[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). 連邦裁判所は、Revesで確立された基準を、「紙幣」の分析だけでなく、債務の性質を持つ他の金融商品にも適用しました。 例えば、In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991)(裁判所は、「Revesのアプローチは、社債を含むすべての債務証書に適用される」と判示しました)。 資産担保型ステーブルコインの発行者は償還義務を履行する義務があるため、ステーブルコインは発行者の債務と見なすことができます。 資産担保型ステーブルコインは、一般的な債券の特徴(例えば、期間が確定していない、利息の支払いが合意されていないなど)をすべて備えているわけではありませんが、資産担保型ステーブルコインが債券または債務証書として認識されたとしても、その発行および販売は、財務省の見解である有価証券の発行および販売を構成するものではないことを明確にしたいと思います。
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 事実が要求する場合、連邦裁判所は通常、RevesテストとHoweyテストの両方を適用します。 例えば、Banco Español de Credito v. Security Pacific Nat]l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991)において、裁判所は、問題のローン参加にRevesテストとHoweyテストの両方を適用した。
[11] Reves, 494 U.S., pp. 64–66.
[12] 同上、65ページ。 「有価証券」の定義から除外される注記には、次のものがあります。
(1) 消費者金融に関する注記
(2) 住宅ローンを担保とする金融商品
(3)中小企業またはその資産を担保とする短期債。
(4)銀行顧客の「キャラクターローン」の請求書。
(5) 売掛金の譲渡を担保とする短期債
(6)商取引から生じる帳簿上の負債の記録を規制するために使用される手段。
(7)企業の日常業務のために商業銀行が提供するローン手形。 [13] 同上、66-67ページ。
[14] 例えば、SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Ninth Circuit Court of Appeals, 2002)参照:「単一の要因を満たさないことは決定的ではない。 この4つの要因を総合的に考える必要があります」
[15] Reves, p. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (第2巡回区控訴裁判所、1994年)。
[16] 関連する状況では、購入者の動機をより重視すべきであると考えています。 例えば、Pollack, p. 813(裁判所は、たとえ売り手の動機が異なっていても、買い手が「安全で保守的な投資にお金を投資しようとする」場合を含む状況では、手形は有価証券として認識されるべきであると判示した)。
米国におけるSECステーブルコイン規制の全文:証券ではないステーブルコインの種類は?
執筆者:米国証券取引委員会、コーポレートファイナンス部門
コンパイラ: Aki Chen Wu Says Blockchain
紹介
暗号資産[1]分野における米国連邦証券法の適用範囲をさらに明確にするために、企業金融局は、一般に「ステーブルコイン」と呼ばれる特定の種類の暗号資産に関する意見[2]を発表しました。 このステートメントは、次のタイプを満たすステーブルコインのみを対象としています。
1.米ドル(USD)に1:1の比率で固定されるようにメカニズムを設計します。
1:1の比率で米ドルの償還をサポートします(つまり、1つのステーブルコインを1米ドルに交換できます)。
低リスクで流動性の高い準備資産に裏打ちされており、その米ドル評価額は流通しているステーブルコインの償還ニーズを常にカバーしています。
以下に説明するように、本通知の対象となるステーブルコインを「対象ステーブルコイン」と呼びます。
ステーブルコインの概要
