Pendle 拆掉“囲い”: 「ロック」から「保持」へユーザー

日前，DeFi 领域の“長距離ランナー”Pendleが重磅アップデートを発表：数年にわたり推進してきたveTokenomics（投票托管経済モデル）を廃止し、流動性の高いsPENDLEへと移行。

このニュースはコミュニティ内で瞬く間に話題となった。Curveの創設者Michael Egorovは直ちに投稿し、「veモデルの廃止は誤りだ」と疑問を投げかけた。一方、市場は真剣に投票し、PENDLEの価格は11%上昇した。

利率派生商品セクターの絶対的覇者であるPendleは、今回の“自ら武器を捨てる”ような改革は、35億ドルのTVLの増加に関わるだけでなく、DeFiの過去3年間のコアストーリーに対する公開審判のようなものだ：ロック期間を“忠誠心”と交換するモデルは、もはや効果が薄れているようだ。

ロックの枷：20%の“少数派”ガバナンス

過去2年間、Pendleの収益は著しく増加したが、そのコアガバナンス資産であるvePENDLEのパフォーマンスは、プロトコルの爆発的成長と完全に同期していなかった。

より厳しい現実は次の通りだ：

• 報酬の“富の格差”： 複雑な週次手動投票システムは一般ユーザーにとって非常に不親切であり、報酬は少数のプロトレーダーに集中している。
• 効率の虚偽の繁栄： Pendleの年率費用効率は優れており、年化費用は約1399万ドル、年収は約1383万ドルだが、資金プールを細かく分解すると、60%以上のプールは実際には赤字運営であり、長期的には少数のコア高品質プール（例：Ethenaなど）の利益に依存して低効率プールを補填している。

この“ロックしているだけでオフライン状態”の非移転性は、所有者をDeFiの最も強力な特性である“合成性”から完全に孤立させてしまう。

アルゴリズムと買い戻し：手動から自動運転へ

Pendleが提案する新しい仕組み sPENDLEは、実質的にプロトコルを“権力闘争”から“効率化ツール”へと変換するものだ。

最も顕著な変化は流動性の解放：ユーザーは数年のロックを避け、代わりに 14日間 の退出期間を設ける。急ぎの資金が必要な場合は、5%の手数料を支払うことで即座に引き出せる。この“流動化”により、現在約 1.27億ドル（時価総額の35.51%）のステーキング資金は、より高い柔軟性を獲得している。

ガバナンスの基盤において、Pendleは二つの“決定打”を導入した：

1. アルゴリズム駆動の排出： かつては人為的な投票によって決定されていた報酬配分を、今後はアルゴリズムに委ねる。このモデルはプールの実際の貢献度に基づき自動的に調整され、全体の排出量を約 **30%**削減できると見込まれる。
2. 実質的な買い戻し： プロトコル収益の最大80%を直接PENDLEの買い戻しとステーキング者への分配に充てる。現在の年率収入は 1106万ドルに達し、累計費用は 6456万ドルを突破している。買い戻しメカニズムは、これらの収益をより直接的にトークン価値に作用させる。

この変革には、利益の再構築も伴う。かつて数年ロックしていた“功労者”を慰労するため、Pendleは1月29日のスナップショット日を設定した。

計画によると、既存の vePENDLE保有者は、変換時に最大 4倍のsPENDLE の加算を受けられる。この加算は、残存ロック期間に応じて線形に減衰し、長期的にプロトコルを支援する古参ユーザーが、変革初期でも最も強い発言権と利益を持ち続けられるよう設計されている。この巧妙な設計は、“長期的な一貫性崩壊”への懸念を和らげる狙いもある。

この変化により、PENDLEは“生き返った”。市場は、いつでも引き出せて買い戻しの恩恵を享受できる流動性資産を好む傾向にあり、長期の“長期飯票”のようなものではなくなった。

三、 論争：一貫性か流動性か？

しかし、このアプローチに対して、多くの業界関係者は楽観的ではない。

“反対派”Curve創設者Michael Egorov：

「投票托管トークン経済モデルの撤廃は誤りだ。最初から“ダウングレード可能”に設計したのも誤りだ。長期的に見れば、Pendleのこの動きは非常に悪い——しかし、より重要なのは、この操作がメカニズム上‘可能’になったとき、その発生は避けられないということだ」

Mapleの共同創設者兼CEO Sid Powellは、長期ロックは本質的に“資本の強制保持”であり、これがしばしばプロトコルの真のリスクを隠し、権力の過度集中を招くと指摘する。Pendleのやり方は、「ロックによる忠誠心の強制ではなく、収益による滞留を促すものだ」と述べている。

この議論の本質は：成熟したDeFiプロトコルの“護城河”は、「ロック規模」なのか、それとも「製品自体の魅力」なのか？

実際、Pendleは孤立例ではない。

過去数年のDeFiの牛と熊の交代の中で、多くの老舗プロトコルは早々に気づいた：ロック期間を交換条件とした忠誠心は、結局プロトコルの未来を犠牲にしている。

PancakeSwapはこの変革の先駆者の一つだ。2023年末には、長期ロックを要求する旧制度を改革し、veCAKEの柔軟な配当（Revenue Share）メカニズムを導入。これにより、プロトコルの手数料の5%を直接ステーキング者に分配し、数年の不動性を強制しなくなった。2025年末までに、多チェーン競争にもかかわらずTVLは堅調に回復し、約23億ドルを維持。長期に縛られたくない散在投資家を多く惹きつけた。

Balancerも同様に参考になる。長期的にveBALモデルは困難に直面し、約80%のトークンが“非アクティブなガバナンス状態”にあり、大多数の保有者はロックだけして投票しない。2025年のv3アップグレードでは、短期ロックオプションと自動化された手数料調整を導入し、ガバナンスの参加率は約40%向上した。

さらに積極的な実験は、ステーブルコインのEthenaだ。昨年9月、「費用スイッチ」を導入し、プロトコル収益を直接流動性トークンsENAの保有者に分配、複雑な投票托管モデルを完全にスキップした。

これらの事例は、新たなコンセンサスを示している：DeFiプロトコルは、「強制的にユーザーを拘束」から、「実質的な利益でユーザーを留める」へと移行している。ロックは、データの安定性を保つための近道だったが、同時にエコシステムを虚偽の繁栄に陥らせていた。今や、プロトコルは参加のハードルを下げ、資金効率を高めることで、真のアクティブ性を獲得しようとしている。

Pendleのこの変革の効果は、1月29日のvePENDLEロックの正式終了後に明らかになるだろう。しかし、結果に関わらず、業界に明確なシグナルを送っている：未来のDeFi世界では、優れた製品は“ステーキングの囚人”にすべきではない。