暗号通貨業界はついに規制の迷宮から脱出したが、新たに得られた明確さは、より深い構造的な欠陥を露呈させている。ほとんどの暗号トークンには本物のエクイティ属性が欠如しているのだ。この欠如は危険な自己強化を引き起こしている—プロジェクトや投資家は、実際の所有権請求の代わりにトークン買い戻しに固執し、税効率の良い資本配分を真の価値創造と誤認している。収益を生み出すトークンが業界の新たなフロンティアとして登場する中、この混乱は、セクターが達成しつつあると主張する成熟度そのものを損なう危険性を孕んでいる。## 税効率的なトークン買い戻しの幻想Hyperliquidが、プログラム的なトークン買い戻しを通じて取引所収益の100%を還元することを宣言した際、市場は熱狂的に反応した。ついに、「トークン保有者に価値を返す」プロジェクトが現れたのだ。しかし、この反応は、買い戻しが実際に何を成し遂げるのか—そして何をできないのか—についての理解不足を露呈している。従来の企業財務において、株式買い戻しは特定の目的を持つ。これは機械的に税効率の良い利益分配の形態だ。成熟した企業が高リターンの投資機会を使い果たしたとき、買い戻しを通じて現金を株主に返すのは理にかなっている。この仕組みは、株主が直接的な配当を受け取るよりも遅延またはゼロの税負担に直面するために機能する。しかし、この税効率性は重要な前提条件を伴う—すなわち、企業がすでに成長段階を完全に資本化していることだ。暗号エコシステムの99.9%を占める初期段階の企業にとって、このモデルは全く逆の論理を採用している。利益を効率的に分配する方法ではなく、そもそも利益を分配すべきかどうかが問題だ。巨大な資本を買い戻しに投入することで、プロジェクトは再投資能力を犠牲にしている—これは、複利効果が最も高まる時期にこそ、最も損失を被る行為だ。## 収益を生み出すトークンが資本配分の見直しを求める理由本当に収益を生み出す暗号プラットフォームの登場は、転換点を示している。長年、業界は誤った前提の下で運営されてきた—トークンは単なる投機資産であり、基盤となるキャッシュフローを生まないと。今や、分散型取引所やデリバティブプラットフォームのようなプロジェクトがこの前提を覆している。彼らは実際の収益を生み出しているのだ。しかし、ここに逆説がある。これらのプロジェクトが収益性を持つようになると、伝統的な市場では無謀とみなされる資本配分戦略を採用し始める。成熟した製薬会社が利益の100%を配当として返しつつ、研究開発を続けることは投資家の反発を招くだろう。それにもかかわらず、暗号プラットフォームはこれを正確に行い、投資家はこれを称賛している。業界の90/10の二分割はこの事実を物語っている。下位90%のトークンは止まることなく価値を失い続ける一方、上位10%—本物のビジネスモデルと保守的なトークン供給構造に支えられたもの—は堅調に推移している。これらの生き残ったプロジェクトは二つの特徴を示す：第一に、ベンチャーキャピタリストや創業者のトークンリリースによる大規模な希薄化に直面しないこと、第二に、実際に利益を生み出していることだ。この乖離は、市場が根本的な価値を価格に反映し始めた最初の本格的な試みである。しかし、この価格決定力は新たな誘惑を生む—それは、買い戻しだけでこれらのトークンを保持し続けることが正当化できるという幻想だ。これは誤りだ。## ROICとWACC：暗号が見落とした企業財務の枠組み企業財務の教科書はシンプルな原則を教える：投資資本利益率（ROIC）と加重平均資本コスト（WACC）を比較せよ。ROICがWACCを上回る場合、利益を内部に再投資すれば、株主が他で得られるよりも多くの価値を生み出す。逆にROICがWACCを下回る場合、資本を株主に返すべきだ。多くの初期段階の暗号プロジェクトは、ROICがWACCを大きく上回っている。新機能の構築、市場拡大、インフラの改善—これらの活動は、株主が独自に再現できないレートで価値を複利的に高めている。これらのプロジェクトを高頻度の買い戻しサイクルに強制的に入れるのは、経済的に非合理的だ。歴史的な前例との比較も示唆に富む。Microsoft（1990年代）、Amazon（2000年代）、あるいは最近のNvidiaのようなハイグロース技術企業の中で、「収益の大部分を株主に配分する」ことを成長戦略の中心に据えた例は一つもない。そんなことは成立しないのだ。