ブラックロックやシタデルが集中的に「買い漁る」ことで、TradFiのDeFi参入の論理にどのような本質的な変化が起きているのか？

作者： Yogita Khatri

編訳： 深潮 TechFlow

深潮導読： 長年にわたり、伝統的な金融（TradFi）大手は暗号資産への展開を株式投資や試験的なプロジェクトに限定してきた。しかし、最近ではブラックロック（BlackRock）、シタデル（Citadel）などの巨頭が直接UNIやZROなどのガバナンストークンを購入する動きが強いシグナルを放っている。

この記事はこの変化の背後にある深層的な論理を掘り下げるものである：これは単なる資産配分ではなく、将来のオンチェーン金融のインフラ利用権を確保するための動きだ。

規制環境の明確化とトークンツールの成熟に伴い、DeFiトークンは「ソフトガバナンス」から「オンチェーン株式」に類似した機能へと進化しており、機関主導の構造的変革が進行している。

全文は以下の通り：

伝統的な金融（TradFi）機関はもはや暗号業界と協力するだけではなく、直接ガバナンストークンを購入している。

今月初めの数日間で、ブラックロック（BlackRock）、シタデル・セキュリティーズ（Citadel Securities）、アポロ・グローバル・マネジメント（Apollo Global Management）が次々とDeFiトークンや関連買収計画を公表した。ブラックロックはUniswapXを通じてトークン化された国債ファンドBUIDLをオンチェーンに導入し、UNIトークンを購入した。シタデルはLayerZeroの「Zero」ブロックチェーンのリリースを支援し、ZROトークンを獲得した。アポロまたはその関連会社はMorphoと提携し、48ヶ月以内に9000万MORPHOトークン（総供給量の約9％）を取得する計画だ。

長年、大手金融企業の暗号資産へのエクスポージャーは株式投資やベンチャーキャピタルラウンド、試験的プロジェクトに限定されてきた。直接トークンを保有するケースは非常に稀だった。

では、何が変わったのか？私がインタビューした多くの投資家は、これはDeFiトークンへの大規模な賭けというよりも、インフラへのアクセス権を確保するための動きだと述べている。

「各社が購入しているのは、彼らがインフラとして使うつもりの特定のプロトコルのトークンです。これはベンダーアライメント（供給者の整合性）であって、ポートフォリオ配分（Portfolio Allocation）ではありません」と、CoinFundの創設者兼マネージングパートナー兼CEOのジェイク・ブルクマンは述べている。言い換えれば、トークンのエクスポージャーはこれらの企業が使う予定のインフラに連動しており、「ガバナンストークンは新たな資産クラスだ」という広範な信念に基づくものではない。

投資家たちは、焦点は資産配分ではなく、分配と製品戦略にあると述べている。

伝統的金融（TradFi）企業は、自社の製品をトークン化してオンチェーンで配布しようとしている。これらの製品にはDeFiプラットフォームが必要であり、彼らが依存するプロトコルのトークンを購入することは「象徴的な意味合いが強いが、一貫性やブランドの光輪を確立している」と、Generative Venturesの共同創設者兼マネージングパートナーのレックス・ソコリンは述べている。彼は付け加えた：「規模が非常に大きくなければ、市場のダイナミクスを変えることはほぼないが、これはTradFiの狙いではない。彼らは私たちに製品を売っているだけで、私たちから買っているわけではない」と。彼は、TradFi企業は「工場」であり、暗号通貨は「販売店」であると指摘している。

投資家たちは、DeFi自体に根本的な変化が一夜にして起きたわけではなく、むしろインフラが成熟し、規制の透明性が過去数年で向上したことが背景にあると考えている。

「過去12〜24ヶ月で、ホスティングと運用インフラは大きく改善された」と、1kxの創設パートナーのラス・クラウセンは述べている。「トークンの保有と利用に関するツール、コントロール、ガバナンスは以前よりも良くなり、大規模な規制準拠機関が直接トークンを保有することも現実的になってきた。」

規制の透明性については、暗号投資会社Keyrockの研究員アミール・ハジアンがいくつかの発表を挙げている。2025年初頭に廃止される予定の「従業員会計公告第121号」（SAB 121）は、多くの上場企業が暗号資産のホスティングにかかる高額な会計処理要件を取り除いた。証券取引委員会（SEC）は、Uniswap、Coinbase、Aaveなどの企業に対する調査を終了し、執行措置は取らなかった。「GENIUS法案」はステーブルコインの連邦枠組みを作った。さらにSECの「暗号プロジェクト」（Project Crypto）は四段階のトークン分類法を導入し、ハジアンはこれが「大半のガバナンストークンは証券に該当しないというシグナルを放った」と述べている。一方、投資家の中には、規制の好材料とみなされるもう一つの動きとして、「CLARITY法案」があり、伝統的金融企業はこれに先駆けて準備を進めている者もいる。

