng khoán hóa các khoản nợ dưới chuẩn, cần phải giải quyết vấn đề rủi ro tín dụng cao tiềm ẩn bên trong. Nếu không, các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm nhân thọ và các quỹ chủ quyền của các quốc gia có khẩu vị rủi ro thấp sẽ không tham gia vào thị trường này. Một sản phẩm tài chính cấu trúc đã hoàn thành nhiệm vụ này: CDO (Các nghĩa vụ nợ được bảo đảm). Các loại CDO rất đa dạng, nhưng cấu trúc nhìn chung là tương tự nhau (Hình 2).
Đầu tiên, các khoản vay thế chấp phụ được đóng gói và đưa vào quỹ tài sản, sau đó thông qua SIV (phương tiện đầu tư cấu trúc) - một kênh chứng khoán hóa tương tự như SPV nhưng tích cực hơn - để thực hiện cách ly phá sản và bán thật sự. Các chứng khoán được thiết kế cuối cùng theo mức độ chịu rủi ro tín dụng từ thấp đến cao, lợi tức đầu tư cũng từ thấp đến cao lần lượt là chứng khoán ưu tiên, chứng khoán trung cấp, chứng khoán thứ cấp và chứng khoán vốn. Nếu tài sản cơ sở xảy ra vỡ nợ, trước tiên các nhà đầu tư chứng khoán vốn sẽ chịu thiệt hại, sau đó là các nhà đầu tư chứng khoán thứ cấp, và cứ như vậy. Do đó, thiết kế cấu trúc phân tầng sẽ phân tách các khoản vay thế chấp phụ có rủi ro cao và đồng nhất thành các chứng khoán phù hợp với sở thích rủi ro khác nhau của các nhà đầu tư. Ngoài ra, CDO còn có thể giao dịch thông qua các sản phẩm phái sinh tín dụng để phòng ngừa rủi ro tín dụng, hoặc sử dụng các tổ chức gia tăng tín dụng bên ngoài để cung cấp gia tăng tín dụng. Thông qua một loạt các biện pháp, chứng khoán ưu tiên thường có thể đạt được xếp hạng tín dụng gần giống như trái phiếu chính phủ, từ đó trở thành đối tượng mà các nhà đầu tư tổ chức trong nước của Hoa Kỳ và các quỹ chủ quyền nước ngoài cạnh tranh đầu tư.
**（三）**khủng hoảng tài chính
Nợ xấu đã xuất hiện từ những năm 60 của thế kỷ trước, nhưng quy mô vẫn rất nhỏ. Với sự phát triển của các sản phẩm tài chính cấu trúc chủ yếu là CDO, nợ xấu cũng đã lan rộng. Do các sản phẩm chứng khoán hóa do GSE phát hành chủ yếu là MBS, trong khi các sản phẩm chứng khoán hóa không phải do GSE phát hành chủ yếu là các sản phẩm tài chính cấu trúc bao gồm cả CDO, so sánh quy mô của hai loại này có thể thấy sự thay đổi của thị trường (Hình 3).
Hình 3 Tỷ trọng tài sản của các loại tổ chức trong tổng tài sản của các tổ chức tài chính Mỹ (%)
Chú ý: "GSE" là tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa do GSE phát hành; "không phải GSE" là tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa do các tổ chức không phải GSE phát hành.
Nguồn dữ liệu: Bảng lưu lượng tiền tệ của Mỹ.
Vào năm 1980, tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa không phải GSE còn thấp hơn tỷ lệ sản phẩm chứng khoán hóa GSE, đến năm 1990, quy mô của sản phẩm đầu tiên đã tương đương hơn 2 lần sản phẩm thứ hai, vào năm 2007 khi khủng hoảng nợ thế chấp phát sinh, con số này thậm chí còn tương đương hơn 3 lần sản phẩm thứ hai. Trong khi tài chính cấu trúc ngày càng phổ biến, mô hình kinh doanh của ngân hàng cũng đã thay đổi: từ mô hình "cho vay - giữ" chuyển thành mô hình "cho vay - phân phối", tức là ngay sau khi cấp phát khoản vay, họ lập tức đóng gói khoản vay đó qua chứng khoán hóa và bán cho thị trường. Kết quả dẫn đến là tỷ lệ tài sản ngân hàng trong tổng tài sản của các tổ chức tài chính giảm mạnh (Hình 3): vào năm 1980, tỷ lệ tài sản ngân hàng vượt quá 40%, đến năm 2000 đã giảm xuống còn 20%.
