## コアの疑問：テザーは十分な資本を保有しているのか？テザーの準備金が公の意識に浮上して以来、議論は主にこのステーブルコイン発行者が「支払能力がある」か「支払不能」かという二分法に集中してきたが、これは構造的なニュアンスを見落としている。本当の問いは、より高度な視点から考える必要がある：**テザーは、その発行済みデジタルトークン$174.5 billionを支えるために、ポートフォリオの変動性を吸収しうる十分な総資本を維持しているのか？**単純な判定を受け入れるのではなく、厳密な分析には規制された金融機関向けに設計された確立された金融フレームワークの適用が求められる。2025年第1四半期末までに、テザー・インターナショナルは償還義務を裏付ける資産として約1812億ドルを保有しており、これにより約68億ドルの超過準備金が存在している。しかし、これらの数字だけでは文脈なしには不十分な物語を伝えている。## 銀行の論理を用いた支払能力の再定義従来の企業会計は負債を制約とみなすが、銀行業は異なる。金融機関、そしてテザーはまさにそれに該当し、支払能力は資産の変動性、資本バッファー、負債のクレームとの統計的関係となる。分析の出発点は損益計算書からバランスシートの構成へと移る。テザーの基本的な事業は、規制されていない銀行と本質的に類似している：オンデマンドのデジタル預金証書を発行し、これらの負債を自由に流通させながら、多様な資産ポートフォリオに投資し、資産の利回りとほぼゼロコストの負債との間のスプレッドを獲得する。この運用構造は、従来の企業指標ではなく資本適正性の枠組みを通じて検討される必要がある。## リスク加重資産（RWA）と規制基準バーゼル資本フレームワーク—世界的な銀行規制の標準—の下では、金融機関はリスク加重資産（(RWAs)）に対して最低資本比率を保持しなければならない。主なリスクカテゴリーは以下の通り：**信用リスク**は、システム的に重要な銀行のリスク資産の80%-90%を占め、借り手のデフォルトの可能性を反映している。**市場リスク**は(通常2%-5%のRWAs)で、通貨のミスマッチがある場合の資産価値の変動を含む—例えば、ビットコインを保有しながら義務がUSD建ての場合。**オペレーショナルリスク**は、詐欺、システム障害、内部エラーをカバーする。規制資本の最低要件は、RWAsの8%の総資本比率（TCR）であり、システム的に重要な機関には追加バッファーが設けられ、実際の要件はリスク加重ポジションの15%以上に達することもある。## テザーの資産構成のマッピングテザーのバランスシートは、同業他社と比べて比較的透明性が高い：- 約**77%**がマネーマーケット商品とUSD現金等価物に割り当てられている(標準化アプローチ下の最小リスクウェイト)- およそ**13%**が実物およびデジタルコモディティに投資- 残りはローンやその他投資に割り当てられ、開示は限定的コモディティのカテゴリーは慎重に扱う必要がある。現在のバーゼルガイドラインでは、ビットコインは1250%のリスクウェイトを持ち、ドルと同等の資本準備金を必要とする。ただし、この扱いは、ビットコインETFの承認や暗号市場の成熟を前提とした古い前提に基づいている。ビットコインの年間ボラティリティは現在、金の12%-15%に対し45%-70%の範囲であり、より洗練されたリスクウェイトは300%-400%程度が妥当と考えられる。テザーの$1812億の資産基盤に対し、コモディティのリスクウェイト処理次第で、リスク加重資産は約623億ドルから1753億ドルの範囲で変動し、方法論的仮定を反映した広いバンドとなっている。## 資本不足：最低準備金を超えて68億ドルの超過資本を持つ中で、テザーの総資本比率（(TCR)）は、リスク加重資産の10.89%から3.87%の範囲にある。上限は基本的な規制最低基準を満たすが、市場の標準は異なる。グローバルに重要な銀行は、CET1比率平均14.5%、総資本はRWAsの約17.5%-18.5%を維持している。これらのより良く資本化された基準に照らすと、テザーは**追加で45億ドルの資本**が必要となり、現行の発行レベルを維持するためのバッファーとなる。より厳しいビットコイン準備金の仮定を採用した場合、資本ギャップは125億ドルに拡大する可能性があるが、そのような要件は実務上過剰な見積もりとなる可能性が高い。## グループレベルの資源と分離制約テザーの標準的な防御は、グループ全体の留保利益に依存しており、2024年の年間利益は10億ドルを超え、2025年第3四半期の監査報告では年初来利益が10億ドルを超えている。これらの数字は重要だが、重大な制約もある：厳格な負債分離により、留保利益は法的にUSDTの準備金プールの外に位置している。テザーは、ストレスシナリオ時にトークン発行体に資本を注入する能力を持つが、義務はない。グループの資産—再生可能エネルギーインフラ、ビットコインマイニング事業、AIデータインフラ、通信事業、不動産、採掘権など—を評価し、これらの資産が実際にトークン保有者を守るために動員可能かどうかを厳密に検討する必要がある。## 結論：安定性には強化が必要このフレームワークは、単純な大惨事や過度の懸念のいずれでもないことを示している。テザーの現状の資本状況は最低規制基準を満たしているが、市場の良好な資本化された機関の標準には及ばない。追加の45億ドルの資本注入は、$USDTの安定性を大幅に強化し、発行者をピア標準に近づけ、ホルダーやエコシステム参加者の尾部リスクを大きく低減させるだろう。
従来の評価を超えて：テザーの資本要件とUSDTの安定性分析
