グレースケール:ステーブルコインの夏

私たちは、規制の透明性の改善と有利なマクロ背景（大規模な予算赤字と潜在的な金利引下げ）が2025年下半期に暗号資産に対するサポートを引き続き提供することを期待しています。

Grayscale Researchによって書かれました

翻訳：ゴールデンファイナンス xiaozou

ポイント

暗号化通貨の評価が比較的静かな月に、市場の焦点はファンダメンタルズに集中し、ステーブルコインに関して多くの前向きな進展がありました。

《GENIUS法案》は、二党の支持を受けて上院で可決され、下院での審議に提出されました。この法案は、アメリカにおいて規制されたペイメントステーブルコインを導入するものです。同時に、アメリカのステーブルコイン発行者であるCircleが上場を果たし、その株価が上昇しました（対照的に、マスターカードとビザの評価は下落しています）。また、アマゾンやウォルマートなどの他の大手企業もステーブルコイン事業を探求しているとの報道があります。

通貨類暗号化資産セクターと金融類暗号化資産セクターは全体の暗号市場を上回るパフォーマンスを示しており、後者の優れたパフォーマンスは規制の透明性の向上と分散型金融（DeFi）技術のより広範な採用の見通しに起因している可能性がある。予測市場Polymarketはニューヨーク市長選挙に起因する関心の高まりから利益を得ており、追加のリスク投資を成功裏に獲得した。

私たちは、規制の透明性の向上と有利なマクロ環境（大規模な予算赤字と潜在的な金利引き下げ）が2025年下半期に暗号資産に対するサポートを引き続き提供することを期待しています。

はじめに

ネガティブなニュースが続いているにもかかわらず、2025年6月の市場は依然として強力なリターンを実現しました。この乖離現象は、現在の市場背景における2つの特徴から説明できます。まず第一に、市場は多くの課題に直面していますが、最悪の事態は実際には発生していません。アメリカ経済は減速の兆候を示していますが、世界貿易は停滞していません。関税の脅威が続く中、ホワイトハウスは中国との貿易合意を発表しました。中東地域での軍事衝突が続いていても、石油の輸送に明らかな中断は見られません。金融市場はすべての可能な結果の価格を設定します（ベンチマークシナリオに限らず）、尾部リスクを回避する限り、評価の向上を支えるのに十分です。

次に、マクロ政策の組み合わせは全体的に有利です（関税の引き上げを除いて）。アメリカ連邦政府は失業率が低位で推移する中、大規模な予算赤字を維持していますが、最近上院を通過した《大美麗法案》（One Big Beautiful Bill Act）により、ほとんどの経済刺激策が継続されるでしょう。さらに、連邦準備制度は今年後半に金融政策を緩和する可能性が高いです。このような支援的なマクロ政策は、経済と市場が関税、地政学的な対立、またはその他の問題からの変動の影響を緩和するのに役立ちます。

6月の資産回報は親成長傾向を示しています。リスク調整後（すなわち、各資産のボラティリティを考慮した後）、新興市場株式、高利回り債券、工業金属が他の市場セクターをリードしており、これは投資家のリスク選好の高まりの傾向と一致しています（図1）。ドル為替レートは引き続き弱含みで、1月のピーク以来約10%下落しています（ブルームバーグドル指数に基づく）。ビットコインの価格は今月3%上昇しましたが、この資産の通常のボラティリティを考慮すると、この上昇幅は相対的に限定的です。時価総額加重のFTSE/Grayscale暗号資産全市場指数は今月1.5%上昇しました。

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図1：多くの株式および債券市場が強力なリターンを実現

1、ステーブルコインの勢いが強い

暗号化業界は「ステーブルコインサマー」を用いて、この細分分野が最近達成した多くのブレークスルーを表現し始めました。興味深いことに、現在、ステーブルコインは世界の南方新興市場経済体で最も広く利用されています……しかし、そこは今まさに寒冬を迎えています。しかし、最新の動向は確かに規制の変革と企業の応用を指し示しており、これらの進展はアメリカなどの先進経済体におけるステーブルコインの普及を促進する可能性があります。

ステーブルコインは本質的にブロックチェーン上のデジタルドルです。その構造は通貨市場ファンドに似ており、安全な担保（米国債など）によって支えられた、取引可能な安定価値のツールですが、デジタル決済のために特別に設計されています。商業銀行の預金（当座預金口座）はデジタルドルの一形態ですが、ドルがブロックチェーンでトークン化されることで、ブロックチェーン技術による利点を得ることができます。それには、クロスボーダー決済、ほぼ即時決済、潜在的に低コスト、そして高い透明性が含まれます。Visaと暗号データの専門家の推定によると、ステーブルコインが毎月処理するデジタル取引額は約8000億ドルに達します（図2）。参考データ：Visaが2024年に処理する月平均決済額は1.1兆ドルです。

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図 2：ステーブルコインの月平均処理約8000億ドルの取引量

商業銀行の通貨に似て、ステーブルコインは民間機関によって発行されます。発行者は資産（国債など）の金利と負債（ステーブルコイン自体）の無利息の差額で利益を得て、持続可能なビジネスモデルを形成します。アメリカの第2位のステーブルコインUSDCの発行元であるCircleは、6月4日に上場しました（$CRCL）。株式投資家はステーブルコインのビジネスモデルに対して非常に大きな熱意を示しました：同社の株価は発行価格の1株31ドルから月末の181ドルに急上昇しました。この価格で計算すると、Circleの2024年のEBITDA倍率は150倍を超え、投資家はUSDCステーブルコインとCircleの収益の高成長見通しを楽観視しています。注目すべきは、Circle上場後の株価の動きが、従来のデジタル決済企業であるVisaやマスターカードの株価の低迷と対照的であることです（図3）。