ステーブルコインは、米ドルやその他の不換紙幣、金などのコモディティ、または資産バスケットなどの参照資産に対して、その価値を安定させるように設計された暗号資産の一種です。 通常、ステーブルコインは参照資産の価値を1:1の比率で追跡します。 ステーブルコインは、さまざまな方法で価値の安定性を維持することができます:場合によっては、ステーブルコインは準備金に保持されている資産を使用して、ステーブルコインと参照資産の1対1の交換を保証する準備資産によって裏付けられています。 また、ステーブルコインは、市場の需要[3]の変化に応じてステーブルコインの供給を調整するアルゴリズムに頼るなど、準備金以外のメカニズムによって安定性を維持する場合もあります。
安定性メカニズムと準備資産(該当する場合)の違いを考えると、ステーブルコインが直面するリスクにも大きな違いがあります。 ステーブルコインの発行者は通常、参照資産と同等の価格(1:1)でステーブルコインを提供および販売します。 たとえば、参照資産が米ドルの場合、発行者は1つのステーブルコインを1ドルで販売します。 少数の株式がサポートされている場合でも、1:1の価値に対応します(例:0.50ドルで0.5ステーブルコイン)。 ユーザーがステーブルコインを償還すると、発行者は通常、準備資産を使用して、ステーブルコインを参照資産に1:1の比率で交換します。
1) コンプライアント・ステーブルコイン[4]におけるコーポレートファイナンス部門の立場
本声明に記載されている運用方法および適用条件に従い、コーポレートファイナンス部門は、準拠ステーブルコインの発行および販売が、1933年証券法第2条(a)(1)または1934年証券取引[5]法第3条(a)(10)の意味における証券の募集または販売を構成するとは考えていません。
したがって、適合ステーブルコインの「鋳造」(すなわち、作成)および償還に参加する過程において、関連事業体は、証券法に基づく米国証券取引委員会(SEC)への関連する取引登録手続きを完了する必要はなく、証券法に基づく登録免除規定を適用する必要もありません。
2) コンプライアント・ステーブルコインのコア機能
これらの裏付け資産は米ドル建ての準備金口座に保有されており、その総額は流通している適格ステーブルコインの償還額と同等またはそれ以上です。 準拠したステーブルコインの発行者は、米ドルと1:1の比率で鋳造および償還することができ、トークンの数に制限はありません。 言い換えれば、発行者は常にステーブルコインを1ドル(または対応する割合)で鋳造し、ステーブルコインを1ドル(または対応する割合)で償還する準備ができており、鋳造または償還された金額に上限はありません。
この固定価格、無制限の鋳造および償還メカニズムにより、準拠したステーブルコインの市場価格は、米ドルとの安定したペッグ関係を維持できます。
後者の場合、指定されていない仲介業者の保有者は、発行者から直接ステーブルコインを鋳造または償還することはできず、ステーブルコインを取得または処分する唯一の方法は、指定された仲介業者との取引を含む流通市場取引です。
例えば、市場価格が償還価格よりも高い場合、そのような事業体は発行者から直接ステーブルコインを1:1の比率で鋳造し、市場に出すことができます。 供給が増加すると、通常、市場価格は下落し、償還価格に近づきます。 逆に、市場価格が償還価格よりも低い場合、これらのエンティティは流通市場でステーブルコインを購入し、発行者から直接償還します。 市場に流通する人の数が減少すると、通常は価格が上昇し、再びコール価格に近づきます。
本声明[7]の対象となる準拠したステーブルコイン市場活動
対象ステーブルコインは、支払い手段、資金移動、価値の保存など、商業目的でのみ販売されており、投資商品として意図されたものではありません。 市場関係者は通常、安定し、迅速で、信頼性が高く、使いやすい決済、通貨送金、価値の保存のために、準拠したステーブルコインを強調しています。 また、このようなステーブルコインはしばしば「デジタルドル」と比較されます。
また、市場関係者は、準拠したステーブルコインには次のような特徴があると述べています。
2.保有者は、利息、利益、その他の収益を受け取る権利を有しません。
発行者または第三者に対する投資またはその他の所有権を表すものではありません。
保有者に発行者またはステーブルコイン自体に対するガバナンス権を与えません。
5.保有者の経済的利益または損失は、発行者または第三者の財務実績の影響を受けません。
後述するように、以下の手段によるステーブルコインの発行は、準拠したステーブルコインが証券として発行または販売されていないことを示していると考えています。
1) 予約口座
準拠した対象ステーブルコインの発行者は、販売収益を使用して特定の資産を購入し、「準備金」と呼ばれる資産のプールに保持されます。 準備金は、米ドル(USD)などの資産や、低リスクで流動性が高いと見なされるその他の資産を保有し、発行者が要求に応じてすべての償還要求を満たすことができるようにします。 [8]