数学的な論理は明白だ：企業の成長可能性を信じる株主は、合理的には配当よりも再投資を選ぶべきだ。もしあなたが初期段階のプロトコルのトークンを保有しているなら、その前提は複利成長に基づいている。管理側に即座に利益を返すよう求めることは、自身の投資仮説を損なうことになる。## プロキシとしての買い戻し：表面下の本当の問題では、なぜ暗号において買い戻しの物語がこれほど魅力的になったのか？その答えは、業界の根本的な機能不全を明らかにしている：トークンには信頼できるエクイティ属性が欠如しているのだ。従来の企業では、株主は残余価値に対する明示的な法的請求権を持つ。経営陣が資本を誤配分した場合、株主は訴訟を起こしたり、ガバナンスの変更を要求したり、会社を清算したりできる。これらの所有権は責任と信頼を生み出す。株主は、現在の配当を放棄すれば、経営陣が価値を複利的に高めてくれると信じている。しかし、暗号トークンにはその保証がない。登録された証券（稀なケースを除く）ではないし、ガバナンスメカニズムも儀式的なものに過ぎない。会社の資産やキャッシュフローに対する法的請求権は存在しない。この法的権利の空白の中で、トークン保有者は基本的に何も持たない—ただ、価格が上昇することを願うだけだ。買い戻しは、「ライフボート」となった。なぜなら、それが唯一のエクイティに似た経済性の具体的な現れに見えたからだ。トークン供給が縮小し、会社の収益が買い戻しに充てられるなら、それは所有権に近づくのではないか？これは貧弱な代替手段だ—粗雑で非効率的で、最終的には自己矛盾に陥るが、何かしらの心理的安心感をもたらした。この機能不全は、多くのプロジェクトが本物のエクイティ権を提供する資本構造の代替案を検討してこなかった理由を説明している。Gary Gensler時代のSECの規制曖昧さの下、多くのプロジェクトは人工的な分離を作り出さざるを得なかった。例えばUniswapは、実際のエクイティを持つラボ組織とガバナンストークンを管理する別の財団の間に「ファイアウォール」を築いた。このファイアウォールは規制上の必要性であり、ビジネス設計の選択ではなかった。しかし、それはより深い問題を反映している—実際のエクイティ属性を持つ適合したトークンの構造についての明確な指針がなかったのだ。## CLARITYと構造化されたトークンエクイティの約束CLARITY法案の成立に向けて、その指針がついに浮上してきた。この法律は、真のエクイティ権を具現化したトークンの明確な道筋を確立することを約束している。これは些細な進展ではない—トークンが本来あるべき姿、すなわち企業価値に対する請求権として機能するための法的インフラを意味する。トークンのエクイティ権が法的に定義され、執行可能になれば、買い戻しへの執着は合理的に減少すべきだ。真のエクイティ権を持つ投資家は、再投資が所有権を複利的に高めると確信できる。経営陣は、実際のビジネスロジック—ROICとWACC、成長段階、市場状況—に基づいて資本を配分できるようになる。収益のすべてを買い戻すという反射的なコミットメントに頼る必要はなくなる。この移行から最も恩恵を受けるのは、収益性の高いビジネスモデルと健全な資本構造に支えられた上位10%のトークンだ。彼らは、成熟した産業が百年にわたり採用してきた資本配分の枠組み—再投資、負債返済、維持的資本支出、そして選択的な株主還元—を採用できるようになる。買い戻しは、多くの戦略的意義がある場合にのみ用いられるツールの一つとなるだろう。## 成熟の仮説暗号通貨業界は、転換点に立っている。初めて、プロジェクトは実際の収益を生み出し、実質的な資本配分の決定に直面しているのだ。すべての利益を買い戻しに充てるという本能は、部分的には、信頼できる所有権構造を一度も築かなかった資産クラスの深い不安定さを反映している。このギャップを埋めるには、構造的な問題に直接取り組む必要がある。トークンのエクイティ権は明確化され、正式に法的に保護されなければならない。そうして初めて、業界は買い戻しを価値の偶像として扱うのではなく、成熟した市場が求める洗練された資本運用へと進化できる。良い知らせは、規制の明確さが近づいており、トップクラスの暗号プロジェクトはそのビジネスモデルの正当性を証明していることだ。トークンのエクイティ権が最終的に具体化すれば、業界は単に収益を生み出すだけでなく、真の投資家の信頼も獲得するだろう。これこそが、真の成熟の始まりなのだ。
買い戻しの蜃気楼を超えて：トークンのエクイティ権利—税効率の良い買い戻しではなく—が暗号の成熟を定義する理由
