「ロングウィックキャンドル」にされるのを避けるために、暗号資産市場はこの「法宝」が必要かもしれません。

文:ダイイ

私は常に言っています：現在の暗号市場はまるで「西部開拓時代」のようです。

最も目を引く証拠は、「針刺し」です。それは玄学ではなく、深い希薄さ + レバレッジ連鎖強制清算 + 市場内マッチングの好みの重なりの結果です：価格は重要なミリ秒にあなたのストップロスの位置に激しく叩きつけられ、ポジションは一掃され、チャートの中に長くて細い「ローソク足」だけが残ります——まるで冷たく突然刺された針のようです。

このような環境では、欠けているのは運ではなく、底線です。伝統的な金融はこの底線を制度に書き込んでいます——トレードスルール（Trade-Through Rule）。その論理は非常に単純で、かつ強力です：

市場に明らかにより良い公開価格が存在する場合、いかなるブローカーや取引所も無視してはならず、あなたの注文をより悪い価格で成立させてはならない。

これは道徳的な説得ではなく、責任を追及できる厳格な制約です。2005年、アメリカ証券取引委員会（SEC）はこの基本ラインをReg NMS Rule 611に明記しました：すべての市場参加者（取引所は保護された価格を突き抜けてはいけませんし、ブローカーはFINRA 5310に基づく最良執行義務も負います）は「注文保護」を履行し、最良の入手可能価格を優先し、ルーティングおよび実行の痕跡を残し、検証可能で責任を問えるものでなければなりません。それは「市場が揺れない」とは約束しませんが、揺れの中であなたの取引が無駄に「劣化」されないことを保証します——より良い価格が他の場所にある場合、あなたをこの場所で勝手に「その場でマッチング」させることはできません。

多くの人が「このルールはスプーフィングを防げますか？」と尋ねるでしょう。

率直に言うと：それは長針を消すことはできませんが、「長針があなたに取引する」ダメージの連鎖を断つことができます。

一目で理解できるシーンを想像してみてください：

同時に、取引所Aで下ひげが現れ、瞬時にBTCが$59,500まで下落した；

取引所Bにはまだ$60,050の有効な買い注文が掛かっています。

あなたのストップロスの成行注文が「その場」でAで約定した場合、あなたは針先の価格で退出したことになります。注文保護がある場合、ルーティングはあなたの注文をBのより良い買い価格に送信する必要があります、またはAの劣った価格での約定を拒否しなければなりません。

結果：針はまだ図にありますが、もはやあなたの取引価格ではありません。これがこのルールの価値です - 針を消すのではなく、針があなたに刺さらないようにすることです。

もちろん、契約の強制清算が発動するには、マーク価格/指数、ボラティリティバンド、入札再開、逆MEVなどの関連要素が必要です。「針の生成」を管理するために。しかし、取引の公平性に関しては、「取引の貫通を禁止する」という基準が、体験を直ちに向上させ、実行可能で監査可能な唯一の手段だと言えます。

残念ながら、暗号市場には今のところそのような底線はありません。一表千言：

上記のBTCの永久契約の価格表を見ると、取引量が最も多い上位10の取引所の価格がすべて異なることがわかります。

現在の暗号市場の状況は高度に分散しています：数百の中央集権取引所、数千の分散型プロトコル、価格が互いに切り離されており、さらにクロスチェーンエコシステムの分散とレバレッジ派生商品の支配により、投資家が透明で公正な取引環境を求めることは非常に困難です。

あなたは、なぜ今この質問をするのか不思議に思うかもしれません。

9月18日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は取引透過ルールの禁止に関するラウンドテーブル会議を開催し、全国市場システム（NMS）におけるその利点と欠点、存続について議論します。

この件は伝統的な証券に関連しているように見えますが、私にとっては、暗号市場にも警鐘を鳴らしています。集中度が非常に高く、規則が成熟した米国株式市場でさえ、取引保護メカニズムが見直され、アップグレードされる必要があるなら、より断片的で複雑な暗号市場では、一般ユーザーにはもっと基本的な保護ラインが必要です。

