ビットコインが半減した後、Panteraの創設者は言った：これはあなたが最も見逃してはいけないエントリーの瞬間です

編纂：わかりやすいブロックチェーン・エリア

今回のインタビューでは、Wilfred Frost と Pantera Capital の創業者 Dan Morehead による2回目の深掘り対談が行われた。 彼らは、ビットコインが高値から50%下落した後の局面の捉え方；法定通貨の価値下落が世代間の富の対立をどう生み出すのか；そしてなぜ今回の「スマートマネー」はむしろ最後の参入者になるのかを議論した。

見どころの要点まとめ

大多数の機関投資家のブロックチェーン上のポジションは依然として0.0%。文字どおりのゼロ。

黄金が新高値を更新したのではない。紙幣が史上最低値を更新したのだ。

これは歴史上初めてかもしれない「スマートマネー」が最後に入場する取引。

アメリカの住宅購入の初回購入者の平均年齢は、28歳から40歳へ先送りされている。

私たちは、通貨と国家が分離する代際の転機に直面している。

ステーブルコインは極めて高い確率で10年以内に銀行預金の半分を奪う。

ビットコインはすでに逸走速度に到達していて、このプロセスを脱線させる要因が何一つ見つからない。

もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある意味であなたはすでにこのトレンドを空売りしていることになる。

01 「史上もっとも非対称な取引のままである」

司会者：前回来たとき、私たちは暗号資産のマクロなロジックを深掘りしました。あなたが初めてビットコインを買った値段は、いくらだったんです？

Dan Morehead：65ドルです。

司会者：65ドル――それと比べて、今日の約66000ドルの価格はまるで別の世界ですね。その番組であなたはビットコインを「史上もっとも非対称な取引」と表現していました。今でもその考えを変えていませんか？

Dan Morehead：はい、今でもそうだと確信しています。私の職業人生を通じて、私は、上昇の可能性が下落リスクをはるかに上回る非対称なチャンスを探し続けてきました。ビットコイン、そしてより広く暗号資産の領域は、私が見てきた中で最も非対称性が強い取引です。

初期の頃は、こう他人に話していました。「元本をすべて失う可能性は十分にある。だから、自分の許容範囲を超えて投じるな」と。ですが同時に、「5倍、10倍、あるいは数百倍のリターンを得る可能性もある」と。

私がなお強気で見ている理由は、私たちはまだごく初期段階にいるからです。大多数の機関投資家は、ブロックチェーンや暗号資産に対するポジションが依然として0.0%。文字どおりゼロです。下方向のリスクが、世界規模の巨大な金融資産の厚みと比べれば些細であり、一方で上方向の余地が、貨幣システム全体を再定義するほど大きい限り、この非対称性は消えません。

02 4年サイクルがまた当たった

司会者：前回収録したのは10月12日で、その時期はとても面白いものでした。10月6日ごろに暗号資産がひとつの段階的な高値をつけ、その後調整が入りました。それ以来、ビットコインは約50%下落しました。複数のサイクルを経験してきた立場から、今回の急落をどう解釈しますか？

Dan Morehead：世界を変えようとするようなものには、必ず大量の投機とボラティリティがつきまといます。高値のときは楽観ムードが爆発し、安値のときは悲観でいっぱいになる。Panteraはこの業界に13年深く携わり、4つの完全な4年サイクルを経験しています。これらのサイクルは実は非常に規則的で、予測可能です。

私たちが10月に会った時点は、偶然にも私たちが2、3年前に予測していた高値の近くでした。私たちは過去3つのサイクルのモデルに基づき、ビットコインが2025年8月ごろに段階的な高値を迎えると見積もっていました。当時は、政府の新政策がサイクルを壊すような、別の結果が見られることを期待していましたが、結果としてはサイクルの規則性がまた自己実現しました。市場は50%下落しました。聞こえは大きいですが、過去のサイクルでよくあった85%の下落と比べれば、今回は実は比較的おとなしい。市場はさらに約1年かけて底固めが必要かもしれない――これは過去のパターンと一致しています。