準備資産は、常に1:1以上の比率で流通している準拠ステーブルコインの数をサポートします。 準備資産は償還要求の支払いにのみ使用され、発行者はそれらから収入(利息など)を受け取ることができますが、
準備金資産は、償還プロセス中に売却することができますが、常に発行者または第三者の他の資産から分離して管理され、混合されないものとします。
準備金は、発行体の業務上または一般的な事業目的に使用することはできません。
3 積立資産は、貸与、質入れ又は再質することができない。
4.準備金は、第三者の請求の対象とならないように保有する必要があります。
上記の取り決めに基づき、発行体は、準備資産を取引、投機、または主観的な判断に基づく投資業務に使用してはならない。 発行者は、準備資産から発生した収益(利息など)をどのように使用するかを独自の裁量で決定できますが、そのような収益は準拠したステーブルコインの保有者に分配されません。
場合によっては、発行体は、発行するステーブルコインが十分な準備資産に裏打ちされていることを証明するための監査または検証ツールとして「準備金の証明」を発行します。
2) 法定定性分析
証券法第2条(a)(1)および取引所法第3条(a)(10)は、「株式」、「手形」、「債務の証拠」など、さまざまな金融商品を列挙することにより、「有価証券」の意味を定義しています。 カバード・ステーブルコインは、いくつかの点で紙幣やその他の債務証書の特徴を持っているため、当社は、米国最高裁判所が「リーブス対アーンスト・アンド・ヤング事件」で定めた基準に依拠しています。 [9] 後述するように、補足分析のために、米国証券取引委員会対W.J. Howey & Co.で確立された「Howeyテスト」も参照します。 [10]
Revesのケーススタディ
Reves事件において、米国最高裁判所は、「手形」は証券法及び証券取引法上の「有価証券」の定義に列挙された手段の一つであるため、すべての手形は原則として有価証券を構成すると推定されるべきであると判示しました。 [11] しかし、この推定は、当該債券が典型的な商取引において発行される複数の債券と高い類似性を有することを示すことによって反論することができ、したがって、当該債券を「有価証券」の定義から適切に除外するものである。 [12] いわゆる「家族類似性テスト」は、以下の4つの要素から成り立っています。
1.取引の関連当事者の真意の分析:合理的な売り手が買い手と取引を締結するように促す動機を検討します。
2.有価証券の流通形態:金融商品が「投機または投資のための一般的な取引」に使用される商品であるかどうかを検討します。
4.リスク軽減特性:債券のリスクを大幅に低減し、証券法および取引所法を適用する必要性を低くする特定の特性(他の規制メカニズムの対象となるなど)が債券にあるかどうかを調べます。 [13]
Revesテストを適用するにあたり、連邦裁判所は、包括的に考慮するバランスの取れたアプローチを採用しており、手形が有価証券を構成するか非有価証券を構成するかを決定するために、各要因を個別に考慮すべきではありません。 [14]
1)取引の関連当事者の真意
売り手の目的が事業の一般的な運営または多額の投資のための資金を調達することであり、買い手が主に手形によって生み出される期待利益に関心がある場合、手形は証券として扱われる可能性があります。 [15] 逆に、紙幣交換の目的が実際のビジネスシーンや消費者の使用に役立つものである場合、その紙幣は有価証券として認識される可能性は低いです。
前述したように、準拠したステーブルコインの購入者は、その安定性と、商取引における支払い手段または価値の保存として機能する必要性のためにそうします。 準拠ステーブルコインは利息を支払ったり約束したりせず、米ドルでの1対1の償還以外の支払いや利息を保有者に与えないため、購入者は利益を期待してステーブルコインを購入して保有しているわけではありません。 [16] 準拠ステーブルコインの発行者は、売却による収益を準備金口座の補充に使用し、準備金から発生した収益を事業運営を支援するために使用できますが、それらは投資目的ではなく、主に商業目的で発行および購入されます。 [17]
2)有価証券の流通量
Reves事件において、米国最高裁判所は、この要素は「投機的または投資目的の一般的な取引」があるかどうかを調べるためのものであると指摘しました。 この要素は、金融商品が「一般に発行および販売される」場合に満たされ、準拠したステーブルコインはこの条件を満たします。 [18]