暗号市場の提供者（CEXおよびDEXを含む）は、いつでもより良い公表価格を無視することはできず、投資家が回避可能な状況で不利な価格で取引されることを許してはなりません。そうすることで、暗号市場は「ワイルドウェスト」から真の成熟と信頼性へと進化することができます。

この事は今見ると天方夜譚のように思え、夢想家の戯言と言っても過言ではない。しかし、禁止取引穿透ルールの確立が米国株式市場にもたらす利益を理解すれば、この事がどんなに難しくても試みる価値があることがわかる。

1. トレードスルール（Trade-Through Rule）はどのように設立されるのですか？

振り返ってみると、このルールの確立は一連のプロセスを経てきました：1975年の立法権限付与から、取引所間取引システム（ITS）の相互接続実験、2005年の全面的な電子化の飛躍、そして2007年の段階的な実施へと至ります。これは変動を排除することを目的としているのではなく、変動の中で投資家が依然として適切な価格を得られることを保証するためのものです。

1.1 断片化から統一されたマーケットプレイスへ

1960年代と70年代に、アメリカの株式市場が直面した最大の問題は分断でした。異なる取引所やマーケットメイキングネットワークが各自で運営されており、投資家はどこで全市場の「現在の最適価格」を得られるか全く確信が持てませんでした。

1975年、アメリカ合衆国議会は「証券法改正案」を通過させ、初めて「全国市場システム（NMS）」の設立を明確に提案し、SECに対して各取引所をつなぐ統一フレームワークを構築することを求め、その目的は公平性と効率性の向上であった【国会網、sechistorical.org】。

法律の承認を受けて、規制当局と取引所は一時的な「インターネットケーブル」を導入しました——取引所間取引システム（ITS）。これは、取引所をつなぐ専用のネットワークケーブルのようなもので、異なる場所間で価格とルーティングを共有できるようにし、ある取引所で不利な価格で取引が行われる際に、隣の取引所の優れた価格が無視されることを避けます【SEC、Investopedia】。

ITSは電子取引の台頭に伴い徐々に影を薄めていますが、「より良い価格を無視してはいけない」という理念は、すでに深く根付いています。

1.2 レギュレーションNMSと注文保護

1990年代に入ると、インターネットと小数点価格設定（decimalization）が取引をより迅速かつ細分化させ、従来の半自動システムは完全にそのペースについていけなくなった。2004–2005年に、SECは歴史的な新規則——Regulation NMSを導入した。それには四つの主要な条項が含まれている：公平なアクセス（Rule 610）、取引の貫通禁止（Rule 611）、最小価格単位（Rule 612）、市場データ規則（Rule 603）【SEC】。

その中で、Rule 611、つまり有名な「注文保護ルール」とは、分かりやすく言うと、他の場所でより良い保護された価格が提示されている場合、ここではより悪い価格で注文をマッチングしてはいけないということです。そして、「保護された価格」とは、即座に自動的に実行できる価格でなければならず、手動で処理される遅い注文ではいけません【SEC Final Rule】。

このルールを実際に実行可能にするために、アメリカ市場は2つの重要な「基盤」を築きました：

NBBO（ナショナル・ベスト・ビッド・アンド・オファー）：すべての取引所の最良の買い価格と最良の売り価格を組み合わせ、「貫通」しているかどうかを測る統一基準となります。例えば、上の図のExchange 3の25.27は最良の買い価格で、Exchange 2の25.28は最良の売り価格です。

SIP（証券情報処理装置）：これらのデータをリアルタイムで集約し公開する責任を負い、市場全体の「単一の事実源」となる【連邦官報、SEC】。

Reg NMS（規制国家市場システム）は2005年8月29日に発効し、2007年5月21日に最初に250銘柄でRule 611を実施し、同年7月9日に全てのNMS銘柄に全面的に普及し、最終的に業界レベルの「より良い価格を穿透してはならない」という操作習慣を形成しました【SEC】。