司会者：当時、あなたは売りの姿勢を見せていませんでした。あなたは、このサイクルが最終的にこれまでと同じように75%〜80%下落すると見ていますか？

Dan Morehead：これは重要な問いです。私は当時、ここまで下がるとは予測できていませんでした。その時点でポジティブな要因がたくさんあったからです。しかし、市場には市場のリズムがあります。指摘したいのは、過去のいくつかの高値局面では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂気じみた放物線の動きをしていたことです。たとえば2013年では、高値の4か月前までに価格が10倍になりました。そして今回も、極端な過熱にはなっておらず、単に大まかに2021年の水準へ戻っただけです。

だから、現時点の価格帯はだいたい底値のレンジだと思います。もちろん、さらに半年から8か月ほど底固めが必要かもしれませんが、もし4〜5年の投資視点があるなら、いまは非常に魅力的な位置です。

司会者：現在の価格は66000ドルあたりです。多くのテクニカルアナリストは、60000ドルが重要なサポートで、ここを割れれば25000ドルまで一直線に下探する可能性があると言っています。あなたはそれに同意しますか？

Dan Morehead：私はテクニカル分析のやり方が得意ではありません。私たちは超短期のタイミング取引は決してしません。資金の運用の仕方は、リスクキャピタルに近く、視点は5年、10年、あるいは20年です。この観点から見ると、いまの価格はかなり安いと言えます。

03 ビットコインはなぜいつも最初に叩き売られるのか？

司会者：なぜビットコインはリスク資産の「ガス抜き役」になりがちなのでしょうか。ナスダックやS&P500が天井をつけると、暗号資産が最初に売られることが多い。こうした状況は永遠に続きますか？

Dan Morehead：非常に鋭い観察です。考えてみてください。月曜から金曜までの取引時間以外に大きなショックが起きた場合、あなたは株を売れません。一方で暗号資産は、世界で唯一、規模が2兆ドルに達し、しかも年中無休で24時間オープンな高流動性市場です。

局地的な地政学危機が勃発すると、機関投資家はすぐにリスク・エクスポージャーを下げたくなる。そのときビットコインは、唯一の「リアルタイムで換金できる資産」になり得ます。これにより短期的には売り圧力を受けすぎることになる。ただし注意点があります。「フラッシュ・クラッシュ」の瞬間は相関が跳ね上がりますが、長期で見るとビットコインとS&P500の相関は実はかなり低く、おおむね0.1〜0.2の範囲です。数年のスパンで見ると、暗号資産は独立して上へ向かいますが、伝統的な資産はただその場で足踏みしている可能性があります。

04 新高値を更新したのはゴールドではなく、紙幣が史上最安値だ

司会者：ではゴールドについて話しましょう。過去12か月でゴールドは55%上昇し、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタル・ゴールド」という物語を揺るがしますか？

Dan Morehead：ゴールドは面白い「旧来型」の資産です。定期的に人々の大衆の視界へ入ってきます。2025年以前は、ゴールドETFは実際に何年も連続して純流出していて、資金はビットコインETFに流れ込んでいました。しかし2025年になると、人々は突然、ドルが加速して価値を毀損していることに気づきます。この切迫感が資金を再びゴールドへ呼び戻しました。

ただし私は、この問題を考える角度が少し違います。ゴールドや不動産が新高値を作ったのではなく、紙幣が史上最安値を作っているのです。印刷機が回り続けることで、一定の数量の資産を買うのに必要な紙幣の量は必然的に増え続ける。英ポンドという言葉が最初に意味していたのは、1ポンドの純銀でした。ところが今では、同じ重さの銀を買うために、何百枚もの紙幣を出さなければならない。政府は無限に紙幣を印刷できる。これが、価値下落取引の核心です。

