最近市場では再び「日本の金利が急上昇する」という話題が盛り上がっていますが、正直なところ、利上げというアクション自体の破壊力は想像ほど強くありません。

本当の問題はどこにあるのでしょうか？

円という、世界で最も安い資金のパイプラインのコストが上昇し始めていることです。

過去十数年、このパイプラインでどれだけ多くの人が食べてきたでしょうか。超低金利の円を借りて、米国債、米株、社債、さらにはBTCやETHまで買い回す——利ザヤを稼ぎ、目をつぶっても儲かる状態でした。

しかし、今はゲームのルールが変わりつつあります。日本の10年国債利回りは確かに新高値をつけていて、一見すると怖い状況です。しかしさらに致命的なのは、調達コストが上がる一方で、資産収益が追いつかず、利ザヤが縮小してレバレッジの旨味が薄れてきていることです。

新たな資金は強気に突っ込むことができず、既存のレバレッジも借り換え時に慎重にならざるを得ません。「金利がさらに上がったら、働き損になるのでは？」

今はまだ第一段階——市場が利ザヤ縮小に気づいただけで、本格的なプレッシャーはまだ表面化していません。

これから注視すべきは3点：

1）日本の10年国債利回りが1.3%-1.4%までさらに上がるか？
2）FRBが12月に明確な利下げロードマップを出すか？
3）世界的に短期資金調達コストが同時に下がるか？

この3つのタイミングが合わなければ、アービトラージのチェーンは遅かれ早かれどこかで断ち切られます。

現在のこの反発は、FRBのQT停止や利下げ期待によるセンチメント回復が主な要因で、「日本の金利問題が解決した」わけではありません。円金利の上昇が一日で市場を崩壊させることはありませんが、徐々に耐性を弱めていきます。

例えるなら：以前はゼロコストでお金を借りて4%の米国債を買えたのに、突然1%の金利を取られるようになった状況です。これならまだ我慢できます。しかし金利が3%、4%まで上がれば、もう続ける人はいない——資産を売却して返済するのが普通の反応です。

FRBは確かに多少の流動性を供給しましたが、SLR問題は未解決で、リセッションリスクも完全には排除されていません。今の段階でトレンドが完全に反転したと言うのは時期尚早です。

ただ、機関投資家はすでに静かにポジションを構築し始めており、チャンスの窓が開いていることは確かです。ただし、この段階は無謀に突っ込む時期ではなく、チャンスを見つつリスクがすぐそばにあることも理解して行動する必要があります。