暗号通貨業界はついに規制の迷宮から脱出したが、新たに得られた明確さは、より深い構造的な欠陥を露呈させている。ほとんどの暗号トークンには本物のエクイティ属性が欠如しているのだ。この欠如は危険な自己強化を引き起こしている—プロジェクトや投資家は、実際の所有権請求の代わりにトークン買い戻しに固執し、税効率の良い資本配分を真の価値創造と誤認している。収益を生み出すトークンが業界の新たなフロンティアとして登場する中、この混乱は、セクターが達成しつつあると主張する成熟度そのものを損なう危険性を孕んでいる。
税効率的なトークン買い戻しの幻想
Hyperliquidが、プログラム的なトークン買い戻しを通じて取引所収益の100%を還元することを宣言した際、市場は熱狂的に反応した。ついに、「トークン保有者に価値を返す」プロジェクトが現れたのだ。しかし、この反応は、買い戻しが実際に何を成し遂げるのか—そして何をできないのか—についての理解不足を露呈している。
従来の企業財務において、株式買い戻しは特定の目的を持つ。これは機械的に税効率の良い利益分配の形態だ。成熟した企業が高リターンの投資機会を使い果たしたとき、買い戻しを通じて現金を株主に返すのは理にかなっている。この仕組みは、株主が直接的な配当を受け取るよりも遅延またはゼロの税負担に直面するために機能する。しかし、この税効率性は重要な前提条件を伴う—すなわち、企業がすでに成長段階を完全に資本化していることだ。
暗号エコシステムの99.9%を占める初期段階の企業にとって、このモデルは全く逆の論理を採用している。利益を効率的に分配する方法ではなく、そもそも利益を分配すべきかどうかが問題だ。巨大な資本を買い戻しに投入することで、プロジェクトは再投資能力を犠牲にしている—これは、複利効果が最も高まる時期にこそ、最も損失を被る行為だ。
収益を生み出すトークンが資本配分の見直しを求める理由
本当に収益を生み出す暗号プラットフォームの登場は、転換点を示している。長年、業界は誤った前提の下で運営されてきた—トークンは単なる投機資産であり、基盤となるキャッシュフローを生まないと。今や、分散型取引所やデリバティブプラットフォームのようなプロジェクトがこの前提を覆している。彼らは実際の収益を生み出しているのだ。
しかし、ここに逆説がある。これらのプロジェクトが収益性を持つようになると、伝統的な市場では無謀とみなされる資本配分戦略を採用し始める。成熟した製薬会社が利益の100%を配当として返しつつ、研究開発を続けることは投資家の反発を招くだろう。それにもかかわらず、暗号プラットフォームはこれを正確に行い、投資家はこれを称賛している。
業界の90/10の二分割はこの事実を物語っている。下位90%のトークンは止まることなく価値を失い続ける一方、上位10%—本物のビジネスモデルと保守的なトークン供給構造に支えられたもの—は堅調に推移している。これらの生き残ったプロジェクトは二つの特徴を示す：第一に、ベンチャーキャピタリストや創業者のトークンリリースによる大規模な希薄化に直面しないこと、第二に、実際に利益を生み出していることだ。この乖離は、市場が根本的な価値を価格に反映し始めた最初の本格的な試みである。
しかし、この価格決定力は新たな誘惑を生む—それは、買い戻しだけでこれらのトークンを保持し続けることが正当化できるという幻想だ。これは誤りだ。
ROICとWACC：暗号が見落とした企業財務の枠組み
企業財務の教科書はシンプルな原則を教える：投資資本利益率（ROIC）と加重平均資本コスト（WACC）を比較せよ。ROICがWACCを上回る場合、利益を内部に再投資すれば、株主が他で得られるよりも多くの価値を生み出す。逆にROICがWACCを下回る場合、資本を株主に返すべきだ。
多くの初期段階の暗号プロジェクトは、ROICがWACCを大きく上回っている。新機能の構築、市場拡大、インフラの改善—これらの活動は、株主が独自に再現できないレートで価値を複利的に高めている。これらのプロジェクトを高頻度の買い戻しサイクルに強制的に入れるのは、経済的に非合理的だ。
歴史的な前例との比較も示唆に富む。Microsoft（1990年代）、Amazon（2000年代）、あるいは最近のNvidiaのようなハイグロース技術企業の中で、「収益の大部分を株主に配分する」ことを成長戦略の中心に据えた例は一つもない。そんなことは成立しないのだ。