司会者：今、私たちは驚くべき価値下落のサイクルに入っているのではありませんか？

Dan Morehead：間違いなく入っています。米連邦準備制度（FRB）は「物価の安定」を毎年2%の価値下落として定義していますが、それ自体がすでに荒唐無稽です。安定とはゼロであるべきです。仮に毎年2%だけ下がるとしても、人生を通じた購入力は約90%近くも目減りします。（編者注：複利計算で、2%の年次下落率なら80年後に購入力は約80%減ります。）私は、人々が目覚めてきており、株式、ゴールド、暗号資産など、数量が固定された「ハード資産」を保有する必要があると理解し始めていると思います。

この価値下落取引には、はっきりした世代的な特徴もあります。大規模な紙幣増刷が資産価格を押し上げ、それはすでに不動産や株式を保有している上の世代には有利ですが、若い世代の上昇余地を圧迫します。アメリカの住宅購入の初回購入者の平均年齢は28歳から40歳へ先送りされています。伝統的な道筋では富を蓄積できないのであれば、若い世代が暗号資産へ向かうのは非常に合理的な選択です。1990年以来の賃金の伸びと住宅価格の伸びのカーブを見ると、その「はさみ幅の差」があまりにも大きく、常軌を逸していることがわかります。

05 通貨と国家の分離

司会者：地政学的な紛争は、暗号資産のロジックをどう変えますか？

Dan Morehead：戦争はいつも、持続的なインフレをもたらします。でもそれ以上に、私たちは「通貨と国家の分離」を目の当たりにしています。古代では通貨は黄金で、それは政府から自然に独立していました。後に政府が紙幣の発行権を独占しましたが、結局彼らはうまく管理できていないことが証明されました。

今後10年のうちに、人々は次第に「通貨には国家のお墨付きが不要だ」と気づいていきます。地政学的な紛争はこの流れをさらに明確にします――世界が陣営化しているのです。もしあなたがアメリカの陣営に属していない国であったり、自分の資産が制裁を受けて凍結されるのを心配していたりするなら、単一の国家にコントロールされない資産を欲することになります。中国はかつて、巨額の外貨準備を米国債に投じていましたが、現在の国際情勢の中ではリスクがどんどん大きくなっています。銀行システムや制裁システムから独立した資産としてのビットコインは、紛争の中でむしろ価値が際立ちます。

06 「スマートマネー」までが、なぜ最後に入場するのか

司会者：現在、実際に暗号資産を保有している人はどれくらいいますか？世界全体で、真の機関投資家が大きな持ち高を持っているのでしょうか？

Dan Morehead：まだ非常に少ないです。世界には3〜4億人が暗号資産を保有していますが、その多くは「お試し」のような少額保有です。けれども、私は10年以内にスマートフォンの普及（世界で40億ユーザー）により、ほとんどの人が暗号資産を使うようになると考えています。国境を越える送金が速く、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。

これは歴史上初めてかもしれない「スマートマネー」が最後に入場する取引です。過去40年で私が見てきた投資チャンスは、通常はウォール街が先に肉を食べて、個人投資家が最後に後片付けするというものでした。そして今回はまったく逆で、個人投資家が先頭を歩いている。私はこれまで、多くの数千億ドル規模のオルタナティブ投資の大物たちと同じ舞台に立ってきましたが、その多くの人はビットコインについてまったくわかっていません。

これが私がこれほど強く見込む理由です――こうした賢く、豊富な資金を持つ機関マネーは、いつか必ず入ってきます。現在Coinbase はS&P500指数に組み入れられています。もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある意味であなたはこのトレンドを空売りしているのと同じです。

07 政策は敵対から追い風へ

司会者：新政権の姿勢の変化は、このサイクルにおける重要な変数です。現在の政策環境をどう評価しますか？

Dan Morehead：これは大きな追い風です。前回の政権はブロックチェーンに敵対的で、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まっていました。しかし今の政権は、この業界を育てる意志があります。立法の推進スピードが遅いのは常にイライラさせられますが、正直なところ、米国議会が「ステーブルコイン市場の構造」といったテーマについて議論する時間を割けている時点で、業界の地位が質的に変わったことを示しています。