1.3 争いと意義

もちろん、これは順風満帆の道ではありませんでした。当時、SECの委員であるグラスマンとアトキンスは反対意見を述べ、表示価格にのみ注目することが取引の実質的なコストを無視し、市場競争を弱める可能性があると主張しました【SEC Dissent】。しかし、大多数の委員はこのルールを支持しました。その理由は明確です：コストと効率に関する議論があったとしても、「取引の貫通を禁止する」ことは少なくとも最も基本的なラインを保証するからです——

投資家は、明らかにより良い価格がある場合に、劣った価格での取引を強いられることはありません。

これが、今日までRule 611が米国証券市場の「ベストエグゼキューションエコシステム」の支点の一つと見なされている理由です。それは「より良い価格は無視できない」というスローガンを、規制監査可能で事後責任を問える現実のルールに変えました。そして、このボトムラインこそが、暗号市場で欠けているが、最も参考にすべき部分です。

2. なぜ暗号市場はこの「ボトムラインルール」をより必要としているのか？

まず問題を明確にする：暗号市場では、注文を出すその瞬間に、必ずしも誰かが「全体を見渡している」わけではありません。異なる取引所、異なるチェーン、異なるマッチングメカニズムは、孤立した島のように存在し、価格はそれぞれ異なります。結果として、他の場所でより良い価格があるにもかかわらず、「その場でマッチング」されてしまい、劣悪な価格になってしまうのです。これは米国株ではRule 611によって明確に禁止されていますが、暗号の世界には統一された「底値」が存在しません。

2.1 断片化のコスト：全体的な視点がないため、劣った価格で取引される可能性が高くなる。

今の時点で、世界中には登録された暗号取引所が千を超えて存在しています。CoinGecko の「グローバルチャート」では、1,300以上の取引所を追跡していることが示されています（下の図参照）。また、CoinMarketCap の現物ランキングでも、200以上の取引所が活発に取引量を報告しています——これは各種デリバティブやオンチェーン DEX の長尾市場を含んでいません。このような状況では、「全市場最優価格」を自然に見ることができる者はいません。

伝統的な証券はSIP/NBBOを使って「全体最良価格帯」を合成しますが、暗号通貨の世界では公式の合成価格帯は存在せず、データを扱う機関ですら「暗号には『公式CBBO』がない」と明言しています。これにより「どこがより安い/高いか」が事後にわかることになります。(CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 デリバティブ主導、ボラティリティの増幅：スパイクが発生しやすく、影響も大きい。

暗号取引において、デリバティブは長期的に大きな割合を占めています。

複数の業界月報によれば、デリバティブの割合は常に約67%〜72%の範囲で変動しています。例えば、CCDataシリーズの報告書では、72.7%（2023年3月）、約68%（2025年1月）、約71%（2025年7月）などの数値が示されています。

割合が高いほど、高レバレッジと資金調達率の影響で瞬時に極端な価格（「ピン刺し」）が発生しやすくなります；一度あなたのプラットフォームが価格を比較せず、ネット価格を計算しなければ、より良い価格が得られる同じ瞬間に、劣悪な価格で「その場で成立」してしまう可能性があります。

そして、オンチェーンでは、MEV（最大抽出可能価値）が「隠れたスリッページ」という層を重ねています:

ヨーロッパ証券市場監視機構（ESMA）の2025年報告によると、2024年12月から2025年1月の30日間で、サンドイッチ取引は155万件、利益は65,880 SOL（約1,340万ドル）に達しました；（esma.europa.eu）

学術統計は、単月で十万回以上の攻撃と千万ドル規模の関連ガスコストを示しています。

平均的なトレーダーにとって、これらはリアルマネーの「実行損失」です。 (CoinDeskデータ、CryptoCompare、The Defiant、CryptoRank、arXiv)