しかし、準拠したステーブルコインの価格安定性設計は、投機的または投資目的で流通市場で取引されないようにするのに役立ちます。 市場価格が償還価格から乖離した場合、流通市場で裁定取引の機会が生じる可能性がありますが、そのような裁定取引の機会は、発行者がオンデマンドで償還し、米ドルと1:1の比率でいつでも鋳造および償還できるため、事実上制限されます。
3)投資家の合理的な期待
この要因の目的は、関連する金融商品がどのようにマーケティングおよび販売されているかを確認することです。 Reves事件において、裁判所は、「本件における紙幣の広告は、それらを『投資』と表現した,...... そして、理性的な大衆がこの声明に疑問を抱かせるに足る逆張りの要因はない。[19]
前述したように、対象ステーブルコインは投資手段として宣伝されていません。 むしろ、潜在的な収益性や投資収益率を重視するのではなく、価値を移転または保存するための、安定性、高速性、信頼性が高く、簡単にアクセスできる方法として宣伝されています。 したがって、投資家の視点から見ると、そのようなステーブルコインが証券規制の投資手段であることを期待することは合理的ではありません。
4)リスク軽減特性
Revesの判例では、この要因について懸念されるリスク軽減の特徴には、債券が担保によって裏付けられているかどうか、保険がかけられているかどうか、または「証券法の適用が不要になるように金融商品のリスクを大幅に低減する」他の規制制度の対象であるかどうかが含まれます。 [20] 資産担保型ステーブルコインの発行者は、償還義務を完全に履行するように設計された準備金メカニズムを維持し[21]、準備金は米ドルおよび/または低リスクで流動性が高いと見なされるその他の資産で構成されており、発行者がいつでもすべての償還要求を満たすことができるようにします。
したがって、様々な要因に基づき、財務省は、以下の理由により、資産担保型ステーブルコインはReves基準に基づく有価証券を構成しないと考えています。
1.発行者は売却収益を使用して準備金口座を開設し、購入者の購入動機は資金のリターンの期待に基づいていません。
資産担保型ステーブルコインの流通は、投機や投資取引を促進するものではありません。
合理的な買い手は、そのようなステーブルコインが投資手段であると合理的に期待しないでしょう。
4.償還義務を履行するに足りる十分な準備金の継続的な供給は、実質的なリスク軽減メカニズムを構成する。
要するに、資産担保型ステーブルコインは、投資を調達するためではなく、商業目的または消費者目的で発行および販売されます。
Howey分析
資産担保型ステーブルコインが紙幣またはその他の債務商品とは見なされず、証券法第2条(a)(1)および証券取引法第3条(a)(10)に明示的に記載されているその他の金融商品ではない場合、Howeyテストとして知られる「投資契約」基準の下で、その発行および販売行動のさらなる分析が必要です。 このテストは「経済的実体」に基づいており、上記の規定の範囲に収まらない取り決めまたは手段が証券を構成するかどうかを評価するために使用されます。 [22]
取引の経済的実体を分析する際に、Howeyテストは、一般的な企業に資本投資があるかどうか、および投資家が他の人(通常はプロジェクト当事者)の起業家的または経営的努力から得られる利益の合理的な期待に基づいているかどうかの要因に焦点を当てています。 [23]年以降、最高裁判所は、投資家の動機(すなわち、投資収益率の[24]の見通しに惹かれる)と消費者の動機(すなわち、「購入した物を使用または消費する」目的)を区別してきました。 [25] 連邦証券法は、投資行為における取引にのみ適用され、消費者取引には適用されません。 [26]
前述したように、資産担保型ステーブルコインの購入者は、他者の起業や経営活動から生じる利益を期待してそのようなステーブルコインを購入することはありません。 この商品は、投資商品として市場で宣伝されておらず、利益の可能性を強調しているわけでもありません。 [27] 逆に、買い手は、米ドルの使用と同様に、支払いや保管のための「デジタルドル」として使用することで、資産担保型ステーブルコインを購入する動機付けられます。
したがって、同省は、資産担保型ステーブルコインの発行および販売は投資契約に該当せず、証券法上の有価証券ではないと考えています。
詳細については、次の場所にあるオンラインリクエストフォームを送信して、部門のチーフカウンセルオフィスにお問い合わせください。