ステーブルコインについて言えば、これは段階的に進められている革命です。現時点では、ステーブルコインがまだ完全に利息の支払いを行っていないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を食い始めています。ステーブルコインの規模は約4000億ドルで、銀行預金は17兆ドルです。（編者注：2026年3月時点で、ステーブルコインの総時価総額は約3000〜3200億ドル。出所：DefiLlama、CoinDeskなど複数のデータプラットフォーム。）今後10年で、ステーブルコインが銀行預金の半分を奪う可能性は非常に高いです。スマホで24時間いつでも使えるため、伝統的な銀行より体験がはるかに優れているからです。

08 戦略的ビットコイン準備は本当に来るのか？

司会者：あなたたちは、デジタル資産の国庫会社のようなところ――たとえば MicroStrategy――にも注目しています。政府は将来的に戦略的なビットコイン準備を構築すると思いますか？

Dan Morehead：それは、起こり得る可能性が非常に高いと思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産準備を持っており、その大部分は法執行の過程での没収分です。そして今、それらの資産を売り続けるのではなく、むしろ増やし始めるかもしれません。同盟国は戦略的な理由から追随し、アメリカに対抗する国は防衛目的で買い入れます。これは政治の機械の中で進めるのに時間はかかりますが、トレンドは不可逆です。

09 なぜ Solana なのか？

司会者：Layer 1 の競争の中で、なぜあなたは特に Solana を高く評価しているのですか？

Dan Morehead：私たちは長期でビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中しており、毎秒数万件の高頻度取引を処理することはできません。Solana は当初から高性能を狙って設計されていて、より安く、より速く、ゲームや高頻度取引などの複雑なアプリケーションの場面に適しています。インターネットには Google と Facebook があるように、ブロックチェーンの領域にもいくつかの中核的な Layer 1 が存在します。ビットコインはゴールドで、Solana はおそらくデジタルの高速道路です。

10 ナスダックは12%下落、ビットコインは50%下落。妥当ですか？

司会者：ナスダックは高値から12.5%下がり、ビットコインは50%下落しました。この切り離しは妥当なのでしょうか？

Dan Morehead：とても妥当ではないと思います。株式のバリュエーションは歴史的な高水準にあり、リスクプレミアムは極めて低い。それに対して金利は依然高い。つまり、株は債券に比べてすでに非常に高い。AI分野でも過熱の兆候が出ていて、多くのAI企業のバリュエーションはすでにトレンドラインをはるかに超えています。

反対に暗号資産は、長期のトレンドラインから50%下にあります。資産配分の観点から見ると、暗号資産は今、非常に魅力的な超売られのレンジにいます。たとえナスダックが今後さらに下落を続けるとしても、私は暗号資産が2年の期間スパンでより良いパフォーマンスを見せると考えています。

11 「このプロセスを脱線させる要因は何一つ見つからない」

司会者：現在のあなたと、2014年、2018年の弱気相場のときのあなたでは、気持ちの持ち方にどんな違いがありますか？

Dan Morehead：まったく違います。初期の頃は、冷や汗が出るような瞬間が実際にありました。今回のこの実験が、ハッキング1回や規制の締め付けによって完全に終わってしまうのではないかと心配した。でも Mt. Gox の倒産、多回にわたる85%のリトレース、規制による包囲の連続を経て、この業界は倒れなかっただけでなく、むしろ強くなっていった。すでに逸走速度に到達しているんです。

司会者：強気を完全に捨てさせるような出来事はありますか？

Dan Morehead：数年前に、私はかなり長いリスクのリストを作りました。たとえばカストディのセキュリティ、ハッキング、規制の不確実性など。でも今振り返ると、それらのリスクの多くはすでに解決されています。明日何か想定外のことが起きないとは誰も保証できませんが、論理的には、私はこのプロセスを完全に脱線させる要因はもう見つからない。スマートフォンに基づくグローバルな通貨システムは、人類社会にとって必然の方向性です。世界には40億のスマホユーザーがいて、ブロックチェーンがもたらす金融の普及性は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもはるかに重要です。