MEV攻撃がどのように発生するかを理解したい場合は、私のこの記事「MEVサンドイッチ攻撃完全解析：ソートからフラッシュスワップまでの致命的なチェーン」を見てください。ここでは、1回のMEV攻撃がどのようにトレーダーに21.5万ドルの損失をもたらしたかを詳しく解説しています。

2.3 技術はあるが、「原則の裏付け」が欠けている：「最良の価格」を検証可能な約束に変える。

良いニュースは、市場にいくつかの「自助」のネイティブ技術が生まれたことです：

アグリゲーションとスマートルーティング（例：1inch、Odos）は、複数のプール/チェーンをスキャンし、注文を分割し、ガスとスリッページを「実際の取引コスト」に算入して、より良い「ネット価格」を得ることを目指しています；(portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

プライベート「合併最適価格帯」（CoinRoutesのRealPrice/CBBOなど）は、数十の場所の深さと手数料をリアルタイムで統合し、「取引可能な、請求済みの参考純価格」として提供され、Cboeによって指数やベンチマークとしても導入されています。これらは、「より良い価格を見つける」ことが技術的に可能であることを証明しています。(Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

しかし、悪いニュースは、「禁止穿透」のボーダーラインがないことです。これらのツールはあくまで自発的な選択であり、プラットフォームは完全にチェックや比較をせずにあなたの注文を「その場でマッチング」することができます。

従来の証券において、最良執行はすでにコンプライアンス義務として書かれており——価格だけでなく、速度、約定の可能性、手数料 / リベートを考慮し、「定期的かつ厳格な」執行品質評価を行う必要があります；これがまさにFINRAルール5310の精神です。この「原則 + 検証可能」を暗号通貨に導入することが、「より良い価格を無視することはできない」というスローガンを約束に変えるための重要なステップです。(FINRA)

一言で言えば：

暗号市場がより分散化され、24時間365日稼働し、デリバティブ化が進むほど、一般の人々は「無視できないより良い公開価格」という底辺ルールを必要とする。

それは米国株式市場の技術的詳細を必ずしも模倣する必要はありませんが、少なくとも「透過を許さない」という義務を明示的な義務に引き上げ、プラットフォームに対してより良い純価格を提示するか、検証可能な理由と証拠を提供することを要求する必要があります。「より良い価格」が検証可能で責任を持つ公共の約束に変わったとき、「針刺し」によって引き起こされる不当な損失は、本当に抑えられる見込みが出てきます。

3. トレードスルールールは本当に暗号通貨サークルで実装できますか?

短い答え：できるが、無理に適用することはできない。

アメリカ株式市場の「NBBO+SIP+強制ルーティング」の機械的バージョンをコピーすることは、暗号の世界ではほとんど機能しません。しかし、「より良い公開価格を無視してはいけない」という原則的義務を高め、検証可能な実行証明と市場化された合併価格帯を組み合わせることで、完全に実行可能であり、すでに民間で「半完成品」が動いています。

3.1 最初に現実を見る：なぜ仮想通貨の世界は難しいのか？

難点は主に三つあります：

「統一大画面」（SIP/NBBO）が存在しない。米国株式市場が貫通を防げるのは、すべての取引所がデータを証券情報処理器（SIP）に供給しているためで、全市場に全国最良の売買価格（NBBO）という「同じ尺度」が利用可能であるからです。一方、暗号通貨には公式の相場が存在せず、価格は多くの「情報の孤島」に分断されています。（Reg NMSの市場データと統合テープは、2004年から2020年までの間に磨き上げられたインフラです。(Federal Register, 米国証券取引委員会 )）

決済の「最終性」は異なります。ビットコインは一般的に「6回の確認」が必要で、比較的安全です。一方、イーサリアムのPoSはエポックの最終性に依存しており、ブロックを「固定」するのに一定の時間がかかります。「保護された見積もりは即時実行可能」と定義する際に、オンチェーンの「実行可能 / 最終的」の意味と遅延を再度明確にする必要があります。( ビットコイン百科, ethereum.org)

