ステーブルコインの2％割引新規則の背後で、SECは何を示しているのか？

作者 / トーニャ・M・エヴァンス

翻訳 / Odaily 星球日报 Golem

2月19日、米国証券取引委員会（SEC）取引・市場部門は、新たなFAQを発表し、ブローカー・ディーラーが支払い型ステーブルコインをどのように純資本規則に基づいて取り扱うべきかを明らかにした。その後、SEC暗号通貨ワーキンググループの議長ヘスター・ピアースは、「2％の割引で十分」と題した声明を発表した。

ピアースは、もしブローカー・ディーラーが純資本の計算において、条件を満たす支払い型ステーブルコインの自己ポジションに対して「2％の割引」を適用し、ペナルティ的な100％割引を行わない場合、米SECのスタッフは異議を唱えないだろうと述べている。

これは一見難解に思えるかもしれないが、この会計調整は、2025年初頭以降、米SECが暗号通貨に対する態度を緩和し始めて以来、デジタル資産を主流金融システムに実質的に組み込むための最も影響力のある施策の一つとなる可能性がある。

最低純資本と割引率

この背景を理解するには、「割引」の意味をブローカー・ディーラーの分野で理解する必要がある。

証券取引法第15c3-1条の規定によると、ブローカー・ディーラーは最低純資本、より正確には流動性バッファーを維持しなければならず、これにより企業が困難に直面した際に顧客を保護する。バッファーの計算にあたっては、企業は帳簿上のさまざまな資産に「資産減損」を適用し、リスクを反映させるために評価額を引き下げる必要がある。したがって、リスクが高い資産や変動性の大きい資産にはより大きな割引が適用される一方、現金には適用されない。

これまで、一部のブローカー・ディーラーは自己判断でステーブルコインに100％の割引を適用していた。これは、これらのポジションが資本計算に全く含まれないことを意味し、その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとって財務的に持続不可能となるケースもあった。

しかし、今回の2％割引はこの計算方式を根本的に変え、支払い型ステーブルコインを、米国債や現金、短期国債などの基礎資産を保有する貨幣市場ファンドと同等の扱いとするものだ。

ピアースが指摘するように、《GENIUS法案》に基づくと、ステーブルコインの発行に必要な準備金の要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府系貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳しい。彼女の見解では、これらのツールの実質的な裏付け資産を考慮すると、100％の割引は過度に厳しすぎるといえる。

これは非常に重要なポイントだ。なぜなら、ステーブルコインはオンチェーン取引の「支柱」であり、ブロックチェーン上で価値を流通させる手段であり、取引、決済、支払いを促進する慎重なエンジンだからだ。

もしブローカー・ディーラーがこれらのトークンを資本ポジションを空にせずに保有できなければ、トークン化された証券市場に効果的に参加できず、実物取引所取引製品（ETP）の創設や提供も難しくなる。さらに、機関投資家がますます求める暗号通貨と証券の一体化サービスも提供できなくなる。

「2％割引」声明のタイミング

この「2％割引」の発表はタイミングが極めて重要だ。

2025年7月18日にトランプ大統領が署名した《GENIUS法案》は、最初の包括的な連邦支払いステーブルコインの枠組みを創設した。この法案は、ステーブルコイン発行者に対して準備金要件、許認可手続き、規制メカニズムを設定し、支払いステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みに組み込んでいる。

連邦預金保険公社（FDIC）は、現在、預金機関が子会社を通じて支払いステーブルコインを発行する申請手続きを進めている。貨幣監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中だ。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な施行細則を策定すべく、時間との戦いを繰り広げている。

ピアースの声明と付随するFAQは、《GENIUS法案》の立法枠組みと米SECの規則集との間のギャップを効果的に埋めている。

FAQの中で「支払いステーブルコイン」の定義は未来志向であり、《GENIUS法案》の施行前は、州レベルの規制基準（州の送金許可証、法案で規定された準備金要件、登録会計士による月次証明報告など）に依存している。法案施行後は、その定義は法案自体の基準に変わる。

この二重のアプローチにより、ブローカー・ディーラーは《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることができる。

ピアースはまた、スタッフのガイダンスはあくまで始まりに過ぎないとも述べている。彼女は、市場参加者に対して、支払いステーブルコインを制度的に規則に組み込むための15c3-1規則の正式な改訂方法について意見を求め、また他の規則の更新が必要な場合についても意見を募集している。この公開意見募集の取り組みは、委員会が単なるFAQの改訂だけでなく、ステーブルコインをより体系的に規制体系に統合しようとしていることを示している。

規制の正確性に影響を与える政策

2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダの指導の下、暗号通貨ワーキンググループが設立されて以来、米SECは徹底的に前任のゲンスラー委員長時代の執行重視の規制アプローチを段階的に見直してきた。

例えば、SECは暗号資産の証券化に関するガイダンスを発表し、暗号資産証券は紙の形でコントロール要件を満たす必要はなく、ブローカー・ディーラーは実物のETPの作成と償還を支援できること、また、代替取引システム（ATS）が暗号通貨取引ペアの取引を支援する方法についても明示した。

さらに、今日のステーブルコインに関するFAQページは、譲渡代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）による非証券暗号資産の保護（またはその欠如）まで、あらゆる側面を網羅した包括的なリソースへと進化している。これらの施策は、伝統的な金融サービス業界にとって実質的かつ直接的な影響をもたらしている。

デジタル資産分野への参入を検討している銀行やブローカー・ディーラーは、保有するステーブルコインが資本処理をどのように受けるかをより明確に理解できるようになった。

以前は、大量のポジション（最終的にバランスシート上の純資産がゼロになる運用コスト）を維持することに躊躇していた企業も、再考の余地が出てきた。

また、ホスティング機関、清算機関、ATS運営者は、トークン化された証券の決済を模索しており、今や決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解している。

一般投資家、特に伝統的金融サービスに長らく無視されてきた層にとっても、その影響は重要だ。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済、新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加のチャネルとして実用性を証明していると指摘している。

規制された仲介機関がステーブルコインを保有・取引でき、巨額の資本罰則を負うことなく運用できるようになれば、より多くのこうしたサービスが信頼できる規制されたチャネルを通じて提供されることになる。これは、リスクの高い非規制のオフショアプラットフォームを避ける動きにもつながる。

連邦と州の規制摩擦は依然として続く

もちろん、これらは孤立した動きではなく、連邦政府と州政府の間にも摩擦が存在する。《GENIUS法案》の施行スケジュールは非常にタイトであり、各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了しなければならない。

ニューヨーク州検事総長のレティシア・ジェームズ氏が提起した消費者詐欺の保護問題は未解決のままであり、連邦と州の規制の連携には必然的に摩擦が生じる。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にするためのより広範な市場構造立法も、議会の上院で審議中だ。

したがって、2％の割引は、いかに微細に見えようとも、より深い意味を持つ。すなわち、連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単なる周辺的存在ではなく、機能的な金融ツールとして取り込むために、既存のルールを積極的に調整していることの表れだ。

この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の注目点だが、規制の敵対から規制の統合へと進む過程において、こうした技術的かつあまり知られていない作業こそが、政策を実現に導く鍵となる。