コアの疑問：テザーは十分な資本を保有しているのか？
テザーの準備金が公の意識に浮上して以来、議論は主にこのステーブルコイン発行者が「支払能力がある」か「支払不能」かという二分法に集中してきたが、これは構造的なニュアンスを見落としている。本当の問いは、より高度な視点から考える必要がある：テザーは、その発行済みデジタルトークン$174.5 billionを支えるために、ポートフォリオの変動性を吸収しうる十分な総資本を維持しているのか？
単純な判定を受け入れるのではなく、厳密な分析には規制された金融機関向けに設計された確立された金融フレームワークの適用が求められる。2025年第1四半期末までに、テザー・インターナショナルは償還義務を裏付ける資産として約1812億ドルを保有しており、これにより約68億ドルの超過準備金が存在している。しかし、これらの数字だけでは文脈なしには不十分な物語を伝えている。
銀行の論理を用いた支払能力の再定義
従来の企業会計は負債を制約とみなすが、銀行業は異なる。金融機関、そしてテザーはまさにそれに該当し、支払能力は資産の変動性、資本バッファー、負債のクレームとの統計的関係となる。分析の出発点は損益計算書からバランスシートの構成へと移る。
テザーの基本的な事業は、規制されていない銀行と本質的に類似している：オンデマンドのデジタル預金証書を発行し、これらの負債を自由に流通させながら、多様な資産ポートフォリオに投資し、資産の利回りとほぼゼロコストの負債との間のスプレッドを獲得する。この運用構造は、従来の企業指標ではなく資本適正性の枠組みを通じて検討される必要がある。
リスク加重資産（RWA）と規制基準
バーゼル資本フレームワーク—世界的な銀行規制の標準—の下では、金融機関はリスク加重資産（(RWAs)）に対して最低資本比率を保持しなければならない。主なリスクカテゴリーは以下の通り：
信用リスクは、システム的に重要な銀行のリスク資産の80%-90%を占め、借り手のデフォルトの可能性を反映している。市場リスクは(通常2%-5%のRWAs)で、通貨のミスマッチがある場合の資産価値の変動を含む—例えば、ビットコインを保有しながら義務がUSD建ての場合。オペレーショナルリスクは、詐欺、システム障害、内部エラーをカバーする。
規制資本の最低要件は、RWAsの8%の総資本比率（TCR）であり、システム的に重要な機関には追加バッファーが設けられ、実際の要件はリスク加重ポジションの15%以上に達することもある。
テザーの資産構成のマッピング
テザーのバランスシートは、同業他社と比べて比較的透明性が高い：
コモディティのカテゴリーは慎重に扱う必要がある。現在のバーゼルガイドラインでは、ビットコインは1250%のリスクウェイトを持ち、ドルと同等の資本準備金を必要とする。ただし、この扱いは、ビットコインETFの承認や暗号市場の成熟を前提とした古い前提に基づいている。ビットコインの年間ボラティリティは現在、金の12%-15%に対し45%-70%の範囲であり、より洗練されたリスクウェイトは300%-400%程度が妥当と考えられる。
テザーの$1812億の資産基盤に対し、コモディティのリスクウェイト処理次第で、リスク加重資産は約623億ドルから1753億ドルの範囲で変動し、方法論的仮定を反映した広いバンドとなっている。
資本不足：最低準備金を超えて
68億ドルの超過資本を持つ中で、テザーの総資本比率（(TCR)）は、リスク加重資産の10.89%から3.87%の範囲にある。上限は基本的な規制最低基準を満たすが、市場の標準は異なる。
グローバルに重要な銀行は、CET1比率平均14.5%、総資本はRWAsの約17.5%-18.5%を維持している。これらのより良く資本化された基準に照らすと、テザーは追加で45億ドルの資本が必要となり、現行の発行レベルを維持するためのバッファーとなる。より厳しいビットコイン準備金の仮定を採用した場合、資本ギャップは125億ドルに拡大する可能性があるが、そのような要件は実務上過剰な見積もりとなる可能性が高い。
グループレベルの資源と分離制約
テザーの標準的な防御は、グループ全体の留保利益に依存しており、2024年の年間利益は10億ドルを超え、2025年第3四半期の監査報告では年初来利益が10億ドルを超えている。これらの数字は重要だが、重大な制約もある：厳格な負債分離により、留保利益は法的にUSDTの準備金プールの外に位置している。
テザーは、ストレスシナリオ時にトークン発行体に資本を注入する能力を持つが、義務はない。グループの資産—再生可能エネルギーインフラ、ビットコインマイニング事業、AIデータインフラ、通信事業、不動産、採掘権など—を評価し、これらの資産が実際にトークン保有者を守るために動員可能かどうかを厳密に検討する必要がある。
結論：安定性には強化が必要
このフレームワークは、単純な大惨事や過度の懸念のいずれでもないことを示している。テザーの現状の資本状況は最低規制基準を満たしているが、市場の良好な資本化された機関の標準には及ばない。追加の45億ドルの資本注入は、$USDTの安定性を大幅に強化し、発行者をピア標準に近づけ、ホルダーやエコシステム参加者の尾部リスクを大きく低減させるだろう。