極度の分散化 + デリバティブ主導。CoinGecko だけで 1,300 以上の取引所を追跡しており、CMC の現物ランキングは常に約 250 か所；さらに DEX とロングテールチェーンを考慮すると、上下流はさらに分散している。デリバティブは常に取引量の 2/3～3/4 を占めており、ボラティリティはレバレッジによって増幅され、「スパイク」や瞬時の偏差がより頻繁に発生する。(CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 第2ステップで機会を見る：実際に「部品」はすでに回転しています。

「公式の相場帯」がないからといって怖がらないでください——民間には「合併価格帯」の雛形が既に存在しています。

CoinRoutes RealPrice/CBBO： 40以上の取引所の深さ、手数料、数量制約をリアルタイムで合成し、取引可能な合併最良価格を作成します；Cboeは2020年にデジタル資産指数とベンチマーク用の独占ライセンスを署名しました。つまり、「分散価格をより良い純価格にルーティングする」ことは、エンジニアリング的に成熟しています。(Cboe Global Markets, PR Newswire)

アグリゲーターとスマートルーティング（上記参照）：オーダーを分割し、プール間 / クロスチェーンでパスを探し、Gas とスリッページを実際の取引コストに加算します；UniswapX はさらにオークション / 意図を集約し、オンチェーン + オフチェーンの流動性を取り入れ、失敗のゼロコスト、MEV 保護、スケーラブルなクロスチェーンなどの能力を持ち、本質的には「検証可能なより良いネット価格」を追求しています。(blog.1inch.io, portal.1inch.dev, Uniswap ドキュメント )

3.3 第三ステップのルールを見る：無理に「一本のバス」を作らず、「底線の原則」を立てること。

アメリカ株式市場とは異なり、私たちはグローバルSIPを強制的に構築するのではなく、3つの層で推進します：

原則先行（同一コンプライアンス層）：単一の司法管轄区におけるコンプライアンスプラットフォーム / ブローカー / アグリゲーター間で、「より良い公開価格 / ネット価格を貫通してはならない」という明確な義務を確立する。 「ネット価格」とは何か？画面上の名目価格だけでなく、費用、リベート、スリッページ、Gas、失敗した場合の再試行コストも考慮する必要がある。EUのMiCA第78条は「最良の結果」を法定リスト（価格、コスト、速度、実行と決済の可能性、規模、カストディ条件など）として記載している。この原則的な考え方は、「暗号版の貫通防止」の基準として十分に機能する。(esma.europa.eu, wyden.io)

マーケット化合併価格帯 + 抽出検証： 規制当局は複数の民間「合併価格帯 / 参考純価格」をコンプライアンス基準の一つとして認めています。例えば、前述のRealPrice/CBBOがそれに該当します。重要なのは「唯一のデータソース」を指定することではなく、方法論の透明性、カバレッジの開示、対立の説明を求め、ランダムな比較 / 外部抽出を行うことです。これにより「一社独占」を避けつつ、業界関係者には明確で検証可能な基準が提供されます。(Cboe Global Markets)

「最良執行の証明」と定期的な照合：プラットフォームとブローカーは痕跡を残さなければならない：当時検索した場所/ルート、なぜより良い名目価格（例えば、決済の不確実性、ガスが高すぎる）を放棄したのか、最終的な取引の純価格と予測の差異。伝統的な証券を参照すると、FINRAルール5310は「逐次または『定期的かつ厳格に』」の実行品質評価を要求している（少なくとも四半期ごと、品目ごとに）、暗号も同等の自己証明と開示を採用すべきである。(FINRA)