構造的変化か象徴的な動きか？

多くの投資家は、これらのTradFiの動きは暗号通貨への参加の本質的な構造変化を示すものであり、単なる象徴的な賭けではないと考えている。一方、他の投資家はその中間と見ており、少数はこれを主要な戦略的ポジショニングとみなしている。

「私はこれが構造的な変化だと信じている」と、Digital Asset Capital ManagementのCEO兼最高投資責任者で、元ゴールドマン・サックスやJPモルガンの幹部のリチャード・ガルビンは述べている。「この規模の企業が資本配分を安易に行うことはない。20年にわたり伝統的金融業界で働いてきて、こうした投資を承認するには内部のガバナンス、リスク、コンプライアンスのハードルが高いことをよく知っている。これらは慎重な戦略的決定であり、象徴的な姿勢ではない。」

それでも規模は依然として重要だ。ある投資家は、公開されている情報から見て、これらの配分は機関のバランスシートに比べて小規模だと述べている。Robot Venturesのパートナー、アニルドゥ・パイは、「ガバナンストークンが管理資産（AUM）の有意な割合を占めるか、コア戦略の一部となるまでは、構造的変化と呼ぶのは早すぎる。市場は実際よりも強い信頼を演出している可能性がある」と指摘している。

ガバナンス・トークン対株式

我々は今、「新たなメタ（New Meta）」に入ろうとしているのか？すなわち、ガバナンストークンが戦略的株式により近い役割を果たし始めているのか？

多くの投資家は、現時点ではそうではないと考えているが、業界はその方向に向かっているようだ。

彼らは、トークンは依然としてプロトコル資産に対して法的な追及権を持たず、受託者責任も負わず、規制の曖昧さの影響も受け続けていると指摘する。ガバナンストークンが戦略的株式の役割を本格的に果たすには、株主のような権利やより明確な価値捕捉メカニズムへの有意義な移行が必要だ。

「もしガバナンスがキャッシュフローや経済的レバレッジを実質的にコントロールできるなら、それは戦略的株式のように機能し得る」と、Tribe Capitalのパートナー兼マネージングディレクターのボリス・レブシンは述べている。「もしトークン保有者が経済に影響を与える形で料金の切り替え（Fee Switches）、財政の運用、プロトコルの方向性に影響を及ぼせるなら、その類推は意味を持ち始める。しかし、今日の多くの場合、権利は“ソフト”なものであり、法的拘束力は限定的だ。ガバナンスはしばしば社会的なものであり、契約的なものではない。機関が厳格な執行を望むなら、より明確な規制が必要だ。Aaveのガバナンス論争のような事例は、その混乱の一端を示している。」

Dragonflyのパートナー、ロブ・ハディックは、暗号市場の構造法案が成立した後、より「オンチェーン株式」に似た新型トークン設計が出てくると予測している。

なぜトークン価格に実質的な変動が見られないのか？何を変える必要があるのか？

これらのTradFiの動きは重要だが、価格の反応は鈍い。多くの投資家は、その理由を次のように述べている：発表時、市場は低迷し、リスク許容度も低く、ビットコインも圧力にさらされている。

さらに重要なのは、トークン経済学は一夜にして変わったわけではないということだ。「現時点では、経済的な効果が実際にプロトコルに反映されるまでは、経験豊富な保有者は反応しないことが多い」と、RockawayXのパートナー兼最高成長責任者のサマンサ・ボブは述べている。パイも同意し、もしプロトコルのキャッシュフローとトークン保有者の間に持続的な関係がなければ、反応は鈍いだろうと考えている。実際、その通りだ。

より広く言えば、たとえプロトコルが堅実な収益と総ロックアップ量（TVL）を示していても、DeFiトークンのパフォーマンスは遅れている。なぜこの乖離が続くのか？「これはパラドックスだ」と、CoinFundのブルクマンは指摘する。多くのDeFiトークンは歴史的に収益獲得能力をほとんど持たない。「価値は流動性提供者（LP）や開発チームに流れ、持続的なベンチャーキャピタル（VC）のアンロックスケジュールが持続的な売圧を生んでいる」と述べている。「2025年に参入する機関資金は、資金配置前にキャッシュフローの証明を求め、BTCやETHを選好し、DeFiに広く回すことはしない。L1/L2の断片化も、単一のプロトコルの価値捕捉をさらに希薄化している。」