Tài chính cấu trúc liên tục phát triển, cuối cùng đã gây ra cuộc khủng hoảng thế chấp phụ ở Mỹ vào năm 2007, và sau khi Lehman Brothers sụp đổ vào tháng 10 năm 2008, nó đã trở thành một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Nhìn lại, sự bùng nổ của khủng hoảng không có gì là đáng ngạc nhiên, vì ba rủi ro tiềm ẩn luôn tồn tại cùng với đổi mới tài chính.
Trước tiên, thiết kế cấu trúc của sản phẩm đã bỏ qua rủi ro hệ thống. Việc phân tách và thiết kế cấu trúc nhằm phân tán rủi ro tín dụng, giả định rằng rủi ro tín dụng chỉ xuất phát từ rủi ro đặc thù của các người vay thế chấp thứ cấp riêng lẻ, chứ không phải từ rủi ro hệ thống do giá nhà trên toàn quốc đồng loạt giảm. Khi giá nhà trên toàn quốc đồng loạt giảm, tất cả các khoản vay thế chấp thứ cấp đều sẽ phải đối mặt với sự vỡ nợ, do đó ngay cả các nhà đầu tư vào chứng khoán ưu tiên cũng không thể tránh khỏi thiệt hại.
Thứ hai, đã bỏ qua rủi ro đạo đức của các trung gian tài chính bao gồm ngân hàng cho vay, tổ chức xếp hạng tín dụng và ngân hàng đầu tư. Trong mô hình "cho vay - phân phối", ngân hàng cho vay đã chuyển giao rủi ro cho các nhà đầu tư chứng khoán, bản thân chỉ chịu một phần rất nhỏ của tổn thất rủi ro, do đó có xu hướng phát hành các khoản vay có lãi suất cao và rủi ro cũng cao hơn, đồng thời, sau khi phát hành khoản vay cũng ít giám sát hành vi của người vay hơn, dẫn đến tài sản cơ bản của chứng khoán hóa ngày càng kém chất lượng. Ba tổ chức xếp hạng tín dụng lớn cũng tương tự, để có được lợi ích từ việc xếp hạng tín dụng, họ có xu hướng cho các sản phẩm cấu trúc như CDO mức xếp hạng cao. Còn đối với các ngân hàng đầu tư điển hình như Lehman Brothers, để theo đuổi lợi nhuận từ đòn bẩy cao, họ thậm chí còn cố tình che giấu chất lượng kém của tài sản cơ bản với nhà đầu tư, thiết kế cấu trúc sản phẩm ngày càng phức tạp, đòn bẩy được khuếch đại liên tục thông qua cấu trúc phức tạp, từ đó khiến rủi ro có thể nhanh chóng lây lan và khuếch đại thành khủng hoảng tài chính giữa các tổ chức tài chính.
Cuối cùng, thiếu sự quản lý. Cổ phần hóa tài sản và tài chính cấu trúc không chỉ vượt qua các hoạt động ngân hàng truyền thống và chứng khoán, mà còn vượt qua các hệ thống tài chính của các quốc gia. Tuy nhiên, trước năm 2008, mô hình quản lý của Mỹ là mô hình quản lý phân ngành đa đầu, không thể theo dõi hiệu quả sự tích lũy và lây lan rủi ro xuyên thị trường. Đồng thời, các cơ quan quản lý của các quốc gia thiếu sự hợp tác quản lý quốc tế chặt chẽ, do đó không thể ngăn chặn sự lây lan của rủi ro theo quốc gia, cũng như không thể cung cấp hỗ trợ thanh khoản thống nhất sau khi khủng hoảng bùng phát.