3.4 第四ステップの境界を見つける：革新は「行き詰まる」べきではない。

原則は「より優れた公開価格を無視してはいけない」ですが、実現の道筋は技術的に中立である必要があります。これもアメリカが今回改めてRule 611のラウンドテーブルを開催した教訓です：集中度が非常に高い米国株式市場でさえ、注文保護がどのようにアップグレードされるか再考されていますので、暗号市場で「一刀切り」を行うことはできません。( アメリカ証券取引委員会, Sidley)

では、実際に何が起こるのでしょうか？「操作感」が非常に強いイメージをお見せします（想像してみてください）：

あなたはコンプライアンスのあるCEX/アグリゲーターで注文を行います。システムはまず、複数の取引所/複数のチェーン/複数のプールを照会し、プライベートな合併価格を参考にします。候補となるすべてのパスについて、手数料、スリッページ、ガス、予想完了時間を考慮します。もしあるパスの名目価格がより良いが、完了性/コストが基準に達しない場合、システムは理由を明確に記載し、証拠を保存します。

システムは、より良い総合ネット価格を選択し、タイムリーに取引できるルートを選択します（必要に応じて分割注文します）。もしそれが当時のより良いネット価格にルーティングしなかった場合、事後報告書は赤信号が点灯し、コンプライアンスリスクのポイントとなり、抽出されると説明や賠償が必要になります。

簡潔な実行レポートを見ることができます：最適に得られるネット価格 vs 実際のネット価格、パスの比較、推定および実際のスリッページ/手数料、取引時間とチェーン上の最終性。「針刺し」に最も敏感な初心者でも、これを基に判断できます：私は「その場での劣悪価格」に遭遇したのか？

最後に、「心配点」を言い切る：

「グローバルなNBBOがなければできない？」というわけではありません。MiCAは「最良執行」原則を暗号サービスプロバイダー（CASP）に適用し、価格、コスト、速度、実行/決済の可能性などの多次元を強調しています。米国株式市場の自己証明 + 抽出調査の伝統も利用できます。複数の合併価格帯と監査の照合を使用することで「コンセンサス価格帯」を確立でき、「中央価格帯」を強制する必要はありません。(esma.europa.eu, FINRA)

「チェーン上にMEVがある場合、スリッページが発生することはありますか？」これは、UniswapXのようなプロトコル（上図参照）が解決しようとしている問題です：MEV保護、失敗時ゼロコスト、クロスソース入札により、本来「マイナー/オーダーラー」が持っていたマージンをできるだけ価格改善として返還します。これを「技術版のオーダー保護」と理解できます。(Uniswapドキュメント、Uniswap)

結論を一言で言うと:

暗号通貨の世界において「透過防止」を実現するための道筋は、米国株式市場の機械的なルールをコピーすることではなく、MiCA/FINRAレベルの原則義務を基盤とし、プライベート合併価格帯とブロックチェーン上で検証可能な「最良執行証明」を組み合わせ、まずは同じ規制のフェンス内から始め、徐々に外に広げることです。「より良い公開価格は無視されるべきではない」という約束を監査可能かつ責任追及可能なものに変える限り、「グローバルバス」がなくても、「針を刺す」ことによる損害を抑え、個人投資家が受け取るべきその一銭をできる限りシステムから取り戻すことが可能です。

結論｜「最良価格」をスローガンから制度に変える

暗号市場には賢いコードが不足しているわけではなく、全員が守らなければならない一線が不足している。

取引の透過を禁止することは市場を拘束することではなく、権限と責任を明確にすることです。プラットフォームは、あなたをより良いネット価格に導くか、検証可能な理由と証拠を提示する必要があります。これは「革新を制限する」ことではなく、むしろ革新への道を開くことです——価格発見がより公正で、実行がより透明になると、本当に効率的な技術や製品が拡大されるのです。

「指し値」を市場の運命と考えるのはもうやめましょう。私たちが必要なのは、技術的に中立で、結果が証明可能で、段階的に進められる暗号版「注文保護」です。「より良い価格」を可能性から、監査可能な約束に変えることです。

より良い価格「無視されるべきではない」、暗号市場は成熟したと見なされる。