投資家の中には、明確な価値捕捉こそが鍵だと考える者もいる。

「我々は、プロトコルがそのトークンに対して“料金スイッチ”や価値捕捉の明確な仕組みを開放し、発行者もより良い情報開示と低インフレを行う必要がある」と、Strobe Venturesのマネージングパートナーのトーマス・クロカナスは述べている。「《CLARITY法案》のような規制の好材料も、継続的な資金流入を促進し、流動性提供や検証を通じてこのプロセスを加速させるだろう。」

ブルクマンは付け加えた：費用の切り替えに加え、VCのアンロックスケジュールを遅らせ、収益を規模化して完全希釈時価総額（FDV）を支え、規制の透明性を高める必要があると述べている。これにより、機関投資家はコンプライアンスリスクなしに保有できるようになる。「最大の触媒はDeFi ETFの承認だ：GrayscaleのAAVE -2.66％やBitwiseだ」と指摘している。

Dragonflyのハディックは、規制の制約がこれまでプロトコルの収益とトークン価格の明確な関係構築を妨げてきたと述べている。市場構造法案の成立により、その関係はより明確になると予測している。

一方、アポロ・クリプト（アポロ・グローバル・マネジメントとは無関係）のリサーチ責任者兼投資ポートフォリオマネージャーのプラティク・カラは、多くのDeFiトークンは依然として「高すぎる評価」に見えると述べている。具体的なプロジェクト名は挙げずに、いくつかの運用方式は伝統的な銀行に似ているが、市盈率は80倍に達していると指摘した。「市場はいつかバランスを見つけるだろう」と述べている。

ガバナンス獲得リスクと潜在的な落とし穴

機関の参加増加は、自然に「権力集中」のリスクを引き起こすのか？

数人の投資家はこのリスクは現実的だと述べているが、他の者は、専門的なガバナンス参加は規律性と長期志向を高めると考えている。

Keyrockのハジアンは、今の最大のガバナンスの問題は集中ではなく「無関心」だと指摘する。彼は、DAOの投票参加率は通常1桁の割合であり、伝統的市場の投票率ははるかに高いと述べ、機関参加者は監督レベルを高め、提案の質を向上させることができると付け加えた。

これらのTradFiの動きに伴う最大のリスクは規制だと警告している。いくつかの投資家は、現行の規制環境は政府次第だと述べている。政策が逆転したり、収益分配のためのトークンがより積極的に証券に分類された場合、機関は撤退を余儀なくされるか、プロトコルはより「許可制」になる可能性がある。

「将来のSEC長官は、料金スイッチを持つガバナンストークンを証券に再分類するかもしれない」とハジアンは述べている。「市場構造に関する《CLARITY法案》も未だ通過していない（可能性は高いが）」。

「我々は《CLARITY法案》の成立を強く望む」とブルクマンは語った。

今後、より多くのTradFi企業が追随するのか？

多くの投資家は、より多くのTradFi企業がDeFiトークンを購入するだろうと予測しているが、非常に慎重で、ブルーチップ（主要な）プロトコルに焦点を当てると考えている。

彼らは、今後の購入も投機ではなく製品戦略に基づくとみている。すでにトークン化製品やオンチェーンインフラを構築している企業が次の動きの最有力候補とされている。

パイは、フィデリティ（Fidelity Investments）、フランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）、JPモルガン（JPMorgan）が、決済や流動性戦略と整合した場所でポジションを取る可能性が高いと述べている。ハジアンは、ゴールドマン・サックス、ニューヨーク・メロン銀行（BNY Mellon）、フランクリン・テンプルトン、カンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）などが次の参加者候補だと指摘した。クロカナスは、JPモルガン、モルガン・スタンレー、フィデリティ、フランクリン・テンプルトン、Janus Henderson、Visaも候補だと述べている。ブルクマンは、フィデリティ、フランクリン・テンプルトン、ステート・ストリート（State Street）が有力と予測し、JPモルガンは自ら構築する可能性が高いと推測している。

プロトコル面では、投資家は、流動性の高い大規模なプロトコル、特にステーブルコイン、現実世界資産（RWA）のトークン化、取引インフラに焦点を当てると考えている。Aaveの規模、機関の統合、価値捕捉メカニズムの進化を踏まえ、ハジアンとブルクマンはこれに言及している。その他には、機関信用のMaple Finance、ステーブルコインのSkyやEthena（クロカナスによると）、そしてSkyやEtherFiも候補に挙がっている。

これらの動きは、戦略的提携や業務提携にほぼ関連しているが、ハディックは最終的に、TradFi企業は「明確な戦略的関係なしにDeFiプロトコルに投資する」と予測している。