この最近出たステーブルコインに関する分析は非常に興味深いと思いました。皆が取引量、取引量と言っているときに、実際にこれらの巨大な数字の背後で何が起きているのかを誰も本当に説明していません。誰がこれらのコインを保有しているのか？どれくらい集中しているのか？実際にどこで流通しているのか？

DuneとSteakhouse Financialの提携による非常に詳細なデータセットが公開されており、その数字はかなり示唆に富んでいます。

まず、明らかなこととして：USDTとUSDCが全てを支配しています。2024年1月までに、上位15のステーブルコインの供給量は3040億ドルに達しました。テザーの1970億ドルとCircleの730億ドルが市場の89％を占めています。しかし、面白いのは2025年が挑戦者たちの年だったことです。SkyのUSDSは376％増加し、PayPalのPYUSDは753％、RippleのRLUSDは1803％急騰しました。すべてが成長したわけではなく、USDeは控えめに23％増にとどまりましたが、多様化が進んでいます。

次に、これらの資産を誰が保有しているのか？ここで大きく変わります。EVMネットワークやSolanaでは、CEX（中央集権型取引所）が最大のホルダーカテゴリで、800億ドルを保有しています。クジラ（大口保有者）は390億ドル。利回りプロトコルはほぼ倍増し、93億ドルに達しています。これは、イールドファーミング戦略がチェーン上で爆発的に増えたことを反映しています。私の注目を引いたのは、77％の供給が識別されたアドレスにあることです。オンチェーンデータによると、これは非常に高い識別率です。つまり、実際にどこにあるのかを追跡できていることを意味します。

しかし、ここでひとつひねりがあります：1億7200万のユニークアドレスが少なくとも1つのこれらのステーブルコインを保有しています。巨大に見えますが、集中度は大きく異なります。USDTは1億3600万のホルダーがおり、上位10のウォレットだけで23-26％をコントロールしています。USDCは3600万のホルダーで、分布は似ています。しかし、他のトークンはどうか？USDSは10のウォレットに90％が集中しています。USDFは99％、USD0は極端に10のウォレットに99％が集中しています。これは必ずしも問題を意味しません—多くは新規で、機関によって作成されたものです—が、供給データの解釈を完全に変えます。

1月の取引量は途方もないものでした：10.3兆ドルの取引が行われました。2025年1月の2倍以上です。Baseは取引量5.9兆ドルでリードしましたが、供給はわずか44億ドルです。Ethereumは2.4兆ドル、Tronは6820億ドル。USDCは8.3兆ドルの取引を支配し、USDTのほぼ5倍の取引量ながら、供給は2.7倍少ないです。これは、USDCの取引速度と頻度がはるかに高いことを示しています。

では、これらのステーブルコインは実際に何をしているのか？ここが面白いポイントです。1月の10.3兆ドルのうち、90％は識別可能な活動カテゴリを通じて流通しています。流動性提供やマーケットメイキングの取引：5.9兆ドル。これは最大のユースケースです。レンジロックのローン：1.3兆ドル。CEXのフロー：5990億ドル。発行・焼却の操作：1060億ドル—前年同期のほぼ5倍です。利回りプロトコル：27億ドル。基本的に、ステーブルコインは取引のインフラとして機能しており、決済手段としての役割はそれほど大きくありません。

流通速度は、多くの人が過小評価している指標です。Base上のUSDCは平均毎日14回の回転速度—供給全体が1日に14回流通していることを意味します。SolanaやPolygonでは約1回です。USDTはBNB上で1.4回と高速で、Tronでは極めて安定して0.3回です。これは国境を越えた支払いに適していると言えます。しかしEthereum上では、USDTはわずか0.2回しか流通しておらず、供給1000億ドルはほぼ停止しています。

USDeとUSDSは意図的に遅い速度で設計されています。Ethereum上のUSDeは0.09回、USDSは0.5回です。両者とも利回りを狙ったステーブルコインとして設計されており、回転させるためではなく、利回りを得るためにステーキングされることを想定しています。したがって、低速は特徴であり、バグではありません。

最も示唆に富んだ点は、同じコインがチェーンごとに異なる動きをすることです。SolanaのPYUSDは0.6回の速度で、Ethereumの0.1回の4倍の速さです。エコシステムの違いがトークン以上に重要であることを示しています。

そして、注目されていない点があります：ローカル通貨のステーブルコインです。ユーロは17のトークンがあり、供給は990百万ドルです。ブラジルレアルは1億4100万ドル。円は1300万ドル。ナイジェリアナイラ、ケニアシリング、南アフリカランド、トルコリラ、インドネシアルピアなどもあります。すでに6大陸に59のトークンが分散しています。例えば、230ユーロをナイラに換算すると、この成長市場の重要性がわかります。ドル以外の通貨の総供給はわずか12億ドルですが、インフラは構築中です。これらのデータは、その進展を追跡するために存在しています。

全体として、これらのデータが示すのは、ステーブルコイン市場は表面上よりもはるかに洗練されているということです。ただの「流通量」ではなく、誰が保有し、どのように流通し、フローはどこへ向かい、速度や集中度はどうか。機関や規制当局は、これらの層を理解して初めて本当の意思決定ができるのです。