数学的な論理は明白だ：企業の成長可能性を信じる株主は、合理的には配当よりも再投資を選ぶべきだ。もしあなたが初期段階のプロトコルのトークンを保有しているなら、その前提は複利成長に基づいている。管理側に即座に利益を返すよう求めることは、自身の投資仮説を損なうことになる。
プロキシとしての買い戻し：表面下の本当の問題
では、なぜ暗号において買い戻しの物語がこれほど魅力的になったのか？その答えは、業界の根本的な機能不全を明らかにしている：トークンには信頼できるエクイティ属性が欠如しているのだ。
従来の企業では、株主は残余価値に対する明示的な法的請求権を持つ。経営陣が資本を誤配分した場合、株主は訴訟を起こしたり、ガバナンスの変更を要求したり、会社を清算したりできる。これらの所有権は責任と信頼を生み出す。株主は、現在の配当を放棄すれば、経営陣が価値を複利的に高めてくれると信じている。
しかし、暗号トークンにはその保証がない。登録された証券（稀なケースを除く）ではないし、ガバナンスメカニズムも儀式的なものに過ぎない。会社の資産やキャッシュフローに対する法的請求権は存在しない。この法的権利の空白の中で、トークン保有者は基本的に何も持たない—ただ、価格が上昇することを願うだけだ。
買い戻しは、「ライフボート」となった。なぜなら、それが唯一のエクイティに似た経済性の具体的な現れに見えたからだ。トークン供給が縮小し、会社の収益が買い戻しに充てられるなら、それは所有権に近づくのではないか？これは貧弱な代替手段だ—粗雑で非効率的で、最終的には自己矛盾に陥るが、何かしらの心理的安心感をもたらした。
この機能不全は、多くのプロジェクトが本物のエクイティ権を提供する資本構造の代替案を検討してこなかった理由を説明している。Gary Gensler時代のSECの規制曖昧さの下、多くのプロジェクトは人工的な分離を作り出さざるを得なかった。例えばUniswapは、実際のエクイティを持つラボ組織とガバナンストークンを管理する別の財団の間に「ファイアウォール」を築いた。このファイアウォールは規制上の必要性であり、ビジネス設計の選択ではなかった。しかし、それはより深い問題を反映している—実際のエクイティ属性を持つ適合したトークンの構造についての明確な指針がなかったのだ。
CLARITYと構造化されたトークンエクイティの約束
CLARITY法案の成立に向けて、その指針がついに浮上してきた。この法律は、真のエクイティ権を具現化したトークンの明確な道筋を確立することを約束している。これは些細な進展ではない—トークンが本来あるべき姿、すなわち企業価値に対する請求権として機能するための法的インフラを意味する。
トークンのエクイティ権が法的に定義され、執行可能になれば、買い戻しへの執着は合理的に減少すべきだ。真のエクイティ権を持つ投資家は、再投資が所有権を複利的に高めると確信できる。経営陣は、実際のビジネスロジック—ROICとWACC、成長段階、市場状況—に基づいて資本を配分できるようになる。収益のすべてを買い戻すという反射的なコミットメントに頼る必要はなくなる。
この移行から最も恩恵を受けるのは、収益性の高いビジネスモデルと健全な資本構造に支えられた上位10%のトークンだ。彼らは、成熟した産業が百年にわたり採用してきた資本配分の枠組み—再投資、負債返済、維持的資本支出、そして選択的な株主還元—を採用できるようになる。買い戻しは、多くの戦略的意義がある場合にのみ用いられるツールの一つとなるだろう。
成熟の仮説
暗号通貨業界は、転換点に立っている。初めて、プロジェクトは実際の収益を生み出し、実質的な資本配分の決定に直面しているのだ。すべての利益を買い戻しに充てるという本能は、部分的には、信頼できる所有権構造を一度も築かなかった資産クラスの深い不安定さを反映している。
このギャップを埋めるには、構造的な問題に直接取り組む必要がある。トークンのエクイティ権は明確化され、正式に法的に保護されなければならない。そうして初めて、業界は買い戻しを価値の偶像として扱うのではなく、成熟した市場が求める洗練された資本運用へと進化できる。
良い知らせは、規制の明確さが近づいており、トップクラスの暗号プロジェクトはそのビジネスモデルの正当性を証明していることだ。トークンのエクイティ権が最終的に具体化すれば、業界は単に収益を生み出すだけでなく、真の投資家の信頼も獲得するだろう。これこそが、真の成熟の始まりなのだ。