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図 3：Circle の株価は Visa と マスターカード に対して負の相関性を示す

一方で、アメリカ合衆国議会はステーブルコインに関する包括的な立法に新たな進展を見せています。《GENIUS法案》は6月17日に上院の両党支持を得て通過し、現在は下院で審議中です。この法案はアメリカ市場における決済ステーブルコインの法的枠組みを確立し、準備金構成要件、マネーロンダリング対策規則、情報開示及び監査基準などを含んでいます。法案は利息付きステーブルコインの発行を明確に禁止しており（商業銀行の預金との競争を避けるためと推測されます）、非金融機関によるステーブルコインの発行も禁止しています。Grayscale Researchは利息付きステーブルコインがアメリカの消費者に利益をもたらすと考え、今後の立法や規則の策定において再考を提案しています。しかし全体として、《GENIUS法案》はアメリカにおけるステーブルコインの普及を促進することが期待されており、同時に消費者保護と金融の安定に対する合理的な保障を設定しています。

規制の明確化に後押しされて、最近多くの非暗号企業が次々とステーブルコイン分野への参入を発表しています。関連企業は数え切れないほどあり、主に商業銀行（モルガン・スタンレー、フランスのソシエテジェネラルなど）、市場基盤提供者（米国の預託信託および決済会社DTCCなど）、フィンテック企業（Shopify、Fiserv、Revolutなど）、および非金融企業（アマゾン、ウォルマートなど）が含まれます。これらの業界のリーディング企業は異なる分野に属していますが、すべてがデジタル決済の効率を向上させることやコストを削減することにおけるステーブルコインの潜在的な価値を見出しています。

2、規制の明確化が市場のパフォーマンスを促進

トランプ大統領は就任後まもなくデジタル資産に関する行政命令に署名し、関連作業グループに180日以内に支援的な政策提案を策定するよう求めました。政策立案者たちは、7月下旬の締切前に改革を進めるために忙しくしています。例えば、米国証券取引委員会（SEC）は6月13日に前政権が草案した未完成の規則を撤回すると発表しました。この規則は、一部のDeFiアプリケーションを証券取引所として分類することを提案していました。さらに、連邦住宅金融局長のウィリアム・プルテ氏は、連邦抵当貸付機関であるファニーメイとフレディマックに対して、承認基準にデジタル資産を住宅購入者の純資産評価に含めるよう求めました。最後に、連邦準備制度はその監督基準が「評判リスク」要因をもはや考慮しないことを発表しました。このメカニズムは以前、銀行業界が暗号業界の一部分野にサービスを提供する際に制限を設けていました。

FTSE/Grayscale シリーズ指数によると、各暗号細分市場において、通貨型暗号資産セクターと金融型暗号資産セクターが際立ったパフォーマンスを示しています（図4）。通貨型セクターの上昇幅は主にビットコイン価格のわずかな上昇を反映しています。金融型セクターでは、Hyperliquid、Uniswap、Aerodrome、Maple Finance/Syrup、Aaveが最大の正のリターンをもたらしました。これらのプロジェクトは現在、Grayscale Researchのトップ20リストに選ばれています。Hyperliquid、Uniswap、Aerodromeなどの分散型取引所（DEX）は、現在価格競争力において中央集権型取引所（CEX）に劣らず、長尾チェーン上の資産取引分野での優位性を持続する可能性があります。

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図 4：通貨類と金融類の暗号化資産セクターはより安定したパフォーマンスを示す

私たちの見解では、安定コインを除けば、過去一年の間に予測市場以上の大きな画期的成功を収めた暗号アプリケーションはありません。ニューヨーク市長選挙、NBAファイナル第7戦、世界的な紛争による公衆の関心の高まりにより、6月下旬にPolymarketの人気が再び急上昇しました（図5）。取引量が最も多い2つの予測市場であるPolymarketとKalshiは、6月に投資家から追加投資を受けました。Polymarketは10億ドルを超える評価額でFounders Fundなどの機関から2億ドルを調達し、Kalshiは20億ドルの評価額でParadigmなどの機関から1.85億ドルを募得ました。

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図5:Polymarketは、ニューヨーク市の民主党市長予備選の風向きの変化を捉えています

マクロの観点から見ると、ビットコインの需要はこれまでのところ暗号資産カテゴリーの最も重要なドライバーであると言えます。しかし、6月の進展は、私たちにブロックチェーン金融を支える技術の範囲がどれほど広いかをよく思い出させてくれました。これには、ステーブルコイン、分散型取引所、予測市場が含まれます。2025年6月には全体の暗号評価がわずかに調整されましたが、業界のファンダメンタルは引き続き良好であり、私たちは時間が経てばこれが評価に反映されると信じています。

さらに、マクロ経済政策の背景は今後数ヶ月間、引き続きサポート的である可能性があります。短期的には、「大美麗法案」がトランプ大統領によってすぐに署名される可能性があります。予算専門家は、現在の文書に基づいて、この法案が今後10年間で約3兆ドルの連邦赤字を増加させると推定しています。もし特定の期限条項が延期されれば、赤字の規模は最大5兆ドルに達する可能性があります。さらに、トランプは連邦準備制度に金利引き下げを求めることが何度もありました。連邦準備制度は独立機関ですが、トランプは来年、新しい議長を指名する機会があります（上院の承認が必要）。全体として、私たちは持続的な財政赤字、低い実質金利、および弱まる可能性のあるドルがビットコインと暗号化資産カテゴリにとって有利な組み合わせの推進力を形成すると考えています。